2015 Strateji Raporumuzda
Transkript
2015 Strateji Raporumuzda
MALİ PİYASALAR STRATEJİSİ – 2015 100000 (rakam) “Yüzbin (100.000) 99999’dan sonra ve 100001’den önce gelen doğal sayıdır. Bilimsel gösterimi 105 tir.” Wikipedia Garanti Yatırım Araştırma’ya göre 100000, 12 aylık BİST 100 endeks hedef değeridir. MALİ PİYASALARDA GÖRÜNÜM 2015’e girerken piyasalarda ilginç bir durum ile karşı karşıyayız. Dünyanın önde gelen merkez bankalarının politikalarında önemli bir ayrışma var. Küresel çapta faiz oranları tarihi düşük seviyelerde. Başta petrol olmak üzere tüm emtia fiyatları, kimsenin öngöremediği şekilde hızla düşüyor. Her ne kadar bu durum çeşitli riskler barındırsa da, geldiğimiz noktanın Türkiye’nin avantajına olduğu açık. Bu avantajı 2015 yılında piyasalarımızdaki rakamlarda da görmeyi bekliyoruz: 12 aylık BİST 100 endeksi hedefimiz %18 getiri potansiyeli ile 100,400 seviyesinde. Tahvil piyasasında da 2013 yılından bu yana en düşük seviyelerin görülebileceğini düşünüyoruz. Neden iyimserliğimizi koruyoruz? Bu sorunun yanıtı, küresel ekonomideki son gelişmeler ve önde gelen merkez bankalarının tutumlarında gizli. 2015 yılı ortalarında FED’den beklenen faiz artırımının, piyasalarda oynaklık yaratsa bile, ana yönü değiştirmesini beklemiyoruz. Avrupa ekonomisindeki zayıf büyüme ve deflasyon kaygıları nedeniyle, ECB’den 2015 ilk yarısı içinde yeni bir parasal genişleme adımı gelmesi olası. Öte yandan, Japonya’nın mevcut parasal genişlemesinde hız kesmeyeceği, Çin’de ise kontrollü şekilde, yeni parasal gevşeme adımlarının atılacağı bekleniyor. Tüm bunların bizim için anlamı oldukça net: Artan likidite, risk iştahını da destekleyecek ve küresel risk iştahına bağlı hareket eden piyasalarımızda iyimser seyir sürecek. Bu dönemde, TCMB’den beklenen faiz indirimleri de piyasalarımızı destekleyecek. Peki, bu ortamda yatırımcılar ne yapmalı? 12 aylık BİST 100 endeksi hedefimiz 8 Aralık itibariyle %18 getiri potansiyeli ile 100,400 seviyesinde. Bu hesabımızda sermaye maliyeti kabulümüz, %8.75 risksiz faiz oranı ve %5.5 risk primi üzerinden %14.25. Düşük faiz ortamı, hisse piyasalarını desteklerken, özellikle gelişmiş piyasalarda değerlemelerin son zamanların en yüksek seviyelere ulaşmasını sağladı. S&P500 endeksinin 2003 yılındaki F/K seviyesini test ettiği ortamda kar satışları şaşırtıcı olmayacaktır. Ancak hisse dostu yatırım ortamının devamı, olası geri çekilmelerde yeni alım fırsatlarını gündeme getirebilir. 2015 için önerdiğimiz hisse portföyümüz ISCTR, VAKBN, CCOLA, EKGYO, ENKAI, MGROS, PGSUS, TRKCM, ve THYAO’dan oluşmaktadır. 2015’te tahvil piyasasında 2013’ten bu yana en düşük faiz seviyelerini görebiliriz. Enflasyondaki düşüşe paralel olarak indirilmesini beklediğimiz politika faizi, gösterge tahvilde %6.5 bileşik seviyesinin görülmesine dahi olanak sağlayabilir. Yılın ilk yarısında çok daha etkili olmasını beklediğimiz bu düşük faiz ortamından, en çok 5-10 yıl vadeli, sabit faizli tahvillerin faydalanmasını bekliyor ve bu tahvillerdeki olası faiz yükselişlerinde alım öneriyoruz. 2015 sonu için gösterge tahvil faizi beklentimiz ise %8.0 bileşik seviyesi. Her ne kadar TL açısından sorunlu bir yıl öngörmesek de özellikle yılın ikinci yarısında, dolardaki küresel seyre bağlı olarak, TL’nin USD karşısında bir miktar zayıflaması kaçınılmaz görünüyor. Ancak Mayıs 2013 sonrası gibi yıkıcı bir seyir beklemediğimizi hatırlatalım. Bu nedenle, 2015 sonu için 1.20 €/$ parite tahmini ile ABD$/TL beklentimiz 2.34. Bu seviye, 2014 sonuna göre hafif bir değer kaybı anlamına gelse de aynı zamanda, TL’de reel değer kazancını işaret ediyor. Öte yandan 2015’in ilk yarısında ECB’den beklenen parasal genişleme ile EURTRY paritesinde ise 2.70-2.75 aralığına doğru düşüş görebiliriz. i MALİ PİYASALARDA GÖRÜNÜM Her ne kadar yukarıda belirttiğimiz bu beklentiler bir ölçüde fiyatlara yansımış olsa da, özellikle yılın ilk yarısında, faizlerde düşüş beklentimizden hareketle, piyasalarımızda hala prim potansiyeli olduğunu düşünüyoruz. Ancak 2015’te de piyasaların yüksek oynaklığa maruz kalması kaçınılmaz. Kuşkusuz Türkiye ile ilgili beklentilerden bahsederken, petrol fiyatlarında son 6 ayda gördüğümüz %40’a yakın düşüşü göz ardı edemeyiz. Petroldeki düşüş, bizim gibi dış finansman açığında enerjinin payı çok yüksek olan bir ülke için iyi haber. Bu çerçevede 2015 yılı için makro beklentilerimiz, aşağıdaki gibi şekilleniyor: 2015’te Türkiye’nin %4 büyümeyi rahatlıkla yakalayabileceğini düşünüyoruz. Enflasyonun 2015 sonunda %6.5’e düşeceğini hesaplıyoruz. Buna paralel, şu an %8.25 olan politika faizinin 2015’in ilk yarısında %7’lere kadar gerilemesi bekliyoruz. Cari açığın, 2015’te 39 milyar ABD$’na (GSYH’ye oranla %4.6) düşeceğini hesaplıyoruz. Kredi derecelendirme kurumlarından Türkiye’nin görünümünü yükseltmesini olası görüyoruz. S&P’nin kredi notumuzu diğer kurumlarla aynı seviyeye yükseltme potansiyeli de göz önünde bulundurulmalı. Elbette, bu beklentilerimizi her iki yönde de değiştirebilecek ve önemli derecede oynaklık yaratabilecek olasılıklar var: Daha düşük bir petrol fiyatı ve global faiz ortamında şu an tahmin ettiğimizden de düşük seviyelerin görülmesi, büyümemizin %4’ü aşmasıyla sonuçlanır. Buna paralel olarak, enflasyon düşer ve cari açık beklentimizin altında oluşur. Rusya, Brezilya gibi diğer yükselen ekonomilerde yaşanması olası sorunların dünya geneline sıçraması, Türkiye’yi de olumsuz etkiler. Türkiye’nin jeopolitik riskleri 2015’te piyasalarda zaman zaman rahatsızlık yaratabilir. Bunun dışında, FED’in beklenenden daha agresif bir faiz artırım sürecine girmesi ve faizlerin sanıldığından daha hızlı yükselmesi de gene Türkiye’nin dış finansmanda zorlanması ve TL’nin tahminimizin ötesinde değer yitirmesine yol açar. Bu durumda öncelikle büyüme ve ardından da enflasyon görünümü olumsuz etkilenir. Hepinize mutlu, sağlıklı ve bol kazançlı bir yıl diliyoruz… Garanti Yatırım Araştırma ii İÇİNDEKİLER Sayfa BİST 1 Sabit Getirili Piyasalar 14 Ekonomik Görünüm 23 BBVA Araştırma Görüşü 44 Sektörler ve Şirketler 46 Bankacılık 47 Çimento 62 Dayanıklı Tüketim 70 Demir ve Çelik 72 Enerji-Elektrik 75 Gayrimenkul 78 Gıda Perakendesi 84 Gıda ve İçecek 88 Havacılık 93 Holding 98 Otomotiv 108 Tarım Araçları 111 Petrol 114 Telekomünikasyon 122 Diğer 125 Gösterge Tabloları 130 BİST 1 BİST - Hisse Senedi Strateji Gelişmiş Ülke Piyasaları Gelişmekte Olan Piyasalar İsrail 21.0% Mısır 33.4% ABD 11.1% Hindistan 26.6% Danimarka 10.7% Endonezya 23.2% MSCI Dünya 3.9% Türkiye 19.1% Hong Kong 3.8% Katar 14.0% İsviçre 1.2% Tayvan 7.3% İspanya 0.7% Çin 5.4% Yeni Zelanda -0.9% Güney Afrika Hollanda -2.0% Çek Cum. -0.9% Singapur -2.7% MSCI GOP -2.6% Japonya -3.5% Polonya İtalya -5.3% Güney Kore -10.6% MSCI Avrupa -5.5% Malezya -14.2% Avustralya -6.6% Brezilya -15.0% İngiltere -7.1% Yunanistan -21.3% Fransa -8.5% Rusya -39.5% Almanya -9.1% Kaynak : MSCI, Garanti Yatırım 0.3% -8.7% BİST 100 Tarihi Çarpan Analizi 12x 11x 9x 8x 06.14 12.13 06.13 12.12 Ortalama -1 std sap -2 std sap 06.12 12.11 5x 06.11 BIST 12 aylık tahmini F/K +1 std sap +2 std sap 6x 12.10 Global piyasalardaki destekleyici görünüm ve TCMB’den gevşek para politikası beklentileri, BİST’te olumlu bir yatırım teması oluşturmaktadır. 12 aylık BİST-100 endeks hedefimiz %14.25 özsermaye maliyeti varsayımı ile 100,400 seviyesine işaret ederken, % 18 potansiyele sahiptir. Ana senaryomuzdaki varsayımlar: 2015 ortasında beklenen FED faiz artırımının piyasaları rahatsız etmeyecek şekilde olması, ECB ile BoJ’un genişlemeci, Çin Merkez Bankası’nın ise gevşek para politikasına devam etmesi. Petrol fiyatlarının ortalama 68ABD$/varil olması (EIA 2015 tahmini), emtia fiyatlarında sert değişiklikler yaşanmaması. 2015 özet makro beklentilerimiz: %4 büyüme, %6.5 enflasyon, %1.1 bütçe açığı/GSYH ve GSYH’nin %4.6’sı seviyesinde cari açık. 1Ç15'te enflasyonun gerilemesiyle, TCMB’den gelecek olası faiz indirimi iç talebi ve özel sektör yatırımlarını destekleyecektir. Haziran ayında gerçekleşecek genel seçimlerde politik ortamda bir değişiklik beklemezken, volatilitenin artması ise olası. Araştırma kapsamımızdaki şirketler için 2015’te %9 kar büyümesi öngörümüz ile 2015T 10.5x F/K çarpanında işlem gören BİST, 11.1x F/K’da işlem gören MSCI GOP’a göre %5 iskontoludur. Dengeli portföy: Düşen faizlerden ilk olarak bankacılık sektörü hisseleri, ardından sanayi sektörü hisseleri olumlu etkilenecektir. Sanayi şirketleri arasında, TL’nin rekabetçi bir seviyede dengelenmesiyle döviz gelirleri olan şirketler de faaliyet karlılığında artış yaşayacaktır. Model portföyümüz: ISCTR, VAKBN, CCOLA, EKGYO, ENKAI, MGROS, PGSUS, TRKCM, THYAO. 06.10 MSCI Endeksleri Getiriler ( 8 Aralık 2014, ABD$) 12.09 Güzel bir yıla iyi bir başlangıç... Kaynak: Bloomberg 2 BİST - Hisse Senedi Strateji BİST’te düşüşler alım fırsatı. Piyasalarda FED'in faiz artırımına ilişkin kaygıların azalması, ECB, BoJ ve Çin Merkez Bankası’nın genişleyici yönde para politikaları, petrol fiyatlarındaki düşüş ve 2015’in ilk çeyreğinde düşük enflasyon ile TCMB'den faiz indirimi beklentisi son çeyrekte BIST’i destekledi. Bu faktörlerin yanı sıra olumlu 3. çeyrek karlarının da etkisiyle BIST son çeyrekte ABD$ bazında 33,000 seviyelerinden yaklaşık 40,000 seviyelerine ulaştı. Bu noktada BİST’te kar satışları ile yaşanabilecek yüksek volatilite doğal karşılanabilir ancak olumlu eğilimin yakın vadede devam edeceğini düşünüyoruz. Yıl başından bu yana BİST, MSCI Gelişmekte Olan Piyasalar (GOP) endeksine göre %24 daha iyi bir performansa karşılık; 22 Mayıs 2013’teki Bernanke’nin politika değişikliğine işaret eden konuşmasından bu yana, MSCI GOP endeksine göre %19 altında performans sergilemiştir. Tarihi ortalamalarının üzerinde çarpanlara karşın hedefler artış potansiyeli sunuyor. 12 aylık BIST 100 endeks hedefimizi, değişen makro tahminler, risksiz getiri oranında 0.25 puan aşağı yönlü revizyon (%8.75), kar tahminleri ve çarpan analizi güncellemeleri ile 94,000 seviyesinden 100,400’e yükseltiyoruz. Güncel tahminlerimiz ile BİST 2015T 10.5x F/K’sı, tarihsel ortalaması 9.4x F/K’nın üzerinde işlem görüyor. Önde gelen merkez bankalarının düşük enflasyonla mücadele ettiği bu dönemde faizlerin de düşük kalmaya devam etmesi hisse senetlerinin tarihsel ortalamalarının üzerinde değerlenmesini sağlayacaktır. Bununla birlikte Türkiye’nin risk primi, dengeli makroekonomik koşullar altında Haziran ayı seçimlerinden sonra ve yeni reformlarla birlikte daha düşük seviyeye inebilir. Özsermaye maliyetindeki her 25 baz puanlık değişim, banka hisseleri için hedef MSCI Dünya, GOP, Türkiye (22.05.13=100) Kaynak: Bloomberg Petrol fiyatları, Türkiye CDS ve 2 yıllık Hazine Tahvili Kaynak: Bloomberg 3 BİST - Hisse Senedi Strateji Büyüme ve BİST’te aylık getiriler (ABD$) 16% BIST * 12% Büyüme t+1 8% 4% 0% -4% -8% 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 2003 *t yılında $ bazında aylık getirilerin ortalaması -12% 1995 fiyatları %5 civarında, banka dışı şirketlerde ise çarpan analizleri ve borç maliyeti nedeniyle daha düşük seviyede etkilerken, BIST hedefimizi %3 civarında değiştiriyor. BİST, daha iyi makro görünümü fiyatlıyor. Sağ üst grafikte de görüldüğü üzere BİST ve GSYH büyümesi arasında güçlü bir pozitif korelasyon bulunuyor. 2013 yılına ilişkin olumlu görünüm, düşük faizler ve Türkiye’nin notunun “yatırım yapılabilir” seviyeye yükselmesi beklentisiyle, BİST 2012 yılında dolar bazında %62’lik bir getiri sağladı. 2013 yılında ise 2014 yılına ilişkin daha zorlu makro ortam beklentileri öne çıkarken, özellikle yılın ikinci yarısındaki düşüşün etkisi ile yılı dolar bazında %28’lik bir düşüş ile tamamladı. 2014 yılı için büyüme beklentimiz %2,5 iken 2015 için %4 gibi görece daha güçlü bir büyüme öngörüyoruz. Tahminlerimiz doğrultusunda 2015 yılındaki kuvvetli büyümenin, şu anda BİST endeksinde fiyatları olumlu etkilediğini düşünüyoruz. Nitekim BİST 100 endeksi, yılbaşından bu yana dolar bazında %16 değer kazandı. Olumlu beklentiler kısmen karşılanmış olsa da, BİST’te halen artış potansiyeli görüyoruz ancak yüksek volatilite göz önünde bulundurulmalıdır. Öte yandan, 2015 yılında kredi derecelendirme kuruluşlarının kredi görünümü ya da notuna ilişkin olası olumlu revizyonları da, hisse piyasasını destekleyebilecek bir başka faktör olabilir. Öngörülerimize karşın, konsensus beklentiler daha muhafazakar. Faizlerdeki gerileme ve özellikle bankacılık sektörüne ilişkin kar beklentilerindeki revizyonların ardından, yaz aylarında 12 aylık konsensüs BIST hedef tahminleri 77,000 seviyesinden 88,000’e yükseldi. Haziran ayında, konsensüsten farklı olarak, açıkladığımız 12 aylık 93,000 BİST 100 endeks hedefimiz, endeksin Kaynak: Bloomberg BİST - Piyasa Hedef Fiyat Tahminleri Kaynak: Bloomberg, Garanti Yatırım 4 BİST - Hisse Senedi Strateji 79,000 seviyelerinden 85,000 seviyelerine eriştiği dönemde, oldukça yerinde oldu. Endekse ilişkin konsensüs beklentilerde son 3 ayda kayda değer değişiklik görülmedi. Ancak küresel düşük faiz ortamı ve TCMB’nin güvercin duruşu doğrultusunda, hisse ve endeks hedef değerinde yukarı yönlü revizyonlar olmaktadır. Yabancı ilgisi ivme kazanabilir. Yabancı yatırımcılar, Kasım ayında 628mn ABD$ net alış gerçekleştirdiler; bankacılık sektörü hisselerinde ise net alış 399mn ABD$ oldu. BİST100 endeksi aylık bazda %7 değer kazandı. Yıllık bazda ise yabancı yatırımcılar 2,337mn ABD$ net alış gerçekleştirmiş durumdalar. Yılbaşından bu yana yabancı yatırımcı oranı ise 62.47%’den 64.16%’ya ulaştı. Söz konusu oranda yıllık bazda en yüksek seviye, Ağustos ayında test edilen %64.4 seviyesi iken en düşük seviye Şubat ayında %61.00’di. Düşük faiz ortamının yabancı yatırımcı ilgisini çekerken, endeksteki yükseliş trendini desteklemeye devam edeceğini düşünüyoruz. Beklenen halka arzlar: 2014’te BİST’te toplam 9 halka arz gerçekleşirken, AvivaSA ve Ulusoy Elektrik halka arzlarında toplam 150mn ABD$ yabancı yatırımcı katılımı oldu. 2015’te Başkent Doğalgaz, TUSAŞ, STFA, Ziraat Bankası, Paşabahçe’nin halka arzlarının yanı sıra, TTKOM, ASELS, FINBN, THYAO’de ikincil halka arzlar gündeme gelebilir. İGDAŞ, Elektrik Üretim A.Ş, Köprü ve Otoyollar’ın da özelleştirmeleri planlanmaktadır. 2015’te %34.6 pay satışı düşünülen BİST için ise halka arz süreci 2016’da olabilir. Haftalık Yabancı Yatırımcı İşlemleri ve BİST 100 (TL) BİST100 > Yabancı Yatırımcı Oranı > Kaynak: Matriks XUTUM Alış (mnABD$) XUTUM Satış (mnABD$) XUTUM Net (mnABD$) BİST 100 Değişim (ABD$) 2008 69,521 72,493 -2,971 -63% 2009 46,065 43,796 2,269 101% 2010 67,485 65,407 2,078 21% 2011 65,058 67,064 -2,006 -37% 2012 64,100 58,804 5,297 62% 2013 85,432 85,861 -429 -28% 11A14 73,614 71,277 2,337 23% Dönem Kaynak: BİST 5 BİST - Hisse Senedi Strateji 2014’ün önemli yabancı yatırımcı işlemleri 2014’ün kuşkusuz en önemli yabancı yatırımcı işlemi; Kasım ayında, BBVA’nın Doğuş Holding’in %14.89 Garanti Bankası (GARAN.IS) hissesini 5.5mlr TL (2.5mlr ABD$) karşılığında almak üzere satış anlaşması yapması oldu. Kasım ayında ayrıca, Ülker Bisküvi’nin (ULKER.IS) ana ortağı Yıldız Holding, İngiliz bisküvi üreticisi United Biscuits’i satın aldı. Satın almanın bedeli resmi olarak açıklanmasa da medyada 2mlr pound karşılığında gerçekleştiği ifade ediliyor. Ekim ayında da önemli yatırımcı işlemleri gerçekleşti. Anadolu Grubu, Migros’un (MGROS.IS) %40.25 hissesi için BC Partners’a 1.8mlr TL değerinde teklif verdi. Dubai Şirketi olan Ingram Micro’s, Armada Bilgisayar’ın (ARMDA.IS) %58 hissesini 24.3mn ABD$ bedelle satın aldı. İstanbul’un 2. havalimanı Sabiha Gökçen’in %60 hissesine sahip olan Malezya Havalimanları, geri kalan %40 pay için ön alım hakkını kullanma kararı aldı. Böylece daha önce, TAV Havalimanları (TAVHL.IS) ile %40 pay için 285mn € (360mn ABD$) karşılığında gerçekleştirdiği hisse alım sözleşmesini geri çevirmiş oldu. Şişe Cam (SISE.IS) Grubu şirketleri, Paşabahçe Cam’daki toplam %15.44 hisselerinin,125mn € bedelle EBRD’ye satışına yönelik sözleşme imzaladılar. Ağustos ayında, Belçika şirketi Deceuninck, Enka İnşaat’ın (ENKAI.IS) elinde bulunan PVC üreticisi Pimaş’ın (PIMAS.IS) %81 oranındaki hissesini 26.5mn ABD$ bedelle satın aldı. 31 Temmuz’da, Petkim (PETKM.IS), %100 iştiraki Petlim Limancılık A.Ş’nin %30 paylarının devri için, Goldman Sachs International ile 250mn ABD$ değerinde bağlayıcı olmayan sözleşme imzaladı. Haziran ayında Tekfen Holding (TKFEN.IS) şirket ortaklarından Zeynep Akçağlılar şirket sermayesinin %6.2’sine karşılık gelen hisselerini 113.6mn TL karşılığında kurumsal yabancı yatırımcılara sattı. Nisan ayında, Tekstilbank’ın (TEKST.IS) %75’i 669mn TL’ye (307mn ABD$) Industrial and Commercial Bank of China Limited (ICBC) tarafından satın alındı. Nisan ayında gerçekleşen bir diğer önemli bir gelişme ise, Sabancı Holding’in (SAHOL.IS), SASA Polyester’deki (SASA.IS) %51 hissesini 62mn ABD$ bedelle Tayland Indorma Ortaklığına satmak üzere yaptığı anlaşmadır. 6 BİST - Hisse Senedi Strateji Büyümenin Lokomotifleri: Türkiye’nin Mega Projeleri Proje Başlangıç Tarihi Beklenen Bitiş Tarihi Büyüklük Detaylar Proje Sahibi Yüklenici İstanbul Yeni Havalimanı 2014 2027 10.2mlr EUR İlk etabı 2017'de tamamlanması beklenen projenin, tüm etaplarının 2027'de tamamlanması bekleniyor. Devlet Hava Meydanları İşletmesi Cengiz-Kolin-Limak-MapaKalyon Konsorsiyumu Kentsel Dönüşüm Projesi 2013 2033 300mlr ABD$ 6.5mn adet konutun yenilenmesi 2011 tarihinde açıklandı 2023 10-15mlr ABD$ Projenin toplam büyüklüğü 42km. Proje finansmanı tamamlanmadı. 2013 2016 2.5mlr ABD$ Köprünün 2015 yılında tamamlanması bekleniyor. Otoyolun toplam uzunluğu 115km. Resmi Gazete'de ihale hakkında detaylı bilgiler açıklandı. Kuzey Marmara Otoyol ihalesinde Ulaştırma Bakanlığı Kurtkoy - Akyazı(Asya) ve Kinalı - Odayeri(Avrupa) kesimlerinin 6 Mart 2015 tarihinde ihale edilecek. Kanal Riva 2012 tarihinde açıklandı Henüz başlanmadı 2mlr TL 15km DSI, Beykoz Belediyesi Marmaray 1998 tarihinde açıklandı Kısmen gerçekleşti 8mlr TL Projenin toplam büyüklüğü 76.3km TCDD, Ulaştırma Bakanlığı 2012 2015 sonu Kanal İstanbul 3. Köprü & Kuzey Marmaya Otoyolu Gebze Izmit Otoyolu & Izmit Bay Körfez Köprüsü Akkuyu Nükleer Güç Santrali Ulaştırma Bakanlığı Projenin toplam uzunluğu 421km. Türkiye’nin en büyük alt 6mlr ABD$ yapı projesinin sözleşme süresi 22 yıldır. Yıllık garanti geliri Karayolları ise yaklaşık 700mn ABD$ 2020 22mlr ABD$ Proje finansmanı tamamlandı. 22mlr ABD$ büyüklüğünde kredi sağlandı Enerji ve Tabi Kaynaklar Bakanlığı Astaldi JV - İçtas Taisei, Gama, Nurol JV Nurol, Ozaltın, Makyol, Astaldi, Yuüsel Insaat, Göçay Insaat Rosatom Sinop Nükleer Güç Santrali 2019 2023 20mlr ABD$ Proje finansmanı tamamlanmadı Enerji ve Tabi Kaynaklar Bakanlığı TANAP 2012 2026 7.0mlr ABD$ 1.bölümün 2018 yılında, tüm projenin 2026 yılında tamamlanması bekleniyor. Socar-Botaş-BP Galataport 2013 yılında özelleştirildi m.d. 400mn ABD$ Başlangıç tarihine müteakiben 3 sene içinde bitmesi bekleniyor - Yasal nedenlerden dolayı proje durduruldu. Devlet Liman İşletmesi Doğuş-Bilgili HaliçPort 2013 yılında özelleştirildi m.d. 1.0mlr ABD$ Haliçport projesinin iptaline yönelik açılan dava süreci devam ediyor. Ulaştırma Bakanlığı Sembol Inşaat- Fine Otelcilik 2012 2017 4.5mlr ABD$ 1.ana bölge 2015 yılında tamamlanacak. İstanbul Finans Merkezi Ağaoğlu Kaynak: Garanti Yatırım 7 BİST - Hisse Senedi Strateji Mevcut değerlemeler kar satışlarını gündeme getirebilir. Düşük faiz ortamı hisse piyasalarını desteklerken, özellikle gelişmiş piyasalarda değerlemelerin son zamanların en yüksek seviyelere ulaşmasını sağladı. Bu noktada gelişmiş ülke piyasalarını temsil eden MSCI Dünya endeksinin F/K değerlemesi bazında, MSCI Gelişmekte Olan Piyasalar endeksine göre güçlü performans sergilediği görülüyor. MSCI Dünya endeksinde %57’lik paya sahip ABD hisselerindeki yılbaşından bu yana %12’lik performans, bu açıdan belirleyici konumda. Özellikle Avrupa ülke tahvillerinde görülen son zamanların en düşük seviyeleri (10 yıllık tahvil: Almanya %0.65, Fransa %0.95, İspanya % 1.79), düşük büyüme-düşük faiz-yüksek likidite ortamından kaynaklanmakla birlikte; bu seviyelerin kalıcılığı da iyimserliğin devamı açısından belirleyici olacaktır. S&P500 endeksinin 2003 yılındaki 16.0x F/K seviyesini, DAX’ın ise 1 yıl ileriye dönük F/K oranında kritik direnci olan 13.0x seviyesini test ettiği ortamda, kar satışları şaşırtıcı olmayacaktır. Vadeli DOW endeksinde 17,300, DAX’da ise 9,000 seviyelerinin üzerinde kalıcılık önemli; ancak hisse dostu yatırım ortamının devamı, olası geri çekilmelerde yeni alım fırsatlarını gündeme getirebilir. Diğer tarafta Brezilya ve Rusya’da son dönemde kaydedilen zayıflık, hisse piyasalarında sırasıyla %12 ve %10 kayba sebep olurken; özellikle Rusya CDS’lerinde Kasım başından itibaren 250 seviyelerinden 400 seviyelerine yükseliş, 2008 krizindeki sert harekete benzediğinden dikkatle izlenmeli. MSCI Dünya ve MSCI GOP 1 Yıl İleriye Dönük F/K Kaynak: Bloomberg Avrupa - 10 yıl vadeli tahvil faizleri FRA, ALM, ISP, ITA EuroStoxx Endeksi Kaynak: Reuters 8 BİST - Hisse Senedi Strateji Avg 1 yr fwd looking P/E 30% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 11.58 11.69 11.23 10.92 11.01 11.15 11.31 TR 9.71 9.56 9.94 10.12 10.12 10.34 10.44 10.55 MSCIMSCI TR/MSCI GOP-17% 1 Yıl -15% İleriye Dönük F/K iskontosu Discount -18% -10% -7% -6% -6% -7% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 08.14 04.14 12.13 08.13 04.13 12.12 08.12 04.12 12.11 08.11 04.11 12.10 08.10 04.10 12.09 08.09 04.09 12.08 08.08 04.08 12.07 08.07 -50% 04.07 Değerlemeleri ne değiştirebilir? Riskler... Özellikle FED’in beklenenden erken faiz artırımı, küresel faiz oranlarını ve dolayısıyla özsermaye maliyetleri ile hedef fiyatları değiştirebilir. Yabancı sermaye akımlarındaki değişimler makro beklentileri olumsuz yönde etkileyebilir ve Türk Lirası ile BİST’te kırılganlığa neden olabilir. Petrol fiyatları ve enflasyondaki yükseliş, TCMB’nin duruşunun değişmesine sebep olabilir. Türkiye için en önemli pazarlardan olan Avrupa bölgesinde yaşanan büyüme kaygılarının derinleşmesi, Türkiye’yi olumsuz etkileyecektir. Ticaret ilişkilerinin Rusya ve Irakla geliştirilmesi ise BIST şirketlerine olumlu yansıyacaktır. Fakat, Rusya’ya yönelik yaptırımların artması ve büyüyen ekonomilere yansıyacak diğer küresel baskılar da Türkiye’yi olumsuz etkileyebilir. Seçim yılındaki çalkantılar ve jeopolitik dengesizlik unsurları Türkiye’nin risk primini arttırabilir. Yapısal reformların başlatılacağı bu dönemde, başta ekonomi bakanları ve MB bürokratları olmak üzere, önemli seviyedeki değişiklikler, yatırımcı güvenini ciddi şekilde etkileyebilir. 2007 11.84 P/E Bu şekilde kırılgan ülkelerde oluşabilecek yüksek volatilite, BİST için düşük faiz & düşük petrol fiyatının yarattığı olumlu beklentilerde bozulma ve özellikle senenin ikinci yarısında görülebilecek düzeltmeleri gündeme getirebilir. 12.06 MSCI EM Kaynak: Bloomberg, Garanti Yatırım MSCI GOP ve MSCI Türkiye F/K Kaynak: Bloomberg, Garanti Yatırım 9 BİST - Kar büyümesi 2015 yılında kar büyümesi yavaşlıyor. Araştırma kapsamımızdaki şirketler için 2014 yılında %19 net kar büyümesi, 2015 yılında ise %9 net kar büyümesi öngörüyoruz. 2014 kar büyüme oranı 2015 beklentisinin üzerinde – bunun ana nedeni de 2013’de yazılan kur farkı giderlerinin düşük baz oluşturması. Ayrıca 3. çeyrek finansalları sonrası, 2014 tahminlerimizi başta bankacılık (Net faiz marjlarında olumlu performans), havayolu (güçlü karlılık ve finansal gelir) ve cam (bir defaya mahsus gelir) sektörleri olmak üzere yukarı revize ettik. 2015 için %9 kar büyümesi öngörümüz MSCI GOP ortalaması olan %11’in hafif altındadır. BİST 2015T 10.5x F/K çarpanıyla MSCI GOP F/K’sına göre %5 iskonto ile işlem görüyor. Bankaların karlılığında olumlu görünüm. 3. çeyrek sonuçları sonrasında araştırma kapsamımızdaki bankalar için 2014 kar beklentilerimizi toplamda %7 yukarı taşırken, 2015 beklentimizi ise toplamda %10 aşağı çektik. Özellikle, 2015’te yaşanmasının beklediğimiz güçlü marj toparlanmasının bir miktar öne gelmesi bu revizyonları yapmamızı gerektirdi. Dolayısıyla, 2014 yılında %8 kar daralması beklerken, 2015 yılında ise kar büyümesinin %9 olacağını düşünüyoruz. 2015 yılında net faiz marjlarında toplamda 10 baz puan iyileşme bekliyoruz. Hisse seçimlerimizde ise, çarpan bazında ucuz ve düşmesini beklediğimiz faiz ortamında karlılığını en çok artırabilecek bankaları tercih ettik. Buna göre, Vakıfbank ve İş Bankası en çok beğendiğimiz ve Model Portföyümüzde tuttuğumuz bankalardır. F/K ve Net Kar Büyümesi Konsensus Tahminleri 18x ABD-S&P 500 15x İsvec Polonya Fransa İspanya G. Afrika Almanya 12x MSCI GOP Hong Kong Çin Türkiye Macaristan Brezilya 9x 6x 4% 7% 10% 13% 16% 19% 22% Net Kar Büyümesi Kaynak: Bloomberg Satış, FVAÖK ve Net Karlarda Yıllık Bazda Değişim (TLmn) Finans dışı - Satış Büyüme Finans dışı - FVAÖK Büyüme FVAÖK Marjı Finans dışı - Net Kar 2012 2013 2014T 2015T 2016T 186,624 203,137 229,629 253,700 282,988 13% 9% 13% 10% 12% 22,921 25,832 29,793 34,167 37,379 0% 13% 15% 15% 9% 12.3% 12.7% 13.0% 13.5% 13.2% 21,261 14,339 11,753 17,666 19,164 Büyüme 37% -18% 50% 8% 11% Net Kar Marjı 7.7% 5.8% 7.7% 7.6% 7.5% Bankalar - Net Kar Büyüme 12,536 20% 13,971 11% 12,840 -8% 14,014 9% 16,303 16% Toplam - Net Kar 26,875 25,724 30,505 33,178 37,564 29% -4% 19% 9% 13% Büyüme Meksika İsvicre F/K Kaynak: BİST, Garanti Yatırım tahminleri 10 BİST - Kar büyümesi Finans dışı sektörlerde daha dengeli bir yıl. 2014 yılında finans dışı sektörlerde net karda 50%, satışlarda 13% ve FVAÖK’te %15’lik artış öngörüyoruz. Sene sonuna yaklaşırken, TL’nin $-Euro sepetine karşı yatay olması özellikle açık pozisyonu olan şirketleri finansal giderler kaleminde biraz da olsa rahatlattı. Fakat, senelik bazda bakıldığında TL’nin sepet karşısında ortalama %15 daha zayıf olması, 2014’te ciro artışını destekledi. 2015 yılı için ise, satış ve FVAÖK büyüme beklentilerimiz sırasıyla %10 ve %15 seviyesinde olup, kar büyümesi öngörümüz %8 seviyesindedir. 2015’te Araştırma kapsamımızda bulunan hisselerden ANELE, BANVT, BIMAS, BIZIM ve CCOLA’da yüksek net kar büyümesi bekliyoruz. AKSEN ve TUPRS ise devreye giren yatırımları ile yüksek kar büyümesi kaydedeceklerdir. Kur riski ise hala risk faktörlerinin başında geliyor, özel sektörün net açık döviz pozisyonu Eylül 2014 itibariyle US$179mlr seviyesindedir. Temettü verimi yüksek hisseler hangileri? Araştırma kapsamımızdaki şirketlerden ADANA, UNYEC, MRDIN, CIMSA, EREGL, AKCNS, AYGAZ ve TRGYO’nun %7 ve üzerinde cazip temettü verimleriyle öne çıkmasını bekliyoruz. 2015 yılında TCELL’in de nakit temettü dağıtması beklenmektedir. Sanayi şirketleri net açık döviz pozisyonu (mlr ABD$) -200 -25 -160 -20 -15 -120 -10 -80 -5 -40 0 0 5 4Ç08 1Ç09 2Ç09 3Ç09 4Ç09 1Ç10 2Ç10 3Ç10 4Ç10 1Ç11 2Ç11 3Ç11 4Ç11 1Ç12 2Ç12 3Ç12 4Ç12 1Ç13 2Ç13 3Ç13 4Ç13 1Ç14 2Ç14 3Ç14 Net Açık Döviz Pozisyonu Kısa Vadeli Net Açık Döviz Pozisyonu Kaynak: TCMB Hisse 2014T Net Kar (mnTL) Tahmini Hisse başına Temettü temettü (TL) Dağıtım Oranı Piyasa Değeri (mnTL) Temettü Verimi TCELL 2,342 - ADANA 75 80% 2.41 32,120 16% 0.68 475 13% UNYEC 71 MRDIN 62 90% 0.51 593 11% 90% 0.51 544 10% CIMSA EREGL 228 85% 1.43 2,168 9% 1,657 85% 0.40 16,030 9% AKCNS AYGAZ 254 90% 1.19 2,776 8% 276 73% 0.67 2,985 7% TRGYO 654 18% 0.23 1,735 7% BOLUC 94 40% 0.26 719 5% BRISA 188 80% 0.49 3,036 5% TTRAK 255 70% 3.34 3,867 5% Kaynak: Garanti Yatırım tahminleri * TCELL için 2010 yılı karından %75 temettü dağıtım oranı kullanılmış, 2011, 2012, 2013 ve 2014 yılı karlarından %50 dağıtım oranı öngörülmüştür. 11 BİST - Model Portföy 700 BIST 100 CCOLA: Uluslararası pazarlardaki olumsuz koşullara ve hammadde baskısına rağmen hızlı büyüme, istikrarlı operasyonel performans EKGYO: Güçlü satış performansı, beklenen ihaleler ve yeni proje lansmanları ile değer yaratımı ve satışlardaki artış devam edecek. ENKAI: Irak’ta yeni alınan projelerle birlikte 3.4milyar ABD$ iş yükü, 2.4 milyar ABD$ net nakit pozisyonu ve düzenli kira geliri. ISCTR: Başarılı aktif kalitesi, marj performansı ve cazip değerleme. MGROS: Pazar payı kazanımlarıyla güçlü konum, çift hane büyüme ve istikrarlı marjlar. PGSUS: Sektördeki düşük penetrasyon, agresif büyüme planları, etkili maliyet yönetimi ve düşen petrol fiyatları TRKCM: Güçlü talep ve fiyatlandırma gücü ile daha verimli bir yıl beklentisi. SODA hisse satışıyla azalan borçluluk. THYAO: Güçlü yolcu büyümesi ve düşen petrol fiyatlarının yanı sıra benzerlerine göre rekabetçi konumu VAKBN: 2015 makro görünümünden temel olarak en çok faydalanacak banka 200 600 500 400 300 100 09.14 12.13 03.14 06.14 09.13 12.12 03.13 06.13 09.12 09.10 0 09.11 Model Portföyümüz, yılbaşından itibaren BİST 100 endeksinin %11.3 üzerinde getiri sağlamıştır. “AL” tavsiyesi verdiğimiz büyük ölçekli hisseler arasından “En Beğendiklerimiz” ile oluşturduğumuz Model Portföyümüze seçtiğimiz hisseler, 12.10 03.11 06.11 Araştıma AL Tavsiyeleri 12.09 03.10 06.10 800 09.09 900 12.08 03.09 06.09 Model Portföyümüzün BİST 100’e göre Performansı 12.11 03.12 06.12 Tavsiye Değişiklikleri: TMSN için AL tavsiyelerimizi TUT olarak değiştirirken; AKSEN, ANACM, ANELE, FROTO, PGSUS ve TRGYO için TUT olan tavsiyelerimizi AL olarak değiştiriyoruz. Fiyat Hedef Fiyat Getiri Potansiyel 3 aylık ort. işl. hacmi * 1 ay 3 ay Kaynak: Garanti Yatırım Model Portföy TL Piyasa Değeri* Mevcut Rel. Perf. (%) CCOLA 12,337 48.50 59.50 23% 10 -7.1% -9.1% EKGYO 10,260 2.70 4.00 48% 133 4.3% -5.2% ENKAI 20,448 5.68 6.81 20% 24 -0.9% -2.5% ISCTR 26,910 5.98 7.40 24% 214 4.9% 1.7% MGROS 4,041 22.70 26.20 15% 26 -2.5% 12.2% PGSUS 3,375 33.00 39.80 21% 66 5.5% 11.1% TRKCM 2,453 3.32 3.98 20% 9 4.9% 20.1% THYAO 13,345 9.67 11.90 23% 262 18.5% 32.5% VAKBN 12,550 5.02 6.30 25% 266 2.5% -3.5% Kaynak: Garanti Yatırım Tahmini, *mn TL 12 BİST - Teknik Analiz 2014 yılına oldukça zayıf seyirle başlamasına karşın Mart ayındaki taban çalışmasını 66,000 seviyesini aşarak tamamlayan BİST100 endeksinde, dalgalı seyre karşın genel olarak olumlu eğilim ön planda oldu. Endeks yılbaşından bu yana %25’lik getiriye ulaşırken, aynı zamanda Mayıs 2013’ten bu yana en yüksek seviye olan 87,000 seviyesini de test etti. Uzun vadeli görünümde yükselen trend korunuyor. Endeksin ABD$ bazındaki görünümüne baktığımızda 2003 yılından bu yana devam eden yükselen trend içerisinde 3 kez $50,000 seviyesinin test edildiği görülüyor. $34,000-$41,000 işlem bandının yakın vade adına öne çıktığı endekste, uzun vadeli görünümde $32,000 seviyesi korundukça $50,000 seviyesine yönelik beklentilerin korunabileceğini düşünüyoruz. Kısa vadeli görünümde 87,100 bölgesi altında dalgalı seyir ön planda. Ekim ayında başlayan yükseliş trendinde, 87,100 direnç bölgesi konumuna gelirken, kısa vadeli görünümde oluşan tepe formasyonu paralelinde (83,300 ara destek olmak üzere) 82,50082,000 bölgesine yönelik riskler ön planda. Bu noktada trend desteği konumundaki 82,500 bölgesinin korunması kısa vadeli alım fırsatları açısından izlenecektir. Aksi halde trend desteği altında volatilitenin bir süre daha devamıyla, belirttiğimiz fırsatlar 80,000-78,000 destek bölgesinde gündeme gelebilir. XBANK’ta ise kısa vadede yükseliş trendi korunsa da, yükselişin yeni bir ivme yakalayabilmesi için 160,000 direnç bölgesi aşılması gerektiğini düşünüyoruz. Aynı vadede destekler 153,000 ve 148,000. BİST100 (ABD$, Haftalık) BİST100 (TL , Günlük) Kaynak: Matriks 13 SABİT GETİRİLİ PİYASALAR 14 TAHVİL PİYASASI 3 Aylık Bono Faizi 11 10 Yıllık Tahvil Faizi 10 9 8 12.14 11.14 10.14 09.14 08.14 07.14 06.14 05.14 04.14 03.14 02.14 7 Kaynak: BİST 10 Yıllık ABD ve TR Tahvil Faiz Farkı (puan) 9 10 Yıllık ABD ve Türk Tahvil Faizleri Arasındaki Getiri Farkı Ortalama 8 7 6 5 12.14 09.14 06.14 03.14 12.13 09.13 06.13 03.13 12.12 09.12 06.12 03.12 12.11 4 09.11 Gösterge Tahvil Faizi 06.11 12 03.11 Küresel düşük faiz ortamı, petrol fiyatındaki gerileme ve TCMB’nin 2015 yılının ilk yarısında faiz indirimine gideceği beklentisi, tahvil faizlerinde düşük seviyelerin korunmasına yol açacak. 2015 yılı ilk yarısında gösterge tahvil faizinde %6.50, 10 yıllık tahvil faizinde ise %7.0 bileşik seviyesinin görülebileceğini düşünüyoruz. 2015 sonu için gösterge tahvil faizi beklentimiz % 8.0, 10 yıllık tahvil faizi beklentimiz ise %8.75 bileşik seviyesi. 2015’in ilk yarısında enflasyonda beklediğimiz düşüş ile, TCMB’nin de politika faizinde 125 bps civarında indirim yapmasını bekliyoruz. Fonlama maliyetindeki bu düşüş, tahvillerin cazibesini artıracak. Bu dönemde global faiz ortamı Türk tahvil piyasasını desteklemeye devam edecek. BOJ’un atmış olduğu parasal genişleme adımlarına ek olarak, ECB’den beklenen yeni genişleme paketi ve Çin’den gelebilecek adımlar, global piyasalarda getiri arayışının sürmesine yol açacak. Ayrıca, FED’in ilk faiz artırımını 2015 yılının ortasından önce yapmayacağı beklentisi de global bazda düşük faiz ortamını destekleyecektir. Bu gelişmeler ile Türk tahvil faizlerinin 2015’in ilk yarısı genelinde, emsallerine göre nominal bazda yüksek kalacağını, bunun da 2014 yılı ortalarından beri görülen yabancı yatırımcı girişlerinin devamını sağlayacağını düşünüyoruz. 2015 yılında Hazine’nin 2014’e göre daha düşük itfası bulunması ve düşük borç çevirme oranı nedeniyle ihraçların da azalacak olması, tahvil arzını azaltacak. Yerli bankaların portföy yükümlülükleri çerçevesinde tahvil alımını sürdürecek olmaları da düşük arza rağmen talebin yüksek kalmaya devam etmesine yol açacak. 01.14 Tahvil Faizlerinin Seyri (%, bileşik) 12.10 Yılın ilk yarısı faizler için olumlu olacak Kaynak: BİST, Bloomberg 15 TAHVİL PİYASASI 8 Aralık 2014 7 Haziran 2015 6 Haziran '15 (T) Aralık '14 Aralık '15 (T) 10 yıl 9 yıl 7 yıl 4 yıl 3 yıl 2 yıl 1 yıl 9 ay 3 ay 5 Kaynak: BİST, Garanti Yatırım T: Garanti Yatırım Tahmini Gösterge Tahvil Üzerindeki Beklenen Reel Faiz %14 %12 %10 %8 %6 %4 %2 % 11.14 05.14 11.13 05.13 11.12 05.12 11.11 05.11 11.10 05.10 -%2 11.09 Tahvil piyasasına ilişkin olumlu görüşe sahip olsak da, bazı riskler göz ardı edilmemeli. Petrol fiyatlarının tekrar artış trendine girmesi, FED’in açıklanabilecek olumlu ekonomik veriler ile birlikte faizlerde beklenenden önce veya daha hızlı artış yapması, dış finansmanda olası sorunlar ve yurtiçinde beklenen enflasyon düşüşünün gerçekleşmemesi ana risk faktörleri olarak ön plana çıkmakta. Aralık 2015 05.09 Uzun vadeli tahvillerde ise artan risk iştahının ve global düşük faiz ortamının olumlu etkilerini göreceğiz. Bu noktada, verim eğrisinin 2015’in ilk yarısında bütün olarak aşağı kaymasını, yılın ikinci yarısında ise FED’e bağlı olarak daha dik bir görünüm almasını bekliyoruz. Bu dönemde, özellikle uzun vadeli tahvil faizlerinde yükseliş görmeyi bekliyoruz. 2015 sonu için 10 yıllık tahvil beklentimiz %8.75. 9 11.08 Son dönemde TCMB haftalık repo ihalelerini piyasa ihtiyacına yakın açarken, ağırlıklı ortalama fonlama maliyeti, politika faizi olan %8.25 seviyesinin bir miktar üzerinde oluşmakta. Önümüzdeki döneme ilişkin beklentimiz, enflasyon görünümü ve beklentilerdeki iyileşmeyle birlikte, TCMB’nin haftalık repo ihalelerini piyasa ihtiyacının üzerinde açması. Bu durumda kısa vadeli tahvil faizlerindeki fonlama baskısı da azalacaktır. Verim Eğrisi (%, bileşik) 05.08 Olumlu beklentiler bir ölçüde satın alınmış olsa da özellikle TCMB’den beklenen faiz indirimi ve gevşek para politikası adımları henüz fiyatlara tamamen yansımamış olabilir. Buna bağlı olarak, tahvil faizlerindeki gerilemenin, 2015 yılı ilk yarısında da süreceğini düşünüyoruz. 11.07 Kaynak: BIST, TCMB 16 TAHVİL PİYASASI 20 2014 Hazine İtfaları 2015 Hazine İtfaları 18 16 14 12 10 8 6 4 2 Aralık Kasım Ekim Eylül Ağustos Temmuz Haziran Mayıs Nisan Mart Şubat 0 Kaynak: Hazine, Garanti Yatırım TÜFEX Enflasyon Başabaş Seviyeleri (%) 9 Enf Başabaş Seviyesi Enflasyon (T) 8 7 6 09.24 05.24 11.23 08.23 05.23 10.22 02.22 07.21 01.21 04.20 02.19 05.16 5 04.15 Hazine İç Borç İtfa Tablosu (mlr TL) Ocak Hazine Müsteşarlığı iç borçlanmada 2014 yılına göre daha rahat olacak. Hazine, 2015 yılında 107mlr TL iç borç servisine karşılık 88mlr TL tutarında iç borçlanma yapmayı planlıyor. İç borç çevirme oranına ilişkin beklenti ise %82 seviyesinde. Bu rakamları 2014 yılı ile karşılaştırdığımızda, Hazine’nin 2014’e göre yaklaşık %31 daha az borçlanması söz konusu. Hem borçlanma miktarının düşecek olması, hem de yerli bankaların piyasa yapıcısı yükümlülükleri çerçevesinde alım yapmaya devam edecek olmaları nedeni ile, 2015 yılında Hazine’nin borçlanmada sorun yaşamayacağını düşünüyoruz. Yabancı yatırımcıların TL cinsi tahvillere ilgisi artıyor. 2014’ün ilk aylarında yabancı yatırımcılar genel olarak satım tarafında olsalar da, yılın ikinci yarısında artan risk iştahı ve faiz indirimine ilişkin beklentiler yabancıların alıma geçmelerine neden oldu. Yılbaşından bu yana yabancı yatırımcıların TL cinsi tahvillerde yaptıkları net alım tutarı 560mn ABD$ civarında, iç borç içindeki payları ise %26.2 seviyesinde. Önümüzdeki dönemde tahvil piyasasına yabancı fon akışının hızlandığını görebiliriz. Bu olumlu ortam nedeniyle, yılın ilk yarısında sabit faizli tahvillerin ağırlıkta olduğu bir portföy öneriyoruz. 5-10 yıl arası vadeler bu dönemde favorimiz. TÜFE’ye endeksli tahvillerde de reel faizlerin sabit faizli tahvillere bağlı olarak düşmesini beklemekle birlikte, düşen enflasyon ve fonlama nedeniyle bu aşamada sabit faizli tahvilleri tercih ediyoruz. Yılın ikinci yarısında ise FED kaynaklı risklerin artabileceğini, bu durumda uygun seviyelerden değişken faizli tahvillerin portföylerdeki ağırlığının artırılması gerektiğini düşünüyoruz. 02.15 Kaynak: BİST, TCMB T: Garanti Yatırım Tahmini TÜFEX: Enflasyona endeksli tahvil 17 MEVDUAT - ÖZEL SEKTÖR TAHVİLLERİ 12 3 Aylık Mevduat 11 3 Aylık Bono-Mevduat Eşdeğeri 10 9 8 7 6 5 12.14 11.14 10.14 09.14 08.14 07.14 06.14 05.14 04.14 02.14 03.14 01.14 12.13 11.13 10.13 09.13 08.13 07.13 06.13 05.13 4 04.13 Mevduat faizleri, tahvillere oranla cazip kalmaya devam edecek. Tahvil faizlerinin mevduat eşdeğerleri, bir süredir mevduat faizlerinin oldukça altında seyrediyor. Mevduatın halen bankaların fonlamasında önemli yer tutuyor olması ve TL cinsi kredi/mevduat oranının %135 civarında seyretmesi, bankaların kredi talebini karşılamak üzere mevduata yönelmelerinin süreceğini gösteriyor. Bankalar, fonlama ihtiyaçlarının bir kısmını menkul kıymet ihraçları ile karşılamaya devam edecekler. Ancak, bankaların ihraç edecekleri bu kıymetlerin, kaynak talebini önemli ölçüde karşılayabileceğini düşünmüyor, mevduatın önemini korumasını bekliyoruz. Bankacılık sistemindeki toplam mevduat büyüklüğü 1.084mlrTL, 2014’te bankaların yaptığı toplam tahvil ihracı ise 49,1mlrTL civarında. Yani, şimdilik bu ihraçlar bankaların ihtiyacını karşılamaktan çok uzak. 2014’ün ikinci çeyreğinde düşen faizler, özel sektör tahvil (ÖST) ihraçlarını yeniden ön plana çıkardı. 2015 yılında ihraçlarda önemli ölçüde artış olmasını bekliyoruz. 2014’te ÖST ihraçları, 2013 yılına göre FED kaynaklı haber akışı ve yurt içi gelişmelerle birlikte sınırlı artış gösterdi. Ancak faizlerde düşüş olacağı beklentisi ile 2015’te ÖST ihraçlarının hızlanacağını düşünüyoruz. TÜFE’ye endeksli ve değişken faizli ÖST ihraçlarının artmasını bekliyoruz. 2014 yılındaki 66mlr TL’lik ÖST ihracının yaklaşık %10’u değişken faizli idi. 2015 yılında düşük faiz ortamının etkisiyle, değişken faizli borçlanmanın payının aynı seviyelerde kalması olası. Uygun kredi riskine sahip ve cazip bir ek getiri ile ihraç edilen ÖST’ler, Hazine tahvillerine çok ciddi birer alternatif olacaktır. 02.13 03.13 Mevduat-Bono Karşılaştırması (%) 01.13 Mevduat ön planda kalmaya devam edecek Kaynak: Garanti Bankası, BİST, Garanti Yatırım Tahvil Piyasasında İhraççılar (mlr TL) Özel Sektör Tahvil İhraçları Hazine Tahvil İhraçları ÖST/Hazine (sağ eksen) 160 140 %90 %80 %70 120 %60 100 %50 80 %40 60 %30 40 %20 20 %10 0 %0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 (T) Kaynak: Hazine, Garanti Yatırım, Rasyonet 18 EUROBOND Kaynak: Hazine ABD$ Eurobond Verim Eğrisi Değişimi (%) 7 Aralık 13 Haziran 15 Aralık 14 6 5 4 3 2 1 30Y 25Y 20Y 15Y 10Y 9Y 8Y 7Y 6Y 0 5Y Geleneksel Eurobond (EUR+USD) %73 Kira Sertifikası (USD) %23 4Y Samurai (JPY) %4 3Y ECB’nin yapmış olduğu faiz indirimleri ve önümüzdeki dönemde de bilançosunu genişletmeye devam edeceği beklentisi, Türkiye’nin EUR cinsi tahvillerini cazip kılıyor. 2014 başında, EUR cinsi Türk tahvillerinde alım önermiştik. Avrupa’da düşen faizlerle birlikte, bu tahvillerin faizleri de geriledi. 2015 için de aynı öneride bulunuyoruz: Alman ve Türk 8 yıllık tahvilleri arasındaki getiri farkı halen 213 baz puan. Bu fark en yüksek 490, en düşük ise 209 baz puan olmuştu. ECB parasal genişlemesi sonrasında, bu farkın daha da daralacağını tahmin ediyoruz. USD cinsi Eurobondlarda değer kazançları, sınırlı da olsa, 2015 ilk yarısında sürecek. Bunun en büyük nedeni global faizlerin düşük seyrini koruması ve ABD’de faiz artırımının yıl ortasından önce olmayacağı beklentisi. Bu nedenle USD cinsi Eurobondlardaki pozisyonların korunmasını öneriyor, 2030 ve daha uzun vadeli tahvillerde %5 üzerindeki getirileri uygun alım seviyesi olarak görüyoruz. 10-15 yıl arası USD cinsi tahvillerin mevduata ciddi bir alternatif oluşturması nedeniyle, bu vadelerde de alım öneriyoruz. Sukuk ihraçları 2015’te de sürecek. 2015 yılında Hazine’nin dış borçlanma hedefinin Eurobond ve sukuk ihraçları yoluyla gerçekleştirilecek kısmı, 4-5mlr ABD$ civarında olacak. 2014 yılında Hazine, 1mlr ABD$ tutarında sukuk ihraç etti. 2015 yılında da Hazine’nin sukuk ihraçları sürecek ve bu piyasada bir verim eğrisi oluşturma çabaları görülecektir. Sukuk ihraçlarının artacak olması, geleneksel Eurobond ihraçlarının da azalmasına yol açacağından, TL tahvillerde olduğu gibi, Türk Eurobondları üzerinde olumlu bir etki yaratabilir. 2Y Hazine Eurobond Stokunun Dağılımı (Kasım 2014) 1Y Eurobondlar cazip olmaya devam edecek Kaynak: Bloomberg 19 DÖVİZ ECB Bilançosu ve Yurtiçine Kümülatif Fon Girişleri 220 3,1 200 2,9 180 2,7 2,5 160 2,3 140 2,1 120 1,9 1,7 08.14 03.14 10.13 05.13 12.12 100 07.12 Kümülatif Fon Girişleri (Sol Eksen, mn TL ) ECB Bilançosu (Sağ Eksen, trl EUR) 02.12 Kaynak: Bloomberg 09.11 04.11 11.10 2015 sonu için ABD$/TL beklentimiz 2.34, €/TL beklentimiz ise 2.81. 2015 sonunda €/$ paritesini 1.20 bekliyoruz. Düşen petrol fiyatlarının yarattığı iyimserlik ve global getiri arayışının etkisiyle, TL cinsi varlıklara olan talebin 2015’in ilk yarısında yüksek seyretmesini bekliyoruz. Bu faktörler TL’yi destekleyecektir; ancak USD’deki genel değer kazancı beklentisinden hareketle, TL’nin 2015’i USD karşısında hafif bir değer kaybıyla bitirmesini bekliyoruz. 2015 ikinci yarısından itibaren, FED’in faiz artıracağı kaygıları, gelişen ülke kurları üzerinde yine baskı yaratacak. ECB’nin genişleyici politikalarının ise küresel likiditeye olumlu etkisi olacaktır. Avrupa’da, enflasyon görünümündeki bozulmanın sürmesi sebebiyle, ECB’nin yılın ilk yarısında parasal genişlemenin boyutunu büyütmesini bekliyoruz. Bu durum, Türkiye’ye olan fon akımlarını güçlendirecektir. TL’nin bu dönemde diğer gelişen ülke kurları arasında daha iyi performans gösterebileceğini ve €/$ paritesinde beklenen önemli düşüşün de desteğiyle, Euro karşısında değer kazanacağını düşünüyoruz. Yurt içinde ise, TL’nin seyrini etkileyecek en önemli unsur TCMB’nin para politikası olacak. TCMB, 2014 boyunca TL’deki değer kayıplarına faiz ve fonlama maliyetini yükselterek cevap verdi. TCMB’nin faizleri indireceği beklentimizden hareketle, 2015’in ikinci yarısında TL’nin benzer ülke para birimleri karşısındaki göreli cazibesi de düşük olacak. Bu, aynı zamanda ECB’nin genişleyici hamlelerinin TL üzerindeki olumlu etkisini de kısmen frenleyecektir. 06.10 Seçilmiş Ülkeler Para Bir. 2014 Getirisi (ABD$ karş.) 01.10 TL’de petrol fiyatının etkisi hissedilecek Kaynak: TCMB, Bloomberg 20 DÖVİZ 2,35 ZAR (100 endeks - Sol Eksen) BRL (100 endeks - Sol Eksen) INR (100 endeks - Sol Eksen) TRY (Sağ Eksen) 104 102 2,33 2,31 2,29 100 2,27 98 2,25 96 2,23 2,21 94 2,19 12.14 11.14 10.14 09.14 08.14 07.14 2,15 06.14 90 05.14 2,17 04.14 92 Kaynak: Garanti Yatırım, Bloomberg Döviz Satım İhaleleri ve Kur Oynaklığı Döviz Sat. Mik. (10-Gün. Har.Ort., Mn $-Sol Eksen) USDTRY Örtük Oyn. (2 Hf.-Sağ Eksen) $450 $400 30% 25% $350 $300 20% $250 15% $200 $150 10% $100 5% $50 11.14 10.14 09.14 08.14 07.14 06.14 05.14 04.14 03.14 02.14 01.14 12.13 11.13 10.13 0% 09.13 $0 08.13 106 07.13 Seçilmiş Ülke Para Bir. Yıl Sonu Beklenti Eğilimleri 03.14 FED’in faiz artırımı süreci büyük ölçüde fiyatlarda, ama oynaklık artabilir. Mayıs 2013’ten bu yana fiyatlanan bu sürecin, yine de yıl ortalarında alınacak aksiyona bağlı olarak, dolar cinsi varlıklarda değerlenmeye, gelişen ülke kurlarında ise değer kaybına yol açması mümkün. Özellikle kur oynaklıklarının yılın ikinci yarısında artmasını bekliyoruz. Ancak bu dönemdeki değer kaybı ve oynaklığın Mayıs 2013 sonrasında gördüğümüz ölçekte olmasını beklemiyoruz. TCMB para politikasının o döneme göre daha sıkı olması, bundan sonraki dönemde petrol fiyatlarında önceki yıllara göre daha düşük seviyelerin korunacağı beklentileri ile hem cari açığın, hem de enflasyonun görece düşük seviyelerde gerçekleşeceği öngörüleri, TL’de sert değer kaybını engelleyecektir. Yurtiçinde ise yerli yatırımcıların uzun süredir olduğu gibi döviz biriktirmeye devam etmelerini bekliyoruz. Bu birikimlerde belirgin bir çözülme beklemiyoruz. FED’e bağlı olarak USD’nin global ölçekte değer kazanacağı beklentileri sürdükçe, yurtiçi kurumsal döviz talebi de yüksek seyredecektir. Buna ek olarak, zaman zaman yabancı yatırımcıların, TL cinsi yatırımlarını koruma amaçlı olarak döviz taleplerinin de arttığını görebiliriz. Bu çerçevede, yılın ilk yarısında döviz sepeti bazında sınırlı da olsa TL lehine bir seyir izlemeyi bekliyoruz. Yılın ikinci yarısında ise, FED karşısında daha sıkı bir duruş sergilemesi olası TCMB’ye rağmen, TL’de değer kaybı bekliyoruz. Ancak kendi liginde bulunan diğer kurlar düşünüldüğünde, TL’nin gelişen ülke kurlar sepeti içerisinde ortalamadan daha kötü performans göstermeyeceğini düşünüyoruz. 06.13 Kaynak: TCMB, Bloomberg Döviz Satım İhalelerinin 10-Günlük Hareketli Ortalaması alınmıştır. 21 ALTIN - GÜMÜŞ 3 2 1 0 Mücevherat Metal Para Fon Varlıkları Teknoloji MB'ları Toplam Kaynak: Bloomberg, Dünya Altın Konseyi Gümüş Talebi (Milyon Ons) Gümüş Para ETF Varlıkları 1200 Mücevherat Borsa Varlıkları Sanayi Kullanımı 1000 800 600 400 200 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 0 2005 2014 yılında da yaralarını saramayan altın, 2015’te FED’in faiz artırımlarına başlaması ile tekrar baskı altında kalabilir. ECB ve BoJ genişleyici hamlelerinin ise altın fiyatı üzerinde büyük bir etkiye sahip olamayacağını düşünüyoruz. 2015 sonunda altın fiyatının 1200 ABD$/ons, gümüş fiyatının ise 18 ABD$/ons seviyesinde oluşmasını bekliyoruz. 2015’te altın fiyatını en çok etkileyecek gelişme, FED‘in faiz artırım süreci olacak. FED’in olası sıkılaştırma hamleleri USD’ye değer kazandırırken, tüm kıymetli madenler üzerinde de baskı yaratacak. FED’in faiz artırım sürecinin, GOÜ kurları üzerinde baskı yaratması sonrasında, ithalat kısıtlarının da sürdüğü, dünyanın en büyük altın tüketicisi Hindistan’da fiziki talep güçlü seyredemeyecek. Bu ortamda fonlar, altın varlıklarını artırma konusunda çekimser kalabilirler. Öte yandan PBoC’nin kontrollü likidite operasyonlarına devam etmesini ve Çin fiziki talebinin 2014 gibi güçlü olmasını bekliyoruz. Merkez bankaları kaynaklı talep de altın fiyatını kısmen destekleyecektir. Son olarak, jeopolitik gelişmelerin, 2014 içinde zaman zaman altın fiyatında artışa yol açtığını gördük. 2015’te de bu risklerin sürdüğünü düşünüyoruz. Bu çerçevede, altın fiyatının 2015’te genel olarak yatay bir görünüm çizmesini bekliyoruz. ABD ekonomisindeki toparlanmaya paralel olarak, 2015’te küresel büyümedeki artış beklentisi, sanayi kullanımı daha yoğun olan gümüş fiyatlarını destekleyecektir. Bu nedenle, gümüşün diğer değerli madenlere oranla 2015’te daha iyi performans göstermesini bekliyoruz. Altın Talebi (Metrik ton) 3Ç08 4Ç08 1Ç09 2Ç09 3Ç09 4Ç09 1Ç10 2Ç10 3Ç10 4Ç10 1Ç11 2Ç11 3Ç11 4Ç11 1Ç12 2Ç12 3Ç12 4Ç12 1Ç13 2Ç13 3Ç13 4Ç13 1Ç14 2Ç14 3Ç14 Altın fiyatındaki olası artışlar çok sınırlı kalabilir Kaynak: Thomson Reuters, Gümüş Enstitüsü 22 EKONOMİK GÖRÜNÜM 23 TÜRKİYE EKONOMİSİ Türkiye, 2015 yılında düşen emtia fiyatlarından en çok faydalanacak ülkeler arasında. Düşen petrol fiyatları, ülkenin yüksek enflasyon ve cari açık problemlerinden kaynaklanan kırılganlıkları azaltırken, ekonomik büyümeyi destekleyecektir. 2015’te %4 büyüme bekliyoruz: Global ekonomide beklenen yavaş büyüme ve düşük faiz ortamı, Türkiye’nin güçlü bütçe performansı, düşen enflasyon, düşen kamu borçluluğu ve önemli ölçüde azalan Hazine itfaları, 2015 yılında düşük faiz ortamını destekleyecektir. Öngördüğümüz düşük faiz ortamının, iç talepte temel itici güç olmasını bekliyoruz. 2015 sonunda enflasyonun %6.5’e düşeceğini hesaplıyoruz. Enflasyonun 2015’in ilk yarısında %6.0-6.5’e düşmesine paralel, %8.25 olan politika faizinin 2015’in ilk yarısında %7.0’a kadar gerilemesi bekliyoruz. 2 yıllık gösterge tahvil faizinin 2014 sonunda %7.5, 2015 sonunda ise %8.0 bileşik seviyesinde hesaplıyoruz. Cari açığın, 68 ABD$/varil (EIA 2015 ortalama tahmini) ortalama petrol fiyatı varsayımımız ile, 2015 sonunda 39mlr ABD$’a (GSYH %4.6) düşeceğini hesaplıyoruz. Önümüzdeki yıl dış finansman tarafında herhangi bir zorluk öngörmüyoruz. Dolayısıyla, ana senaryomuzda yıl içinde TL’de önemli değer kaybı, yok. ABD$/TL’nin 2014’ü 2.25, 2015’i ise 2.34 seviyesinde kapatacağını öngörüyoruz. Sıkı maliye politikasının devamı kapsamında, bütçe açığı/GSYH’nın 2014’te %1.4, 2015’te %1.1 olmasını bekliyoruz. Haziran 2015’te yapılması planlanan Genel Seçimler’de herhangi bir politik risk öngörmüyoruz. Kredi Derecelendirme Kurumlarından olumlu aksiyonlar bekliyoruz. S&P ve Moody’sin negatif olan ülke görünümünü yükselmesini ve S&P’nin kredi notumuzu diğer kurumlara benzer şekilde yatırım yapılabilir seviyeye çıkartmasını bekliyoruz. Beklentilerimizi pozitif yönde ne değiştirir? Daha düşük bir petrol fiyatı ya da global faiz ortamının şu an düşündüğümüzden de düşük kalması; büyümemizin %4’ü aşmasıyla sonuçlanır. Benzer şekilde enflasyon düşer ve cari açık beklentimizden de düşük gerçekleşir. Öte yandan piyasaları tatmin edecek bir reform paketi de ekonomik beklentileri güçlendirir. Beklentilerimizi neler bozar? Rusya ya da başka bir ülke kaynaklı ciddi bir ekonomik sıkıntının diğer ülkelere sıçraması, Türkiye’yi de olumsuz etkiler. Bunun dışında FED’in beklenenden daha agresif bir faiz artırım sürecine girmesi Türkiye’nin dış finansmanda zorlanması ve TL’nin düşündüğümüzden fazla değer kaybetmesine yol açar. Bu durumda da öncelikle büyümemiz ve ardından da enflasyon görünümümüz negatif etkilenir. Ayrıca, petrolde yıl içinde görebileceğimiz ani bir sıçramanın olumsuz etkileri göz ardı edilmemeli. 24 TÜRKİYE EKONOMİSİ Makro Ekonomik Çerçeve Büyüm e 2011 2012 2013 2014T 2015T 2016T 1.298 1.417 1.562 1.743 1.945 2.141 774 789 820 811 848 897 8,50 2,2 4,0 2,5 4,0 4,0 Cari Denge (mlr ABD$) -75,1 -47,7 -65,0 -45,0 -39,0 -43,0 Cari Denge (GSYH %) -9,7 -6,1 -7,9 -5,6 -4,6 -4,8 TÜFE (yıllık ort., %) 6,50 8,90 7,50 8,90 6,50 5,80 TÜFE (yıl sonu) 10,40 6,20 7,40 9,00 6,50 6,00 Gösterge Faizi (dönem-sonu, bileşik) 10,50 5,90 10,10 7,50 8,00 7,50 Politika Faizi (dönem-sonu) 5,75 5,50 4,50 8,25 7,00 7,00 $/TL (dönem-sonu) 1,86 1,78 2,14 2,25 2,34 2,43 $/TL (ortalama) 1,67 1,79 1,90 2,18 2,29 2,39 Euro/TL (dönem-sonu) 2,45 2,35 2,94 2,77 2,81 3,01 2,33 2,30 2,53 2,92 2,79 2,91 -1,4 1,9 -2,0 1,4 -1,2 2,0 -1,4 1,5 -1,1 1,7 -0,7 1,8 GSYH (mlr TL) GSYH (mlr ABD$) GSYH (reel, %) Dış Denge Enflasyon Faiz (%) Döviz Euro/TL (ortalama) Bütçe (Hüküm et Projeksiyonu) Bütçe Dengesi / GSYH Faiz Dışı Fazla/GSYH Kaynak: TÜİK, Hazine, Maliye, Garanti Yatırım T: Garanti Yatırım Tahmini Hükümet Projeksiyon: OVP 2015-2017 25 TÜRKİYE EKONOMİSİ OVP (Orta Vadeli Ekonomik Plan — 2015-2017) 2013 2014 (1) 2015 (2) 2016 (2) 2017 (2) 1.565 1.764 1.945 2.150 2.370 GSYH (Milyar Dolar, Cari Fiyatlarla) 822 810 850 907 971 Kişi Başına Milli Gelir (GSYH, Dolar) 4,1 3,3 4 5 5 Toplam Tüketim (3) 5,2 1,9 3,8 4 3,9 Toplam Sabit Sermaye Yatırımı (3) 4,5 -1,8 4,2 8,9 9,3 13,4 14,9 15,2 16,2 17,1 5 1 3,9 5,1 5,3 BÜYÜME GSYH (Milyar TL, Cari Fiyatlarla) Toplam Yurtiçi Tasarruf / GSYH Toplam Nihai Yurtiçi Talep (3) Toplam Yurtiçi Talep (3) 6,7 1,3 4 5,2 5 -2,6 2 0 -0,2 -0,1 9 9,6 9,5 9,2 9,1 İhracat (fob) (Milyar Dolar) 151,8 160,5 173 187,4 203,4 İthalat (cif) (Milyar Dolar) 251,7 244 258 276,8 297,5 Ham Petrol Fiyatı-Brent (Dolar/Varil) 109,4 105,4 101,9 100,4 98,8 55,9 56,2 57,3 60,1 63,9 Dış Ticaret Dengesi (Milyar Dolar) -99,9 -83,5 -85 -89,4 -94,1 Cari İşlemler Dengesi (Milyar Dolar) -65,1 -46 -46 -49,2 -50,7 -7,9 -5,7 -5,4 -5,4 -5,2 7,4 9,4 6,3 5,0 5,0 -1,2 -1,4 -1,1 -0,7 -0,3 2 1,5 1,7 1,8 2 36,2 33,1 31,8 30 28,5 Net İhracatın Büyümeye Katkısı İşsizlik Oranı (%) DIŞ TİCARET Enerji İthalatı (Milyar Dolar) Cari İşlemler Dengesi / GSYH (%) (4) ENFLASYON TÜFE Yıl Sonu % Değişme (5) BÜTÇE Bütçe Dengesi / GSYH Faiz Dışı Fazla/GSYH AB Tanımlı Kamu Borcu/GSYH Kaynak: Kalkınma Bakanlığı –OVP 2015-2017 Not: (1) Gerçekleşme tahmini, (2) Program, (3) Sabit fiyatlarla yüzde değişimi göstermektedir, (4) Toplam tasarruf-yatırım farkı ile cari açık arasındaki fark, milli gelir hesaplamalarında ihracat ve ithalat ağırlıklı döviz kuru kullanılmasından kaynaklanmaktadır, (5) 2014 ve 2015 yılı rakamları Kalkınma Bakanlığı tahminidir. 26 TÜRKİYE EKONOMİSİ POLİTİKA 2014 Mart ayında gerçekleşen yerel seçimleri, iktidar partisi AK Parti kazandı. Büyükşehir Belediyesi Başkanlığı Seçim’inde, AK Parti oyların %45.5’ini, CHP %27.9’ini ve MHP %13.7’ini aldı. İlk kez halk oylamasına sunulan Cumhurbaşkanlığı Seçimler’inde Recep Tayyip Erdoğan, ilk turda Türkiye Cumhuriyeti’nin 12. Cumhurbaşkanı seçildi. Recep Tayyip Erdoğan oyların %51.8’ini, CHP ve MHP tarafından çatı aday olarak gösterilen Ekmeleddin İhsanoğlu oyların %38.4’ünü alırken, Selahattin Demirtaş’ın oy oranı ise %9.8 oldu. AK Parti’nin yeni parti lideri ve Türkiye Cumhuriyeti Başbakanı, eski Dışişleri Bakanı Ahmet Davutoğlu oldu. Davutoğlu partisini 2015 Genel Seçimlerine taşırken, ilk anketlerde partisi seçimi kazanma yolunda önde gözüküyor. 2015 Seçimleri sonunda, eğer AK Parti seçimleri kazanırsa, kapsamlı bir kabine değişikliği olur mu, ekonomi bakanları değişir mi en önemli soru. AK Parti, tüzüğünde yer alan 3 dönemden fazla aralıksız milletvekili olunmasını engelleyen kuralı değiştirmedi. Bunun sonucunda aralarında Hazine’den sorumlu Başbakan Yardımcı Ali Babacan’ın da yer aldığı partinin önemli figürleri yeni dönemde Meclis’te yerlerini alamayacak, dolayısıyla eğer dışarıdan bakan olarak atanmazlar ise hükümette büyük ihtimalle görev alamayacaklar. Mevcut AK Parti hükümeti kabinesinde bazı değişikler muhtemel. Cumhurbaşkanlığı Seçimleri - Oy Oranı Yerel ve Genel Seçimler - Oy Oranı (%) 60 AKP CHP 50 40 10 Diğer 38,0 49,8 34,3 41,7 8,4 18,2 10,5 40 26,0 23,1 14,3 13,1 5,2 16,9 16,0 5,7 2004 YEREL SEÇİM 2007 GENEL SEÇİM Demirtas 38,4 30 13,0 4,6 6,6 13,7 5,4 4,3 0 2002 GENEL SEÇİM İhsanoğlu 51,8 31,0 20,9 Erdoğan 50 45,5 38,4 29,7 19,4 60 BDP-HDP (Bağımsızlar) 46,6 30 20 MHP 2009 2011 2014 YEREL SEÇİM GENEL SEÇİM YEREL SEÇİM* Kaynak: YSK (Yüksek Seçim Kurulu) * Yerel Seçimler (Büyükşehir Belediyeleri Başkanları Oyları) 20 10 9,8 0 Kaynak: YSK (Yüksek Seçim Kurulu) 27 TÜRKİYE EKONOMİSİ 2015’te daha yüksek bir büyüme... 2015’te düşen enflasyon, daralan cari açık ve daha düşük faiz ortamında %4 büyümenin rahatlıkla yakalanacağını hesaplıyoruz. 2014 yılının ilk 3 çeyreğinde yıllık %2.9 büyüyen Türkiye’nin, 2014’ü %2.5 büyüme ile bitireceğini hesaplıyoruz. %2.5 olan 2014 reel GSYH büyüme beklentimizin 0.5 puanı iç talep katkısından, 3.0 puanı ise dış talep katkısından gelirken; stokların 1.0 puan azaltıcı etkisi olacak. 2015 yılı içinse %4’lük büyüme tahminimizde iç talebin toplam büyümeye katkısını 3.0 puan, stok değişiminin katkısını ise 1.0 puan hesaplıyoruz. Dış talep katkısını ise 0 kabul ediyoruz. İyimser büyüme beklentimizde iki faktör önemli. Bunlardan ilki düşük faiz ortamının iç talebi desteklemesi, ikincisi ise düşen petrol fiyatlarının Türkiye‘nin dış finansman ihtiyacını azaltırken iç talep üzerindeki baskıyı rahatlatıyor olması. Öngördüğümüz düşük faiz ortamı da iç talepte temel itici güç olacaktır. 2015’te global ekonomide beklenen yavaş büyüme ve düşük faiz ortamı, Türkiye’nin güçlü bütçe performansı, düşen enflasyon, düşen kamu borçluluğu ve oldukça azalan Hazine itfaları, düşük faiz ortamını destekleyecektir. Hem kamu hem özel sektör talebinin, önümüzdeki yıl, 2008-2014 ortalama büyümesine yaklaşmasını bekliyoruz. Büyüme beklentimize ilişkin en önemli yukarı yönlü risk dış talep katkısının şu an hesapladığımızdan daha yüksek gerçekleşmesi. Bu durumda büyüme de %4’ün üzerinde gerçekleşir. GSYH Büyümesi (%) iç talep dış talep stok değişimi GSYH Büyüme 14 4,5 3,5 10 1,0 2,5 6 1,5 2 (2) 0,5 (6) -0,5 (10) 2009 2010 2011 2012 2013 -1,5 2014T 2015T 3,0 2015T Kaynak: TÜİK, Garanti Yatırım T: Garanti Yatırım Tahmini Büyümenin Kaynağı (puan cinsinden) 9,4% 10% 2004-2014 2008-2014 8% 6,2% 6,1% 6% 4% 2,8% 5,3% 5,0% 4,5% 3,0% 3,4% 2,6% 2% 0% Özel Tüketim Özel Yatırım GSYH Kamu Sektörü Özel Sektör Kaynak: TÜİK, Garanti Yatırım T: Garanti Yatırım Tahmini 28 TÜRKİYE EKONOMİSİ Hanehalkı Tüketimi—Özel Sektör Yatırımlar (yıllık, %) hanehalkı tüketimi 60 Yatırım ve Tüketim Artışı, Tahvil Faizi* (yıllık,%) Tüketim (sol eksen) Faiz (sol eksen) Yatırımlar (sağ eksen) 25 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 20 15 10 5 0 -5 3Ç2014 1Ç2014 3Ç2013 1Ç2013 3Ç2012 1Ç2012 3Ç2011 1Ç2011 3Ç2010 1Ç2010 3Ç2009 1Ç2009 3Ç2008 1Ç2008 3Ç2007 1Ç2007 3Ç2006 1Ç2006 3Ç2005 -10 Kaynak: TÜİK, Garanti Yatırım *: 2 Yıllık Gösterge Tahvil Faizi (basit) Net Sermaye Girişi (mlr ABD$) 100 özel sektör yatırımlar 80 40 60 20 40 0 20 -20 2014Ç3 2014Ç1 2013Ç3 2013Ç1 2012Ç3 2012Ç1 2011Ç3 2011Ç1 2010Ç3 2010Ç1 2009Ç3 2009Ç1 Kaynak: TÜİK, Garanti Yatırım 03.08 06.08 09.08 12.08 03.09 06.09 09.09 12.09 03.10 06.10 09.10 12.10 03.11 06.11 09.11 12.11 03.12 06.12 09.12 12.12 03.13 06.13 09.13 12.13 03.14 06.14 09.14 0 -40 2008Ç3 2015 yılında Türkiye’nin dış finansman tarafında herhangi bir sıkıntı yaşamayacağı varsayımımıza ilişkin ana senaryomuzda, TL’nin belirgin bir değer kaybına uğramayacağını baz alıyoruz. Beklentimizin aksine bir gerçekleşme olduğu takdirde, daha düşük bir büyüme söz konusu olacaktır. Bunların ötesinde; Türkiye’nin jeopolitik riskleri ve Rusya ekonomisine dair daha olumsuz bir haberin gelmesi gibi gelişen piyasalarda risk algısını artıracak gelişmeler söz konusu olabilir. Ana senaryomuzda bu tarz riskleri dahil etmemiş durumdayız. Fakat herhangi bir gelişen ekonomide yaşanan ekonomik stresin Türkiye gibi ekonomilere sıçrama riski göz ardı edilmemeli. Bu yönde bir gerçekleşme, Türkiye’nin çok daha düşük büyümesi ile sonuçlanır. 2008Ç1 Kaynak: TCBM, Garanti Yatırım 29 TÜRKİYE EKONOMİSİ Genel Bütçe Vergi Gelirleri 2014P 2015P 2016P 2017P 448,4 472,9 506,8 541,3 358,2 398,2 418,9 452,8 486,3 50,0 389,7 50,2 424 54 452 54 491 55 534,2 326,2 352 389,5 427,9 468,5 Diğer Gelirler 63,5 72 62,5 63,2 65,7 Bütçe Dengesi -18,5 -24,4 -21,0 -15,8 -7,1 Faiz Dışı Denge (prog. tan) 31,4 25,8 33,0 (% GSYH) 38,2 47,9 Bütçe Dengesi -1,2 -1,4 -1,1 -0,7 -0,3 Faiz Dışı Denge 2,0 1,5 1,7 1,8 2,0 Kaynak: Kalkınma Bakanlığı,—OVP 2015-2017 P: Hükümet Projeksiyon AB Tanımlı Borç Stoku / GSYH (%) 70 46,1 45,4 39,4 39,5 40 42,3 39,8 36,5 36,2 33,1 31,8 30 28,5 2017P 50 2016P Maastricht Kriteri 60 30 2015P 2014P 2013 2012 20 2011 Faiz Giderleri Gelirler 2013 408,2 2010 Faiz Hariç Harcamalar 2009 Harcamalar 2008 2015’te sıkı maliye politikası sürecek: Orta Vadeli Mali Plan’a (OVP) göre 2015 yılında bütçe açığının, GSYH’nin %1.1’i (21mlr TL) ve faiz dışı fazlanın da GSYH’nin %1.7’i (33mlrTL) olması bekleniyor. 2014 performansı iyi: Revize OVP rakamlarına göre, 2014 yılında bütçe açığı ve FDF’nın sırasıyla GSYH’nin %1.4’ü (24.4mlr TL) ve % 1.5’i (25.8mlr TL) olması hedefleniyor. Ocak-Ekim 2014 dönemine baktığımızda, bütçe 14.9mlr TL açık verirken, faiz dışı fazla 30.3mlr TL oldu. Bu dönemde harcamalardaki yıllık %11 artışa karşılık, gelirlerdeki yıllık artış %8 civarında. Faiz dışı giderlerin yıllık %13 büyüdüğü bir ortamda, vergi gelirlerinin bunun bir miktar altında, yıllık %8 büyüdüğünü gözlemliyoruz. 2014 yılında ekonomik yavaşlamayla paralel vergi gelirlerinde reel bazda daralma var. Düşen kamu borçluluk oranları olumlu: Bu kapsamda 2014 yılında %33’e kadar gerileyen kamu borcu/GSYH oranının 2017 sonunda % 28.5’e kadar düşeceği hesaplanıyor. Orta Vadeli Mali Plan’da yer alan 2015 yılı kamu borcu/GSYH projeksiyonu ise %32 seviyesinde. OVP’de açıklanan bütçe rakamlarına baktığımızda, 2015’in seçim yılı olmasına rağmen bir seçim bütçesi yapılmadığını görüyoruz. Ekonomik büyümeyle uyumlu ve oldukça ılımlı, %11 seviyesinde bir yıllık vergi artışı öngörülmüş. Öte yandan faiz dışı harcamalarda da, oldukça düşük, yıllık %5 artış beklentisi var. 2015 Bütçe tahmininin geneline baktığımızda, hem rakamları erişilebilir buluyoruz, hem de seçim bütçesi yapılmamış olmasını ve kamu harcamalarının sınırlı kalmasını olumlu buluyoruz. 2007 Merkezi Yönetim Bütçesi-Orta Vadeli Plan (mlr TL) 2006 Sıkı maliye politikasına devam Kaynak: Kalkınma Bakanlığı—OVP 2015-2017 P: Hükümet Projeksiyon 30 TÜRKİYE EKONOMİSİ Enflasyon 2015 ilk yarıda %6.0-6.5 bandına geriliyor... 01.16 07.15 01.15 07.14 01.14 07.13 01.13 07.12 01.12 07.11 01.11 07.10 01.10 07.09 01.09 07.08 01.08 01.07 Kasım 2014 itibariyle yıllık enflasyon %9.2 seviyesinde. 2014 yılını 12 Manşet Ortalama (2007-2014) yıllık %9.0, 2015 yılını ise yıllık %6.5 enflasyon ile bitireceğimizi 10 hesaplıyoruz. Ocak 2015 itibariyle enflasyonun %7.5’e, Nisan 2015’de ise %6.0-6.5’e gerilemesini bekliyoruz. 8 Öncelikle TL’deki değer kaybının, enflasyon üzerinde şu anda 2 puanlık etkisi var. Bu ilk çeyrekte kayboluyor olacak. 6 Yıllık gıda fiyat enflasyonu da son 10 yıllık ortalamasının (%10) 4 puan üzerinde yani %14 seviyesinde. 2014 Ocak ayında gıda artışı 4 aylık %5’in üzerinde. Bu etki yıllık enflasyon hesabından çıkınca (Ocak 2015 enflasyonu ile beraber), yıllık gıda enflasyonunda hızla %9’a doğru bir gerileme görebiliriz. Bu da yıllık manşet enflasyonda Kaynak: TÜİK, Garanti Yatırım Enflasyon Alt Kalemlerin Katkısı (Kas14, yıllık, %9.2) 1 puana yakın düşüşe işaret ediyor. Dolayısıyla normal şartlar altında enflasyonda, 2015’in ilk yarısında Diğer 0,4 3.0-3.5 puanlık bir düşüş olması gerekir. Otel-Lokanta 0,9 Eğitim 0,2 Enflasyon hesabımıza henüz dahil etmediğimiz fakat akılda Eğlence-Kültür 0,2 bulundurulması gereken birkaç husus daha var; Haberleşme 0,1 1. Global tarafta, hem petrol hem de tarım fiyatları düşüyor. Ulaştırma 0,8 Sağlık 0,2 Buradan da sınırlı da olsa bir avantajımız olacaktır — Global Ev Eşyası 0,6 tarım fiyatları Haziran 2014’ten bu yana %30’a yakın düşmüş Konut-Kira 1,3 durumda (S&P GSCI Agriculture Index). Giyim-Ayakkabı 0,7 Alkollü İç-Tüt 0,3 2. 2015 başında da, her yıl yapıldığı gibi, muhtemelen enflasyon Gıda-Alkolsüz 3,5 sepeti ve gıdanın ağırlığı da revize ediliyor olacak. Sınırlı da 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 olsa gıdanın payı azalabilir; bu da enflasyona az da olsa katkı sağlar. Kaynak: TÜİK, Garanti Yatırım 07.07 TÜFE Enflasyonu (yıllık, %) 31 TÜRKİYE EKONOMİSİ 7,50 7,00 6,50 6,00 12 ay 24 ay 02.13 05.13 08.13 11.13 02.14 05.14 08.14 11.14 11.11 02.12 05.12 08.12 11.12 08.10 11.10 02.11 05.11 08.11 08.09 11.09 02.10 05.10 02.09 05.09 5,50 Kaynak: TCMB,Garanti Yatırım TCMB Faiz Koridoru ve Para Politikası Araçları (%) 13 11 9 7 5 Fonlama Maliyeti Politika Faizi Alt Bant Üst Bant 12.14 09.14 06.14 03.14 12.13 09.13 06.13 03.13 12.12 09.12 3 06.12 8,00 03.12 12 ve 24 aylık Enflasyon Beklentileri (%) 12.11 Kısa vadede (6-12 ay), enflasyonun düşeceğini hesaplasak dahi, enflasyona dair orta uzun vadedeki endişemiz artarak devam etmekte. Enflasyonun döngüsel olarak düşmesinden ziyade, o düşük seviyenin sürdürülebilir olması gerekmekte. Türkiye’de ise enflasyon dinamikleri bozulmuştur ve %7.0-8.0’lar civarında bir enflasyon yapışkanlığı vardır. Geçtiğimiz 10 yılda, enflasyonu neden kalıcı olarak düşüremediğimize baktığımızda 3 temel sorunla karşılaşıyoruz; 1. Dış açığımızın sorun yarattığı dönemlerde, TL’de yaşanan değer kaybı ve bunun enflasyona geçişkenliği, 2. Bütçe tarafında sıkıntı yaşadığımızda, bir takım vergilere gelen zamlar ve bunun enflasyona yansıması, 3. Gıda ve enerji fiyatlamalarında yaşanan mikro bazda yapısal sıkıntılar. Türkiye’de enflasyonun %7.0-8.0 bandındaki yapışkanlığı kırması için sadece para politikası yeterli değil. Enflasyonun kalıcı olarak %5.0 enflasyon hedefine gerilemesi için yukarıda belirtilen 3 konuda kalıcı düzelme yaşanması ve buna göre uygun para politikasının uygulanması gerekir. Hem mikro reformlara hem de dış dengesizliklerin düzelmesine (tasarruf artırıcı politikalara) ihtiyaç vardır. TCMB’den ne bekliyoruz? Temel senaryomuz faiz indirimlerinin 2015 ilk çeyrekte başlayacağı yönünde. Şu an %8.25 olan politika faizinin 2015 ilk yarıda %7’.0’ye kadar gerilemesini bekliyoruz. Bu doğrultuda, 1Y15’te %7.5-11.25 aralığında duran faiz koridorunun, hem alt hem de üst bandının 125 baz puan aşağı gelmesini bekliyoruz. 09.11 Gecelik Faiz Kaynak: TCMB, Bloomberg Garanti Yatırım, Gecelik Faiz (TRY Libor) 32 TÜRKİYE EKONOMİSİ 2 Yıl - 10 Yıl Hazine Tahvil Faizi Getiri Farkı (baz puan) 1,0 11.14 08.14 05.14 02.14 11.13 08.13 05.13 02.13 11.12 08.12 05.12 02.12 0,5 Kaynak: TCMB,Garanti Yatırım 800 600 400 200 0 Şili Romanya Macaristan Polonya Çin Malezya Endonezya Hindistan Filipinler G: Afrika Mısır Yeni Zelanda Brezilya Kolombiya Venezuela Türkiye -200 Rusya 11.14 -100 11.14 7,0 10.14 -80 10.14 7,5 09.14 -60 09.14 -40 8,0 08.14 8,5 08.14 -20 07.14 0 9,0 07.14 9,5 06.14 20 06.14 40 10,0 06.14 10,5 05.14 60 05.14 11,0 04.14 80 04.14 11,5 03.14 100 03.14 1,5 Politika Faizi Değişimi (Son 12 ay, baz puan) 2 yıllık tahvil 12,0 Kaynak: Bloomberg,Garanti Yatırım 2,0 Arjantin 10 yıllık tahvil Enflasyon Beklentisi (24 ay) & Enflasyon Hedefi Farkı Ukrayna fark (baz puan, sağ eksen) 02.14 02.14 Bu senaryoda, 2 yıllık gösterge tahvil faizinin 2014’ü %7.5, 2015’i ise %8.0 bileşik ile bitirmesini bekliyoruz. Ancak, enflasyondaki ani düşüş ve faiz indirimlerinin ardından gösterge faizler önümüzdeki 6 aylık vadede daha düşük seviyeleri görebilir. Öte yandan enflasyon beklentilerindeki bozulmanın halen sürdüğü de göz önünde bulundurulmalı. Beklentiler %5 olan resmi hedeften çok uzak; 24 aylık enflasyon beklentisi %6.9’da dururken, 12 aylık enflasyon beklentisi ise %7.5 seviyesinde. TCMB, enflasyon görünümünde belirgin bir iyileşme sağlanana kadar, getiri eğrisini yataya yakın tutmak suretiyle para politikasındaki sıkı duruşunu sürdürecektir. Dolayısıyla, önümüzdeki kısa vadede enflasyon beklentileri kısmen düzelene kadar 10 yıllık ve 2 yıllık faiz farkında belirgin bir yükseliş beklemiyoruz. 01.14 Kaynak: Bloomberg,Garanti Yatırım 33 TÜRKİYE EKONOMİSİ 5 4 10 3 2 5 1 0 0 -1 -5 -2 2014Ç1 2013Ç3 2013Ç1 2012Ç3 2012Ç1 2011Ç3 2011Ç1 2010Ç3 2010Ç1 2009Ç3 2009Ç1 2008Ç3 2008Ç1 2007Ç3 -3 2007Ç1 -10 Kaynak: TCMB, TÜİK, Garanti Yatırım Cari Açık-Kompozisyon (mlr ABD$, yıllık ) 90 Enerji Dışı Cari Açık Net Enerji İthalatı 75 60 45 30 15 0 -15 2015T 2014T 2013 2012 2011 2010 2009 2008 -30 2007 15 2006 Toplam iç talep (yıllık % değ, 4Ç kümüle) Özel sektör iç talep (yıllık % değ, 4Ç kümüle) Enerji dışı cari açık/GSYH (4Ç kümüle, sağ eksen) 2006Ç3 Cari açığın 2014’te 45mlr ABD$ (GSYH %5.6) 2015’te de 39mlr ABD$ (GSYH %4.6) olmasını bekliyoruz. 2013 sonunda 65mlr ABD$ olan cari açığımız Eylül 2014 itibariyle 46.7mlr ABD$’a gerilemiştir. Net enerji ithalatımız aynı dönemde 50 mlr ABD$ olurken, enerji dışı cari dengemiz 4mlr ABD$ fazla vermiştir. 2015 cari açık hesabımızda Avrupa’daki yavaşlamanın ihracatımıza nasıl yansıyacağı ve bunun ne kadarının düşen emtia fiyatlarıyla dengeleneceği önem kazanmakta. 2014 yılında yıllık %6 büyüyen ihracatımızın 2015’te yavaşlayan Avrupa’nın ve düşen paritenin de etkisiyle aynı kalacağını, yani %0 büyüyeceğini hesaplıyoruz. Ancak hızlı ve güçlü düşen petrol fiyatlarının şu aşamada cari açık üzerindeki olumlu etkisi daha kuvvetli. Hesaplamalarımızda, enerji fiyatlarında gözlenen azalmanın etkisinin, Avrupa’daki yavaşlamanın olumsuz etkisinden daha güçlü olmasını bekliyoruz. 2015 yılında öngördüğümüz 39mlr ABD$ cari açık kompozisyonuna bakarsak; Eylül 2014 itibariyle; Türkiye’nin yıllık net enerji ithalatı 50 mlr ABD$ (ortalama petrol fiyatı 105 ABD$/varil). 2015 yılında ortalama petrol fiyatını 68 ABD$/varil alıyoruz (EIA 2015 Tahmini). Bu durumda 2015 enerji faturamız 33mlr ABD$’a inecektir (GSYH %4.6). 2015’de beklediğimiz %4 ekonomik büyümenin, tarihsel verilere paralel, 6mlr ABD$ enerji dışı cari açık yaratmasını bekliyoruz (GSYH %0.5). 2006Ç1 Cari Denge (mlr ABD$, yıllık) 2005 Petrol ve azalan cari açık… Kaynak: TÜİK, TCMB, Garanti Yatırım, T: Garanti Yatırım Tahmini 34 TÜRKİYE EKONOMİSİ Hisse Senedi Tahvil 10.09 06.11 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 06.14 02.14 10.13 06.13 02.13 10.12 06.12 02.12 10.11 02.11 10.10 06.10 02.10 06.09 02.09 10.08 06.08 02.08 10.07 06.07 -10 Kaynak: TCMB, Garanti Yatırım Özel Sektör Dış Borç Çevirme Rasyosu 250% Değişik Petrol Fiyatlarında Cari Açık Simülasyonu Brent Petrol Fiyatı (ABD$/varil, 2015 ortalam a) Toplam Cari Açık Net Enerji İthalatı Cari Açık / GSYH 95 50 45 5,9% 85 43 39 5,1% 75 40 35 4,7% 68 39 33 4,6% Kaynak: TCMB, Garanti Yatırım Dış Finansmanın Kompozisyonu (mlr ABD$, yıllık) 02.07 2015 yılında dış finansman tarafında herhangi bir zorluk yaşanmasını beklemiyoruz. 2014 yılında TL, ABD$ karşısında, Ocak ayında %20 değer kaybetmiştir. Özel sektörün dış borç çevirme rasyosu %100’lere gerilerken, portföy girişlerinde ani düşüşler yaşanmıştır. Net sermaye girişinin hızla düşmesi de, Türkiye’nin yavaşlamasıyla sonuçlanmıştır. 2015 yılı için tahminlerimizde, dış finansmanın kompozisyonunda 2014’e benzer olmasını bekliyoruz. 3Ç14 itibariyle dış finansmanın % 55’ini kamu ve özel sektör dış borçlanması, %12’sini net hata noksan, %18’ini portföy yatırımları, %8’ini ise doğrudan yabancı yatırımlar oluşturmakta. Finansmanımızın önemli bir kısmı, halen kısa vadeli fon girişleriyle sağlanmakta. Bu da ister istemez TL’yi kırılgan hale getirmekte. Yine de son dönemde cari açıkta yaşanan iyileşme ve petrol fiyatlarının düşük seyri, 2015 yılı için dış finansmanda Türkiye’nin elini rahatlatacaktır. 200% 150% 100% 50% 03.08 06.08 09.08 12.08 03.09 06.09 09.09 12.09 03.10 06.10 09.10 12.10 03.11 06.11 09.11 12.11 03.12 06.12 09.12 12.12 03.13 06.13 09.13 12.13 03.14 06.14 09.14 Kaynak: TCMB, Garanti Yatırım 35 TÜRKİYE EKONOMİSİ Dış Finansman (mlr ABD$) Dış Finansman (Ocak-Eylül 2014) 2011 2012 2013 2014 (Oca-Eyl) 2014T 2015T 117,7 92,1 111,3 61,0 82,6 74,7 Cari Açık 75,1 47,7 64,9 30,9 45,0 39,0 Borç Servisi 42,6 44,4 46,4 30,1 37,6 35,7 Kamu 9,4 9,4 7,3 7,2 7,5 6,5 Özel 33,2 35,0 39,1 22,9 30,1 29,2 Sermaye Girişi (2) 115,9 112,6 121,2 63,9 84,0 78,5 Doğrudan Yatırımlar 13,7 8,3 9,8 4,9 7,0 8,0 Portföy Yatırımları 4,7 19,1 15,0 11,6 14,0 15,0 Borçlanma 65,3 63,7 60,0 35,4 48,0 46,0 Kamu (bono/eurobond) 23,8 26,4 12,6 6,2 8,0 8,0 Özel 41,5 37,3 47,4 29,2 40,0 38,0 Net Hata Noksan 9,4 1,5 3,4 7,6 9,0 3,5 Diğer 22,8 20,0 33,1 4,4 6,0 6,0 -1,8 20,5 9,9 2,9 1,4 3,8 125% 107% 121% 127% 133% 130% Sermaye Çıkışı (1) Rezerv Artışı (2-1) Özel Sektör - Dış Borç Çev. Oranı Doğrudan YY; 8% Net Hata Noksan; 12% Diğer; 7% Portföy; 18% Dış Borçlanma (Özel Sektör); 55% Özel sektör borçlanmasının aynı seviyelerde kalmasını bekliyoruz. Özel sektör borç çevirme rasyosunun %100’ün üzerinde kalacağını tahmin ediyoruz. Kaynak:TCMB, Turkey Data Monitor, Garanti Yatırım 36 GLOBAL EKONOMİ 2014T 2015T 5 3 1 Brezilya Rusya Türkiye Hindistan Çin Yükselen Ekon. Japonya Avrupa ABD Gelişmiş Ekon. -1 Kaynak: IMF, Dünya Ekonomik Görünümü Ekim 2014, Garanti Yatrırım Merkez Bankaları Aktifleri (GSYH %) 60 ABD Euro B. Japonya 50 40 30 20 10 12.14 06.14 12.13 06.13 12.12 06.12 12.11 06.11 12.10 06.10 12.09 0 06.09 2013 7 12.08 9 06.08 2015’ e girerken Dünya ekonomisinde azımsanmaması gereken iki temel gelişme oluyor. Bunlardan ilki ve hatta en önemlisi düşen faizler, ikincisi ise hızla düşmeye devam eden petrol fiyatları. 1. Düşen global faizler azımsanmamalı – Resesyon/yapısal durgunluk/çok düşük bir büyüme dönemi fiyatlaması gibi gözüküyor. 2. Petrol fiyatlarındaki sert düşüş – Birkaç temel dayanak var ki, hepsi de düşük petrol fiyatlarını destekliyor. 3. Her iki değişkendeki hareket de (faiz ve emtia) önümüzdeki dönemde global ekonomide “daha düşük büyüme daha düşük faiz”e işaret ediyor. Henüz bir yapısal durgunluk beklentisinden bahsetmek iddialı olsa da bu risk gözden kaçırılmamalı. Dünya için en kritik konu büyüme. Dünyanın genelinde faizlerin hızla aşağıya geliyor olması, büyümede son derece zorlu bir dönemin habercisi olabilir. Büyümede bölgelere göre yaşanan bu ayrışmanın sonucu olarak da gelişmiş ekonomi Merkez Bankalarının para politikasının farklılaştığı bir döneme giriyoruz. 2015 yılında, Avrupa ve Japonya parasal genişleme yaparken; FED muhtemelen 2015’in ortalarında ölçülü de olsa bir faiz artırım sürecine giriyor olabilir. Global Büyüme Global Büyüme Tahminleri (IMF, %) 12.07 Global ekonomide toparlanmaya rağmen belirsizlik sürüyor Kaynak: Bloomberg, Garanti Yatırım 37 GLOBAL EKONOMİ Dünya Büyümesine Katkı (2014T, %3.3) Çin ABD 1,0 1,1 AB Hindistan 0,4 0,1 0,3 Japonya 0,4 Diğer Kaynak: IMF, Garanti Yatırım Çin - GSYH (%, yıllık) 13 11 9 7 3Ç14 3Ç13 3Ç12 3Ç11 3Ç10 3Ç09 3Ç08 3Ç07 3Ç06 3Ç05 3Ç04 3Ç03 3Ç02 3Ç01 5 3Ç00 Global ekonomiyi bölge bölge özetleyecek olursak; Brezilya önderliğinde Latin Amerika yavaşlıyor… Latin Amerika tarafında, özellikle Brezilya’da, belirgin bir yavaşlama sürecine girilmiş durumda. IMF tahminlerine göre Brezilya’nın bu yıl neredeyse hiç büyümesi beklenmezken (zaten son dönemde negatif büyüme rakamları görüyoruz); Venezuela, Arjantin gibi ekonomilerin 2014 yılını daralmayla tamamlaması bekleniyor. Brezilya’nın ciddi bir durgunluk dönemine girme ihtimali yüksek. Çin yavaşlamaya devam ediyor. Çin’de genişlemeci para politikası artık işe yaramayabilir. Çin ekonomisi ortalama %9 büyümeden %7’lere gerilemiş durumda. Bundan sonraki 5 yıllık vadede Çin ekonomisinin %5-6 civarında, bunu takip eden 5 yıllık vadede ise büyümesinin %3’lere kadar yavaşlaması bekleniyor. Çin ekonomisinde yaşanan yavaşlama, ilerleyen vadede dünya ekonomisinin gidişatı açısından azımsanmayacak önemde. Çin, global ekonominin %12’sine denk geliyor. %7’lik bir büyümenin, %3.3 olan global büyümeye katkısı yaklaşık 1 puana yakın. Dolayısıyla bölgede yaşanan her yavaşlama global ekonomiyi yavaşlatıyor ve emtia fiyatlarını belirgin şekilde düşürüyor. Peki genişlemeci bir para politikası neden Çin’i kurtarmaya yetmez? Çin’de yaşanan yavaşlama konjonktürel olmaktan çok belirgin bir trend değişimi. Büyüme modeli teknolojik gelişmeye ve yatırımlara dayalı; istihdam fazlası olan bir ekonomi. Sistem doygunluk aşamasına gelince de, yani her marjinal yatırımın getirisi düşmeye başlayınca, da ücretler artmaya başladı. Kaynak: Bloomberg, Garanti Yatırım 38 GLOBAL EKONOMİ 1 0 -1 Kaynak: Bloomberg, Garanti Yatırım Avrupa Büyüme (%) 3 2 1 0 -1 3Ç14 2Ç14 1Ç14 4Ç13 3Ç13 2Ç13 1Ç13 4Ç12 3Ç12 2Ç12 1Ç12 4Ç11 3Ç11 2Ç11 1Ç11 -2 4Ç10 2 3Ç10 3 2Ç10 Avro Bölgesi Enflasyon (yıllık, %) 11.08 02.09 05.09 08.09 11.09 02.10 05.10 08.10 11.10 02.11 05.11 08.11 11.11 02.12 05.12 08.12 11.12 02.13 05.13 08.13 11.13 02.14 05.14 08.14 11.14 Ekonomide tasarruf oranı çok yüksek, %50 ve son on yılda bu tasarruflar yatırımlara aktarılırken, kredi büyümesinde de ciddi genişlemeler oldu. Bunların içinde yapısal olarak en önemli tespit yatırımların getirisinin düşüyor olması; yatırımların kapasite artırıcı niteliği yavaş yavaş kayboluyor. Çin’de son 10-15 yıldaki güçlü büyüme modelinin sonuna gelinmiş durumda. Ülke ekonomisinde yeni bir dengelenme kaçınılmaz. Yatırımlar düşerken, bunun yerini tüketimin ne kadar alabileceği ise tartışmalı. Yine de tüketim, yatırımlardaki bu düşüşü telafi ettiği miktarda Çin de büyüyebilecek. Avrupa’da durgunluk düşük enflasyon/deflasyon? Avrupa ekonomisi dünya ekonomisinin %17’sini oluşturuyor. Avrupa 2014 yılında ancak %1 civarında büyüyebilecek. Büyüme oranı düşük olduğu için, her ne kadar dünya ekonomisi içindeki payı yüksek olsa da, global büyümeye katkısı son derece az. 2014’te %3.3 olması beklenen dünya büyümesinin, en fazla 0.2 puanı Avrupa’dan gelecek. Bölge’de enflasyon düşmeye devam ediyor. Henüz bir deflasyon (negatif enflasyon-yıllık) görmesek de, muhtemelen o döngüye çoktan girildi. Enflasyon beklentileri geriliyor. Bu zaman zarfında Avrupa Merkez Bankası da (ECB), Haziran ve Eylül ayında gerçekleştirdiği faiz indirimleri ve likidite politikası aracılığıyla para politikasını gevşetmiştir. Eylül toplantısının ardından ise getiri eğrisinin kısa tarafında, 2 yıllık vadelere kadar negatif faizler görmekteyiz. 1Ç10 Kaynak: Bloomberg, Garanti Yatırım 39 GLOBAL EKONOMİ İçinde bulunduğumuz çeyrekte ise ECB, iki yıl sürecek yeni bir tahvil alım programı başlatmıştır. Avrupa tarafında bilançoda henüz belirgin bir parasal genişleme ise görmüyoruz. Öte yandan, para politikasında beklenen önlemlerin ne kadar etkili olacağı da başka bir soru işareti. Avrupa bir miktar geç kalmış gözüküyor. Çok düşük enflasyon/deflasyon riski yüksek, yapısal durgunluk kaçınılmaz gözüküyor. Japon ekonomisinde yeniden durgunluk sinyalleri. Abe ile başlayan dönemde, ekonomide çeşitli önlemler alınmasıyla deflasyonla mücadeleye başlandı. Yılın ilk çeyreğinde işe yaradığı düşünülen önlemler, Nisan ayında Japonya’nın vergileri artırmasının ardından, büyüme üzerinde beklenenden de yüksek negatif etki yarattı. Japon ekonomisi, global ekonominin %7’sini oluşturuyor. Japonya’nın hem 2014 hem de 2015’te yıllık %1 büyümeyi yakalaması zor gözüküyor. Dolayısıyla Japonya’da parasal genişlemenin devamı gelecektir, ne kadar işe yarayacağı da gene soru işareti. 10 yıllıkların düşmeye devam ediyor olması, parasal gevşemenin göstergesi olsa da temelde burada da bir resesyon/deflasyon fiyatlaması yapıldığını görüyoruz. Global yavaşlamanın ne kadarı ABD büyümesi ile telafi edilebilecek? ABD ekonomisi 2014 yılında beklenenden çok daha iyi performans gösteriyor. ABD, global ekonominin neredeyse %25’ini oluşturuyor. 2014’te yıllık %2.2 büyümesi beklenen ABD’nin, %3.3’lük global büyümeye katkısı 0.5 puan civarında. ECB’nin Alım Yapabileceği Varlıklar (trl Euro) Varlığa Dayalı Enstrümanlar 0,2 İpotek Teminatlı Bono 0,7 Özel Sektör Tahvili 0,8 Devlet Tahvili 6,6 0 1 2 3 4 5 6 7 Kaynak: WSJ, Garanti Yatırım Japonya Büyüme (%, yıllık) 4 2 0 -2 -4 -6 -8 1Ç09 2Ç09 3Ç09 4Ç09 1Ç10 2Ç10 3Ç10 4Ç10 1Ç11 2Ç11 3Ç11 4Ç11 1Ç12 2Ç12 3Ç12 4Ç12 1Ç13 2Ç13 3Ç13 4Ç13 1Ç14 2Ç14 3Ç14 Kaynak: Bloomberg, Garanti Yatırım 40 GLOBAL EKONOMİ Japonya Almanya 4 3 2 1 11.14 05.14 11.13 05.13 11.12 05.12 11.11 05.11 11.10 05.10 11.09 05.09 11.08 05.08 0 Kaynak: Bloomberg, Garanti Yatırım ABD Enflasyon (yıllık, %) ve İşsizlik Oranı (%) Çekirdek Enflasyon (PCE, sağ eksen) İşsizlik Oranı (sol eksen) 10 3 11.14 08.14 05.14 02.14 11.13 08.13 05.13 02.13 0,5 11.12 5 08.12 1 05.12 6 02.12 1,5 11.11 7 08.11 2 05.11 8 02.11 2,5 11.10 9 08.10 ABD 05.10 5 02.10 10 yıllık Hazine Tahvili Faiz Oranları (%) 11.07 Rusya, Avrupa, Japonya, Latin Amerika yavaşlarken, ABD’nin büyüyor olması global ekonomi için yetersiz. Yukarıda özellikle Japonya-ECB ve FED para politikalarının ayrıştığına değinmiştik. FED Aralık 2013’te azaltmaya karar verdiği varlık alımlarını, Ekim 2014’te sonlandırdı. Bundan sonraki süreçte faiz artırımının ne zaman geleceğine dair beklentiler ön plana çıkıyor. En son Bloomberg faiz artırımı olasılıklarına baktığımızda, 2015’in ikinci çeyreğinden itibaren bu beklentilerin kuvvetlendiğini görüyoruz. FED tutanaklarında da ekonominin gidişatından son derece memnun bir FED görüyoruz. Emtia fiyatlarındaki düşüş de FED için enflasyona ilişkin bir endişe kaynağı değil. Dolayısıyla 2015 ortalarına doğru bir FED faiz artırımı görme ihtimalimiz çok yüksek. Burada kritik olan şu: Global ekonomi yavaşlıyor. Faizlerde fiyatlanan da bu. Düşen petrol fiyatlarında OPEC toplantısına ilişkin beklentilerin de gürültüsü geçtikten sonra, aslında çok daha düşük bir büyüme beklentisinin fiyatlandığını görüyor olabiliriz. Dolayısıyla bu ortamda, bir FED faiz artışına şu anda olduğumuzdan (%2.30 seviyeleri) çok daha düşük bir ABD 10 yıllık faizleriyle girme ihtimalimiz yüksek. 11.09 Kaynak: Bloomberg, Garanti Yatırım 41 GLOBAL EKONOMİ Çin TR 50 45 11.14 08.14 05.14 02.14 11.13 08.13 05.13 02.13 11.12 08.12 40 Kaynak: Bloomberg, Garanti Yatırım 10 Yıllık Devlet Tahvil Faizleri (%) 14 12 10 8 6 4 2 Rusya Brezilya Türkiye Hindistan G. Afrika Çin Macaristan G. Kore Polonya ABD 0 Çek C. Euro B. 55 05.12 ABD ISM 60 Euro B. İmalat PMI Endeksleri 02.12 Bernanke’nin ve halefi Yellen’ın “resesyonun tekrarlanma olasılığından“ dahi ne kadar korktukları aşikar. Dolayısıyla bir faiz artırımı gelecek olsa bile bunun global finansal dengeleri bozacak ya da faizlerde çok ciddi artışlara sebep olacak bir ortam yaratması şu aşamada ezbere bir çıkarım gibi gözüküyor. Elbette gelişen piyasaların oynaklığı bu dönemde artabilir. Fakat genele bakacak olursak, dünya tekrar belirgin bir durgunluğa yaklaşırken, FED’in de faiz artırım adımları ufak ve temkinli kalacaktır. Özetle FED faiz artırımlarına çok daha düşük bir global faiz ortamında giriyor olma ihtimalimiz yükseliyor. Petrol’deki düşüşe gelecek olursak: Her ne kadar bu konuda çok fazla analiz yapılıp ülke bazında denk bütçelerin gerçekleşmesi için çeşitli petrol fiyatları veriliyor olsa da bunların fiyat analizi açısından geçerliliği sorgulanır – hele ki global ekonomi gerçekten ciddi bir yavaşlama sürecine giriyorsa. Temelde petrol fiyatlarını düşük tutacak geçerli birkaç sebep var. 1. Bunlardan en önemlisi ABD$’ının değer kazandığı bir sürece giriyor olmamız. Muhtemelen bu sürecin henüz başındayız. Dünya’da ABD$’nın, Yen ve Euro arzlarının değiştiği bir döneme girdiğimiz net. Yen ve Euro arzının daha da artacağı varsayımı altında, ABD$’ın daha da fazla değer kazanacak olması kaçınılmaz gözüküyor. Sadece petrolde değil diğer emtiadaki fiyatlamanın da bir kısmı bu yüzden. 2. ABD petrol arzının belirgin şekilde artmış olması yine petroldeki düşüşü destekleyen çok önemli bir diğer faktör. Japonya Kaynak: Bloomberg, Garanti Yatırım 42 GLOBAL EKONOMİ 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 4Ç07 1Ç08 2Ç08 3Ç08 4Ç08 1Ç09 2Ç09 3Ç09 4Ç09 1Ç10 2Ç10 3Ç10 4Ç10 1Ç11 2Ç11 3Ç11 4Ç11 1Ç12 2Ç12 3Ç12 4Ç12 1Ç13 2Ç13 3Ç13 4Ç13 1Ç14 2Ç14 3Ç14 -5 Kaynak: Bloomberg, Garanti Yatırım DXY ABD$ Endeksi-Brent Petrol Fiyatları (ABD$/vrl) Brent Petrol (sol eksen) DXY Dolar Endeksi (sağ eksen) 160 90 130 85 100 80 11.14 05.14 11.13 05.13 11.12 05.12 11.11 05.11 11.10 05.10 11.09 05.09 11.08 05.08 11.07 05.07 70 11.06 40 05.06 75 11.05 70 05.05 ABD GSYH Büyüme (yıllık, %) 11.04 3. Öte yandan Çin ve diğer bölgelerde yaşanan ekonomik yavaşlama azımsanmamalı – emtia bunun fiyatlamasını da yapıyor 4. Son olarak da, OPEC toplantısı sonrasında netleşen, ve kimsenin petrolde pazar payı kaybetmek istememesinden dolayı bir üretim kesintisine gitmeme kararı. (Bilindiği gibi, ABD’de kaya petrolü, üretimi petrol fiyatı düştükçe görece daha maliyetli, karsız hale geliyor; OPEC ülkeleri de burada fiyat artışını destekleyecek ve ABD’nin pazar payı artışına sebep olacak bir durum istemiyorlar. Dolayısıyla üretimde bir kesintiye gidip petrol fiyatının tekrar artıyor olmasına pek de taraftar olmadıkları netleşti) Özetle 2015 yılında petrolün 2014’e kıyasla daha düşük kalacağını destekleyen, yukarıda saydığımız dört temel unsur geçerliliğini koruyor. 2014 yılında ortalama 103 ABD$’ı seviyesinde olan Brent petrol fiyatında, Türkiye için analizlerimizi yaparken EIA’nın 68 ABD$’ı olan 2015 petrol fiyat tahmini kullanıyoruz. (EIA: Uluslararası Enerji Ajansı) Kaynak: Bloomberg, Garanti Yatırım 43 Global Makro Senaryo Gelişmiş ülke hisse piyasalarının, gelişmekte olan ülke piyasalarının üzerinde performans gösterdiği ve Avrupa hisse piyasalarının da ABD’den görece güçlü performans sergilediği 2014 yılı için, hisse senetlerinde uzun pozisyon almayı önermiştik. Avrupa’da ve gelişmekte olan ülkelerde, görece daha yavaş büyüme momentumuna rağmen, temel görüşümüzü değiştirmiyor ve 2015’de de hisse senedi piyasasında olumlu seyrin devam etmesini bekliyoruz. Hisse senedi piyasasına olumlu bakışımızı destekleyen konular: 1. Daha düşük hızda da olsa iyileşen global büyüme: Çin’deki global tedarik zincirlerine odaklanılması, uluslararası ticaretin daha fazla yavaşlamasına sebep olacağından; ağırlıkla iç talebe dayalı ekonomilerde, daha iyi büyüme koşullarının gerçekleşmesini bekliyoruz. Bu kapsamda, gelişmekte olan ülkeler arasında Asya’yı Latin Amerika’ya tercih ediyoruz. Latin Amerika içinde ise, yapısal reform programlarını ortaya koymuş olan ülkeleri tercih ederken, Meksika’yı bu kapsamda bölgede en beğendiğimiz ülke olarak değerlendiriyoruz. Gelişmiş ülkeler arasında, ABD hala parlak bölge olarak gözüküyor. Verimlilik oranları, düşük birim işçilik maliyeti ve daha düşük enerji maliyetleriyle desteklenmekte. Bununla birlikte yine ABD’de, refah artışına bağlı bireysel talep ve tüketim ile yeniden sanayileşme, yatırımları önemli ölçüde artmasını destekleyecektir. Diğer tarafta Avrupa’da bir arada kullanılan çeşitli genişleme politikaları (para politikası, mali politika ve yapısal reformlar), deflasyon riskinin önüne geçmektedir. Daha az sınırlayıcı mali politikalar, agresif parasal genişleme ve Euro’nun devam edecek olan değer kaybıyla birlikte, piyasalarda ileriye dönük pozitif gelişmelerin söz konusu olabileceğini düşünüyoruz. 2. Kurumsal ölçekte nakte erişim ve kullanım: Hisse senetleri, ABD’deki olumlu döngüyle desteklenirken; gevşek para politikaları sonucunda yaratılan yüksek likidite de kurumsal birleşme ve satın alma aktivitelerine olumlu ortam sağlayarak, öz kaynak verimliliğinin artışına yön verecektir. Düşük faiz ortamını göz önüne aldığımızda, borsalarda görece değerlemeler çekici gözükmektedir (S&P500’ün kazanç verimi %6.3 seviyesindeyken, 10 yıllık ABD tahvilinin getirisi %2.3; Stoxx600’ün kazanç verimi %8 seviyesindeyken, 10 yıllık Alman tahvilinin getirisi %1.0’in altındadır). BBVA Research’ün özel olarak Garanti Yatırım için yazdığı görüşleridir... 44 3. Uygulanan farklı politika adımları ve yapısal reformlar, piyasa risk primini düşürmeye devam edecektir: likiditenin yüksek, faiz oranlarının düşük kalması yatırımcıları cazip getiri arayışına itecektir. Uygulamaya konmakta olan politika adımları, altyapı geliştirme planları ve zayıflayan Euro, hala en düşük seviyelerinde seyreden Avrupa döngüsünde (2010 en yüksek seviyesinin yaklaşık %45, 2007 en yüksek seviyesinin ise yaklaşık %60 altında) ve hisse başına getirilerde yapılan revizyonlarla olumlu gelişmelere yön verecektir. Operasyonel kaldıraç kullanımı, marjları destekleyecektir (Avrupa marjları ABD’nin %4 altında seyretmektedir); bununla birlikte satın alma ve birleşmeler ( Avrupa’da yıllık bazda %60, global ölçekte %56 artış) daha yüksek öz kaynak verimliliğine ulaşılmasına destek verecektir. Düşük faiz ortamını göz önüne aldığımızda, değerlemeler hem mutlak değer olarak (Eurostoxx50 için BBVA tahmini F/K oranı 11,5X iken, S&P500 F/K oranı 15x), hem de relatif bazda çekici gözükmektedir (Eurostoxx50 2015 beklenen getirisi %8.7 iken, Avrupa’da özel sektör tahvil getirileri %1.8 seviyesinde). Gordon metodu uyguladığımız değerleme çalışmamız sonucunda ulaştığmız 2015 hedef değerleri; S&P500 için 2,175 (%6 yukarı potansiyel), Eurostoxx50 için 3,900 (%22 yukarı potansiyel), ve Ibex-35 içinse 12,000 (%13 yukarı potansiyel) seviyesindedir. Avrupa bir taraftan yüksek potansiyele sahipken bir taraftan da, değerlemelerin politika adımlarına bağlı olması nedeniyle, yüksek riskleri de barındırmaktadır. Değerleme çalışmalarımızdaki kabulümüz, Avrupa’da devlet tahvilleri alımını içeren bir parasal genişlemeye dayanmaktadır. Şayet FED 2015 yılı içinde faiz artırımına giderse, ABD endekslerinde öngörülen getirilerin ortalama seviyelere gerilemesi söz konusu olabilir. 4. Karlılık düşük enflasyon senaryosunda dahi iyileşme gösterebilir. Teknolojik inovasyonlar, yeniden sanayileşme ve düşük birim işçi maliyetleriyle gelen verimlilik artışları düşük enflasyon etkisini kompanse etmesi söz konusu olabilir. 2015’de S&P500’de yıllık bazda %9, Euro Stoxx 50’de %16 hisse başına kar büyümesi bekliyoruz. Teknolojik inovasyonlar, yeniden sanayileşme ve düşük birim işçilik maliyetleriyle gelen verimlilik artışlarının, düşük enflasyon etkisini kompanse etmesi söz konusu olabilir. 2015’de S&P500’de yıllık bazda %9, Euro Stoxx 50’de ise %16 hisse başına kar büyümesi bekliyoruz. 5. Sektörel tavsiyeler: ABD’de büyüme vadeden sektörler (IT ve Sağlık sektörleri), olumlu ayrışabilecek mevsimsel tüketici harcamalarına duyarlı sektörler ve petrol fiyatlarındaki düşüşün etkisiyle alım fırsatları yaratabilecek Petrol ve Gaz sektörlerinde faaliyet gösteren şirketler öne çıkmaktadır. 2015’in ikinci yarısında FED’in faiz artırması beklenirken, faiz oranlarına hassas sektörlerden (Telekom ve Enerji sektörleri) uzak durulması gerektiğini düşünüyoruz. Avrupa’da ise öz kaynak verimliliğindeki iyileşmeye odaklanırken, bankalar ve konjonktürel sektörlerin öne çıktığını düşünüyor; IT sektöründe ise pozisyonların yeniden değerlendirilmesini uygun görüyoruz. İnşaat sektöründe ise, global ölçekte artan altyapı yatırımlarından kar elde edilebileceğini düşünüyoruz. Başta petrol olmak üzere hammadde fiyatlarındaki oynaklığın durulmasına takiben, petrol ve gaz sektörlerinin olumlu etkilenmesini bekliyoruz. BBVA Research’ün özel olarak Garanti Yatırım için yazdığı görüşleridir... 45 SEKTÖRLER & ŞİRKETLER 46 BANKACILIK 15T/14T Akbank 2,942 3,109 3,346 6% 8% Halkbank 2,751 2,445 2,764 -11% 13% Isbank 3,163 3,507 3,789 11% 8% Vakıfbank 1,586 1,539 1,793 -3% 17% Yapi Kredi 3,203 1,849 1,905 -42% 3% 326 391 418 20% 7% 13,971 12,840 14,014 -8.1% 9.1% TSKB Toplam Kaynak: Garanti Yatırım Türk Bankaları - Yükselen Ekonomiler Bankaları F/DD 2,3x 2,0x 1,7x 1,4x 1,1x TR Bankaları 08.14 04.14 11.13 07.13 03.13 10.12 06.12 0,8x 02.12 Hisse seçimlerimizde ise, çarpan bazında ucuz ve düşmesini beklediğimiz faiz ortamında karlılığını en çok artırabilecek bankaları tercih ettik. Buna göre, VAKBN ve ISCTR en çok beğendiğimiz ve Model Portföyümüzde tuttuğumuz bankalardır. Bunun yansıra, HALKB ve TSKB için “Endeks Üzeri Getiri” önerilerimiz mevcuttur. 14T/13 09.11 2015T 05.11 2014T 01.11 2013 08.10 2015’in ilk yarısında politika faizinin düşen enflasyonla birlikte % 8.25’ten %7’ye indirilmesini bekliyoruz. TÜFE’ye endeksli tahvillerin katkısı 2015 yılında düşecek; ancak fonlama maliyetindeki azalma, TÜFEX kaynaklı marj kaybını rahatlıkla telafi edebiliyor. 2015 için %4 olan büyüme beklentimizin, iç talep, özellikle de özel sektör yatırımları ile destekleneceğini düşünüyoruz. Kredi büyüme beklentimiz bu doğrultuda %15-%17 arasında. KOBİ ve ticari segment kredilerinin kuvvetli büyüyeceğini düşünüyoruz. Son iki yılda komisyon gelirleri, sermaye yeterliliği ve karşılık düzenlemeleri tarafında bir çok regülasyonla karşılaşan bankacılık sektörü için 2015 yılı daha öngörülebilir durumda. Takibe dönüşen kredilerin makro ekonomik tarafta bir görünüm bozulmasından değil, proje bazlı sorunlardan kaynaklandığını düşünüyoruz. (mn TL) 04.10 Kapsamımızdaki bankalar için kar tahminlerimiz 12.09 Makro görünümün enflasyon ve cari açık tarafında iyileşiyor olması ile beraber; 2015’in bankacılık sektörü adına, önceki 2 yıla kıyasla daha öngörülebilir olduğunu düşünüyoruz. Ayrıca, bize göre Mayıs 2013’ten itibaren fiyatlanan FED faiz artışının etkilerinin korkulan ölçüde olmayacaktır. 2015’te öne çıkacak temalar; GOP Bankaları Kaynak: Bloomberg 47 BANKACILIK TL Kredi Oranları (%) 2013’ün 2.yarısından itibaren Türk bankaları oldukça volatil bir performans sergiledi. Petrol fiyatlarındaki düşüşün Türkiye’nin cari açığına olumlu yansıyacağı, enflasyonda düşüşe yol açacağı ve TCMB’nin bu ortamda faiz indirimi için daha çok yeri olacağı beklentileriyle, son 2 ayda Türk bankacılık endeksi, yükselen ülke bankacılık endeksinin %19 üzerinde performans gösterdi. 20 17 14 11 8 Ticari 10.14 07.14 04.14 01.14 10.13 07.13 03.13 12.12 09.12 06.12 03.12 12.11 06.11 03.11 12.10 09.11 Konut Tüketici Kaynak: Garanti Yatırım, BDDK TL Mevduat Oranları (%) 13 11 9 7 5 1 aya kadar 3 aya kadar 6 aya kadar 1 yıla kadar 1 yıl üzeri Toplam 10.14 06.14 03.14 12.13 09.13 06.13 03.13 12.12 09.12 06.12 03.12 12.11 08.11 05.11 3 02.11 Son 2 ayda gösterge tahvil bileşik faizi 230 baz puan düşerken, TL mevduat faizlerinde bu ölçüde gerileme görülmemiştir. Kısa vadeli TL mevduatların getirisi %9.5-%10 aralığındadır. Mevduat faizleri ve gösterge faiz arasındaki uyumsuzluğun ana nedeni, TCMB’nin bankalara sağladığı özellikle kısa vadeli fonlamadaki sıkı para politikasıdır. 1 yıl vadeli swap maliyeti, piyasadaki faizle uyumlu olarak gerilerken; mevduatlar üzerinde daha etkili olan TCMB fonlama maliyeti bu dönemde yalnızca 45 baz puan gerilemiştir. İhtiyaç 11.10 TCMB’nin genişlemeci politikalarının 2015 Haziran’a kadar devam edeceğini ve bu beklentinin bankaları bir süre daha destekleyeceğini öngörüyoruz. Araştırma kapsamımızdaki bankacılık hisselerinin ortalama artış potansiyeli %20’dir ve hisselerde dönem dönem yaşanacak kar satışlarının alım fırsatları olduğunu düşünmekteyiz. 08.10 09.10 5 Kaynak: Garanti Yatırım, BDDK 48 BANKACILIK 4,31% 4,22% 2014T 4,32% 4,42% 2013 4,2% 4,57% 3,99% 4,62% 5,70% 4,65% 2008 5,6% 4,88% 7,0% 2007 Net faiz marjı projeksiyonu 4,89% 2,8% 1,4% 2016T 2015T 2012 2011 2010 0,0% 2009 Net faiz marjındaki gelişmelerin, hisse performansları üzerinde oldukça etkili olduğunu düşünüyoruz. 3Ç14 ortasından itibaren bankalar, özellikle ticari ve tüketici kredi faizlerini 50-70 baz puan düşürdüler ve böylece son 3 ayda marjinal kredi mevduat makasında 60-80 baz puanlık daralma gerçekleşti. 2014’te net faiz marjlarının gerilemesini olası buluyoruz. Vade farklılıklarından ötürü, düşük kredi faiz oranlarının etkisinin 1Ç15’te gelir tablolarına yansımasını bekliyoruz. Mevduat vadelerinin daha kısa olması nedeniyle, faiz giderlerindeki gerilemenin kredi faizlerindeki düşüşleri telafi edeceğini ve kredi mevduat makasında iyileşmeler olacağını düşünüyoruz. Bu nedenle 2Ç15 ve 3Ç15’te kredi mevduat makasında daha olumlu bir görünüm oluşabilir. Enflasyondaki gerileme nedeniyle ise, TÜFEX getirilerinde gerileme görülmesini olası buluyoruz. 2014 yılında %9 olan enflasyonun, 2015 yılında %6.5’e gerilemesini bekliyoruz. TÜFEX getirilerindeki gerilemenin net faiz marjı üzerinde 10 baz puan olumsuz etkiye neden olacağını öngörüyoruz. Buna rağmen, kredi mevduat makasındaki iyileşmenin, menkul kıymet getirilerindeki düşüşü telafi etmesini ve 2015’te net faiz marjının toplamda 10 baz puan iyileşmesini bekliyoruz. Piyasa görüşümüz tersinde bir faiz artışının etkisi ile ilgili duyarlılık analizimizin sonucu; TL faiz oranlarında her 100 baz puanlık artış, 2015T net faiz marjı üzerinde 8 baz puanlık daraltıcı etkiye sahiptir. Buna göre; faiz artışlarına karşı en hazırlıklı bankalar YKBNK, AKBNK ve HALKB’dır. 2006 Kaynak: Garanti Yatırım TL faiz oranlarındaki 100 baz puanlık artışın net faiz marjına etkisi (TL mn - 3Ç14 itibariyle) TL mn AKBNK GARAN HALKB ISCTR VAKBN YKBNK Faiz kazandıran varlıklar TL 105,418 102,155 82,028 122,504 81,878 85,488 Faiz yükümlülüğü olan fonlar 77,793 80,673 68,449 89,500 71,988 61,120 Artan faiz geliri 503 477 438 468 417 418 Artan faiz gideri 591 613 553 715 575 477 Net Etki -71 -109 -92 -198 -126 -48 Marj Etkisi (baz puan) -4 -6 -8 -10 -10 -3 2015T kar etkisi -2.83% -5.22% -5.97% -2.10% Kredilerin Vadesi (Ay) -2.06% -3.10% 10 12 9 15 13 11 Menkul kıymetlerin Vadesi 20 18 22 21 18 25 Mevduatların Vadesi (Gün) 37 52 45 39 44 35 Kaynak: Garanti Yatırım 49 BANKACILIK Varlık kalitesinde normalleşme gerçekleşirken, sektörün tüketici segmentinde daha ihtiyatlı olduğunu görmekteyiz. 2010-2011 arasında hızlı, 2012-2014 arasında ise dengeli kredi büyümesi nedeniyle, risk maliyetinde normalleşme gerçekleşmesini bekliyorduk. Yıl başında, risk maliyeti varsayımlarımızda revizyonlar gerçekleştirdik ve yıl boyunca risk maliyetlerinin seyri tahminlerimizle uyumlu oldu. 2015’te bu normalleşme sürecinin daha yavaş hızda da olsa devam etmesini bekliyoruz. Bankacılık sektörünün risk maliyetinin 123 baz puan olacağını hesaplıyoruz. 2014 yılında takibe dönüşen kredi oranının 29 baz puan artmasını ve bu oranın %3.1’e yükselmesini bekliyoruz. 2014’te takipteki kredi karşılıklarında yıllık bazda %32 artış gerçekleşmesini bekliyoruz. Bu artış, 2014’te kredi karşılık oranında 11 baz puanlık artışa denk gelmektedir. 2015’teki olumlu görünüm ve büyüme beklentileri nedeniyle, sektörün risk maliyetinin 8 baz puan ile sınırlı artarak 131 baz puana ulaşacağını tahmin ediyoruz. 2015’te kredi karşılıklarının yıllık bazda %21 artmasını bekliyoruz. Takibe dönüşen kurumsal kredilerdeki artışın nedeninin, bazı proje ve yatırımlardaki yanlış yönetim olduğunu düşünüyoruz. Bu nedenle kurumsal krediler segmentinde takibe dönüşen kredi miktarında düzenli bir artış beklemiyoruz. Öte yandan, bankaların tüketici kredilerinde daha ihtiyatlı davrandıklarını görmekteyiz. Özellikle düşük gelir segmentine verilen kredilerde son dönemde bankaların frene bastığı bir dönemi yaşıyoruz. Bankaların risk maliyetleri 2,0% 1,6% 1,2% 0,8% 0,4% 0,0% Akbank Halkbank Isbank 2013 2014T Vakifbank Yapi Kredi Ortalama Yapi Kredi Ortalama 2015T Kaynak: Garanti Yatırım Takibe dönüşen kredi oranları 4.5% 3.6% 2.7% 1.8% 0.9% 0.0% Akbank Halkbank Isbank 2013 2014T Vakifbank 2015T Kaynak: Garanti Yatırım 50 BANKACILIK Komisyonlar / Toplam Gelirler 9A14 2013 2012 2011 2010 0% 2009 0% 2008 12% 2007 5% 2006 24% 2005 10% Komisyonların faaliyet giderlerine oranı Kaynak: Garanti Yatırım Komisyon gelirlerinin büyüme projeksiyonu 25% 20% 15% 10% 5% 2016T 2015T 2014T 0% 2013 Değişiklikleri sektör için sınırlı olumlu buluyoruz. Öte yandan, yasal düzenlemelerin sektörün faiz dışı gelirleri üzerinde olumsuz etkileri devam etmektedir. Bu nedenle 2015’te sektörün komisyon gelirlerindeki büyüme tahminimizi %14’ten, %11’e indiriyoruz. 36% 2012 Bankaların hesap işletim ücreti almasına izin verildi. Hesap işletim ücreti; hesap başına değil, müşteri başına alınabilecektir. 15% 2011 Tüketici kredilerinin erken ödenmesi veya vadelerinde değişiklik olması durumunda, bankaların ek ücretlendirme yapmasının önü açıldı. 48% 2010 Eski düzenlemede yer alan ve 5,000TL limitin altındaki kredi kartları için getirilen 25TL yıllık ücret sınırı kaldırıldı. Bankaların müşterilerine en az bir adet ücretsiz kredi kartı sağlama zorunluluğu getirildi. Öte yandan, bankaların, kredi kartlarından nakit kullanımı yapılması durumunda ücretlendirme yapmasının önü açıldı. 20% 2009 500TL’yi 60% 2008 Eski düzenlemede, kredi tahsisi ücretlendirmesi aşamıyordu. Yeni düzenlemede bu limit kaldırıldı. 25% 2004 Komisyon gelirleri 2007 BDDK Ağustos 2014’te duyurduğu yeni taslakta, Nisan 2014’teki komisyon ve gelirlere ilişkin yapılan düzenlemelerde yumuşamaya gitti. Kaynak: Garanti Yatırım 51 BANKACILIK Sektörün sermaye yeterlilik oranlarında gerilemeler gözlense de, şu anki seviyeleri sektör için güvenli buluyoruz. Yeni şube açılışı için gereken minimum %12 sermaye yeterliliğine sahip olma şartı devam ediyor. Küresel faizlerdeki gerileme nedeniyle, Türk bankalarının sermaye benzeri borçlanma piyasasından daha fazla yararlandığını görmekteyiz. Türk bankaları küresel muadilleri ile kıyaslandığında daha yüksek karşılık oranlarına sahiptir. Yasal düzenlemeler ve bankaların ihtiyatlı tutumları bu süreçte etkili olmuştur. Dolayısıyla sektörün çekirdek sermaye oranı düşüktür. Genel karşılıkların %50’sinin Tier I hesaplamasına dahil edilmesi durumunda, sektörün çekirdek sermaye oranı 75 baz puan artacaktır. Uzun vadede yüksek sermaye yeterlilik oranlarına sahip olan bankaların, varlık büyümesi alanında diğer bankalardan daha olumlu performans sergileyeceğini öngörmekteyiz. YKBNK gibi agresif büyüme stratejisi olan bankaların ise ek sermaye ihtiyacı olabilecektir. Diğer yandan, kar payı dağıtımının bankaları ayrıştıracak bir unsur olabileceğini düşünüyoruz. Resmi olmayan %20 kar payı oranı limitinde gevşeme olmasını veya yüksek Tier I oranlarına sahip bankaların daha fazla kar payı dağıtabilmesine izin verilmesini olası buluyoruz. Sermaye Yeterlilik ve Çekirdek Sermaye Rasyoları 18,0% 15,0% 14,7% 13,6% 15,0% 14,0% 15,3% 13,6% 12,7% 15,0% 13,9% 12,9% 11,6% 11,2% 12,0% 9,0% 6,0% 3,0% AKBNK GARAN HALKB Çekirdek Sermaye ISCTR VAKBN YKBNK SYR Kaynak: Garanti Yatırım SYR ve Çekirdek Sermaye Rasyolarının Projeksiyonu 22,0% 19,6% 20,6% 18,6% 17,2% 19,0% 17,0% 14,8% 17,9% 15,3% 16,6% 14,9% 15,1% 13,0% 12,4% 15,9% 13,5% 10,0% 2009 2010 SYR 2011 2012 2013 9A14 Çekirdek Sermaye Oranı Kaynak: Garanti Yatırım 52 BANKACILIK Araştırma kapsamımızdaki bankalar için kar göstergeleri 2014 yılı net kar tahminlerimizi %7 artırırken, 2015 net kar tahminlerimizi ise %10 azalttık. 4Ç14’teki TÜFEX getirilerine dönük beklentimiz, 2014 tahminlerindeki iyileşmenin ana nedeni oldu. Öte yandan, baz etkisi ve TÜFEX getirilerindeki gerileme beklentimiz nedeniyle, 2015 net faiz marjındaki iyileşme tahminimiz 10 baz puan olmuştur. 1Y15’te TCMB’den faiz indirimi bekliyor olsak da, bunun mevduat faizlerine bire bir yansımayacağını düşünüyoruz. 2014 için net karda %8.1 gerileme, 2015’te ise %9.1 artış bekliyoruz. 2014 net kar tahminimiz konsensüs beklentisinin %3.9 üzerindeyken, 2015 tahminimiz konsensüse paraleldir. 2014 yılında net faiz marjındaki iyileşmenin piyasa tarafından henüz tam fiyatlanmadığını düşünüyoruz. Risksiz getiri oranımızı ise % 9’dan, %8.75’e çektik. %5.5 risk primi ile birlikte, özsermaye maliyetimiz %14.25 olarak hesapladık. Hedef fiyatlarımızı ortalama % 5 yukarı çekerken, yeni hedeflerimiz ortalama %20 artış potansiyeli içermektedir. mn TL 2013 2014T Değişim 2015T Değişim Net faiz gelirleri 27,112 29,997 10.6% 34,479 14.9% Komisyon Gelirleri 7,706 8,286 7.5% 9,124 10.1% Ticari Kar/Zarar 1,282 -380 -129.6% 240 -163.2% Diğer Gelirler 5,600 5,250 -6.2% 5,214 -0.7% Toplam Gelirler 41,700 43,153 3.5% 49,058 13.7% Faaliyet Giderleri 17,034 19,110 12.2% 21,417 12.1% Karşılıklar Öncesi Kar 24,665 24,043 -2.5% 27,640 15.0% Karşılıklar 7,552 8,090 7.1% 10,227 26.4% Vergi Öncesi Kar 17,113 15,952 -6.8% 17,413 9.2% Vergi 3,142 3,112 -0.9% 3,399 9.2% Net Kar 13,971 12,840 -8.1% 14,014 9.1% Net Faiz Marjı 4.42% 4.22% -20 bps 4.32% 10 bps Özel Karşılık / Ort. Kredi 0.98% 1.09% 11 bps 1.17% 8 bps Brüt Risk Maliyeti 1.39% 1.40% 1 bps 1.55% 15 bps Aktif Getirisi 1.8% 1.4% -39 bps 1.4% -3 bps Özsermaye Getirisi 15.3% 13.4% -190 bps 13.3% -13 bps Özsermaye Getirisi (Çekirdek) 17.6% 15.2% -240 bps 15.1% -8 bps Oranlar Kaynak: Garanti Yatırım tahminleri 53 BANKACILIK 8-Ara-14 AKBNK GARAN* HALKB ISCTR VAKBN YKBNK TSKB Toplam Piyasa Değeri (TL mn) 34,840 39,312 18,375 26,910 12,550 22,518 2,940 157,445 Fiyat (TL) 8.71 9.36 14.70 5.98 5.02 5.18 1.96 Hedef Fiyat TL (12 Aylık) 9.65 n.a. 19.75 7.40 6.30 5.85 2.55 Artış Potansiyeli (%) 11% n.a. 34% 24% 25% 13% 30% Tavsiye TUT Not Yok AL AL AL TUT AL 2013 11.8 13.1 6.7 8.5 7.9 7.0 9.0 9.3 2014T 11.2 11.8 7.5 7.7 8.2 12.2 7.5 9.6 2015T 10.4 10.2 6.6 7.1 7.0 11.8 7.0 8.7 2016T 8.6 8.5 5.7 6.5 6.3 9.1 6.7 7.5 2013 1.6 1.7 1.3 1.1 1.0 1.3 1.6 1.4 2014T 1.4 1.5 1.1 1.0 0.9 1.2 1.3 1.2 2015T 1.3 1.4 1.0 0.9 0.8 1.1 1.1 1.1 2016T 1.2 1.2 0.8 0.8 0.7 1.0 1.0 1.0 2013 1.7 2.1 1.7 1.8 1.2 1.6 2.0 1.7 2014T 1.6 1.9 1.5 1.6 1.1 1.6 1.7 1.6 2015T 1.5 1.7 1.3 1.4 1.0 1.4 1.4 1.4 2016T 1.3 1.5 1.1 1.3 0.9 1.3 1.2 1.3 2013 13.8% 13.7% 21.1% 13.7% 13.0% 18.7% 18.1% 15.3% 2014T 13.7% 13.9% 16.1% 14.0% 11.6% 11.8% 19.0% 13.4% 2015T 13.4% 14.3% 15.9% 13.5% 12.1% 9.7% 17.3% 13.3% 2016T 14.9% 15.2% 16.2% 13.2% 12.2% 11.5% 15.9% 14.0% 2013 14.1% 15.5% 24.0% 18.2% 14.3% 22.2% 19.9% 17.6% 2014T 14.2% 16.1% 18.0% 17.7% 12.7% 11.6% 20.6% 15.2% 2015T 13.9% 16.5% 17.7% 16.8% 13.4% 11.5% 18.3% 15.1% 2016T 15.4% 17.4% 17.9% 16.2% 13.4% 13.7% 16.4% 15.8% 20% F/K oranı (x) F/DD oranı (x) Çekirdek F/DD oranı (x) Özkaynak Karlılığı Özkaynak Karlılığı (çekirdek) Kaynak: Garanti Yatırım tahminleri *Garanti Bankası için öneri ve tahmin yapmıyoruz. Tabloda yer alan tahminler Bloomberg’den alınmıştır. 54 BANKACILIK 12 aylık tahmini F/K -1 std sap Ortalama +2 std sap 11.13 07.13 03.13 10.12 06.12 02.12 09.11 05.11 01.11 08.10 04.10 12.09 -50% 08.14 -50% 04.14 -30% 11.13 -30% 07.13 -10% 03.13 -10% 10.12 10% 06.12 10% 02.12 30% 09.11 30% 05.11 50% 01.11 50% 08.10 Türk Bankaları vs GOP bankaları prim (iskonto) grafiği (F/DD) 04.10 08.14 +1 std sap -2 std sap Türk Bankaları vs GOP bankaları prim (iskonto) grafiği (F/K) 12.09 04.14 11.13 07.13 03.13 10.12 06.12 02.12 09.11 01.11 08.10 04.10 08.14 +1 std sap -2 std sap 08.14 Ortalama +2 std sap 04.14 12 aylık tahmini F/K -1 std sap 12.09 0,0x 04.14 6x 11.13 0,4x 07.13 7x 03.13 0,8x 10.12 8x 06.12 1,2x 02.12 10x 09.11 1,6x 05.11 11x 01.11 2,0x 08.10 12x 04.10 12 aylık tahmini F/DD 12.09 12 aylık tahmini F/K 05.11 Bankacılık sektörü 12 aylık tahmini çarpan analizi Kaynak: Bloomberg 55 AKBANK (AKBNK.IS) / Bankacılık AKBNK 12.14 11.14 10.14 09.14 08.14 07.14 06.14 05.14 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 04.14 Hisse Fiyat Performansı (TL) 03.14 12 aylık hedef fiyatımız 9.65TL %11 artış potansiyeli sunuyor. AKBNK için “TUT” tavsiyemizi koruyoruz. Akbank’ın performansı yıl boyunca bankacılık endeksinin %2 üzerinde gerçekleşti; kısa vadeli katalizör olmaması nedeniyle, yılın geri kalanında bu performansta bir artış beklemiyoruz. Akbank 2015T 10.4x F/K oranıyla işlem görmektedir. Bu seviye 5 yıllık tarihi ortalamasının % 11, sektör ortalamasının ise %14 üzerindedir. 9A14’te Akbank’ın net faiz marjındaki iyileşme 13 baz puan oldu, bu alandaki performans diğer büyük bankaların performansının üstünde gerçekleşti. Ancak swap maliyetlerini hesaba kattığımızda, net faiz marjında 2013 ortalamasına göre 60 baz puanlık daralma olduğunu görmekteyiz. 2015’te Akbank’ın net faiz marjındaki iyileşmenin, sektör ortalamasının altında kalarak, 5 baz puan olmasını beklemekteyiz. 2015 için enflasyondaki düşüş tahminimiz nedeniyle TÜFEX getirilerindeki azalmanın, net faiz marjı üzerinde baskı yaratacağını düşünüyoruz. Yıl başından bu yana Akbank’ın TL kredileri %13 büyürken, KOBİ kredilerindeki büyüme sektör ortalamasının üzerinde oldu ve bu dönemde %29 büyüme gerçekleşti. 9A14’te bu segmentteki büyüme nedeniyle Akbank’ın kredi oranları 2013 ortalamasına göre 68 baz puan artarak %10.5’e yükseldi. Bu performansa rağmen, Akbank’ın kredi oranları, büyük ölçekli diğer bankaların altındadır. KOBİ kredilerinde yaşanan büyüme nedeniyle, 2015’in varlık kalitesi açısından Akbank için oldukça önemli olacağını düşünüyoruz. 02.14 Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 15.330mn ABD$/ 16.496mn ABD$ 01.14 Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 8.71TL/ 9.65TL TUT BIST 100 Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2013 2014T 2015T 2016T Net Kar 2,942 3,109 3,346 4,034 Toplam Aktifler 183,737 201,111 222,875 250,470 Özsermaye 21,339 23,917 25,860 28,384 Kredi/Mevduat 105% 112% 116% 121% NFM 4.2% 4.1% 4.2% 4.1% Maliyet/Gelir 37% 38% 37% 36% Değerleme Çarpanları F/K 11.8 11.2 10.4 8.6 F/DD 1.6 1.5 1.3 1.2 Özsermaye Getirisi 13.8% 13.7% 13.4% 14.9% Aktif Getirisi 1.7% 1.6% 1.6% 1.7% Hisse Başı Kazanç 0.74 0.78 0.84 1.01 Temettü Verimi 1.5% 4.0% 4.3% 0.0% 08 Aralık 2014 Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 1ay 3ay 12ay 5.5% -0.1% 7.7% 52 Hafta Aralığı (TL): 5.5 - 9 P.Değeri (mnTL): 34,840 Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: 161.0 Yıllık TL Getiri (%): 32 Halka Açıklık Oranı (%): 42 56 HALKBANK (HALKB.IS) / Bankacılık Halkbank 2015T 1.0x F/DD ve 6.6x F/K oranlarıyla işlem görmektedir. Bu seviyeler, hisselerin 5 yıllık ortalamasına göre sırasıyla %30 ve %5 iskontoludur. F/K çarpanı bazında Halkbank diğer Tier I grubu bankalara kıyasla %28 iskontolu işlem görmektedir ve bu oran 5 yıllık tarihi ortalama olan %18 iskonto oranının üzerindedir. F/DD bazında ise Halkbank hisseleri diğer büyük ölçekli bankalara kıyasla, son 5 yıllık ortalaması olan %18 primin oldukça altında %6 iskontolu işlem görmektedir. Sigorta biriminin yüksek çarpanla satılması ve katılım bankası kurulması konularının Halkbank için önümüzdeki yılda katalizör işlevi görebilecek 2 unsur olduğunu düşünüyoruz. Hesaplamalarımıza göre, sigorta biriminin 1.5mlr TL’ye satışının yapılabileceğini ve bunun 4.0x F/DD çarpanına işaret ettiğini görmekteyiz. Ayrıca, katılım bankacılığının toplam bankacılık içindeki oranının artırılmasına ilişkin agresif hedeflerin de Halkbank için olumlu olduğu kanaatindeyiz. HALKB 12.14 11.14 10.14 09.14 08.14 07.14 06.14 05.14 20.00 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 04.14 Hisse Fiyat Performansı (TL) 03.14 12 aylık hedef fiyatımız 19.75TL %34 artış potansiyeli sunuyor. HALKB için “AL” tavsiyemizi koruyoruz. 2014’te HALKB hisseleri BİST-100 endeksinin %2 aşağısında getiri sağlarken, bankacılık endeksinin ise %5 aşağısında performans gösterdi. 2014 Halkbank için zorlu bir yıl oldu. Banka’nın eski Genel Müdürü’nün tutuklanmasının ardından hisseler, 1Ç14’te olumsuz performans sergilerken; olumluya dönen piyasa ortamı ile Halkbank da yatırımcıların güvenini tekrar kazandı. 02.14 Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 8.085mn ABD$/ 10.863mn ABD$ 01.14 Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 14.70TL/ 19.75TL AL BIST 100 Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2013 2014T 2015T 2016T Net Kar 2,751 2,445 2,764 3,236 Toplam Aktifler 139,944 152,495 171,188 190,107 Özsermaye 14,146 16,174 18,567 21,384 Kredi/Mevduat 84% 95% 98% 100% NFM 4.9% 4.4% 4.6% 4.6% Maliyet/Gelir 39% 42% 40% 40% Değerleme Çarpanları F/K 6.7 7.5 6.6 5.7 F/DD 1.3 1.1 1.0 0.9 Özsermaye Getirisi 21.1% 16.1% 15.9% 16.2% Aktif Getirisi 2.3% 1.7% 1.7% 1.8% Hisse Başı Kazanç 2.20 1.96 2.21 2.59 Temettü Verimi 2.3% 2.0% 2.3% 0.0% 08 Aralık 2014 Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 1ay 3ay 12ay -2.1% -13.4% -14.4% 52 Hafta Aralığı (TL): 10.38 - 17 P.Değeri (mnTL): 18,375 Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: 346.0 Yıllık TL Getiri (%): 23 Halka Açıklık Oranı (%): 49 57 İŞ BANKASI (ISCTR.IS) / Bankacılık ISCTR 12.14 11.14 10.14 09.14 08.14 07.14 06.14 05.14 7.00 6.20 5.40 4.60 3.80 3.00 04.14 Hisse Fiyat Performansı (TL) 03.14 12 aylık hedef fiyatımız 7.40TL %24 artış potansiyeli sunuyor. ISCTR için “AL” tavsiyemizi koruyoruz. 2015T 7.1x F/K oranı ile işlem gören İş Bankası, değerleme olarak cazip görünmektedir. Bankacılık sektörünün F/K oranı son 5 yıllık ortalamasının %17 üzerindeyken, İş Bankası’nın F/K oranı son 5 yıllık ortalamasının sadece %5 üzerindedir. 2014 yılında etkin pasif yönetimi ve düşük swap maliyetleri nedeniyle, İş Bankası net faiz marjı açısından en başarılı bankalardan olmuştur. İş Bankası yüksek maliyetli TL mevduat miktarını azaltmış, 9A14 itibariyle TL mevduatlar yalnızca %1.1 büyümüştür. İş Bankası’nın risk maliyeti 2014 yılında fazla değişim göstermemiş ve 65 baz puan seviyesinde seyretmiştir. 2015 yılında İş Bankası’nın risk maliyetinin 5 baz puan artış göstermesini beklemekteyiz. Kredi mevduat makasındaki iyileşmeden ötürü İş Bankası’nın net faiz marjının 2015’te 11 baz puan iyileşeceğini öngörmekteyiz. 2014 yılında Banka’nın kredi büyümesi sektör ile aynı seviyelerde olurken, büyümenin ana kaynağı genel ihtiyaç kredileri ve KOBİ kredileri olmuştur; bu gelişmenin de net faiz marjını olumlu etkileyeceğini düşünüyoruz. Avea’daki %10’luk payın satılma opsiyonu, İş Bankası için 2015 yılındaki en önemli katalizörlerden birisi olacaktır. Satım opsiyonunun değeri 523mn TL’dir. İş Bankası ayrıca Türk Telekom’dan halka arz başlatmasını talep etme hakkına sahiptir. Halka arz olması durumunda, İş Bankası 1 ay içinde elindeki hisseleri halka arz fiyatının %5 altından Türk Telekom’a satma hakkına sahiptir. Piyasanın bu anlaşmayı 2015’te fiyatlayacağını düşünüyoruz. 02.14 Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 11.840mn ABD$/ 14.231mn ABD$ 01.14 Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 5.98TL/ 7.40TL AL BIST 100 Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2013 2014T 2015T 2016T Net Kar 3,163 3,507 3,789 4,137 Toplam Aktifler 210,499 230,419 256,666 286,985 Özsermaye 23,579 26,515 29,671 33,124 Kredi/Mevduat 112% 118% 122% 125% NFM 4.1% 4.1% 4.2% 4.2% Maliyet/Gelir 48% 48% 49% 49% Değerleme Çarpanları F/K 8.5 7.7 7.1 6.5 F/DD 1.1 1.0 0.9 0.8 Özsermaye Getirisi 13.7% 14.0% 13.5% 13.2% Aktif Getirisi 1.6% 1.6% 1.6% 1.5% Hisse Başı Kazanç 0.70 0.78 0.84 0.92 Temettü Verimi 2.5% 2.1% 2.4% 2.5% 08 Aralık 2014 Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 1ay 3ay 12ay 4.9% -0.4% 5.8% 52 Hafta Aralığı (TL): 3.91 - 6.18 P.Değeri (mnTL): 26,910 Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: 213.9 Yıllık TL Getiri (%): 32 Halka Açıklık Oranı (%): 31 58 VAKIFBANK (VAKBN.IS) / Bankacılık VAKBN 12.14 11.14 10.14 09.14 08.14 07.14 06.14 05.14 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 04.14 Hisse Fiyat Performansı (TL) 03.14 12 aylık hedef fiyatımız 6.30TL %25 artış potansiyeli sunuyor. VAKBN için “AL” tavsiyemizi koruyoruz. 2014 yılında güçlü bir performans sergileyen Vakıfbank, bankacılık endeksinin %2.3, BİST100 endeksinin ise %5.9 üzerinde performans gösterdi. Varlık kalitesi yönetimindeki başarı, bu güçlü performansın en önemli nedenidir. 3Ç14’te marjlarda başlayan iyileşmenin, TÜFEX getirilerinin katkısıyla 4Ç14’te de devam edeceğini öngörmekteyiz. Vakıfbank’ın F/DD çarpanı bazında Tier I bankalarına göre %28 iskontolu işlem görmeyi hak etmediğini düşünüyoruz. 2015 yılında Vakıfbank’ın özsermaye getirisinin %12.1 olmasını bekliyoruz. Bu oran sektör ortalamasının % 8 altındadır. 2015’te enflasyon oranının %6.5’e gerilemesini bekliyor olmamızdan ötürü, Banka yönetiminin TÜFEX yatırımlarının net faiz marjı üzerinde baskı yaratabileceğini düşünüyoruz. Ancak, enflasyona endeksli tahviller toplam varlıkların yalnızca %5’ini oluşturmaktadır. TÜFEX’lerin oynaklığın arttığı dönemlerde hedge işlevi gördüğünü düşünüyor ve Vakıfbank’ın varlık yapısı optimizasyonuna ilişkin çabalarını uzun vadede faydalı buluyoruz. Varlık kalitesi açısından, Banka’nın risk maliyeti 2013 ortalamasının 30 baz puan altına gerileyerek 135 baz puan olmuştur. Eylül 2014 itibariyle, Banka’nın takibe dönüşen kredi oranı 6 baz puan gerileyerek %3.86 oldu. Banka’nın tahsilat gelirleri ise yıllık bazda %64 artış göstermiştir. İki büyük kurumsal kredinin de tahsilat gelirlerindeki artışı desteklediğini görmekteyiz. 2015 yılında Banka’nın risk maliyetinde bir miktar normalleşme ile 5 baz puanlık artış bekliyoruz. 02.14 Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 5.522mn ABD$/ 6.731mn ABD$ 01.14 Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 5.02TL/ 6.30TL AL BIST 100 Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2013 2014T 2015T 2016T Net Kar 1,586 1,539 1,793 1,980 Toplam Aktifler 135,496 151,815 170,802 191,105 Özsermaye 12,616 14,012 15,528 17,022 Kredi/Mevduat 106% 106% 111% 115% NFM 4.9% 4.9% 4.0% 4.2% Maliyet/Gelir 41% 41% 47% 46% Değerleme Çarpanları F/K 7.9 8.2 7.0 6.3 F/DD 1.0 0.9 0.8 0.7 Özsermaye Getirisi 13.0% 11.6% 12.1% 12.2% Aktif Getirisi 1.3% 1.1% 1.1% 1.1% Hisse Başı Kazanç 0.63 0.62 0.72 0.79 Temettü Verimi 1.1% 2.2% 3.9% 0.0% 08 Aralık 2014 Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 1ay 3ay 12ay 2.5% -5.4% -1.8% 52 Hafta Aralığı (TL): 3.18 - 5.34 P.Değeri (mnTL): 12,550 Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: 266.1 Yıllık TL Getiri (%): 32 Halka Açıklık Oranı (%): 25 59 Yapı Kredi Bankası (YKBNK.IS) / Bankacılık Yapı Kredi 2017 yılında Türkiye’nin en büyük bankası olmayı hedeflemektedir ve sektörün yıllık büyüme oranının en az %5 üzerinde büyümeyi amaçlamaktadır. Banka yönetimi ile yaptığımız görüşmelerde, Koç Holding ve Unicredit’in bu stratejinin arkasında olduklarını ve sermaye desteği vermeye hazır olduklarını öğrenmiş bulunmaktayız. Eylül 2014 itibariyle Yapı Kredi’nin Tier II oranı %15’tir ve Banka, bu noktada yurtiçi benzer bankalara göre sermaye benzeri kredilerindeki yüksek miktarlardan dolayı en yüksek orana sahiptir. Sermaye yeterliliğini desteklemek üzere yapılacak bir bedelli sermaye artırımının hisse performansı üzerinde baskı yaratabileceğini ve sermaye yeterliliği husususun banka için kritik önemde olduğunu düşünüyoruz. 2015 için Yapı Kredi’nin özsermaye verimliliği tahminimiz %9.7’dir ve Yapı Kredi bu noktada sektördeki en düşük oranlardan birisine sahiptir. YKBNK 12.14 11.14 10.14 09.14 08.14 07.14 06.14 05.14 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 04.14 Hisse Fiyat Performansı (TL) 03.14 12 aylık hedef fiyatımız 5.85TL %13 artış potansiyeli sunuyor. YKBNK için “TUT” tavsiyemizi koruyoruz. Agresif büyüme stratejisi nedeniyle, Yapı Kredi 2014’te en yüksek performans sergileyen banka oldu ve YKBNK hisseleri bankacılık endeksinin %9 üzerinde performans gösterdi. Yapı Kredi 2015T 11.8x F/K çarpanıyla işlem görmektedir ve bu oran son 5 yıllık tarihi ortalamasının %31 üzerindedir. Yapı Kredi’nin F/K oranı sektöre göre %23 primlidir. Son 5 yıldaki sektöre göre ortalama prim ise %9’dur. 02.14 Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 9.908mn ABD$/ 10.87mn ABD$ 01.14 Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 5.18TL/ 5.85TL TUT BIST 100 Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2013 2014T 2015T 2016T Net Kar 3,203 1,849 1,905 2,477 Toplam Aktifler 148,881 169,067 192,618 219,016 Özsermaye 17,309 18,848 20,419 22,552 Kredi/Mevduat 111% 106% 111% 115% NFM 4.3% 4.9% 4.0% 4.2% Maliyet/Gelir 39% 41% 47% 46% Değerleme Çarpanları F/K 7.0 12.2 11.8 9.1 F/DD 1.3 1.2 1.1 1.0 Özsermaye Getirisi 18.7% 11.8% 9.7% 11.5% Aktif Getirisi 2.4% 1.2% 1.1% 1.2% Hisse Başı Kazanç 0.74 0.43 0.44 0.57 Temettü Verimi 1.3% 1.4% 1.5% 1.5% 08 Aralık 2014 Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 1ay 3ay 12ay 2.4% -0.4% 12.6% 52 Hafta Aralığı (TL): 3.06 - 5.37 P.Değeri (mnTL): 22,518 Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: 58.4 Yıllık TL Getiri (%): 42 Halka Açıklık Oranı (%): 12 60 TSKB (TSKB.IS) / Bankacılık TSKB, geçtiğimiz dönemde büyüme hedeflerinin gerisinde kaldı. Büyümenin ana kaynağı ise kısa vadeli işletme sermayesi kredileri oldu. Bu gelişme Banka’nın kısa vadeli fiyatlama gücünü arttırmış olsa da, TSKB’nin ortalama kredi oranı 9A14’te 2013’teki %5.2 seviyesinden, %5’e geriledi. Eylül 2014 itibariyle TSKB’nin kredilerinin %41’i enerji üreticisi ve dağıtıcısı şirketlere verilmiştir. Banka önümüzdeki dönemlerde enerji sektörüne olan bağımlılığını azaltmak istemektedir. TSKB’nin kredilerinde döviz açığı veya vade uyumsuzluğu bulunmamaktadır. TSKB, 2015T 7.0x F/K ve 1.1x F/DD çarpanlarıyla işlem görmektedir. Bu oranlar araştırma kapsamımızdaki bankacılık şirketlerine göre sırasıyla %15 iskontolu ve %8 primlidir. TSKB Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2013 Net Kar 326 Toplam Aktifler 12,911 Özsermaye 1,885 Kredi/Mevduat 70% NFM 2.0% Maliyet/Gelir 14% Değerleme Çarpanları F/K 9.0 F/DD 1.6 Özsermaye Getirisi 18.1% Aktif Getirisi 2.8% Hisse Başı Kazanç 0.22 Temettü Verimi 1.7% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): 12.14 11.14 10.14 09.14 08.14 07.14 06.14 05.14 2.50 2.20 1.90 1.60 1.30 1.00 04.14 Hisse Fiyat Performansı (TL) 03.14 12 aylık hedef fiyatımız 2.55TL %30 artış potansiyeli sunuyor. TSKB için “AL” tavsiyemizi koruyoruz. Düşük riske sahip olması ve özgün iş modeli nedeniyle TSKB’nin Türk bankaları arasında sağlam bir konumda olduğunu düşünüyoruz. Uzun vadeli ve düşük maliyetli fonlama yapısı ve bu fonların kurumsal firmaların ve KOBİ’lerin proje ve yatırımlarının finansmanında kullanılması nedeniyle; TSKB’nin risk profilinin düşük olduğunu düşünüyoruz. 02.14 Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 1.29mn ABD$/ 1.64mn ABD$ 01.14 Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 1.96TL/ 2.55TL AL BIST 100 2014T 391 14,808 2,234 61% 1.6% 17% 2015T 418 16,273 2,593 62% 1.8% 18% 7.5 1.3 19.0% 2.8% 0.26 2.0% 7.0 6.7 1.1 1.0 17.3% 15.9% 2.7% 2.6% 0.28 0.29 3.2% 0.0% 08 Aralık 2014 3ay 12ay -2.1% 6.4% 1.41 - 2.04 2,940 5.9 27 39 1ay -4.7% 2016T 439 17,916 2,937 63% 2.0% 20% 61 ÇİMENTO 10% 0% -10% -20% GSYH Büyümesi İnşaat Büyümesi 9A14 9A13 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 -30% Yurtiçi Çimento Büyümesi Kaynak: TÜİK Çimento Satışları (milyon ton) 90 58 63 65 69 2015T 56 2014T 25 27 28 31 36 43 45 43 43 2009 10 2008 9 2007 11 20 2006 18 10 8 11 2005 36 15 8 12 2013 7 9 13 2012 19 54 14 2011 72 2004 51 0 2010 Maliyetler tarafında ise; 2014 Kasım ayında elektrik fiyatları %9 artmıştır. 9A14’te petrokok ve kömür fiyatlarında kısmi gerileme olurken, 2015 yılı için kömür fiyatlarının yatay kalmasını bekliyoruz. Enerji maliyetlerinde artış, kapasite artırımları ve devralmalar sebebi ile araştırma kapsamımızdaki çimento şirketlerinin FVAÖK marjında toplamda 2.5pp daralma bekliyoruz. 20% 2003 2015 yılında yurtiçi çimento satışlarının yıllık bazda %5 artmasını bekliyoruz. 2015’te konut talebinin ivmesini koruyacağını ve büyük ölçekli altyapı projelerinin talebi destekleyeceğini düşünüyoruz. Marmara ve Ege bölgesindeki çimento fiyatlarındaki artışın yaklaşık 10%’u bulacağını tahmin ediyoruz. Akdeniz ve Doğu Karadeniz bölgelerindeki firmaların ise fiyatlama gücünün, bu bölgedeki yeni yatırımlar sebebiyle azalmasını bekliyoruz. Beklenen yatırımlar: Bolu Ankara (1mn ton), Limak Kırklareli (1.1mn ton), Eren Holding Mersin: (3.5mn ton), Sançim Adana (1.5mn ton) ve Limak Balıkesir (1mn ton). İnşaat, GSYH ve Yurtiçi Çimento Satış Büyümesi 2002 2014’ün ilk 9 ayında güçlü çimento talebi. TÇMB (Türkiye Çimento Müstahsilleri Birliği) verilerine göre, yılın ilk 8 ayı itibariyle yurtiçi satışlar yıllık bazda 6.5% artarken, ihracat hacmi ise 28% azaldı. Çimento şirketleri, yurtiçi talebin güçlü olmasından ötürü ihracat pazarları yerine yurtiçi pazara yönelmişler ve Libya, Suriye, Rusya ve Irak gibi ana ihracat pazarlarındaki siyasi karışıklıklar çimento ihracatını olumsuz etkilemiştir. 2001 Kaynak: Türkiye Çimento Müstahsilleri Birliği, Garanti Yatırım tahminleri 62 ÇİMENTO BİST Çimento Hisseleri Karşılaştırma Tablosu 8 Aralık 2014 m n TL FD/FVAÖK F/K Tavsiye Piyasa Değeri Net Borç Firm a Değeri Klinker Kap. (1,000 ton) 2014T 2015T 2014T 2015T FD/Klinker Kap. (TL/ton) TUT 893 -126 767 2,300 5.9 6.1 6.5 8.0 334 356 -11 345 550 18.3 18.2 27.6 26.5 627 2,776 151 2,927 6,700 7.3 6.9 10.9 9.8 437 Aslan 3,183 44 3,227 1,250 46.1 44.6 58.0 54.1 2581 Baştaş 330 -33 297 1,320 4.5 4.6 10.0 10.2 225 719 52 771 2,500 6.6 5.3 7.6 7.0 308 Batısöke 199 1 200 1,000 4.3 4.2 6.5 6.2 200 Batıçim 581 131 712 2,150 5.4 5.5 8.6 8.7 331 Bursa 581 -12 569 1,400 4.9 5.2 8.7 9.1 406 2,168 146 2,314 6,600 6.6 5.9 9.5 8.0 351 Cim entas 814 -10 803 4,100 5.3 5.6 12.4 13.3 196 Goltas 477 158 635 2,100 7.5 7.7 10.1 10.3 302 Konya 1,311 -114 1,197 1,500 14.2 14.1 21.1 20.1 798 544 -24 521 2,000 7.0 6.7 8.8 9.6 260 1,607 175 1,782 4,400 5.6 5.6 9.4 9.2 405 593 -41 552 1,500 6.1 6.2 8.4 8.5 368 17131.8 487.0 17,618.8 7.8 7.6 11.7 11.4 426 7,693 158 7,851 6.8 6.3 9.1 8.6 363 Şirket Adana* Afyon Akçansa Bolu Çim sa Mardin TUT AL AL TUT Nuh Ünye TUT Sektör Toplam ı/Ortalam ası Kapsam Toplam ı/Ortalam ası 21,600 *ADANA: Tüm şirket Kaynak: BİST, Garanti Yatırım tahminleri Gölgeli satırlardaki şirketler, Garanti Yatırım çimento sektörü kapsamında tavsiye verilen şirketleri içermektedir. 63 ADANA ÇİMENTO (ADANA.IS) / Çimento Hisse Fiyat Performansı (TL) 6.00 5.30 4.60 3.90 ADANA 2015 yılında, Doğu Akdeniz Bölgesi’nde Sançim’in 1.5mn ton klinker kapasiteli tesisi ve Eren Holding’in de 3.5mn ton klinker kapasiteli tesisi faaliyete geçecektir. Bölgedeki çimento arz fazlasına ek olarak, Ortadoğu’daki politik belirsizlikler nedeniyle ADANA’nın ihracat gelirlerinin Ortadoğu’daki gelişmelerden olumsuz etkileneceğini düşünüyoruz ve bu sebeple Şirket’in fiyatlama gücünün 2015’te azalmasını bekliyoruz. Akkuyu’daki nükleer santral inşaatının Mart 2015’te başlaması bekleniyor. Santral için 5 yıl boyunca toplam 2mn ton çimento kullanılması beklenmektedir. Akkuyu nükleer santrali için ADANA’nın çimento tedarikçisi olarak seçilmesini olası buluyoruz. İhalenin kazanılmasının hisse için katalizör işlevi göreceğini düşünüyoruz. 2015 yılı içinde ADANA’nın net satışlarının 7% artmasını bekliyoruz. Buna paralel olarak, enerji fiyatlarındaki artış ve bölgedeki rekabetin artmasından ötürü firmanın FVAÖK marjında 2.9 puanlık bir daralma bekliyoruz. 12.14 11.14 10.14 09.14 08.14 07.14 06.14 05.14 2.50 04.14 3.20 03.14 ADANA için 12 aylık hedef fiyatımız olan 6.05 TL, %12 artış potansiyeli sunmaktadır. 2015T 6.5 FD/FVAÖK çarpanı ile işlem gören ADANA, yurtiçi benzer şirketlere göre iskontoludur. %12.6’lık cazip temettü verimine rağmen; Doğu Akdeniz Bölgesi’ndeki artan rekabet ve hissenin son 3 ayda BİST-100 endeksinin %10 üzerinde performans göstermesinden ötürü, ADANA için “TUT” tavsiyemizi koruyoruz. 02.14 Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 209mn ABD$/ 228mn ABD$ 01.14 Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 5.39TL/ 6.05TL TUT BİST 100 Özet Finansallar & Oranlar (ADANA - Sermayenin %54'ü) (mnTL) 2013 2014T 2015T 2016T Net Satışlar 214 236 252 262 FVAÖK 53 71 68 66 Net Kar 37 75 60 59 FVAÖK Marjı 24.7% 29.9% 27.0% 25.2% Net Kar Marjı 17.1% 31.7% 24.0% 22.5% Değerleme Çarpanları F/K 13.0 6.4 7.9 8.1 FD/Satışlar 2.1 1.9 1.8 1.7 FD/FVAÖK 8.4 6.3 6.5 6.7 Hisse Başı Kazanç 0.41 0.85 0.69 0.67 Temettü Verimi 7.2% 12.6% 9.5% 9.3% Hisse Senedi Bilgileri 8 Aralık 2014 Relatif Performans 1ay 3ay 12ay 4% 10% 29% 52 Hafta Aralığı (TL): 3.12 - 5.39 P.Değeri (mnTL): 475 Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: 0.9 Yıllık TL Getiri (%): 60 Halka Açıklık Oranı (%): 58 64 AKÇANSA (AKCNS.IS) / Çimento Hisse Fiyat Performansı (TL) 17,00 15,20 13,40 11,60 Tüpraş Ocak 2015’te yüksek sülfürlü petrokok üretimine başlayacaktır. Böylece, Akçansa’nın petrokok maliyetlerinin bir miktar gerileyeceğini düşünüyoruz. Akçansa’nın net satışlarının 2015’te %14 artmasını bekliyoruz. Elektrik fiyatlarındaki artışın etkisiyle, Şirket’in FVAÖK marjında ise 2 puanlık daralma öngörüyoruz. AKCNS Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2013 Net Satışlar 1,202 FVAÖK 270 Net Kar 158 FVAÖK Marjı 22.5% Net Kar Marjı 13.1% Değerleme Çarpanları F/K 17.6 FD/Satışlar 2.4 FD/FVAÖK 10.8 Hisse Başı Kazanç 0.82 Temettü Verimi 5.2% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): 12.14 11.14 10.14 09.14 08.14 07.14 Akçansa’nın, Marmara Bölgesi’ndeki güçlü talepten faydalanmaya 2015’te de devam edeceğini düşünüyoruz. 2015 Haziran ayında yapılacak seçimler, büyük ölçekli altyapı projeleri ve Marmara’da devam eden kentsel dönüşüm nedeniyle Marmara Bölgesi’nde çimento talebinin 2015’te de canlı kalacağını düşünüyoruz. Kentsel dönüşüm kapsamında 20 yıl boyunca toplam 6.5mn evin yeniden inşa edilmesi planlanmaktadır. Kentsel dönüşüm kapsamında yılda 30mn ton hazır beton ihtiyacı ortaya çıkmaktadır. Şirket ayrıca 3. Köprü ve Marmara Otoyolu için 2.5mn ton hazır beton ve 750,000 ton çimento tedariği gerçekleştirmektedir. 06.14 05.14 8,00 04.14 9,80 03.14 AKCNS için 12 aylık hedef fiyatımız olan 17.00 TL, %17 artış potansiyeli sunmaktadır. 2015T 6.9x FD/FVAÖK çarpanı ile işlem gören AKCNS, yurtiçi benzer şirketlere göre iskontolu işlem görmektedir. AKCNS için olumlu olan faktörlerin fiyata yansıdığını düşünüyoruz, hisse için “TUT” tavsiyemizi koruyoruz. 02.14 Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 1,221mn ABD$/ 1,391mn ABD$ 01.14 Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 14.50TL/ 17.00TL TUT BİST 100 2014T 1,429 400 254 28.0% 17.7% 10.9 2.0 7.3 1.32 8.2% 1ay -5% 2015T 1,622 422 282 26.0% 17.4% 2016T 1,669 433 289 25.9% 17.3% 9.8 9.6 1.8 1.8 6.9 6.8 1.47 1.51 9.1% 9.4% 8 Aralık 2014 3ay 12ay 4% 17% 9.76 - 14.85 2,776 1.4 32 19 65 BOLU ÇİMENTO (BOLUC.IS) / Çimento Hisse Fiyat Performansı (TL) 6,00 5,00 4,00 3,00 BOLUC Ankara tesislerinin Mayıs 2015’te faaliyete girmesi beklenmektedir. Başlangıçta 200mn TL olarak planlanan yatırım harcamasının bu tutarın altında kalması beklenmektedir. Yatırım harcamasının 130mn TL’si halihazırda gerçekleştirilmiştir. Kapasite artışı sonucu satış hacminde gerçekleşecek büyüme nedeniyle BOLUC’un rakiplerinden pazar payı kazanmak için çimento fiyatlarında daha rekabetçi olacağını ve bu nedenle fiyatların bir miktar baskı altında kalabileceğini düşünüyoruz. BOLUC 2015 yılında 2014 net karından kar payı dağıtmayı hedeflemektedir. Yatırımların tamamlanması ile birlikte, Şirket’in kar payı dağıtım oranının 2016 ve sonrasında %90’lara ulaşmasını bekliyoruz. Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2013 Net Satışlar 256 FVAÖK 63 Net Kar 45 FVAÖK Marjı 24.6% Net Kar Marjı 17.4% Değerleme Çarpanları F/K 16.1 FD/Satışlar 3.0 FD/FVAÖK 12.2 Hisse Başı Kazanç 0.31 Temettü Verimi 0.0% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 2015’te Şirket’in net satışlarının %42 artmasını bekliyoruz. Fiyatlardaki bir miktar baskı ve elektrik maliyetlerindeki artış nedeniyle 2015 yılında FVAÖK marjında yıllık bazda 4.1 puanlık daralma öngörüyoruz. 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): 12.14 11.14 10.14 09.14 08.14 07.14 06.14 05.14 1,00 04.14 2,00 03.14 BOLUC için 12 aylık hedef fiyatımız olan 6.00 TL, %20 artış potansiyeli sunmaktadır. Şirket için “AL” tavsiyemizi koruyoruz. 2015T 5.3x FD/FVAÖK çarpanı ile işlem gören BOLUC, yurtiçi benzer şirketlere kıyasla iskontolu işlem görmektedir. BOLUC Marmara ve Orta Anadolu’ya satış yapmakta olup, devreye girecek Ankara tesislerinden Orta Anadolu’ya gerçekleştirilecek satışlarda ulaşım maliyetlerinin azalacağını öngörüyoruz. 02.14 Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 316mn ABD$/ 367mn ABD$ 01.14 Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 5.02TL/ 6.00TL AL BİST 100 2014T 340 117 94 34.5% 27.7% 7.6 2.3 6.6 0.66 5.2% 1ay 8% 2015T 482 146 103 30.4% 21.3% 2016T 410 125 86 30.6% 21.0% 7.0 8.4 1.6 1.9 5.3 6.2 0.72 0.60 11.4% 10.8% 8 Aralık 2014 3ay 12ay 19% 72% 2.05 - 5.02 719 1.2 103 26 66 ÇİMSA (CIMSA.IS) / Çimento Hisse Fiyat Performansı (TL) 18,00 16,00 14,00 12,00 CIMSA Çimsa’nın %51 iştiraki olan Afyon Çimento’nun Yönetim Kurulu, ödenmiş sermayenin bedelli sermaye artırımı yoluyla 3mn TL’den 100mn TL’ye yükseltilmesine karar verdi. Sermaye artırımından elde edilecek gelirin, halihazırdaki fabrikanın şehir dışına taşınması ve modernize edilmesi için kullanılacağı belirtildi. Şirket, yıllık 450 bin tonluk üretim kapasitesini 1-1.5mn ton seviyesine çıkartmayı hedeflediğini daha önce belirtmişti ancak, kapasite artışı konusunda henüz somut bir gelişme yoktur. Çimsa, Temmuz 2014’te, yıllık 1.1mn ton klinker üretim kapasitesine sahip olan Sançim Bilecik’i 221mn ABD$’ı karşılığında satın aldı. Rekabet Kurumu, Sançim Bilecik’in hazır beton tesislerinin devralınmasını onaylarken, klinker tesisleri için karar süreci devam etmektedir. Rekabet Kurumu’nun anlaşmayı onaylayacağını düşünüyoruz ve bu nedenle Sançim Bilecik’in devralınmasını tahminlerimize yansıttık. Satın alımın onaylanması halinde, Çimsa’nın yıllık klinker üretim kapasitesi yılda 5.5mn tondan, 6.6mn ton’a yükselecektir. Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2013 Net Satışlar 954 FVAÖK 236 Net Kar 302 FVAÖK Marjı 24.8% Net Kar Marjı 31.7% Değerleme Çarpanları F/K 7.2 FD/Satışlar 2.4 FD/FVAÖK 9.8 Hisse Başı Kazanç 2.24 Temettü Verimi 7.2% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): 12.14 11.14 10.14 09.14 08.14 07.14 06.14 05.14 8,00 04.14 10,00 03.14 CIMSA için 12 aylık hedef fiyatımız olan 19.21 TL, %20 artış potansiyeli sunmaktadır. Şirket için “AL” tavsiyemizi koruyoruz. 2015T 5.9x FD/FVAÖK çarpanı ile işlem gören CIMSA, yurtiçi benzer şirketlere kıyasla iskontolu işlem görmektedir. Çimsa, farklı bölgelere satış gerçekleştirmesi ve ihracat yapması nedeniyle bölgesel rekabetlerden fazla etkilenmemektedir. Geniş ürün yelpazesi de Şirket’in karlılığını desteklemektedir. 02.14 Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 954mn ABD$/ 1.109mn ABD$ 01.14 Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 16.05TL/ 19.21TL AL BİST 100 2014T 1,122 350 228 31.2% 20.3% 9.5 2.1 6.6 1.69 8.9% 1ay -5% 2015T 1,380 391 271 28.3% 19.6% 2016T 1,418 392 273 27.6% 19.2% 8.0 8.0 1.7 1.6 5.9 5.9 2.00 2.02 10.6% 10.7% 8 Aralık 2014 3ay 12ay -3% 19% 10.15 - 16.45 2,168 2.3 55 25 67 MARDİN ÇİMENTO (MRDIN.IS) / Çimento Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 4.97TL/ 5.01TL TUT Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 240mn ABD$/ 234mn ABD$ MRDIN için 12 aylık hedef fiyatımız olan 5.01 TL, %1’lik sınırlı artış potansiyeli sunmaktadır. 2015T 6.7x FD/FVAÖK çarpanı ile işlem gören MRDIN, yurtiçi benzerlerine göre iskontolu işlem görmektedir. Hisse Fiyat Performansı (TL) 6,00 5,40 4,80 4,20 Ortadoğu’daki siyasi tansiyonun artması nedeniyle Mardin Çimento’nun ihracatları oldukça olumsuz etkilenmiştir. İhracat durma noktasına gelmiştir. 9A14 itibariyle, Şirket’in ihracat gelirleri yıllık bazda %76 azalmıştır. Irak’taki siyasi karışıklığın devam etmesi durumunda hisse üzerinde baskı da devam edecektir. Şirket’in satış hacminin 2015’te %3 artacağını tahmin ediyoruz. Fiyatlardaki artışın ise enflasyon oranının altında kalacağını öngörüyoruz. 2015’te ihracat hacminde bir toparlanma beklemiyoruz. Mardin Çimento’nun fiyatlama gücündeki zayıflığın devam edeceğini ve FVAÖK marjının 2015’te 3.1 puan daralacağını tahmin ediyoruz. MRDIN Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2013 Net Satışlar 198 FVAÖK 61 Net Kar 52 FVAÖK Marjı 30.8% Net Kar Marjı 26.3% Değerleme Çarpanları F/K 10.4 FD/Satışlar 2.6 FD/FVAÖK 8.5 Hisse Başı Kazanç 0.48 Temettü Verimi 9.2% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): 12.14 11.14 10.14 09.14 08.14 07.14 06.14 05.14 04.14 3,00 03.14 2014’ün ilk 9 ayı itibariyle Mardin Çimento’nun yurtiçi satışları yıllık bazda %37 artmıştır. TÇMB verilerine göre ise, Güneydoğu Anadolu bölgesindeki satış hacmi yılın ilk 8 ayında %14 artarak diğer bölgelerdeki artışı geride bırakmıştır. Ancak bölgede son zamanlarda yaşanan politik sıkıntılar ve Ilısu Barajı gibi bazı büyük ölçekli yatırımların durması, Mardin Çimento’nun yurtiçi satışlarına baskı yaratmaya başlamıştır ve bu durumların devam etmesi halinde MRDIN’in yurtiçi satışları da olumsuz etkilenecektir. 02.14 01.14 3,60 BİST 100 2014T 218 75 62 34.3% 28.5% 8.8 2.4 7.0 0.57 10.3% 1ay 1% 2015T 248 77 56 31.2% 22.8% 2016T 269 83 63 31.0% 23.4% 9.6 8.7 2.1 1.9 6.7 6.2 0.52 0.57 9.3% 10.4% 8 Aralık 2014 3ay 12ay 1% 5% 3.82 - 5 544 1.3 28 33 68 ÜNYE ÇİMENTO (UNYEC.IS) / Çimento Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 4.80TL/ 5.36TL TUT Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 261mn ABD$/ 283mn ABD$ UNYEC için 12 aylık hedef fiyatımız olan 5.36 TL, %12 artış potansiyeli sunmaktadır. Şirket için “TUT” tavsiyemizi koruyoruz. 2015T 6.2x FD/FVAÖK çarpanı ile işlem gören UNYEC, yurtiçi benzerlerine göre iskontolu işlem görmektedir. Hisse Fiyat Performansı (TL) 8,00 6,80 5,60 4,40 Güney Rusya’da yeni çimento üreticileri devreye girmiştir ve bu oyuncular, Ünye Çimento’nun bu bölgedeki pazar payını olumsuz etkilemiştir. 2015 ve sonrasında Rusya’ya dönük yıllık ihracat hacminin 200,000 ton’u geçmeyeceğini tahmin ediyoruz. Ünye Çimento’nun net satışlarının 2015 yılında %7 artmasını bekliyoruz. Şirket’in bölgesel rekabetten ötürü fiyatlama gücünün zayıflaması ve elektrik fiyatlarında gerçekleşen artıştan ötürü FVAÖK marjının 2.8 puan daralmasını öngörüyoruz. UNYEC Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2013 Net Satışlar 232 FVAÖK 74 Net Kar 55 FVAÖK Marjı 31.7% Net Kar Marjı 23.7% Değerleme Çarpanları F/K 10.8 FD/Satışlar 2.4 FD/FVAÖK 7.5 Hisse Başı Kazanç 0.45 Temettü Verimi 8.5% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): 12.14 11.14 10.14 09.14 08.14 07.14 06.14 05.14 04.14 2,00 03.14 2014’te yurtiçi talep güçlü olmasına karşın, Doğu Karadeniz Bölgesi’ndeki fiyat artışları diğer bölgelere kıyasla geride kalmıştır. Bunda artan bölgesel rekabetin etkisi olmuştur. 2015’te bölgedeki arz fazlasının devam edeceğini ve bu nedenle UNYEC’in fiyatlama gücünün zayıf kalacağını düşünüyoruz. Hatırlanacağı üzere, Aşkale, yıllık 1.3mn ton klinker üretim kapasitesine sahip çimento tesisini 2013 yılında Gümüşhane’de faaliyete geçirmişti. Ünye Çimento’nun kısa veya orta vadede bir kapasite artışına gitmesi şu aşamada söz konusu değildir. 02.14 01.14 3,20 BİST 100 2014T 267 90 71 33.7% 26.4% 2015T 287 89 70 30.9% 24.2% 8.4 2.1 6.1 0.57 10.7% 8.5 7.6 1.9 1.8 6.2 5.9 0.56 0.63 10.5% 11.9% 8 Aralık 2014 3ay 12ay -2% -18% 4.46 - 5.52 593 0.2 -13 8 1ay -5% 2016T 313 94 78 30.1% 25.1% 69 DAYANIKLI TÜKETİM Yurtiçi 21,000 İthalat 18,000 Üretim İhracat 15,000 12,000 9,000 6,000 3,000 2016T 2015T 2014T 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 0 Kaynak: BESD, Garanti Yatırım tahminleri Beyaz Eşya Satış ve GSYH Büyümesi 65% GSYH Büyüme 50% BE İç Pazar Büyüme BE İhracat Büyüme 35% 20% 2016T 2015T 2013 2012 2011 2010 2009 2014T -25% 2008 2007 2006 -10% 2005 5% 2004 Türkiye beyaz eşya pazarı uzun vadede büyüme potansiyeli sunmaktadır. Türkiye’nin genç nüfusu, geniş hane halkı ve görece düşük beyaz eşya kullanım oranı göz önüne alındığında beyaz eşya sektörü uzun dönemde yüksek büyüme potansiyeli sunmaktadır. İç talebin yarısı yeni hane halkı oluşumundan, diğer yarısı ise yenileme ihtiyacından kaynaklanmaktadır. 24,000 2003 Yurt içi beyaz eşya talebinde iyileşmeye dair sinyaller. İç pazarda talep, yılın ilk 10 ayında %3 daralma gösterirken, yılın sonuna doğru daralma hız kaybetti. Yıl sonuna gelirken, özellikle Eylül ayındaki büyümeyle beyaz eşya iç pazarındaki toparlanmayı olumlu değerlendiriyoruz. 2014’te %3 daralma tahmin ederken, 2015 yılında tüketici güvenindeki toparlanma ve ertelenmiş talebin de etkisiyle sektörün %4 GSYH büyüme beklentimize paralel, %4 büyümesini öngörüyoruz. Beyaz Eşya Üretim, Satışlar ve İthalat (‘000 adet) 2002 Beyaz eşya ihracatında 2014’teki %5 büyümeyi takiben, 2015’te %4 büyüme beklentisi. 2014’un ilk yarısında ihracat büyümesi beklentilerimizin üzerinde %6.3 seviyesinde gerçekleşti, fakat yılın ikinci yarısında büyüme hız kaybetmeye başladı. Avrupa ekonomisine dair beklentiler her ne kadar değişmiş olsa da, 2015 için olumsuzluğa kapılmıyor, büyümenin daha düşük hızda devam etmesini bekliyoruz. Beyaz eşya pazarı’nın küçüldüğü dönemde bile alt-orta segmenti hedefleyen Türk üreticileri pazar payı kazanmaktadır. 2014 için %5 ihracat büyüme beklentimizi korurken, 2015 yılında büyümenin %4 olarak gerçekleşmesini öngörüyoruz. 2001 -40% Kaynak: BESD, Garanti Yatırım tahminleri 70 ARÇELİK (ARCLK.IS) / Dayanıklı Tüketim Uzun vadede yeni uluslararası pazarlar, marjları olumlu yönde destekleyecektir. Arçelik, Avrupa’da birçok pazarda öncü olmakla birlikte; Batı Avrupa’da Beko markası ile ikinci sıraya yükseldi. Halihazırda Şirket’in konsolide satışlarının yaklaşık %55’ini ihracat oluşturmaktadır. Avrupa’daki düşük fiyatlı ürünlere olan trendin devam etmesinin yanında, Arçelik’in girdiği yeni pazarlardaki büyüme potansiyeli ve marka bilinirliği gelirlere ve karlılığa olumlu yansıyacaktır. Şirket’in ürün karmasını bu pazarlarda çeşitlendirmesi orta vadede marjları olumlu etkileyecektir. Önümüzdeki 4 yılda FVAÖK’de %10 yıllık büyüme; etkin maliyet yönetimi, ürün gamındaki iyileşme ve tedarik zinciri yönetimi ile FVAÖK marjının ortalama %11 seviyesinde gerçekleşmesini bekliyoruz. 18.00 16.20 14.40 12.60 ARCLK Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2013 Net Satışlar 11,098 FVAÖK 1,163 Net Kar 598 FVAÖK Marjı 10.5% Net Kar Marjı 5.4% Değerleme Çarpanları F/K 17.0 FD/Satışlar 1.2 FD/FVAÖK 11.6 Hisse Başı Kazanç 0.88 Temettü Verimi 2.9% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): 12.14 11.14 10.14 09.14 08.14 07.14 06.14 9.00 05.14 10.80 04.14 Tayland’da yeni yatırım planı. Arçelik, Tayland’da ilk etapta 100mn ABD$ yatırımla fabrika açmayı planlıyor. Şirket bu yatırım vasıtasıyla ASEAN (Güneydoğu Asya Uluslar Birliği) pazarında genişlemeyi öngörmektedir. Arçelik, Beko markası ile önümüzdeki 3 yılda bölgede 500mn ABD$ satışa ulaşmayı ve %5 pazar payı elde etmeyi hedeflemektedir. Fabrika yatırım kararı, teşvik onayına bağlı olarak alınacak olsa da, bölgedeki aktif yatırım plan ve çalışmalarını Şirket için olumlu olarak değerlendiriyoruz. Hisse Fiyat Performansı (TL) 03.14 Arçelik için 12A 16.60TL hedef fiyatımız, %11 artış potansiyeli içermektedir. Arçelik devam eden küresel genişleme stratejisinin ve kalıcı pazar payı kazanımlarının ön plana çıkarken, 2015’te %12 yurtdışı %4 yurtiçi olmak üzere %9 satış büyümesi; %10.8 FVAÖK marjı gerçekleştirmesini bekliyoruz. 02.14 Mevcut/ 2014-sonu Hedef P. Değeri: 4.46mlr ABD$/ 4.79mlr ABD$ 01.14 Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 15.00TL/ 16.60TL AL BİST 100 2014T 12,548 1,384 614 11.0% 4.9% 16.5 1.1 9.7 0.91 3.6% 1ay 5% 2015T 13,709 1,485 708 10.8% 5.2% 2016T 15,082 1,638 808 10.9% 5.4% 14.3 12.5 1.0 0.9 9.1 8.2 1.05 1.20 4.2% 4.8% 8 Aralık 2014 3ay 12ay 8% 7% 10.44 - 15.05 10,136 20.1 28 25 71 DEMİR ve ÇELİK 50 20% Ham çelik üretimi (mn ton) Yıllık Büyüme - Sağ Eksen 40 15% 2016T 2015T 2014T 2013 2012 2011 2010 2003 2009 -5% 2008 0 2007 0% 2006 10 2005 5% 2004 20 2002 10% 2001 30 Kaynak: Dünya Çelik Üreticileri Birliği, Garanti Yatırım Tahmini Türkiye Çelik Fiyatları (ABD$/ton) 900 800 700 600 500 İnşaat Demiri Sıcak Hadde 10.14 07.14 04.14 01.14 10.13 07.13 04.13 01.13 10.12 07.12 04.12 01.12 10.11 400 07.11 Türkiye Ham Çelik Üretimi 04.11 2015 yılında daha fazla üretim beklentisi. Türkiye’nin çelik üretimi 10A14’te yıllık 0.9% daralarak 28.43mn ton olmuştur. 2014 yılında toplam çelik üretiminin yıllık olarak değişmeyerek 34.5mn ton olmasını bekliyoruz. 2015’te ise daha yüksek GSYH büyümesi, özellikle altyapı ve kentsel dönüşüm ile inşaat sektörünün desteği ile ihracata dayalı daha güçlü talep beklentimizle, çelik üretiminin yıllık %3 artmasını öngörmekteyiz. Düşen hammadde maliyetlerinden entegre çelik üreticileri olumlu etkilenmişlerdir. Entegre Çelik Üreticileri (EÇÜ) demir cevherini, Elektrik Ark Ocağı (EAO) ile üretim yapanlar ise hurdayı temel hammadde olarak kullanmaktadırlar. Düşen demir cevheri fiyatlarına karşılık göreceli güçlü hurda fiyatları EÇÜ’ne, EAO ile üretim yapanlara göre rekabet avantajı sağlamıştır. 2015’te demir cevheri ve kok kömürü fiyatlarında sert bir yükseliş beklemiyoruz. Hurda fiyatının bir miktar daha aşağı gelmesini olası görmekle birlikte EAO ile üretim yapanlar için bir rekabet avantajı oluşturmayacağını, mevcut hammadde fiyatlarının EÇÜ’yü desteklemeye devam edeceğini düşünüyoruz. Fiyatlama en önemli kaygı unsuru. Çin’in çelik üretimi 10A14’te 651mn ton olarak gerçekleşirken, yıllık bazda %4.7 artmış ve dünya çelik üretiminin yaklaşık yarısını oluşturmuştur. EÇÜ, düşen hammadde maliyetlerine karşın daha dayanıklı ürün fiyatlarından olumlu etkilenirken, son dönemlerde Çin’den gelen ucuz çelik ürünleri, fiyatları, özellikle daha düşük katma değerli üreticiler için daha çok baskı altında tutmaya başlamıştır. 3Ç14’ten itibaren, HRC fiyatları %12, CRC fiyatları %6 ve inşaat demiri fiyatları %15 gerilemiştir. Hükümet’in yeni tedbirler almaması halinde, fiyatların yurtiçi üreticiler için daha zorlayıcı olabileceğini düşünüyoruz. 01.11 Kaynak: Bloomberg 72 ERDEMİR (EREGL.IS) / Demir ve Çelik Hisse Fiyat Performansı (TL) 5.00 4.10 3.20 2.30 EREGL Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2013 Net Satışlar 9,781 FVAÖK 1,942 Net Kar 920 FVAÖK Marjı 19.9% Net Kar Marjı 9.4% Değerleme Çarpanları F/K 17.4 FD/Satışlar 1.8 FD/FVAÖK 9.1 Hisse Başı Kazanç 0.26 Temettü Verimi 5.1% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): 12.14 11.14 10.14 09.14 08.14 07.14 06.14 05.14 0.50 04.14 1.40 03.14 12 aylık hedef fiyatımız 5.50TL %20 artış potansiyeli sunuyor. Erdemir, 2015T 6.7x FD/FVAÖK çarpanıyla global benzerlerine yakın işlem görmektedir. Düşük hammadde maliyetleri marjları destekledi. Erdemir’in faaliyet karlılığı, düşük hammadde maliyetlerine karşın ürün fiyatlarının güçlü olmasından olumlu etkilenmiştir. Erdemir 2014 yılında %18-20 seviyelerinde FVAÖK marjı ve %11-13 seviyelerinde net kar marj hedeflemektedir. Şirket’in 9A14’te kaydettiği %21.4’lük FVAÖK marjı yıllık 1.5 puanlık artışa denk gelirken, bu rakam Şirket’in resmi hedeflerinin üzerindedir. Erdemir için 2014 FVAÖK marj tahminimiz olan %22, 4Ç14 için %23.6 FVAÖK marjına işaret etmektedir. 2015 yılında EREGL’nin yıllık %4’lük bir artışla 2,640mn TL FVAÖK ve %21.4 FVAÖK marjı kaydetmesini öngörmekteyiz. Cazip temettü politikası hisseyi destekleyebilir. Erdemir son 4 yılda istikrarlı şekilde temettü ödemesi gerçekleştirmiş olup, ortalama temettü dağıtım oranı %73’tür. BİST’te yer alan şirketler içinde temettü politikasıyla öne çıkan Erdemir’in, cazip temettü politikasına önümüzdeki dönemde de devam etmesini bekliyoruz. 2014 ve sonrası için temettü dağıtım oranı tahminimiz %85’tir. ArcelorMittal’in Erdemir hisseleri. ArcelorMittal, Ekim 2013’de Erdemir’deki %6.7 payını(233mn hisse) sattı. Böylece ArcelorMittal’in Erdemir’deki %18.7 payı %12’ye düştü. Halen Erdemir’in %12 oranında ortağı olan ArcelorMittal’in elindeki hisseleri satmama taahhüdü, Nisan 2014’te bitmiş olup, olası satış tarihi ile ilgili netlik bulunmamaktadır. ArcelorMittal’in EREGL’deki hisse satışı sonrasında, güçlü finansalların etkisiyle satış baskısının kalkacağını ve hisse fiyatında hızlı toparlanma olacağını düşünüyoruz. 02.14 Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 7.05mlr ABD$/8.22mlr ABD$ 01.14 Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 4.58TL/5.50TL AL BİST 100 2014T 11,589 2,545 1,657 22.0% 14.3% 9.7 1.5 6.9 0.47 8.8% 1ay -3% 2015T 12,359 2,640 1,648 21.4% 13.3% 2016T 13,083 2,599 1,602 19.9% 12.2% 9.7 10.0 1.4 1.4 6.7 6.8 0.47 0.46 8.7% 8.5% 8 Aralık 2014 3ay 12ay 2% 64% 2.12 - 4.72 16,030 55.2 92 32 73 KARDEMİR (KRDMD.IS) / Demir ve Çelik Hisse Fiyat Performansı (TL) 2.50 2.00 1.50 KRDMD 12.14 11.14 10.14 09.14 08.14 07.14 06.14 05.14 0.50 04.14 1.00 03.14 12 aylık hedef fiyatımız 2.80TL %34 artış potansiyeli sunuyor. Kardemir hisseleri 3 gruba bölünmüş durumdadır. A, B, D gruplarının sermayede sırasıyla %21.08, %10.48 ve %68.44 payı bulunmaktadır. Tarihi olarak Kardemir D hisseleri, sermayenin %68’ini oluşturmasına rağmen, A ve B grubunun imtiyazları nedeniyle toplam Şirket değerinin yaklaşık %58’ini oluşturmaktadır. Artan üretim kapasitesi ve yakından takip edilen uzun çelik fiyatları. Kardemir’in sıvı çelik kapasitesi, mevcut 2 konverterin 90bin ton olan kapasitelerinin 120bin tona çıkması ve yeni 120bin ton kapasiteli 3 no.lu konverter yatırımının tamamlanması ile birlikte 1.5mn tondan 3.5mn tona, ayrıca 5 no.lu yüksek fırın yatırımı ile sıvı ham demir kapasitesi 1.8mn tondan 3.0mn tona çıkmıştır. Yeni yatırımlar daha yüksek satış hacmine işaret etmekle birlikte; ucuz ithalat nedeniyle düşen çelik fiyatları, hammadde maliyetlerindeki azalışlara rağmen, kar tahminlerimiz için risk unsurudur. KRDMD’nin satış gelirlerinin 2014 yılında 1,519mn TL ve 2015 yılında ise %20’lik bir artışla 1,828mn TL’ye ulaşmasını öngörmekteyiz. Şirket’in 2014 yılında 377mn TL FVAÖK ve %24.9 FVAÖK marjı kaydetmesini, 2015 yılında %13 FVAÖK artışı ile %23.3 FVAÖK marjına ulaşmasını beklemekteyiz. Büyüme odaklı bir oyuncu. Kardemir, Türkiye ve bölgedeki en önemli ray üreticisi olması sebebiyle, Hükümet’in 2023 demiryolu yatırımları hedefinden başlıca yararlanacak olan şirkettir. Buna ek olarak, kurulacak olan yük, yolcu ve lokomotif vagonlarının teker yatırımlarının tamamlanmasıyla, katma değeri yüksek ürün gamı ve satış hacmi genişlerken, demiryolu sektörü içindeki konumu da güçlenecektir. 02.14 Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 718mn ABD$/934mn ABD$ 01.14 Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 2.09TL/2.80TL AL BİST 100 Özet Finansallar & Oranlar (KRDMD - Sermayenin %68'i) (mnTL) 2013 2014T 2015T 2016T Net Satışlar 1,240 1,519 1,828 2,099 FVAÖK 225 377 425 467 Net Kar 69 211 232 261 FVAÖK Marjı 18.2% 24.9% 23.3% 22.3% Net Kar Marjı 5.5% 13.9% 12.7% 12.4% Değerleme Çarpanları F/K 23.8 7.7 7.0 6.2 FD/Satışlar 1.9 1.5 1.3 1.1 FD/FVAÖK 10.3 6.1 5.4 5.0 Hisse Başı Kazanç 0.09 0.27 0.30 0.33 Temettü Verimi 0.0% 0.0% 2.8% 3.2% Hisse Senedi Bilgileri 8 Aralık 2014 Relatif Performans 1ay 3ay 12ay -15% -8% 53% 52 Hafta Aralığı (TL): 0.89 - 2.48 P.Değeri (mnTL): 1,631 Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: 96.5 Yıllık TL Getiri (%): 113 Halka Açıklık Oranı (%): 89 74 ENERJİ - ELEKTRİK Elektrik Talebi ve GSYH Büyümesi • • 12% 9% 6% 3% 2015T 2014T 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 -3% 2001 0% 2000 • Elektrik tüketim büyümesi çarpanında düşüş. En son açıklanan Kasım verisine göre 2014’ün ilk 11 ayında Türkiye’de elektrik tüketimi yıllık bazda %4.4 artış gösterdi. 2015 yılında %4 büyüme beklentimiz ışığında elektrik tüketiminin %5 artacağını öngörüyoruz. Önümüzdeki yıllarda elektrik tüketim büyümesi/GSYH büyümesi çarpanının geçmiş yıllar ortalamasının altında kalacağını düşünüyoruz. Hidroelektrik santrallerde düşük baz etkisi. 2014 yılında kuraklık nedeniyle hidroelektrik santral üretimleri yıllık bazda %30 azaldı. Düşük baz etkisi ve son dönemde artan yağışlar ile 2015 yılında hidroelektrik santrallerin üretimlerinde artış olmasını bekliyoruz. Buna karşılık, spot fiyatların 11A14’te yıllık bazda %10 artışı sonrasında hidroelektrik katkısının artmasıyla sınırlı yükselmesini öngörüyoruz. Doğal gaz santrallerinin karlılığı azalıyor. Ekim 2014’te yapılan %9 doğal gaz ve %5 perakende elektrik zammı, doğal gaz santral karlılıklarını olumsuz etkiledi. 2015 yılında yapılmasını beklediğimiz doğal gaz/elektrik zammı yine doğal gaz santral marjlarını olumsuz etkileyecektir. Buna karşılık, BOTAŞ’ın doğal gazı indirimli alması halinde zam yapılma olasılığı düşecektir. Linyit ve yenilenebilir yatırımları tercih ediliyor. Türkiye’nin 2013 sonunda 64GW olan kurulu gücü, Ekim sonu itibariyle 69GW seviyesine çıktı. Son yıllardaki hızlı kapasite büyümesine karşın, kojenerasyon doğal gaz tesislerinde kurulu gücün düşmesini bekliyoruz. Yeni yatırımlarda da doğal gaz santrali yerine linyit ve yenilenebilir santral yatırımlarının tercih edileceğini düşünüyoruz. -6% Elektrik Tüketim Büyümesi GSYH Büyümesi Kaynak: TUİK, TEİAŞ, Garanti Yatırım Tahminleri Hidroelektrik Santrallerin Üretimdeki Payı, Fiyatlar Hidroelektrik santrallerin üretimdeki payı (sol eksen) 45.0% 225 Ortalama Spot Elektrik Fiyatı (TL/mWh) 40.0% 200 35.0% 175 30.0% 150 25.0% 125 20.0% 15.0% 100 10.0% 75 Oca Şub Mar Nis May Haz Tem Ağu Eyl Eki Kas Ara Oca Şub Mar Nis May Haz Tem Ağu Eyl Eki Kas Ara Oca Şub Mar Nis May Haz Tem Ağu Eyl Eki Kas • 2012 2013 2014 Kaynak: TEİAŞ 75 AK ENERJİ (AKENR.IS) / Enerji - Elektrik • • • Doğal gaz zammı 4Ç14’te olumsuz etkileyecek. Yüksek doğal gaz bağımlılığı nedeniyle Ak Enerji perakende enerji fiyatlarının %5 artarken doğal gaz tarifelerinin %9 zamlanması nedeniyle olumsuz etkilenecektir. Ayrıca Ak Enerji Temmuz 2015’te yapılmasını beklediğiniz ikinci potansiyel zamdan da olumsuz etkilenebilecektir. Hidroelektrik üretimlerinde olası toparlanma. Su seviyelerinin uzun dönem ortalamalarının altındaki seviyelerden yükselmeye başlaması ile Ak Enerji’nin hidroelektrik santral üretimlerinin iyileşeceğini öngörüyoruz. 2015 yılında net zarar öngörüyoruz. Her ne kadar faaliyet karı seviyesinde iyileşme beklesek de, 2015 yılında 2.2mlr TL net borcun etkisi ile yüksek finansal giderler net karı olumsuz etkileyecektir. 1.60 1.44 1.28 1.12 0.96 AKENR Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2013 Net Satışlar 771 FVAÖK 166 Net Kar -127 FVAÖK Marjı 21.5% Net Kar Marjı a.d. Değerleme Çarpanları F/K a.d. FD/Satışlar 4.1 FD/FVAÖK 18.9 Hisse Başı Kazanç -0.17 Temettü Verimi 0.0% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): 12.14 11.14 10.14 09.14 08.14 07.14 06.14 05.14 0.80 04.14 904MW kurulu gücündeki EGEMER’in devreye girmesi ile doğalgaz bağımlılığı yükseldi. Her ne kadar elektrik üretim hacmi 9A14’te yıllık bazda üç katına çıkmış olsa da, FVAÖK marjı doğal gaz üretiminin toplamdaki payının artması ve hidroelektrik santrallerin üretimlerinin kuraklık nedeniyle %58 düşmesi ile 20 puan daralmıştır. Devreye giren yüksek kapasiteye karşın, santralin devreye girmesinden bu yana çalışamadığı zaman çok uzun olduğu için santralin güvenilirliği hakkında soru işaretleri oluşmuştur. Hisse Fiyat Performansı (TL) 03.14 • 12 aylık hedef fiyatımız 1.60TL %20 artış potansiyeli sunmaktadır. Ak Enerji’nin EGEMER santralini devreye alması ile yaptığı atılıma karşın, yüksek doğal gaz bağımlılığı ve olası bir ikinci elektrik zammı üzeri oranda doğal gaz zammı riski nedeniyle Ak Enerji için nötr görüşümüzü koruyoruz. 02.14 • Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 427mn ABD$/ 499mn ABD$ 01.14 Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 1.33TL/ 1.60TL TUT BİST 100 2014T 1,147 98 -169 8.5% a.d. a.d. 2.7 32.0 -0.23 0.0% 1ay -7% 2015T 1,614 262 -26 16.2% a.d. 2016T 1,885 322 13 17.1% 0.7% a.d. 73.8 1.9 1.7 12.0 9.7 -0.04 0.02 0.0% 0.0% 8 Aralık 2014 3ay 12ay 9% -10% 0.94 - 1.45 970 19.1 11 25 76 AKSA ENERJİ (AKSEN.IS) / Enerji - Elektrik • • • Hisse Fiyat Performansı (TL) 3.50 3.20 2.90 2.60 2.30 AKSEN Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2013 Net Satışlar 1,786 FVAÖK 312 Net Kar -132 FVAÖK Marjı 17.5% Net Kar Marjı a.d. Değerleme Çarpanları F/K a.d. FD/Satışlar 2.1 FD/FVAÖK 12.0 Hisse Başı Kazanç -0.21 Temettü Verimi 0.0% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): 12.14 11.14 10.14 09.14 08.14 07.14 06.14 05.14 04.14 2.00 03.14 • Tavsiye Değişikliği: Aksa Enerji için TUT olan tavsiyemizi AL olarak değiştiriyoruz. 12 aylık hedef fiyatımız 4.00TL %33 artış potansiyeli sunmaktadır. Aksa Enerji 2015 yılında Göynük linyit santralinin meyvelerini toplamaya başlayacaktır. Şirket’in FVAÖK’ünün 2014 2016 yılları arasında yıllık birleşik %28 oranında artacağını öngörüyoruz. Göynük linyit santrali Ocak ayında devreye girecek. Aksa Enerji 1Ç15’te 135MW kurulu gücündeki birinci fazı ve Nisan 2015’te de yine 135MW kurulu gücündeki ikinci fazı devreye almayı planlıyor. Santralin yılda 2mlr kWh elektrik üretmesi ve %55 FVAÖK marjı yaratması beklenmektedir. 2015 yılında Göynük santralinden 1.2mlr kWh katkı gelmesini öngörüyoruz. Yenilenebilir enerji ve linyitte büyüyecek. Aksa Enerji Göynük santrali ile aynı iş modeliyle, 3 adet daha linyit santrali yatırımı üzerinde çalışmaktadır. Aksa Enerji’nin planladığı doğal gaz santral yatırımlarını linyit santralleri ile değiştirmesi sonucunda karlılığını artırmasını bekliyoruz. Yenilenebilir enerji yatırımları ile daha dengeli bir portföye ulaşacak. Şirketin mevcut 203MW kurulu güçteki yenilenebilir enerji kapasitesinin, önümüzdeki yıllarda 150MW kapasiteli hidroelektrik ve 50 MW kapasiteli rüzgar santrallerinin devreye alınması ile önemli ölçüde artması bekleniyor. Portföydeki doğal gaz santrallerin ağırlığının azalması ile kar marjları iyileşecektir. Yüksek borçluluk devam ediyor. Aksa Enerji’nin 3Ç14 sonu itibariyle 513mn ABD$ ve 164mn € açık döviz pozisyonu bulunmaktadır. Aynı dönemde Şirket’in 1.9mlr TL seviyesinde olan net borcu net kar üzerinde baskı yaratmaktadır. 02.14 • Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 812mn ABD$/ 1.05mlr ABD$ 01.14 Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 3.01TL/ 4.00TL AL BİST 100 2014T 2,144 340 48 15.9% 2.2% 38.6 1.7 11.0 0.08 0.0% 1ay -4% 2015T 2,562 488 146 19.0% 5.7% 2016T 2,958 614 215 20.7% 7.3% 12.7 8.6 1.5 1.3 7.7 6.1 0.24 0.35 0.0% 0.0% 8 Aralık 2014 3ay 12ay 3% -10% 2.11 - 3.15 1,846 11.2 17 21 77 GAYRİMENKUL 10,000 0% 0 Gösterge Tahvil Faiz Oranı (sol eksen) 01.14 6% 01.13 20,000 01.12 12% 01.11 30,000 01.10 18% 01.09 40,000 01.08 24% 01.07 50,000 01.06 30% Gayrimenkul Endeksi (sağ eksen) Kaynak: BİST Konut Kredileri Yıllık Konut Kredisi Büyümesi (Sol) 09.14 04.14 11.13 0.00% 06.13 0.0% 01.13 5.00% 08.12 10.0% 03.12 10.00% 10.11 20.0% 05.11 15.00% 12.10 30.0% 07.10 20.00% 02.10 40.0% 09.09 25.00% 04.09 50.0% 11.08 Gösterge Tahvil Faizi ve Gayrimenkul Endeksi 06.08 2014 yılı gayrimenkul sektörü için beklentilerin üzerinde. Rekor yüksek konut satışı gerçekleştirilen 2013 yılı sonrasında, 10A14’te konut satışları yıllık bazda sadece %1 düşüşle 926,932 seviyesinde gerçekleşti. 2Y14’te düşen konut kredisi faizleri ile, kredili satışların toplamdaki payı toparladı. 1Y15’te konut satışlarının beklediğimiz düşük faiz ortamı ile canlı kalmasını, fakat yüksek baz nedeniyle büyümenin sınırlı olmasını bekliyoruz. 2015 yılında GSYH’de %4.0 büyüme ve yaklaşan seçimler ile inşaat sektörünün %5 büyümesini bekliyoruz. Buna karşılık, düşük KDV’li konut stokunun azalması cazibeyi azaltan bir faktör olacaktır. AB ortalamalarına ulaşan perakende sektörü. Devam eden perakende sektör büyümesi ile perakende yoğunluğu Türkiye ortalaması, 127 m2/1,000 kişi seviyesine çıktı. İstanbul ve Ankara ortalamaları ise sırasıyla 261 ve 259 m2/1,000 kişi ile AB ortalamasını yakaladı. 2017 sonunda İstanbul ortalamasının 319 m2 ve Türkiye ortalamasının 153 m2 çıkması beklenmektedir. Orta vadede perakende sektöründe kira veriminin mevcut %6.6 seviyesini korumasını beklemekteyiz. Ofis segmentinde doluluk oranları düşüşte. İstanbul'da devam eden ofis projelerinin tamamlanmasıyla birlikte, mevcut 3.7mn m2 olan kiralanabilir alanın 2017 yılı sonunda 6.3mn m2 yükseleceği beklenmektedir. İstanbul merkezi iş alanında 4Ç13’te %16.2 olan boşluk oranı, 3Ç14’te %23.0 seviyesine yükselmiştir. Yeni gelecek kapasite ve yükselen boşluk oranı nedeniyle, mevcut %6.5 kira veriminin gevşeyebileceğini düşünüyoruz. 01.08 Konut Kredisi Oranları (Sağ) Kaynak : TCMB, BDDK 78 GAYRİMENKUL BİST GYO Karşılaştırma Tablosu 8 Aralık 2014 Kapanış Hisse (TL) 12 Aylık Hedef Fiyat Artış Piyasa Değeri Defter Değeri Tavsiye Potansiyeli (m nTL) (m nTL) AGYO 1.33 AKFGY 1.63 AKMGY 16.60 AKSGY 2.21 ALGYO 19.85 ATAGY 2.07 AVGYO 0.99 DGGYO 4.18 EKGYO 2.70 4.00 48% HLGYO 1.17 IDGYO 1.73 ISGYO 1.39 1.70 22% KLGYO 1.18 MRGYO 0.39 NUGYO 3.75 OZGYO 1.15 OZKGY 2.76 PAGYO 3.88 PEGYO 0.43 RYGYO 0.59 SAFGY 1.06 SNGYO 0.83 1.10 33% SRVGY 1.93 TRGYO 3.47 4.40 27% TSGYO 0.72 VKGYO 2.84 YGGYO 16.85 YGYO 0.63 YKGYO 1.66 Toplam / Ortalam a Kapsam daki Hisseler Toplam / Ortalam a * AL AL TUT AL 112 300 619 442 211 49 71 950 10,260 817 17 946 146 43 150 115 433 338 38 142 940 498 100 1,735 108 577 906 148 66 21,277 13,439 248 931 196 760 404 26 90 630 8,532 798 9 1,184 292 117 49 131 708 657 150 361 1,022 1,100 192 3,114 210 545 1,467 239 25 24,188 13,930 F/DD 0.45 0.32 3.15 0.58 0.52 1.89 0.79 1.51 1.20 1.02 2.01 0.80 0.50 0.37 3.07 0.88 0.61 0.51 0.26 0.39 0.92 0.45 0.52 0.56 0.51 1.06 0.62 0.62 2.64 0.88 0.96 Halka Açıklık 16% 24% 2% 27% 48% 22% 51% 8% 51% 23% 25% 48% 35% 48% 20% 28% 3% 13% 51% 31% 29% 32% 13% 14% 24% 17% 77% 24% 44% Halka Açık Piyasa Ort. Günlük Değeri (m nTL) Hacim (m nTL) 18 72 12 119 101 11 36 76 5,233 188 4 454 51 21 30 32 13 44 20 44 273 159 13 243 26 98 698 36 29 8,153 6,089 1.0 1.7 0.1 0.1 1.7 0.1 1.5 1.6 134.0 4.5 0.1 2.7 1.1 0.4 0.8 0.2 0.5 0.0 0.3 0.3 3.6 4.9 0.0 2.4 0.3 5.4 0.1 0.8 1.2 XU100 Göreceli Perform ans 1 ay 3 ay YBB -7% 2% -14% 21% 25% 10% -6% -4% -6% -10% -10% -35% -2% -7% -10% -5% 7% 8% 49% -1% -15% -4% -11% -19% 4% -5% 7% -3% -6% -20% -15% -20% 7% 0% -4% -11% -5% -7% -7% 0% 2% -18% -3% -11% -25% -10% -3% 8% -11% -16% 60% -9% -6% -12% 4% 7% -18% -5% -6% 27% -16% -6% -17% -12% -12% -19% -12% -13% -28% 4% -4% 2% -8% -14% -22% -8% -9% -73% 1% 6% 7% 16% 49% 23% -8% 1% 14% Kaynak: BİST, Garanti Yatırım tahminleri * Gölgeli satırlardaki şirketler, Garanti Yatırım çimento sektörü kapsamında tavsiye verilen şirketleri içermektedir. 79 EMLAK KONUT GYO (EKGYO.IS) / Gayrimenkul Satışlar 2015 yılında hız kazanacak. Kasım ayı itibariyle yılın ilk 11 ayında Emlak Konut 4.3mlr TL değerinde 8,596 bağımsız ünite satışı gerçekleştirdi. Şirket’in 2014 yılını 10,000 hedefine yakın tamamlayacağını düşünüyoruz. Yeni proje başlangıçları ile Şirket’in son aylarda yakaladığı satış hızını koruyacağını öngörüyoruz. Yeni ihaleler için hazır. Emlak Konut ikincil halka arzda elde ettiği geliri kullanarak, 2014 yılında 3.6mlr TL değerinde arsa satın aldı. Arsa satın almaları sonrasında, Şirket’in 3Ç14 sonunda 1.03mlr TL düzeltilmiş net nakdi bulunmaktadır. Şirket mevcut durumda portföyünde bulunan 9.5mn metrekare arsa stokunun ihaleleri ile büyümesini sürdürecektir. Hisse geri alımı hisse fiyatını destekleyecektir. Emlak Konut GYO şimdiye kadar ödenmiş sermayesinin %2.93’üne tekabül eden toplam 111mn hisseyi, ortalama 2.17TL bedelle geri aldı. Geri alım programı, hissedeki aşağı yönlü riskleri sınırlamaktadır. 3.50 3.10 2.70 2.30 EKGYO Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2013 Net Satışlar 2,331 FVAÖK 909 Net Kar 1,061 FVAÖK Marjı 39.0% Net Kar Marjı 45.5% Değerleme Çarpanları F/K 9.7 FD/Satışlar 3.4 FD/FVAÖK 8.7 Hisse Başı Kazanç 0.28 Temettü Verimi 4.6% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): 12.14 11.14 10.14 09.14 08.14 07.14 06.14 1.50 05.14 1.90 04.14 Tarihi ortalamasının üzerinde, NAD’ine göre %30 iskonto ile işlem görüyor. Başarılı ihale performansına rağmen; yıl başından bu yana beklentilerin altında kalan konut satış performansı, hissedeki iskontoyu arttırdı. Hisse Fiyat Performansı (TL) 03.14 12 aylık hedef fiyatımız 4.00TL %48 artış potansiyeli sunmaktadır. Emlak Konut’un bu yıl başarıyla tamamladığı ihaleler sonrasında, ortalama ihale çarpanı 1.95x’e ulaştı. Geniş arsa portföyü göz önüne alındığında, Şirket başarılı gelir paylaşımı modeli ile değer yaratmaya ve temettü dağıtmaya devam edecektir. 02.14 Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 4.5mlr ABD$/ 6.5mlr ABD$ 01.14 Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 2.70TL/ 4.00TL AL BİST 100 2014T 2,203 765 1,056 34.7% 48.0% 9.7 3.6 10.4 0.28 4.1% 1ay 4% 2015T 3,274 1,124 1,333 34.3% 40.7% 2016T 3,740 1,260 1,496 33.7% 40.0% 7.7 6.9 2.4 2.1 7.1 6.3 0.35 0.39 5.2% 5.8% 8 Aralık 2014 3ay 12ay -5% -7% 1.96 - 2.93 10,260 134.0 34 51 80 İŞ GYO (ISGYO.IS) / Gayrimenkul Hisse Fiyat Performansı (TL) 1.80 1.64 1.48 1.32 İstanbul Finans Merkezi, Kartal ve Zeytinburnu projeleri sırada. İstanbul Finans Merkezi projesinin 2017 yılına kadar tamamlanması bekleniyor. Ayrıca Şirket, yakın zamanda yine 2017 yılına kadar tamamlanması beklenen Kartal projesi için inşaat iznini aldı. İş GYO, NEF ile %50-50 ortak olarak yapılacak Topkapı projesi için de inşaat iznini beklemektedir. İş GYO’nun önümüzdeki yıllarda portföy büyümesini sürdüreceğini düşünüyoruz. Buna karşı inşaat projelerindeki olası gecikmeleri göze alarak, yapılacak projelerin tamamlanma zamanlarında sarkma olabileceği kabulünü değerlememize yansıttık. ISGYO Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2013 Net Satışlar 371 FVAÖK 153 Net Kar 116 FVAÖK Marjı 41.2% Net Kar Marjı 31.3% Değerleme Çarpanları F/K 8.1 FD/Satışlar 3.4 FD/FVAÖK 8.2 Hisse Başı Kazanç 0.17 Temettü Verimi 3.3% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): 12.14 11.14 10.14 09.14 08.14 07.14 Büyük projeler 2015 ve 2016 yıllarında tamamlanacak. Tuzla Teknoloji ve Operasyon merkezinin yıllık 23-25mn ABD$ ve Tuzla karma projesinin 6-9mn ABD$ kira geliri sağlaması beklenmektedir. Ayrıca her iki projede de teslimlerin 4Ç15’te başlaması beklenmektedir. Ayrıca Ege Perla projesinin 2015 yılında tamamlanması ve yıllık kira gelirine 7-10mn ABD$ katkı yapması beklenmektedir. Ayrıca Ege Perla projesindeki konut ve ofislerin teslimlerinden 10-15mn ABD$ satış karı beklenmektedir. 06.14 05.14 1.00 04.14 1.16 03.14 12 aylık hedef fiyatımız 1.70TL %22 artış potansiyeli sunmaktadır. İş GYO’nun 2015 ve 2016 yıllarında devam etmekte olan projelerinin tamamlanması ile finansallarında iyileşme görülecektir. Şirket hem teslim edilen konutlardan gelir yazacak hem de kira gelirini artıracaktır. 02.14 Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 416mn ABD$/ 494mn ABD$ 01.14 Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 1.39TL/ 1.70TL AL BİST 100 2014T 240 113 85 46.9% 35.2% 11.2 5.2 11.1 0.12 3.6% 1ay 0% 2015T 163 129 93 79.0% 56.8% 2016T 370 213 176 57.5% 47.7% 10.2 5.4 7.7 3.4 9.7 5.9 0.14 0.26 3.7% 7.1% 8 Aralık 2014 3ay 12ay -4% -4% 1.07 - 1.44 946 2.7 12 48 81 SİNPAŞ GYO (SNGYO.IS) / Gayrimenkul 2015’te teslimlerde yavaşlama. Şirket’in 2014-2015 yılında başlayan projelerinin büyük ölçüde 2017 yılında teslim edilmesini bekliyoruz. 2015 yılında ise sadece 670 ünite teslimi yapmasını beklediğimiz Şirket’in, net satışlarının yıllık bazda %44 düşeceğini öngörüyoruz. Net satışlardaki düşüş önümüzdeki iki yılda net kar seviyesini de olumsuz etkileyecektir. Yüksek net borç ve döviz riski. Sinpaş GYO’nun, 3Ç14 sonu itibariyle 574mn TL net borç pozisyonu bulunmaktadır. Ayrıca Şirket, 141mn ABD$ ve 38mn € açık döviz pozisyonu ile kur farkı riskine maruz kalmaktadır. 1.20 1.08 0.96 0.84 SNGYO Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2013 Net Satışlar 522 FVAÖK 57 Net Kar 19 FVAÖK Marjı 10.9% Net Kar Marjı 3.5% Değerleme Çarpanları F/K 26.9 FD/Satışlar 2.1 FD/FVAÖK 18.8 Hisse Başı Kazanç 0.03 Temettü Verimi 0.0% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): 12.14 11.14 10.14 09.14 08.14 07.14 06.14 0.60 05.14 0.72 04.14 Sinpaş GYO 9A14’te 1,017 ünite sattı. Şirket’in 2014 yılının başında açıkladığı 1,500 konut satış öngörüsünün altında, 1,250 konut satışı ile tamamlamasını bekliyoruz. 2014 yılında Sinpaş GYO, Ege Yakası, İncek Mavi, İncek Yeşil ve Aydos Country projelerinde ön-satış faaliyetlerine başlamıştır. Şirket 1Ç15 sonuna kadar başlamayı planladığı First Çankaya, Bomonti ve Büyükesat projelerinin eklenmesiyle, satış hızını sürdürecektir. Hisse Fiyat Performansı (TL) 03.14 12 aylık hedef fiyatımız 1.10TL %33 artış potansiyeli sunmaktadır. Sinpaş GYO’nun 2014 başlamış ve 2015 yılında başlayacak projeler, satışları olumlu etkilemektedir. Buna karşın, 2013 yılındaki geciken proje başlangıçları ve düşük satışlar nedeniyle 2015 yılında teslimlerde yaşanacak düşüş, finansallara düşük net satışlar ve net kar olarak yansıyacaktır. 02.14 Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 219mn ABD$/ 282mn ABD$ 01.14 Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 0.83TL/ 1.10TL TUT BİST 100 2014T 538 53 44 9.9% 8.2% 11.3 2.0 20.1 0.07 3.5% 1ay -12% 2015T 301 34 2 11.2% 0.7% 2016T 389 43 0 11.2% 0.1% a.d. a.d. 3.6 2.8 31.9 24.7 0.00 0.00 0.0% 0.0% 8 Aralık 2014 3ay 12ay -12% -33% 0.66 - 1.08 498 4.9 1 32 82 TORUNLAR GYO (TRGYO.IS) / Gayrimenkul Hisse Fiyat Performansı (TL) 4.00 3.60 3.20 2.80 Paşabahçe ve Kiptaş projelerinin 1Ç15’te başlaması bekleniyor. 120 yatak kapasiteli otel ve 36 lüks konut içerecek Paşabahçe projesi, Torunlar GYO’nun 2012 yılında özelleştirmeden 355mn TL bedelle aldığı arazi üzerine yapılacaktır. Torunlar GYO, Kiptaş projesinden 1.9mlr TL net satış geliri elde etmeyi öngörmektedir. Torun Center projesi devam ediyor. TRGYO hissesi, asansör kazası öncesindeki 5 Eylül kapanışına göre BİST100 endeksinin %5 altında performans gösterdi. Kasım ayında, Torun Center projesinde işin durdurulması kararı kaldırılması ile inşaat ve satışlar yeniden başladı. Şirket, Torun Center projesinde teslimlerin 4Ç15’te başlamasını beklemektedir. TRGYO Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2013 Net Satışlar 344 FVAÖK 363 Net Kar 191 FVAÖK Marjı 105.5% Net Kar Marjı 55.4% Değerleme Çarpanları F/K 9.1 FD/Satışlar 10.2 FD/FVAÖK 9.7 Hisse Başı Kazanç 0.38 Temettü Verimi 1.7% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): 12.14 11.14 10.14 09.14 08.14 07.14 Kira gelirleri artmaya devam ediyor. Torunlar GYO, 2014 yılında Mall of Istanbul (MoI) projesinin tamamlanması ile hem kira gelirlerini hem de teslim gelirlerini artırmıştır. Şirket’in Kasım 2014’ten itibaren Torun Tower’dan kira geliri elde edecek olması ve 2014 Mayıs’ta açılan MoI AVM’nin 2015 yılında tüm yıl etkisi ile kira gelirlerinin 2015 yılında %58 artacağını öngörüyoruz. 06.14 05.14 2.00 04.14 2.40 03.14 Tavsiye Değişikliği: Torunlar GYO için TUT olan tavsiyemizi AL olarak değiştiriyoruz. TRGYO için 12 aylık hedef fiyatımız 4.40TL %27 artış potansiyeli sunmaktadır. 2014 sonu değerleme raporları ile beklenen NAD artışı, 3Ç14 sonu NAD’e göre olan 47% iskontoyu artırarak hissede satın alma fırsatı yaratacaktır. 02.14 Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 763mn ABD$/ 940mn ABD$ 01.14 Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 3.47TL/ 4.40TL AL BİST 100 2014T 2015T 711 489 377 286 654 617 53.0% 58.5% 92.0% 126.1% 2.7 4.9 9.3 1.31 6.7% 1ay 4% 2016T 1,399 561 643 40.1% 45.9% 2.8 2.7 7.2 2.5 12.2 6.2 1.23 1.29 4.8% 9.3% 8 Aralık 2014 3ay 12ay -4% -9% 2.55 - 3.65 1,735 2.4 28 14 83 GIDA PERAKENDESİ 2015’de perakende sektöründe yüksek gıda enflasyonun etkisi geride kalacak. 2014’de gıda enflasyonu son 6 senenin en yüksek artışını göstererek yıl başından bu yana %13 artış kaydetti. 2015 yılında enflasyonda düzeltme bekliyoruz. Gıda fiyatlarındaki artış, perakendecilerin sepet büyüklüğünü olumsuz etkileyerek enflasyonun altında kalmasına; bu kapsamda da aynı mağaza satış (LFL) büyümelerinin hız kaybetmesine sebep olmuştur. Perakende sektörü Türkiye’nin dinamik ve göze çarpan sektörleri arasında yer almaktadır. Penetrasyonu düşük ve defansif perakende sektörü, sektördeki şirketlerin hızlı genişleme stratejileri, güçlü nakit yaratma kabiliyetleri ve negatif işletme sermayeleri ile, orta-uzun vadede yüksek büyüme potansiyeli barındırmaktadır. Organize perakendenin sektördeki payı artıyor. 2000 yılında toplam perakende pazarı içinde %25 olan organize perakendenin payı, 2014 yılı tahminlerine göre %50 seviyelerini aşmaktadır. Organize perakendenin payının 2016-2017’de %60 seviyelerine çıkacağı öngörülmektedir. Yaklaşık 10,000 olan organize perakende mağaza sayısının 5-6 yıl içerisinde 2 katına çıkması beklenmektedir. Yüksek rekabete rağmen perakende sektörü hızla büyümeye devam ediyor. Rekabetin yoğunlaşmasıyla beraber 2015 ve sonrasında sektörde inorganik büyüme, satın alma ve birleşmelerin aynı hızla devam etmesini öngörüyoruz. Anadolu Grubu %40.25 Migros hissesini BC Partners’dan almaya karar vermesi sektördeki yeni gelişmelerdendir, satın almanın 2015 yılı başında tamamlanması beklenmektedir. Türkiye Organize/ Geleneksel Perakende 69% 66% 60% 58% 54% 31% 34% 40% 42% 46% 2005 2006 2007 2008 2009 Organize Perakende 40% 60% 2015E Geleneksel Perakende Kaynak: Euromonitor, Garanti Yatırım Organize Gıda Perakende Pazarı Migros 6% Geleneksel Pazar 54% BIM 9% Diğer Ulusal Zincirler 8% Yerel Zincirler 7% Yerel Marketler 16% Kaynak: Garanti Yatırım 84 BİM (BIMAS.IS) / Gıda Perakendesi “File” mağaza zinciri yatırım planı. Yeni süpermarket zinciri File’nin ilk mağazasını 2015 yılının ilk yarısında açması hedeflenirken, 2015’te 5-10 yeni mağaza açılışı planlanmaktadır; sınırlı yatırım harcaması ile 2015 File mağazaları için test yılı olarak öngörülmektedir. BIM, yeni süpermarket yatırımı ile ulusal ve lokal zincirlerle rekabet ederek, marketin %30-40’ini oluşturan segmentten pazar payı kazanmayı hedeflenmektedir. 2015 yılında marjlarda iyileşme beklentisi. BIM’in 9A14’de FVAOK marjı, maaş artışlarıyla çalışan giderlerindeki artış nedeniyle, yıllık bazda 0.7puan daralmıştır, 2015’te enflasyon dışında yeni artış beklenmemektedir. 2014’te %4.5 FVAÖK marjı tahmin edilirken, Şirket File entegrasyon sürecine rağmen orta vade FVAOK marj hedefini 2015 için de sürdürmektedir. 55.00 50.00 45.00 40.00 BIMAS Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2013 Net Satışlar 11,849 FVAÖK 596 Net Kar 413 FVAÖK Marjı 5.0% Net Kar Marjı 3.5% Değerleme Çarpanları F/K 36.3 FD/Satışlar 1.2 FD/FVAÖK 24.5 Hisse Başı Kazanç 1.36 Temettü Verimi 1.6% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): 12.14 11.14 10.14 09.14 08.14 07.14 06.14 30.00 05.14 35.00 04.14 Hızlı mağaza açılışları devam ediyor. BIM mağaza sayısını 9A14 sonunda 4,681’e yükseltirken, yılsonu 500 yeni mağaza hedefini gerçekleştirecektir; Şirket, 2015 yılında da 500 yeni mağaza açmayı planlamaktadır. BIM, 9A14’de hem mağaza açılışları hem de %10 üzerindeki enflasyonun etkisiyle sektör ortalamalarının oldukça üzerinde %23 satış büyümesi gerçekleştirmiştir. 2015 yılında Şirket’in %19 satış büyümesi ve yaklaşık %15 ayni mağaza satış büyümesi gerçekleştirmesini bekliyoruz. Hisse Fiyat Performansı (TL) 03.14 BİM için 12 aylık 52.70TL hedef fiyatımız %7 artış potansiyeli içermektedir. 2015 tahminlerine göre 17.3x FD/FVAÖK ve 26.5x F/K çarpanlarıyla BİM, benzerlerine göre primli işlem görmekte; başarılı iş modeli ve yüksek büyüme potansiyeliyle bu primi hak etmektedir. 02.14 Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 6.60mlr ABD$/ 6.84mlr ABD$ 01.14 Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 49.40TL/ 52.70TL TUT BİST 100 2014T 14,554 658 440 4.5% 3.0% 34.1 1.0 22.2 1.45 2.0% 1ay -6% 2015T 17,656 847 567 4.8% 3.2% 2016T 21,291 1,037 688 4.9% 3.2% 26.5 21.8 0.8 0.7 17.3 14.1 1.87 2.27 2.6% 3.6% 8 Aralık 2014 3ay 12ay -3% -1% 36.86 - 52.86 14,998 28.4 16 60 85 BİZİM TOPTAN (BIZIM.IS) / Gıda Perakendesi Şok satın almasının finansallara olumlu katkısı. Bizim Toptan, bayilik sisteminde bulunan 196 Şok mağazasını satın alırken, 2015 yılında 300, 2018 yılında 600 mağaza sayısına ulaşmayı hedeflemektedir. 2018 yılında Şok zincirinden elde edilecek gelirlerin üçe katlanarak 800mn TL seviyesine yükselmesi beklenmektedir. Şok franchise operasyonları şu an için yüksek operasyonel gider kaydetse de, orta vadede operasyonların büyümeye olumlu katkısı ve 3 yılda %3’ün üzerinde FVAÖK marjı kaydetmesi öngörülmektedir. HORECA ve kurumsal segmentlerin satışlardaki payının artması. Bizim Toptan, %26 seviyesinde olan (2011’de %16) HORECA ve kurumsal segmentinin toplam satışlardaki payının artması beklenirken, daha az karlı olan toptancıların ise satışlardaki payının azalması öngörülmektedir. Bu sayede, Şirket’in brüt marjı 9A14’te yıllık bazda 0.8 puan iyileşmiştir. 35.00 31.00 27.00 23.00 BIZIM Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2013 Net Satışlar 2,247 FVAÖK 69 Net Kar 40 FVAÖK Marjı 3.1% Net Kar Marjı 1.8% Değerleme Çarpanları F/K 20.3 FD/Satışlar 0.3 FD/FVAÖK 11.2 Hisse Başı Kazanç 1.00 Temettü Verimi 1.6% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): 12.14 11.14 10.14 09.14 08.14 07.14 06.14 15.00 05.14 19.00 04.14 Orta vadede karlılık odaklı strateji. Bizim Toptan son 2 yılda toplam 29 mağaza açılısından sonra yıllık ortalama 15 mağaza hedefini, 2015 ve sonrası için yaklaşık 5-6 yeni mağaza olarak revize etmiştir. Şirket, 2015’te karlılığa odaklanarak, pozitif aynı mağaza satış büyümesi gerçekleştirmeyi hedeflemektedir. 2015’te %12 satış büyümesi ve %3.1 FVAÖK marjı tahmin ediyor, FVAÖK marjının 2017 yılında ise %3.4 seviyesine yükselmesini öngörüyoruz. Hisse Fiyat Performansı (TL) 03.14 Bizim Toptan için 12 aylık 21.40TL hedef fiyatımız %6 artış potansiyeli içermektedir. Bizim Toptan, 2015T 24.5x F/K ve 9.5x FD/ FVAÖK çarpanlarıyla uluslararası benzerlerinin hafif altında işlem görmektedir. 02.14 Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 356mn ABD$/ 365mn ABD$ 01.14 Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 20.20TL/ 21.40TL TUT BİST 100 2014T 2,318 72 20 3.1% 0.9% 40.4 0.3 10.8 0.50 1.4% 1ay 4% 2015T 2,596 82 33 3.2% 1.3% 2016T 2,877 92 40 3.2% 1.4% 24.5 20.2 0.3 0.3 9.5 8.4 0.83 1.00 2.0% 3.0% 8 Aralık 2014 3ay 12ay 1% -24% 17.65 - 23.86 808 8.5 -13 46 86 MİGROS (MGROS.IS) / Gıda Perakendesi Anadolu Grubu’nun %40 Migros hissesini satın alması. Migros’un ana ortağı BC Partners, 2008’de aldığı Migros hissesini satışını dair görüşmeleri son bir kaç yıldır sürdürüyordu. 2014’un son çeyreğinde Anadolu Grup’un %40.25 Migros hissesi alarak ortak girişim oluşturulması kararı alınmıştır. Satışın 2015’in ilk çeyreğinde tamamlanması beklenmekle birlikte, ortaklık ile yaratılacak sinerjilerin Şirket’in operasyonel faaliyetleri adına olumlu değerlendiriyoruz. Pazar payı kazanımlarıyla güçlü konumunu sürdürülmesi. Migros, yılın ikinci yarısında tüketici güvenindeki toparlanmayla birlikte olumlu performansını devam ettirmiş, yüksek fiyat rekabetine rağmen, 9A14’de organize perakende sektöründe pazar payını 0.5 puan artırarak %15.5 seviyesine yükseltmiştir. Şirket, yerel oyunculara kıyasla güçlü iş modeli sayesinde 2015’de ekonomik konjonktürden fayda sağlamaya devam etmesini bekliyoruz. 28.00 24.80 21.60 18.40 MGROS Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2013 Net Satışlar 7,127 FVAÖK 435 Net Kar -463 FVAÖK Marjı 6.1% Net Kar Marjı a.d. Değerleme Çarpanları F/K a.d. FD/Satışlar 0.8 FD/FVAÖK 12.9 Hisse Başı Kazanç -2.60 Temettü Verimi 0.0% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): 12.14 11.14 10.14 09.14 08.14 07.14 06.14 12.00 05.14 15.20 04.14 2015’te büyümenin hız kazanması. Migros 2015’te de yaklaşık 200 yeni mağaza açılışı, çift hane satış büyümesi ve %6-6.5 seviyesinde FVAÖK marjı öngörmektedir. Migros, odağını küçük ve orta ölçekli mağazalara çevirmiştir; Şirket yaklaşık 3,000 ürün gamı bulunan 100300m2 olan Mjet mağazalarını açılışlarına hız verirken, Petrol Ofisiyle yapılan anlaşma sonrasında, petrol istasyonlarında da Mjet mağazaları açacaktır. Migros’un 2014-2017 yılları arasında %12 satış büyümesi kaydederken, ortalama %6.1 seviyesinde FVAÖK marjı gerçekleştirmesini bekliyoruz. Hisse Fiyat Performansı (TL) 03.14 Migros için 12 aylık 26.20TL hedef fiyatımız %15 artış potansiyeli sunmaktadır; hisse için AL tavsiyemizi sürdürüyoruz. 02.14 Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 1.78mlr ABD$/ 1.99mlr ABD$ 01.14 Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 22.70TL/ 26.20TL AL BİST 100 2014T 8,068 491 109 6.1% 1.4% 37.1 0.7 11.5 0.61 0.0% 1ay -3% 2015T 9,032 556 123 6.2% 1.4% 2016T 10,125 618 169 6.1% 1.7% 32.9 23.9 0.6 0.6 10.1 9.1 0.69 0.95 0.0% 0.0% 8 Aralık 2014 3ay 12ay 12% 11% 14.15 - 23.3 4,041 26.0 42 19 87 GIDA ve İÇECEK Bira sektöründe daralma. Anadolu Efes, Türkiye bira pazarındaki yaklaşık %80 pazar payıyla lider konumdadır. Pazarın diğer güçlü oyuncusu Türk Tuborg, sektördeki pazar payını artırmaya devam etmektedir. Türkiye’deki kişi başına bira tüketimi, yıllık 13lt ile Batı Avrupa ortalaması olan 70lt’nin oldukça altındadır. Diğer taraftan, sektör alkol tüketimini kontrol etmek adına regülasyonlarda yapılan değişiklerden olumsuz etkilenmektedir. Yurt içi pazarda bira satış hacimlerinde 2015’te düşük tek hane gerileme bekliyoruz. Kaynak: Indexmundi 160 130 100 Temmuz 14 Mart 14 Kasım 13 Temmuz 13 Mart 13 Kasım 12 Temmuz 12 Mart 12 Kasım 11 Temmuz 11 Mart 11 Kasım 10 Mart 10 Temmuz 10 Kasım 09 70 Tarımsal Hammadde Fiyat Endeksi (Aylık Fiyat) Gıda ve İçecek Fiyat Endeksi (Aylık Fiyat) Gıda/İçecek Üretim Endeksleri 140 120 100 80 60 Gıda Ürünleri Eylül 14 Mayıs 14 Ocak 14 Eylül 13 Mayıs 13 Ocak 13 Eylül 12 Mayıs 12 Ocak 12 Eylül 11 Mayıs 11 40 Ocak 11 İçecek sektöründe kişi başına düşen düşük tüketim, yüksek büyüme potansiyeli sunuyor. Türkiye’de yıllık 44lt olan kişi başına gazlı içecek tüketimi, 110lt olan Avrupa ortalamasının oldukça altındadır. Bununla birlikte, gazsız içecek segmentinde hızla artan ürün çeşitliliğinin önümüzdeki dönemde tüketimi artırmaya devam etmesini bekliyoruz. 190 Eylül 10 Emtia Fiyat Endeksleri Mayıs 10 Kuraklıkla birlikte gelen yüksek emtia fiyat artışları sonrasında 2015’de fiyat dalgalanmalarının hız kaybetmesi. Gıda ve İçecek sektörü 2014 yılında tarımsal emtia fiyatlarındaki yüksek enflasyondan, kurdaki değer kaybıyla birlikte olumsuz etkilenmiştir. 2015’de görece daha elverişli hava koşulları ve kurdaki dalgalanmaların durulmasıyla gıda ve içecek üreticileri için iyileşen bir maliyet tablosuyla marj baskısının azalması öngörülmektedir. Petrol fiyatlarındaki gerileme ve global ekonomik yavaşlamaya rağmen, içecek ve gıda sektörünün 2015’de yurt dışı pazarlarda görece güçlü performans göstermesini; kar marjlarında ise yapısal sorunlara ve mevzuat engellerine bağlı olarak değişkenlik arz etmesini bekliyoruz. Ocak 10 İçecekler Kaynak: TUIK 88 ANADOLU EFES (AEFES.IS) / Gıda ve İçecek Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 25.15TL/ 28.00TL TUT Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 6.55mlr ABD$/ 7.08mlr ABD$ Anadolu Efes için 12 aylık hedef fiyatımız 28.00TL %11 artış potansiyeline işaret etmektedir. Anadolu Efes 2015T 24.3x F/K ve 8.7x FD/FVAÖK çarpanları ile benzerlerine göre primli işlem görmektedir. Hisse Fiyat Performansı (TL) 32.00 29.60 27.20 24.80 Yurt içi pazar satışlarında iyileşme sinyalleri. Alkol tüketimini azaltmaya yönelik regülasyon değişikliklerinin ve pazar payı kayıplarının etkisiyle Anadolu Efes’in yurt içi satış hacimleri 2013’te yıllık bazda %15, 9A14’te %6 oranında daraldı. Ancak, fiyatlama stratejileriyle, satışlar geçen yıla paralel seviyelerde gerçekleşti. 3Ç14’de ürün portföyündeki genişleme, yeni ürün lansmanları ve yeni konsept satış noktalarının etkisiyle, yurt içi satış hacimlerinde son 2 yılda ilk defa az da olsa hacim büyümesi görüldü (%0.4). 2015’te yüksek vergi ve sıkı regülasyonlara rağmen düşük baz etkisiyle satış hacimlerinde toparlanma öngörüyoruz. AEFES Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2013 Net Satışlar 9,196 FVAÖK 1,449 Net Kar 2,609 FVAÖK Marjı 15.8% Net Kar Marjı 28.4% Değerleme Çarpanları F/K 5.7 FD/Satışlar 1.9 FD/FVAÖK 12.2 Hisse Başı Kazanç 4.41 Temettü Verimi 1.8% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): 12.14 11.14 10.14 09.14 08.14 07.14 06.14 05.14 04.14 20.00 03.14 Uluslararası satış hacimlerinde daralma. Uluslararası satış hacimleri yılın ilk 9 ayında, %2.7 daralırken, yılın sonuna doğru Ukrayna’daki politik karışıklıklar ve Rusya’da pazarın küçülmesinin etkisiyle, daralma göstermiştir (3Q14: 11.5%). 2015 yılında uluslararası satışların yaklaşık %70’ini oluşturan Rusya, bira pazarındaki regülasyonların ve yüksek verginin etkisiyle uluslararası satışlarda daralmanın devam etmesini bekliyoruz. Diğer taraftan, 2015 ve sonrasında uluslararası operasyonlarda maliyet optimizasyon ve sinerji çalışmaları sayesinde kar marjlarında iyileşme bekliyoruz. 02.14 01.14 22.40 BİST 100 2014T 10,326 1,667 347 16.1% 3.4% 42.9 1.7 10.6 0.59 1.2% 1ay -6% 2015T 11,685 2,025 614 17.3% 5.3% 2016T 13,146 2,295 771 17.5% 5.9% 24.3 19.3 1.5 1.3 8.7 7.7 1.04 1.30 2.1% 2.7% 8 Aralık 2014 3ay 12ay -14% -5% 20.85 - 29.05 14,891 6.3 8 32 89 BANVİT (BANVT.IS) / Gıda ve İçecek Rusya pazarından beklentiler. Banvit, Rusya’nın AB ve ABD’ye ambargo uygulaması sonrasında, bölgeye 2014 yılında yaklaşık 2mn ABD$ değerinde 5,000 ton, 2015 de ise 7-8mn ABD$ satış gerçekleştirmeyi öngörmektedir. Banvit 2013 yılında 43,000 ton, 1Y14’de 24,000 ton toplam ihracat gerçekleştirmiştir. Banvit ambargo kalkması halinde, bölgeye olan satışlarının devam etmesini beklemektedir. Her ne kadar mekanik sıyrılmış et düşük karlı bir ürün grubu olsa da, Rusya pazarına girilmesi, orta vadede katma değerli işlenmiş ürünlerin satışına potansiyel oluşturmaktadır. Irak pazarında toparlanma; BAE satışlarında büyüme potansiyeli. İhracat hacminin %55’ini, satış gelirlerinin %70’ini oluşturan Irak’ta ISID kaynaklı gelişmelerden sonra, Banvit’in bölgeye satışları yaklaşık %10 oranında daralmıştı; fakat yıl sonuna doğru tekrar eski seviyesine ulaştı. 2014’de Birleşik Arap Emirlikleri dahil diğer ihracat bölgelerine satışlar ise yıllık bazda yaklaşık 3 katına çıkmıştır. 2015 yılında BAE operasyonlarında kara geçilmeye başlanacağı öngörülmektedir. Hisse Fiyat Performansı (TL) 4.00 3.50 3.00 2.50 BANVT Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2013 Net Satışlar 1,655 FVAÖK 86 Net Kar -56 FVAÖK Marjı 5.2% Net Kar Marjı a.d. Değerleme Çarpanları F/K a.d. FD/Satışlar 0.5 FD/FVAÖK 10.2 Hisse Başı Kazanç -0.56 Temettü Verimi 0.0% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): 12.14 11.14 10.14 09.14 08.14 07.14 06.14 05.14 1.50 04.14 2.00 03.14 Banvit için 12 aylık hedef fiyatımız 3.70TL %22 artış potansiyeline işaret etmektedir. Hisse için AL tavsiyemizi sürdürüyoruz. Ortauzun vadede beyaz et sektörünün lider şirketi Banvit’in büyüme potansiyeline inanırken, iç piyasadaki yatırımlarının hızlanmasının yanı sıra ithalat kapasiteleri yüksek yurt dışı hedef pazarlarda penetrasyonunu artırmasını bekliyoruz. Banvit’in 2014-2017 yılları arasında gelirlerinde %15, FVAÖK rakamında ise %25 yıllık bazda büyüme kaydetmesini öngörüyoruz. 02.14 Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 133mn ABD$/ 158mn ABD$ 01.14 Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 3.03TL/ 3.70TL AL BİST 100 2014T 1,944 116 11 6.0% 0.6% 27.6 0.5 7.6 0.11 0.0% 1ay -21% 2015T 2,262 154 38 6.8% 1.7% 2016T 2,584 188 57 7.3% 2.2% 8.0 5.3 0.4 0.3 5.7 4.7 0.38 0.57 0.0% 0.0% 8 Aralık 2014 3ay 12ay -16% -3% 1.91 - 3.84 303 3.7 46 19 90 COCA-COLA İÇECEK (CCOLA.IS) / Gıda ve İçecek Orta vade büyüme ve karlılık beklentileri. 2015’te uluslararası piyasalardaki olumsuzluklara rağmen büyümenin sürdürülmesini bekliyoruz. CCİ’nin 2014-2017 döneminde, kişi başına düşen yıllık gelir ve hane penetrasyon artışıyla %17 seviyesinde satış büyümesi gerçekleştirmesini öngörüyoruz. Yerinde tüketim oranlarındaki artış ve uluslararası operasyonların konsolide satışlardaki payının büyümesiyle (2017’de 5 puan artarak %53 seviyesine ulaşmasını bekliyoruz), FVAÖK marjının 2017 sonunda 1.1 puan iyileşerek %18 seviyesinde gerçekleşmesini bekliyoruz. Uluslararası genişleme planları. CCI Pakistan’da önümüzdeki 2 yıl içinde 3 yeni tesisi yatırımı gerçekleştirmeyi; Kazakistan’da 2015, Tacikistan’da 2016 yılı içinde yeni tesis açmayı planlamaktadır. Şirket’in Güney Asya ve Orta Doğu’da artan penetrasyonunu ve pazar payı kazanımlarını olumlu olarak değerlendiriyoruz. 70.00 62.00 54.00 46.00 CCOLA Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2013 Net Satışlar 5,186 FVAÖK 875 Net Kar 489 FVAÖK Marjı 16.9% Net Kar Marjı 9.4% Değerleme Çarpanları F/K 25.2 FD/Satışlar 2.7 FD/FVAÖK 16.1 Hisse Başı Kazanç 1.92 Temettü Verimi 0.7% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): 12.14 11.14 10.14 09.14 08.14 07.14 06.14 30.00 05.14 38.00 04.14 Irak’taki belirsizlik ve Kazak Tenge’sindeki devalüasyonun sınırlı etkisi. CCİ, Irak’taki olaylardan sınırlı ölçüde olumsuz etkilenmiştir (9A14 %10 büyüme). Irak, CCİ’nin konsolide satış hacminin %9’unu, uluslararası toplam satış hacminin ise %20’sini oluşturmaktadır. Diğer taraftan, CCİ Kazakistan’da Tenge devalüasyonunun etkisini fiyat artışlarıyla dengelemiş ve bölgede yılın ilk 9 ayında %21 hacim büyümesi kaydetmiştir. Hisse Fiyat Performansı (TL) 03.14 Coca-Cola İçecek (CCİ) için 12 aylık hedef fiyatımız 59.50TL %23 artış potansiyeline işaret etmektedir. CCİ uluslararası pazarlardaki olumsuz koşullara ve hammadde baskısına rağmen büyümeye devam ederek istikrarlı operasyonel performansını sürdürmüştür. 02.14 Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 5.43mlr ABD$/ 6.47mlr ABD$ 01.14 Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 48.50TL/ 59.50TL AL BİST 100 2014T 6,148 964 372 15.7% 6.1% 33.2 2.3 14.6 1.46 1.1% 1ay -7% 2015T 7,364 1,284 582 17.4% 7.9% 2016T 8,595 1,525 700 17.7% 8.1% 21.2 17.6 1.9 1.6 11.0 9.2 2.29 2.75 1.7% 2.0% 8 Aralık 2014 3ay 12ay -9% -20% 41.04 - 56.35 12,337 10.5 -6 25 91 TAT GIDA (TATGD.IS) / Gıda ve İçecek Yüksek maliyetlerin fiyatlar üzerinde baskısı. Yılın ilk 9 ayında, satışların %40’ını oluşturan salça segmentinde %30 hacim büyümesi, %53’ünü oluşturan Sek tarafında ise %10 hacim büyümesi kaydedildi. 9A14’de yüksek gıda enflasyonunun etkisiyle, hammadde faaliyetlerindeki artış nedeniyle, Sek’in brüt karı yıllık bazda 2.4 puan daralırken, domates tarafında brüt kar 1.8 puan daraldı. 2015’de yüksek bazla görece durağanlaşan emtia fiyatlarının etkisiyle FVAÖK marjının yıllık bazda 0.2puan iyileşerek %7 seviyesinde gerçekleşmesini öngörüyoruz. 4.00 3.50 3.00 2.50 TATGD Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2013 Net Satışlar 793 FVAÖK 47 Net Kar 2 FVAÖK Marjı 5.9% Net Kar Marjı 0.3% Değerleme Çarpanları F/K 190.3 FD/Satışlar 0.7 FD/FVAÖK 12.2 Hisse Başı Kazanç 0.02 Temettü Verimi 0.0% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): 12.14 11.14 10.14 09.14 08.14 07.14 06.14 1.50 05.14 2.00 04.14 Süt ürünleri tarafında yeni yatırım: Moova; Maret’in satışı. Tat Gıda, süt ve süt ürünleri şirketi Moova’yı satın alırken, satışlara 5070mn TL olumlu katkısı olmasını beklemekte ve katma değerli süt ürünleri sayesinde satış gelirleri ortalama %15 büyüme öngörmektedir. Diğer tarafta, Tat Gıda, et segmentinde faaliyet gösterdiği Maret markasının satışını gerçekleştirmiştir. Sektör’de regulasyonlardaki hızlı değişiklikler ve hammadde tarafındaki belirsizlikler nedeniyle, karlı operasyon gerçekleştirmek iyice zor hale gelmiştir. Dolayısıyla, Tat Gıda Maret’i satarak, marjları aşağı çeken zayıf segmenti ayrıştırmış, bunun sonucunda da 152mn TL’lik bir defaya mahsus satış geliri kaydetmiş; Şirket’in 2013 sonunda 230mn TL olan net borcu, 3Ç14 sonunda 100mn TL’ye gerilemiştir. Hisse Fiyat Performansı (TL) 03.14 Tat Gıda için 4.00TL 12 aylık hedef fiyatımız %15 artış potansiyeli içermektedir. Şirket, Türkiye salça ve süt sektörlerinde önemli konuma sahip olmakla birlikte, hammadde tarafındaki istikrarsız yapıdan olumsuz etkilenmektedir. 02.14 Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 209mn ABD$/ 233mn ABD$ 01.14 Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 3.49TL/ 4.00TL TUT BİST 100 2014T 820 56 146 6.8% 17.8% 3.3 0.7 10.3 1.07 0.0% 1ay -5% 2015T 939 66 34 7.0% 3.6% 2016T 1,051 75 45 7.1% 4.3% 14.0 10.5 0.6 0.5 8.7 7.7 0.25 0.33 0.0% 0.0% 8 Aralık 2014 3ay 12ay 6% 22% 1.82 - 3.54 475 5.7 41 41 92 HAVACILIK Türkiye’de güçlü büyüme sürüyor. Sektörün serbestleşmesi ile birlikte toplam yolcu sayısı 2003-2013 arasında ortalama %16 büyüdü. Böylece aynı süreçte ekonominin yaklaşık 3 katı büyüme kaydetmiştir. 2009’da ekonomi %5 daralırken bile toplam yolcu sayısı %6 büyüdü. Kapasite sorunu. Türkiye’nin coğrafi konumu ve hükümetin sektörü destekleyici yaklaşımı nedeniyle biz sektörün, ortalamaların üstündeki büyümesine devam etmesini beklememize rağmen, sektördeki büyümenin 2015’in aksine 2016’da kapasite yetersizliği sebebiyle baskı altında kalabileceğini düşünüyoruz. Bu düşüncemizde İstanbul Atatürk ve Sabiha Gökçen Havalimanları’nın (toplam yolcunun %47’sini karşılamaktalar) kapasitelerine yakın faaliyet göstermesi etkilidir. Kısa süre önce açıklanan Atatürk Havalimanı’nı genişletme projesinin 2016’nın ilk yarısında tamamlanması öngörülüyor. 11A14’te toplam yolcu sayısı %10.9 artarak 155mn’a ulaştı. Bu dönemde yurtiçi yolcu sayısı %12.4 artarken uluslararası yolcu sayısı %9.5 büyüdü. Biz 2014 ve 2015’de toplam yolcu sayısında %11 ve %8 artış bekliyoruz. Düşen petrol fiyatları. Haziran ayından beri, petrol fiyatları yaklaşık %40 düşmüştür. Havayolu şirketlerinin toplam giderlerinin %40’a yakını akaryakıt gideridir. Bu bağlamda, petrol fiyatlarındaki mevcut seyir havayolları şirketleri için olumludur. Düşen petrol fiyatlarının sektör oyuncuları için olumlu olacağını tahmin ediyor; şirketlerin pazar payı kazanma ve daha fazla kapasite arz etme politikasının da rekabeti artıracağını düşünüyoruz. Türk Havacılık sektörü yolcu verileri 160 Yurtiçi 24% YBBO 2003-2013 Yurtdışı 11% YBBO 2003-2013 Toplam 16% CAGR 2003-2013 140 120 100 mn 80 60 40 20 0 2003 2004 2005 2006 Yurtiçi 2007 2008 Yurtdışı 2009 2010 2011 2012 2013 Toplam Kaynak: DHMİ, Garanti Yatırım GSYH ve Yolcu büyümesi 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 -10% Yolcu GSYH Kaynak: DHMI, Garanti Yatırım 93 PEGASUS (PGSUS.IS) / Havacılık Düşük maliyet yapısı. Pegasus rakiplerine nazaran düşük maliyet yapısı ile ön plana çıkmaktadır. Genç filosu, etkin uçak kullanımı ve giderlerini minimize etmedeki kabiliyeti sebebiyle rakiplerine göre daha makul bilet fiyatları sunabilmektedir. Örnek vermek gerekirse Pegasus’un arz edilen koltuk başına maliyeti 4.0 Eurocent’tir. THY’de ise bu rakam 5.8 Eurocent’tir. Yan gelirlerde artış potansiyeli. Pegasus’ta yan gelirler toplam gelirlerin yaklaşık %16’sını oluşturmaktadır. Yolcu başına yan gelirlere bakıldığında bu rakam 9 EUR seviyelerindedir. Yurtdışı benzerlerinde ise bu rakam 11 EUR ve üstüne kadar çıkabilmektedir. Bu bağlamda Şirket’in yan gelirleri artırma potansiyeli bulunmakta olup, 2-3 sene içerisinde 10-12 EUR seviyelerine ulaşmayı hedeflemektedir. Filoyu genişletme planları. Pegasus şu an 54 uçağa sahiptir ve uçaklarının ortalama yaşı 5’tir. Şirket, 75’i kesin olmak üzere 100 uçak siparişinde bulunmuştur ve 2022 itibariyle filosunda uçak sayısının 75 ila 126 arasında olmasını beklemektedir. PGSUS Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2013 Net Satışlar 2,404 FVAÖK 412 Net Kar 92 FVAÖK Marjı 17.1% Net Kar Marjı 3.8% Değerleme Çarpanları F/K 36.8 FD/Satışlar 1.6 FD/FVAÖK 9.5 Hisse Başı Kazanç 0.90 Temettü Verimi 0.0% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): 12.14 11.14 10.14 09.14 08.14 07.14 İkinci en büyük oyuncu. Pegasus, THY’den sonra sektördeki en büyük oyuncudur. Pegasus yolcu sayısı bakımından yurtiçinde %28, uluslararası alanda ise %9 paya sahiptir. Pegasus İstanbul Sabiha Gökçen Havaalanı’nı ana üssü olarak kullanmakta ve 36 ülkede 86 noktaya uçuş gerçekleştirmektedir. 06.14 05.14 12 aylık hedef fiyatımız 39.80TL %21 artış potansiyeli taşımaktadır. Pegasus benzerlerine göre 2015 F/K ve FD/FVAÖK açısından sırasıyla %28 ve %37 iskontolu işlem görmektedir. 52.00 45.00 38.00 31.00 24.00 17.00 10.00 04.14 Hisse Fiyat Performansı (TL) 03.14 Tavsiye Değişikliği: Pegasus için TUT olan tavsiyemizi AL olarak değiştiriyoruz. 02.14 Mevcut/12A Hedef P. Değeri: 1.49mlr ABD$/1.74mlr ABD$ 01.14 Mevcut/12A Hedef Fiyat: 33.00TL/39.80TL AL BİST 100 2014T 2,339 345 241 14.8% 10.3% 14.0 1.7 11.3 2.36 0.0% 1ay 5% 2015T 2,857 434 328 15.2% 11.5% 2016T 3,245 554 428 17.1% 13.2% 10.3 7.9 1.4 1.2 9.0 7.1 3.20 4.18 0.0% 0.0% 8 Aralık 2014 3ay 12ay 11% -30% 24.55 - 41.1 3,375 66.3 -9 35 94 TÜRK HAVA YOLLARI (THYAO.IS) / Havacılık 2015’te yolcu sayısının %14 artmasını bekliyoruz. THY 2014 yılını 56mn yolcu sayısı ile kapatmayı hedefliyor, biz bu rakamın gerçekleşebileceği düşüncesindeyiz. 10A14’te Şirket’in yolcu sayısı yıllık bazda %13.7 artarak 46.2mn’a ulaşmış ve doluluk oranlarında gecen sene ile aynı seviyede %79.5’te kalmıştır. Şirket’in 2014’de %15, 2015’te %11 kapasite artış planı göz önüne alındığında, doluluk oranlarını makul seviyelerde tutmasını ve pazar payı kazanma politikası çerçevesinde yolcu getiri verimliliğinde bir miktar daha daralma olmasını bekliyoruz. Ama daha düşük petrol fiyatı beklentilerine bağlı olarak Şirket’in operasyonel karlılığında iyileşme gözlenebilir. Riskler. Özelleştirme İdaresinin hissesini satması (%49.12) ve Pegasus tarafından Rekabet Kurulu bünyesinde açılan davanın THY aleyhine sonuçlanması, hisse fiyatını olumsuz etkileyebilir. 10.00 8.80 7.60 6.40 THYAO Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2013 Net Satışlar 18,777 FVAÖK 2,330 Net Kar 683 FVAÖK Marjı 12.4% Net Kar Marjı 3.6% Değerleme Çarpanları F/K 19.5 FD/Satışlar 1.3 FD/FVAÖK 10.6 Hisse Başı Kazanç 0.49 Temettü Verimi 0.0% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): 12.14 11.14 10.14 09.14 08.14 07.14 06.14 4.00 05.14 5.20 04.14 Ana üssü olan İstanbul Atatürk Havaalanı’nda (İAH) kapasite artacak. İAH 11A14’te 52mn yolcuya hizmet verdi. IAH’nin 60-65mn civarı bir yolcu kapasitesine sahip olduğu düşünülüyor. Bu bağlamda hükümet yakın dönemde ortaya çıkabilecek kapasite sıkıntısını gözeterek kapasiteyi artırmaya ve daha verimli kullanmaya yönelik çalışmalara başlayacağını duyurdu. Kapasite artışının 1Y16’da tamamlanması bekleniyor. Bu nedenle, biz Istanbul’a yapılacak yeni havaalanında olası bir gecikmenin THY’nin operasyonlarını olumsuz etkilemeyeceğini düşünüyoruz. Hisse Fiyat Performansı (TL) 03.14 12 aylık hedef fiyatımız 11.90TL %23 artış potansiyeli taşımaktadır. THY benzerlerine göre 2015 F/K ve FD/FVAÖK açısından sırasıyla %50 ve %13 iskontolu işlem görmektedir. 02.14 Mevcut/12A Hedef P. Değeri: 5.87mlr ABD$/7.02mlr ABD$ 01.14 Mevcut/12A Hedef Fiyat: 9.67TL/11.90TL AL BİST 100 2014T 24,892 2,923 1,613 11.7% 6.5% 8.3 1.0 8.5 1.17 2.4% 1ay 19% 2015T 29,308 3,574 1,774 12.2% 6.1% 2016T 35,298 3,971 1,928 11.2% 5.5% 7.5 6.9 0.8 0.7 6.9 6.2 1.29 1.40 2.7% 2.9% 8 Aralık 2014 3ay 12ay 33% 16% 5.8 - 9.67 13,345 263.8 50 50 95 TAV HAVALİMANLARI (TAVHL.IS) / Havacılık Yeni fırsatlar arıyor. TAV, 2014’de Bodrum Havalimanı ve Tunus’ta beş gümrüksüz mağazayı bünyesine katmıştır. Sabiha Gökçen Havalimanı’nın %40’ını alma teşebbüsü mevcut işletmecinin ön alım hakkını kullanması sebebiyle başarılı olmamıştır. La Guardia terminali ihalesi, TAV için yeni iş alanı olabilir. Ayrıca, Suudi Arabistan’daki Abba ve Jeddah Havaalanları’nın ve Pakistan’daki Lahore Havalimanı’nın ihaleye çıkması bekleniyor. Cazip yolcu büyümesinden faydalanmak için iyi konumda. TAV’ın işlettiği havaalanlarında yolcu sayısı 2013’de %17 arttı. 11A14’te ise söz konusu artış %13 oldu. TAV 2014 yılını %10-12 arası bir yolcu büyümesiyle kapatmayı hedefliyor. TAV’ın yakın dönemde faaliyet gösterdiği bölgelerdeki yolcu büyümesinden faydalanacağını düşünüyoruz. TAV’ın 2014’te gelirlerini (EUR) %4 artırmasını ve FVAÖK marjını yaklaşık 1 puan iyileştirmesini bekliyoruz. Hisse Fiyat Performansı (TL) 21.00 18.80 16.60 14.40 TAVHL Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2013 Net Satışlar 2,595 FVAÖK 1,018 Net Kar 336 FVAÖK Marjı 39.2% Net Kar Marjı 13.0% Değerleme Çarpanları F/K 19.7 FD/Satışlar 3.3 FD/FVAÖK 8.4 Hisse Başı Kazanç 0.93 Temettü Verimi 3.0% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): 12.14 11.14 10.14 09.14 08.14 07.14 06.14 05.14 10.00 04.14 12.20 03.14 12 aylık hedef fiyatımız 21.50TL %18 artış potansiyeline işaret etmektedir. Hükümet TAV Havalimanları’na İstanbul’da yapılacak yeni havalimanının 2021’den önce faaliyete geçmesine bağlı olarak doğabilecek kayıplarının karşılanacağına dair garanti vermesine rağmen yatırımcılar hala TAV’ın İstanbul Atatürk Havaalanı’nın (İAH) yerini nasıl dolduracağı ile ilgilenmektedirler. İAH, TAV’ın toplam FVAÖK’ünün yaklaşık yarısını oluşturmaktadır. İAH’de 1Y16’da tamamlanması beklenen kapasite artırımının TAV’ın operasyonlarına olumlu yansımasını bekliyoruz. Kapasite artırımı değerlememizde yer almaktadır. 02.14 Mevcut/12A Hedef P. Değeri: 2.92mlr ABD$/3.34mlr ABD$ 01.14 Mevcut/12A Hedef Fiyat: 18.25TL/21.50TL TUT BİST 100 2014T 2,755 1,189 540 43.2% 19.6% 12.3 3.1 7.2 1.49 4.1% 1ay -10% 2015T 2,901 1,263 575 43.5% 19.8% 2016T 3,133 1,365 633 43.6% 20.2% 11.5 10.5 2.9 2.7 6.7 6.2 1.58 1.74 4.3% 4.8% 8 Aralık 2014 3ay 12ay -3% 3% 12.91 - 19.95 6,630 23.8 22 40 96 HOLDİNG Özet Değerleme ve NAD Tabloları Özet Değerleme Tablosu (8 Aralık 2014) Fiyat Piy. Değeri Mevcut NAD Prim/ 12 Aylık Artış Tavsiye (TL) (mn TL) (mn TL) Iskonto (-) Hedef Fiyat (TL) Potansiyeli AKFEN 4.63 1,347 2,730 -51% 6.50 40% AL DOHOL 0.76 1,989 - - - - GG ENKAI 5.68 20,448 - - 6.81 20% AL KCHOL 11.9 30,177 29,246 3% 13.90 17% TUT SAHOL 10 20,404 29,044 -30% 12.00 20% AL SISE 3.47 5,899 5,990 -2% 3.75 8% TUT TKFEN 6.17 2,283 - - 7.30 18% AL 97 AKFEN HOLDİNG (AKFEN.IS) / Holding • • • Akfen HES’te toparlanma. 2014’teki kuraklıktan dolayı Akfen HES’in üretim hacmi 10A14’te yıllık bazda %36 düşmüştür. 2015’te artan kapasite ve artan yağışlar ile toparlanma bekliyoruz. Başarılı kurumsal işlemler. Akfen Holding kendisine bir ana iş kolu tanımlamadığı, yüksek getirili yeni iş kollarına girdiği ve değerini bulan yatırımları satmakta başarılı olduğu için hissedarlarına yüksek getiri sağlamaktadır. IDO ve/veya MIP’nin halka arzı halen gündemde. Akfen hem İDO, hem de MIP için halka arzın da söz konusu olduğu çeşitli alternatifleri değerlendirmektedir. İki şirket için de halka arz tercih edilirse, hem bu şirketlerin gerçek değerleri ortaya çıkacak, hem de Holding’in yüksek iskontosu düşecektir. 6.00 5.40 4.80 4.20 AKFEN Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2013 Net Satışlar 111 FVAÖK 30 Net Kar -73 FVAÖK Marjı 26.5% Net Kar Marjı a.d. Değerleme Çarpanları F/K a.d. FD/Satışlar 14.6 FD/FVAÖK 55.2 Hisse Başı Kazanç -0.25 Temettü Verimi 0.9% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): 12.14 11.14 10.14 09.14 08.14 07.14 06.14 3.00 05.14 3.60 04.14 Temettü geliri artacak. Akfen Holding’in TAV Havalimanları'nın 2014 karından 22mn TL temettü geliri elde edeceğini öngörüyoruz. Ayrıca Holding’in Mersin Uluslararası Limanı’ndan (MIP) aldığı temettü de önümüzdeki yıllarda artacaktır. Bunların haricinde, Akfen Holding, diğer iş kollarındaki borçlarının yeniden finansmanı ile temettü gelirlerini artırmayı hedeflemektedir. Hisse Fiyat Performansı (TL) 03.14 • 12 aylık hedef fiyatımız 6.50TL, %40 artış potansiyeli sunmaktadır. Altyapı yatırımlarını sürdüren Şirket, PPP ve öğrenci yurtları gibi yeni potansiyel yatırım alanlarını da değerlendirmektedir. Uzun vadede iştiraklerden daha iyi sonuçlar ve görünürlük ile iskontonun azalmasını bekliyoruz. 02.14 • Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 593mn ABD$/ 808mn ABD$ 01.14 Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 4.63TL/ 6.50TL AL BİST 100 2014T 74 a.d. a.d. 18.1 a.d. a.d. 0.26 0.0% 1ay -8% 2015T 101 a.d. a.d. 2016T 109 a.d. a.d. 13.3 12.3 a.d. a.d. a.d. a.d. 0.35 0.38 0.0% 0.0% 8 Aralık 2014 3ay 12ay -15% -9% 3.65 - 5.3 1,347 0.5 10 21 98 KOÇ HOLDİNG (KCHOL.IS) / Holding TUT Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 11.90TL/ 13.90TL Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 13.3mlr ABD$/ 15.1mlr ABD$ • • • Yurtiçinde büyümenin yanısıra, uluslararası genişleme fırsatları arıyor. Koç Holding, 2015’te %4 GSYH büyümesi beklentimiz paralelinde yurtiçinde büyümesini devam ettirecektir. Öte yandan Holding, büyüme ve karlılığı destekleyecek uluslararası ve yurtiçi büyüme fırsatlarını değerlendirmektedir. Bu bağlamda, Holding Aygaz'la birlikte İGDAŞ özelleştirmesini takip edecektir. 2015’te grup şirketlerinden artan nakit akımı. Tüpraş’ın RUP projesinin 15 Aralık 2014 tarihinde faaliyete girmesi ve toplam yıllık FVAÖK’e 550mn ABD$ katkıda bulunması beklenmektedir. Ayrıca, SPV borç ödemelerinin tamamlanması ile Koç Holding, Tüpraş’tan yüksek temettü akışı sağlayacaktır. Ayrıca, Tofaş ve Ford Otosan’daki otomotiv yatırımlarının getirileri de 2015-2016 yıllarından başlayarak Holding’e olumlu yansımaya başlayacaktır. Güçlü nakit pozisyonu. Koç Holding 3Ç14 sonunda 770mn ABD$ net nakit pozisyonuna ve 1.5mlr ABD$ brüt pozisyona sahiptir. Holding, yurtdışı ve yurtiçinde değerlendirdiği fırsatlarda esnek olabilmek adına nakit pozisyonunu korumaktadır. Hisse Fiyat Performansı (TL) 14.00 12.60 11.20 9.80 KCHOL Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2013 Net Satışlar 65,942 FVAÖK 2,946 Net Kar 2,680 FVAÖK Marjı 4.5% Net Kar Marjı 4.1% Değerleme Çarpanları F/K 11.3 FD/Satışlar 0.4 FD/FVAÖK 9.8 Hisse Başı Kazanç 1.06 Temettü Verimi 1.3% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): 12.14 11.14 10.14 09.14 08.14 07.14 06.14 05.14 04.14 7.00 03.14 8.40 02.14 12 aylık hedef fiyatımız 13.90TL, %17 artış potansiyeli sunmaktadır. NAD'sine göre %3 primli işlem gören Koç Holding, iki yıllık ortalama %3 iskontosuna görece primlidir. Koç Holding, Türkiye’nin toplam GSYH’sinin %8’ine ulaşan grup şirketlerinin kombine cirosu ile BİST’e en yakın çeşitlilik sunan şirket konumundadır. 01.14 • BİST 100 2014T 2,791 a.d a.d 10.8 a.d. a.d 1.10 0.0% 1ay -3% 2015T 2,573 a.d. a.d. 2016T 2,950 a.d. a.d. 11.7 10.2 a.d. a.d. a.d. a.d. 1.01 1.16 0.0% 0.0% 8 Aralık 2014 3ay 12ay 1% 14% 7.31 - 12.6 30,177 55.8 38 22 99 SABANCI HOLDİNG (SAHOL.IS) / Holding • NAD iskontosu portföy değişiklikleri ile azalacak. Sabancı Holding, artan halka açık şirketleri, enerji portföyündeki büyüme ve Carrefoursa’nın artan karlılığından faydalanacaktır. Orta vadede ortalama NAD iskontosunun azalacağı beklentisiyle ile SAHOL’ü cazip bir yatırım fırsatı olarak değerlendiriyoruz. • Enerjisa halen yüksek büyüme fazında. Enerji, Holding’in en yüksek büyüme potansiyeli sunan segmentidir. Enerjisa’nın kurulu gücünün mevcut 2,801MW seviyesinden, 2019 yılında 4,840MW seviyesine çıkacağını tahmin ediyoruz. Cazip büyüme potansiyeline karşın Şirket, 9A14 sonu itibariyle üretim şirketindeki 1.9mlr € kredi ve dağıtım şirketindeki 2.4mlr enflasyona endeksli faizli krediler nedeniyle TL’deki olası değer kayıplarına ve yüksek enflasyona karşı duyarlıdır. Enerjisa, uzun vadede FVAÖK’sının %50-60’ını üretim, % 20-30’unu dağıtım ve kalan %15-25’ini perakende tarafından elde etmeyi hedeflemektedir. 13.00 11.80 10.60 9.40 SAHOL Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2013 Net Satışlar 9,561 FVAÖK 4,960 Net Kar 1,731 FVAÖK Marjı 51.9% Net Kar Marjı 18.1% Değerleme Çarpanları F/K 11.8 FD/Satışlar 2.0 FD/FVAÖK 3.9 Hisse Başı Kazanç 0.85 Temettü Verimi 1.0% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): 12.14 11.14 10.14 09.14 08.14 07.14 06.14 7.00 05.14 8.20 04.14 Büyüme devam ediyor. Sabancı Holding’in, yurtiçi pazara odaklı ve sektörlerinde lider konumlarda bir holding olarak, karlı ve sağlam büyümesinin devam edeceğini düşünüyoruz. Hisse Fiyat Performansı (TL) 03.14 • 12 aylık hedef fiyatımız 12.00TL, %20 artış potansiyeli sunmaktadır. Hissenin NAD’ine göre %30 iskontosu son iki yıl iskontosu olan %25’in üzerindedir. Ortalamanın üzerindeki iskonto ve güçlü temeller ile hissenin endeks üzeri getiri sağlamasını bekliyoruz. 02.14 • Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 9.0mlr ABD$/ 10.5mlr ABD$ 01.14 Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 10.00TL/ 12.00TL AL BİST 100 2014T 27,266 6,237 2,150 22.9% 7.9% 9.5 0.7 3.1 1.05 1.3% 1ay -8% 2015T 30,787 7,416 2,454 24.1% 8.0% 2016T 34,512 8,754 2,854 25.4% 8.3% 8.3 7.2 0.6 0.6 2.6 2.2 1.20 1.40 1.4% 1.7% 8 Aralık 2014 3ay 12ay -8% -2% 7.18 - 10.85 20,404 58.2 17 44 100 TEKFEN HOLDİNG (TKFEN.IS) / Holding • • Hisse Fiyat Performansı (TL) 9.00 7.80 6.60 5.40 TKFEN Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2013 Net Satışlar 3,846 FVAÖK -24 Net Kar -64 FVAÖK Marjı a.d. Net Kar Marjı a.d. Değerleme Çarpanları F/K a.d. FD/Satışlar 0.6 FD/FVAÖK a.d. Hisse Başı Kazanç -0.17 Temettü Verimi 0.0% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): 12.14 11.14 10.14 09.14 08.14 07.14 06.14 05.14 3.00 04.14 4.20 03.14 • 12 aylık hedef fiyatımız 7.30TL, %18 artış potansiyeli sunmaktadır. Her ne kadar Tekfen İnşaat’ın ana faaliyet bölgelerinde düşük petrol fiyatları nedeniyle bir yavaşlama beklense de, Tekfen Holding’in uzun süredir beklenen projeleri alması ve tarımsal sanayi iş kolunun yeni yatırımlarının 2Y15’te etkilerinin görülmesi ile hissenin olumlu etkilenmesini bekliyoruz. Beklenen projeler işyükünü artıracak. 2013 sonunda 3.0mlr ABD$ olan birikmiş işyükü miktarı, 9A14’te yavaş geçen yeni iş alımları nedeniyle 2.2mlr ABD$ seviyesine düştü. Tekfen İnşaat’ın 2015 yılında büyük projelerde yer almasını bekliyoruz. Katar otoyolu projesinin devamı, TANAP boru hattı ve SOCAR rafinerisi beklenen büyük projeler arasındadır. Şirket’in 2015 yılında toplam 1.2mlr ABD$ tutarında iş alacağını öngörüyoruz. Taahhüt segmentinin 2015 yılında FVAÖK marjının %7.5 olacağını öngörüyoruz. Tekfen İnşaat’ın Libya’da durdurulan faaliyetlerle ilgili bilançosunda bulunan 80mn ABD$ net varlık ile ilgili belirsizlik sürmektedir. Tarımsal sanayi segmentinde yüksek baz etkisi. Tarımsal sanayi segmenti, 9A14’te satış fiyatı - hammadde dengesindeki pozitif değişim ile beklentileri aşmıştır. 2015 yılında yeni yatırımların olumlu etkisi görülecek olsa da, yüksek baz etkisinden dolayı grubun FVAÖK marjının 1 puan daralacağını öngörüyoruz. Gayrimenkul projeleri ilerliyor. Esenyurt projesi’nin Aralık 2017’de ve İzmir Karma Kullanım Projesi’nin Aralık 2016’da tamamlanması beklenmektedir. Teslimlerin yapılması ile proje gelirleri 2017-2018 mali tablolarına yansıyacaktır. 02.14 • Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 1.00mlr ABD$/ 1.15mlr ABD$ 01.14 Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 6.17TL/ 7.30TL AL BİST 100 2014T 4,178 375 250 9.0% 6.0% 9.1 0.6 6.3 0.68 3.3% 1ay 4% 2015T 4,421 417 234 9.4% 5.3% 2016T 4,634 434 268 9.4% 5.8% 9.8 8.5 0.5 0.5 5.6 5.4 0.63 0.72 3.1% 3.5% 8 Aralık 2014 3ay 12ay 7% 17% 4.24 - 6.17 2,283 26.7 23 41 101 ENKA (ENKAI.IS) / Holding Hisse Fiyat Performansı (TL) 8.00 7.10 6.20 5.30 ENKAI Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2013 Net Satışlar 12,460 FVAÖK 1,963 Net Kar 1,248 FVAÖK Marjı 15.8% Net Kar Marjı 10.0% Değerleme Çarpanları F/K 16.4 FD/Satışlar 1.3 FD/FVAÖK 8.5 Hisse Başı Kazanç 0.35 Temettü Verimi 1.3% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): 12.14 11.14 10.14 09.14 08.14 07.14 06.14 05.14 3.50 04.14 4.40 03.14 12 aylık hedef fiyatımız 6.81TL %20 artış potansiyeli sunuyor. Hisse, 2015 tahminlerimize göre 7.4x FD/FVAÖK ve 12.5x F/K çarpanlarıyla BİST’teki sanayi şirketlerine göre hafif primli işlem görmektedir. Enka’nın 3Ç14 sonundaki 2.4mlr ABD$ net nakit pozisyonu, NAD’nin de %20’sini oluşturmaktadır. Böyle güçlü bir pozisyon, şirketi olası volatilitelere karşı dayanıklı hale getirmektedir. Irak’tan 795mn ABD$ değerinde yeni iş. Enka, Irak’tan 3Ç14 sonunda iki adet yeni enerji projesi kazanmıştır. Sözleşmelerin ikinci fazlarının da olması beklenmektedir. Enka İnşaat, Irak'ta imzaladığı iki yeni enerji projesi ile toplam inşaat iş yükünü %11.6 artırarak 3.4mlr ABD$'na taşımıştır. Irak'ın toplam iş yükü içerisindeki payı da 3Ç14 sonunda %46 olarak gerçekleşmiştir. Irak’tan alınan bu iki yeni proje sonrasında, Enka İnşaat’ın daha uzun yıllar bölgede aktif faaliyet göstereceğini düşünüyoruz. Rusya risk faktörü olarak önümüzde dursa da şu ana kadar Enka’nın faaliyetleri üzerinde önemli bir etkisi olmadı. Enka’nın Rusya operasyonları ağırlıklı olarak alışveriş merkezi-ofis-rezidans merkezinde olup, ancak doluluk oranları etkilenebilir. Mevcut durumda dolulukla ilgili bir sorun görmüyoruz. 3Ç14 finansal sonuçlarında gayrimenkul segment karlılığında, hem enflasyon düzeltmesinin etkisiyle hem de doluluk oranlarındaki artış sebebiyle %12’lik bir iyileşme gözlemledik. 425mn ABD$ yatırımla Moskova'da inşa edilen Kuntsevo alışveriş merkezinin 4Ç'de devreye girmesi beklenmektedir. Ofis kısmı ise yılın ikinci yarısında devrede olacaktır. Enka’nın NAD’sinde %42 payı olan gayrı menkul işi ile ilgili olarak Rusya riskini gözardı etmemek amacıyla 2015 yılında doluluk oranlarında kısmi düzenlemeye giderek sınırlı seviyede düşürdük. 02.14 Mevcut/ 12A sonu Hedef P. Değeri: 8.99mlr ABD$/ 10.48mlr ABD$ 01.14 Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 5.68TL/ 6.81TL AL BİST 100 2014T 13,913 2,159 1,543 15.5% 11.1% 13.3 1.2 7.8 0.43 1.3% 1ay -1% 2015T 14,380 2,276 1,640 15.8% 11.4% 2016T 14,867 2,372 1,714 16.0% 11.5% 12.5 11.9 1.2 1.1 7.4 7.1 0.46 0.48 1.7% 1.5% 8 Aralık 2014 3ay 12ay -2% -10% 4.8 - 6.08 20,448 24.3 9 12 102 ŞİŞE CAM (SISE.IS) / Holding Hisse Fiyat Performansı (TL) 4.00 3.50 3.00 2.50 SISE Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2013 Net Satışlar 5,954 FVAÖK 940 Net Kar 432 FVAÖK Marjı 15.8% Net Kar Marjı 7.3% Değerleme Çarpanları F/K 13.7 FD/Satışlar 1.3 FD/FVAÖK 8.2 Hisse Başı Kazanç 0.25 Temettü Verimi 1.2% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): 12.14 11.14 10.14 09.14 08.14 07.14 06.14 05.14 1.50 04.14 2.00 03.14 Şişe Cam için iştiraklerini ayrı ayrı değerleyerek ulaştığımız 12 aylık hedef fiyatımız 3.75TL %8 artış potansiyeline işaret etmektedir. Şişe Cam, mevcut NAD’ine göre %3 iskontolu işlem görmekte olup, son iki yıllık iskontosu olan %14’ten daha düşük bir iskontoya işaret etmektedir. Yeniden yapılanma, gayrimenkul satışı ve halka arz katalizör olabilir. Şişe Grup şirketleri, Paşabahçe ve Soda Sanayii (SODA) hisse satışları gerçekleştirmiştir. Ortaklık yapısının sadeleştirilmesi, şeffaflığın artırılması ve net nakit pozisyonun güçlendirilmesi için daha fazla yeniden yapılandırma işlemleri yapılabilir. EBRD’nin %15.44 ortaklığı ile Paşabahçe’nin halka arzının hızlanacağı ve halka arz öncesi Paşabahçe’nin finansal olarak güçlendirileceğini düşünüyoruz. ANACM ve TRKCM, Soda Sanayi’nde kalan %15.8 ve %10.2’lik paylarını talep toplama yöntemiyle satmaya karar vermişlerdir. Hisse satışı, ANACM ve TRKCM’ın net borçlarını azaltıp, Grup ortaklık yapısını sadeleştirirken SODA’nın halka açıklık oranını artıracaktır. Şişe Cam’ın Beykoz ve Çayırova Cam’ın Kancotepe arazilerinin olası satışları hisseyi destekleyebilir. Düz cam ve kimyasal segmentlerinden daha fazla katkı. Düz cam ve kimyasallar segmentleri 9A14’te Şişe Cam’ın konsolide gelirlerin %56’sını ve konsolide FVAÖK’ün %60’ını oluşturmuştur. 2015 yılında her iki segmentin güçlü katkısının devamını bekliyoruz. Öte yandan Avrupa'daki zayıf talep koşulları nedeniyle, cam ev eşyası segmenti gelirleri baskı altında kalabilir. SISE’nin FVAÖK marjı 9A14’te yıllık 2.7 puan artarak ile %19.0 olmuştur. Şirket’in 2014 yılını %19.1 FVAÖK marjı ile tamamladıktan sonra, 2015’te %19.5 FVAÖK marjı kaydedeceğini öngörüyoruz. 02.14 Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 2.60mlr ABD$/2.72mlr ABD$ 01.14 Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 3.47TL/3.75TL TUT BİST 100 2014T 6,732 1,283 543 19.1% 8.1% 10.9 1.1 6.0 0.32 1.8% 1ay -2% 2015T 7,853 1,535 601 19.5% 7.7% 2016T 8,564 1,679 716 19.6% 8.4% 9.8 8.2 1.0 0.9 5.0 4.6 0.35 0.42 2.0% 2.4% 8 Aralık 2014 3ay 12ay 12% 19% 1.92 - 3.6 5,899 14.6 40 29 103 ANADOLU CAM (ANACM.IS) / Cam Ambalaj Bir defaya mahsus gelirler 4Ç14’te karlılığı olumlu etkileyebilir. ANACM, 9.5mn adet Paşabahçe ve 10.65mn adet Soda Sanayi hisselerinin satışını gerçekleştirmiştir. Bu satışlar Şirket’in nakit pozisyonunu güçlendirirken, 4Ç14 karını da olumlu etkileyecektir. 2.50 2.20 1.90 1.60 ANACM Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2013 Net Satışlar 1,523 FVAÖK 215 Net Kar 111 FVAÖK Marjı 14.1% Net Kar Marjı 7.3% Değerleme Çarpanları F/K 7.6 FD/Satışlar 1.2 FD/FVAÖK 8.5 Hisse Başı Kazanç 0.25 Temettü Verimi 3.4% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): 12.14 11.14 10.14 09.14 08.14 07.14 06.14 1.00 05.14 1.30 04.14 Yurtdışı operasyonlar iyileşme göstermekte. Anadolu Cam konsolide gelirlerinin yaklaşık %70’ini Türkiye’den ve 30%’unu Rusya Ukrayna ve Gürcistan’dan elde etmektedir. ANACM’ın Rusya’daki yıllık üretim kapasitesi 1.2mn ton olup, Şirketin müşteri tabanını çeşitlendirme stratejisine rağmen, bira sektörü şirketin en önemli müşterisidir. Rus Hükümeti’nin alkol tüketimini azaltmak için uyguladığı politikalar bira sektörünü olumsuz etkilemiştir. Bununla birlikte, Rusya’da düzenlenecek olan 2018 Dünya Kupası öncesinde sektöre ilişkin önlemlerin gevşetilebileceğini ve bunun ANACM’ın operasyonlarına olumlu yansıyabileceğini düşünüyoruz. Öte yandan, cam ambalaj segmentinde faaliyet gösteren Park Cam 150bin ton kapasiteli tek fırınla üretime 4Ç13’te başlamıştır. Şirket’in ANACM’ın %80’lik pazar payı için önemli bir tehdit oluşturmayacağını düşünüyoruz. ANACM’ın 9A14’te FVAÖK marjı yıllık 1.7 puan artarak %17.0 olmuştur. Şirket’in 2014 yılını %17.8 FVAÖK marjı ile kapattıktan sonra 2015’te 0.8 puanlık bir artışla %18.6 FVAÖK marjı öngörmekteyiz. Hisse Fiyat Performansı (TL) 03.14 Tavsiye Değişikliği: Anadolu Cam için TUT olan tavsiyemizi AL olarak değiştiriyoruz. 12 aylık hedef fiyatımız 2.50TL %32 artış potansiyeli sunuyor. Anadolu Cam 2015 tahminlerimize göre 5.7x FD/ FVAÖK ve 11.7x F/K ile uluslararası benzerlerine göre sırasıyla %11 ve %38 iskontolu işlem görmektedir. 02.14 Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 371mn ABD$/474mn ABD$ 01.14 Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 1.90TL/2.50TL AL BİST 100 2014T 1,608 285 117 17.8% 7.3% 7.2 1.1 6.4 0.26 3.5% 1ay -5% 2015T 1,725 320 72 18.6% 4.2% 2016T 1,844 350 107 19.0% 5.8% 11.7 7.9 1.1 1.0 5.7 5.2 0.16 0.24 2.1% 3.2% 8 Aralık 2014 3ay 12ay 4% -19% 1.41 - 2.04 844 2.3 10 20 104 TRAKYA CAM (TRKCM.IS) / Düz Cam Yeni yatırımlar. TRKCM’ın toplam üretim kapasitesi 2.5mn ton olup, yatımların tamamlanması ile birlikte Şirket’in toplam üretim kapasitesi 2013 yılına göre %45 artacaktır. Trakya Cam’ın hem bölgesel, hem de ürün bazında çeşitlilik kazanmasını beğeniyoruz. 3.50 3.14 2.78 2.42 TRKCM Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2013 Net Satışlar 1,488 FVAÖK 219 Net Kar 117 FVAÖK Marjı 14.7% Net Kar Marjı 7.9% Değerleme Çarpanları F/K 20.9 FD/Satışlar 1.9 FD/FVAÖK 13.0 Hisse Başı Kazanç 0.16 Temettü Verimi 1.2% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): 12.14 11.14 10.14 09.14 08.14 07.14 06.14 1.70 05.14 2.06 04.14 Güçlü talep ve fiyatlandırma gücü ile daha verimli bir yıl. TRKCM temel olarak inşaat, otomotiv ve beyaz eşya gibi faize duyarlı sektörlere hizmet vermektedir. Şirket’in yurtiçindeki güçlü konumu ve %70 pazar payı dikkate alındığında, yüksek GSYH büyümesinin ve düşük faiz ortamının, düz cam talebini destekleyeceğini ve güçlü talebin Şirket’in fiyatlandırma gücünü olumlu etkileyeceğini düşünüyoruz. TRKCM maliyet artışlarını güçlü talebin desteği ile fiyatlarına yansıtabilmiş ve ürün fiyatlarını yılbaşından bu yana %18 artırmıştır. TRKCM’ın 2014 yılını %18.2 FVAÖK marjı ile tamamladıktan sonra, 2015 yılında da güçlü performansının gelirlerindeki yıllık %23 artış ve 19.1% FVAÖK marjıyla devam etmesini öngörmekteyiz. Öte yandan Şirket’in 4Ç14 karının, 2.66mn Soda hissesi ve 14.3mn Paşabahçe hissesi satışları sebebiyle oluşacak bir defaya mahsus gelirlerden dolayı önemli ölçüde artmasını bekliyoruz. 2014 yıl sonu kar tahminimiz olan 299mn TL, 4Ç14 karının çeyreksel olarak üç katına çıkarak 142mn TL olması anlamına gelmektedir. Hisse Fiyat Performansı (TL) 03.14 12 aylık hedef fiyatımız 3.98TL %20 artış potansiyeli sunuyor. Trakya Cam 2015T 6.3x FD/FVAÖK ve 11.0x F/K ile uluslararası benzerlerine göre sırasıyla %7 ve %28 iskontolu işlem görmektedir. Trakya Cam’ı büyüme, rekabet gücünü artırma ve yeni yatırımlarla kapasite artırım stratejilerinin yanısıra, güçlü talebin desteklediği daha iyi bir fiyatlama ortamına sahip olmasından dolayı beğeniyoruz. 02.14 Mevcut/12A Hedef P. Değeri: 1.08mlr ABD$/1.25mlr ABD$ 01.14 Mevcut/12A Hedef Fiyat: 3.32TL/3.98TL AL BİST 100 2014T 1,913 348 299 18.2% 15.6% 8.2 1.5 8.2 0.40 3.0% 1ay 5% 2015T 2,356 450 222 19.1% 9.4% 2016T 2,565 497 263 19.4% 10.3% 11.0 9.3 1.2 1.1 6.3 5.7 0.30 0.36 2.3% 2.7% 8 Aralık 2014 3ay 12ay 20% 23% 1.84 - 3.32 2,453 8.8 38 28 105 DOĞAN HOLDİNG (DOHOL.IS) / Holding Gözden Geçiriliyor Mevcut Fiyat: 0.76TL Nakit zengini. 9A14 itibariyle, Şirket’in solo net nakdi 626mn ABD$ seviyesindedir. Güçlü finansal yapısının Şirket’i hem makroekonomik hem de şirket spesifik risklerden koruduğunu bununla beraber Şirket’e aynı zamanda satın alma fırsatları sağladığını düşünüyoruz. Söz konusu nakit piyasa değerinin yaklaşık %72’sine karşılık gelmektedir. Satın alma fırsatları. Holding, Tasarruf Mevduatı Sigorta Fonu (TMSF) tarafından el konulan Türkiye’nin lider dijital platformu Digitürk ile ilgilendiğini resmi olarak belirtti. Digitürk’ün satılması bekleniyor. Biz Digitürk’ün Doğan Holding’in mevcut iş yapısıyla son derece uyuştuğunu ve alınması halinde operasyonel açıdan kuvvetli bir sinerjinin yakalanacağını düşünüyoruz. Petrol yatırımları. Doğan Holding Kuzey Irak Erbil bölgesindeki bir petrol sahasında %20 paya sahiptir. Söz konusu bölgede şu ana kadar 170mn varil çıkarılabilir rezerv keşfedilmiş olup, ticari üretime henüz başlanmamıştır. Irak’taki politik belirsizliğin ortadan kalkması Doğan Holding’in Irak operasyonlarına olumlu yansıyabilir. Şirket, ayrıca Yemen’de benzer bir yatırım için görüşmeler sürdürmektedir. Hisse Fiyat Performansı (TL) 1.00 0.86 0.72 0.58 DOHOL Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2013 Net Satışlar 3,301 FVAÖK 272 Net Kar -38 FVAÖK Marjı 8.2% Net Kar Marjı a.d. Değerleme Çarpanları F/K a.d. FD/Satışlar 0.7 Hisse Başı Kazanç -0.01 Temettü Verimi 0.0% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): 12.14 11.14 10.14 09.14 08.14 07.14 06.14 05.14 04.14 0.30 03.14 0.44 02.14 Birleşme tamamlandı. Eylül ayı başında Doğan Yayın Holding, Doğan Holding altında birleşmiştir. Birleşme sonrasında Holding’in kar dağıtım potansiyelinin artacağını, yatırımcı tabanının genişleyeceğini, likiditenin artacağını, iştirak yapısının daha sade hale geleceğini, kurumsal yönetim uygulamalarının güçleneceğini ve maliyet avantajı sağlanacağını düşünüyoruz. Tüm bunların Holding’in daha az iskontoda işlem görmesini gerektirdiği kanısındayız. 01.14 Mevcut P. Değeri: 875mn ABD$ BİST 100 2014T 1ay 4% 2015T - 2016T - 8 Aralık 2014 3ay 12ay -7% -16% 0.64 - 0.85 1,989 19.7 6 35 106 OTOMOTİV Araştırma kapsamımızdaki şirketler içerisinde Ford Otosan’ı diğerlerine tercih ediyoruz. Ford’un araç portföyüne kattığı yeni ticari aracı Courier ve Yeni Transit hem satış adetleri hem de karlılık açısından 2014 yılının ikinci yarısında Şirket’e olumlu katkıda bulunmuştur. Ford Otosan’ın yoğun yatırım programının tamamlamış olması da nakit akışı açısından olumludur. Buna karşılık Tofaş’ın 3 yeni aracını içeren yatırımına başlamış olması nakit akışı üzerinde baskı yaratabilir. Binek Araç Ticari Araç Ağır Ticari 2016T 2015T 2014T 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2006 Avrupa pazarında 2014 yılında yaşanan iyileşmenin ardından 2015 yılında daha yavaş bir büyüme bekliyoruz. Avrupa’da, 2007 yılından beri devam eden talepteki düşüşün ardından, 2014 yılı, talebin %6 büyüdüğü bir yıl olmuştur. 2015 yılı için Avrupa’da büyüme beklentilerinin düşük tutulmasının ardından, ihracat talebinin 2015 yılında kendini daha sakin bir şekilde göstermesini bekliyoruz. Yine de İngiltere, İspanya ve Almanya gibi pazarlarda ortalamaların üzerinde büyümeler yaşanabilir. Yurtiçi Satış Adetleri (000 Adet) 2005 2014 yılında yaşanan yüksek daralmanın ardından 2015 yılında iç talepte %7.6 büyüme ile 795bin adetlik bir pazar büyüklüğü bekliyoruz. Binek araç ve ticari araç pazarı tahminimiz ise 765 bin adet olup yıllık %8 büyümeye işaret etmektedir. 2015 yılında GSYIH’de %4 büyümenin ve tüketici güvenindeki iyileşmenin de katkısıyla daha iyi bir talep ortamı bekliyoruz. Son iki yıldır özellikle ticari araç satışlarında yaşanan daralmanın 2015 yılında kendini çift haneli büyüme (%12) olarak göstermesini bekliyoruz. 2015 yılı hafif ticari araç (HTA) pazar tahminimiz 182bin adet civarında seyrediyor. 2004 Kaynak: OSD, Garanti Yatırım Tahminleri Kasım Sonu Pazar Payları (Binek Araç + HTA) (%) 25.0% DOAS 21.0% 17.0% TOASO 13.0% 9.0% FROTO 5.0% Ocak Mart May. Tem. Eylül Kasım Kaynak: ODD 107 DOĞUŞ OTOMOTİV (DOAS.IS) / Otomotiv Not Yok Mevcut: 12.10TL Yüksek temettü ödeyen şirketler arasında. Doğuş Otomotiv, temettüye konu net kar rakamından gerçekleştirdiği ortalama %85 ödeme oranıyla , BIST-100 içerisindeki en cömert temettü ödeyen şirketlerden biridir. 2015 yılı için, Doğuş Otomotiv’in temettüye konu net karından en az %75'lik bir ödeme tahmin edilebilir. Bu da hisse başına TL0.75 nakit temettü olup, temettü verimliliği %6.2’dir. 14.00 12.00 10.00 8.00 DOAS 12.14 11.14 10.14 09.14 08.14 07.14 06.14 05.14 4.00 04.14 6.00 03.14 Volkswagen A.G.’nin desteği ve güçlü ürün portföyünün etkisiyle binek araç segmentinde açık ara pazar lideri. Volkswagen AG’nin de desteğiyle , Doğuş Oto önümüzdeki yıllarda iç pazarda yaklaşık %20 pazar payını korumak istemektedir. VW ile yapılan transfer fiyatlandırması anlaşması marjlar üzerindeki döviz kurlarının etkisini frenlemek açısından Doğuş Otomotiv’e yardımcı oldu. Bu arada, EUR karşısında güçlü ürün portföyü, TL’nin Euro karşısından stabil kalması da Doğuş Otomotiv’in karlılığı açısından önemli rol oynadı. 2014 yılının 11 ayının sonunda Doğuş markalı binek ve ticari araç satışları %20.5 pazar payı elde ederek sektördeki lider pozisyonunu korudu. Hisse Fiyat Performansı (TL) 02.14 Son iki yılın değişmez pazar lideri: Bloomberg 2015 tahminlerine göre Doğuş Otomotiv, 11.1x FD/FVAÖK ve 10.8F/K oranından işlem görmekte olup diğer otomotiv hisselerine göre ıskontosu bulunmamaktadır. 2015 yılında makro ekonomik şartlarda iyimser olmamız, daha dengeli bir TL görünümü, ve tüketici güvenindeki iyileşme, Doğuş Otomotiv açısından olumludur. 01.14 Mevcut P. Değeri:1.71mlr ABD$ BİST 100 Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2013 2014T* 2015T* 2016T* Net Satışlar 6,603 6,837 7,343 8,130 FVAÖK 306 322 362 394 Net Kar 224 219 240 274 FVAÖK Marjı 4.6% 4.7% 4.9% 4.8% Net Kar Marjı 3.4% 3.2% 3.3% 3.4% Değerleme Çarpanları F/K 11.9 12.2 11.1 9.7 FD/Satışlar 0.6 0.6 0.5 0.5 FD/FVAÖK 12.8 12.1 10.8 9.9 Hisse Başı Kazanç 1.02 1.00 1.09 1.25 Temettü Verimi 8.3% 6.2% 6.8% 7.2% Hisse Senedi Bilgileri 8 Aralık 2014 Relatif Performans 1ay 3ay 12ay 15% 21% 45% 52 Hafta Aralığı (TL): 5.43 - 12.35 P.Değeri (mnTL): 2,662 Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: 7.2 Yıllık TL Getiri (%): 104 Halka Açıklık Oranı (%): 26 * Bloomberg tahminleri 108 FORD OTOSAN (FROTO.IS) / Otomotiv Courier ve Yeni Transit sonrası iyileşen marjlar. Ford Otosan’ın yenilenen ürün portföyü karlılığa beklentilerin de üzerinde olumlu olarak yansımıştır. Courier ve Yeni Transit satışları, 3Ç14’te FVAÖK marjını %7.9’a çekerken 2015 ve sonrası için daha iyi kar marjı beklentimizi pekiştirmiştir. Avrupa'da hafif ticari araç (HTA) pazarında güçlü pazar payı. Avrupa HTA pazarı 2014 yılında güçlü büyüme kaydederken, Ford Otosan da toplam üretim kapasitesini 330,000 adetten 415,000 adede artırmıştır. Şirket, Avrupa’nın büyüyen pazarları olan İngiltere ve İspanya ve Almanya’da 2014 yılında pazar payını artırmıştır. Bu trendin devam etmesini bekliyoruz. Düzenli temettü dağıtımına geri dönüş. Yüksek yatırım miktarı ve beklentilerden daha hızlı daralan HTA segmentinin etkisiyle Ford Otosan’ın 2014 yılında dağıttığı temettü miktarı beklentilerin altında kaldı. Otosan’ın 2015 yılında 2014 yılı karından hisse başına 0.66TL dağıtmasını hesaplıyoruz. Hisse için hesapladığımız temettü verimi %2.2. Hisse Fiyat Performansı (TL) 40.00 35.20 30.40 25.60 FROTO Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2013 Net Satışlar 11,405 FVAÖK 744 Net Kar 641 FVAÖK Marjı 6.5% Net Kar Marjı 5.6% Değerleme Çarpanları F/K 16.4 FD/Satışlar 1.1 FD/FVAÖK 17.0 Hisse Başı Kazanç 1.83 Temettü Verimi 1.7% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): 12.14 11.14 10.14 09.14 08.14 07.14 06.14 05.14 16.00 04.14 20.80 03.14 Tavsiye Değişikliği: Ford Otosan için tavsiyemizi AL olarak değiştiriyoruz. Şirket için 12 aylık hedef fiyatımız 34.00TL olup %14 artış potansiyeli sunmaktadır. Şirket 2015 tahminlerimize göre 11.6x FD/FVAÖK ve 15.1x F/K değerlerinden işlem görmekte olup, global emsallerine göre hafif primlidir. Ford Otosan için 2014 yılında yeni ürünlerinin pazara girmesiyle hem hacim hem de karlılık beklentilerimiz yüksektir. 02.14 Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 4.62mlr ABD$/ 5.10mn ABD$ 01.14 Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 29.90TL/34.00TL AL BİST 100 2014T 11,188 881 667 7.9% 6.0% 15.7 1.1 14.3 1.90 2.2% 1ay -2% 2015T 13,024 1,093 697 8.4% 5.4% 2016T 14,956 1,422 929 9.5% 6.2% 15.1 11.3 1.0 0.8 11.6 8.9 1.99 2.65 2.7% 3.5% 8 Aralık 2014 3ay 12ay 7% 5% 17.68 - 30.9 10,492 9.3 34 18 109 TOFAŞ (TOASO.IS) / Otomotiv Amerika ve Kanada için Yeni Doblo. Tofaş, 2014 yılının son çeyreğinde Kanada ve Amerika pazarlarına Yeni Doblo’yu ihracat etmeye başladı. İlk teslimatların adedi düşük olsa da, 2015 yılında yapılacak ihracat rakamının 20,000 adedi aşması bekleniyor. Yeni Doblo’nun Amerikan pazarı için uyarlamasının toplam maliyeti ABD$360mn oldu. Mini Cargo Al-yada-Öde kontatı 2015 yılı sonunda bitiyor. Mini Cargo Fiat, Peugoet ve Citroen için 3 farklı model olarak üretildi. Mevcut Pazar koşulları gözönünde bulundurulduğunda PeugeotCitroen kontratının aynı hacimlerle ve/veya koşullarla yenilenmesini olası koşullar altında beklemiyoruz. Doblo ve MCV kontratları Tofaş’ın yerel ve küresel pazarda işine yaradı. 17.00 14.80 12.60 10.40 TOASO Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2013 Net Satışlar 7,038 FVAÖK 811 Net Kar 434 FVAÖK Marjı 11.5% Net Kar Marjı 6.2% Değerleme Çarpanları F/K 17.8 FD/Satışlar 1.2 FD/FVAÖK 10.1 Hisse Başı Kazanç 0.87 Temettü Verimi 4.2% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): 12.14 11.14 10.14 09.14 08.14 07.14 06.14 6.00 05.14 8.20 04.14 3 yeni binek araç yatırımı ile yeni bir yatırım sürecine girildi. Tofaş 2014’ün sonunda sedan yatırımına ilave olarak 2 yeni binek araç daha geliştireceğini açıkladı. Sedan modeli’nin imalat aşaması 2015’in ikinci yarısında tamamlanıp pazara sunulacak. Diğer iki model olan hatchback ve stationwagon modellerinin de 2016’da pazar lansmanı yapılacaktır. Tofaş’ın bu 3 modeli için toplam yatırım harcamasının 1 milyar ABD$ civarında olması bekleniyor. Bu 3 araç için Al-yada-Öde kontratlarının detayları yakında belli olacaktır. Tofaş bu 3 yeni modelin de tüm mülkiyet haklarına sahip olacaktır. Hisse Fiyat Performansı (TL) 03.14 Tofaş için 12 aylık hedef fiyatımız 14.80TL, %15 artış potansiyeli sunmaktadır. Tofas, 2015 tahminlerimize göre 8.8x FD/FVAÖK ve 10.4x F/K değerlerinden işlem görmekte olup, emsalleri ile uyumludur Tofaş’ın 2014 yılında temettü veriminin %3.2 civarında olmasını bekliyoruz. 02.14 Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 3.39mlr ABD$/ 3.78mlr ABD$ 01.14 Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 15.45TL/ 17.70TL TUT BİST 100 2014T 7,366 899 939 12.2% 12.8% 8.2 1.1 9.2 1.88 3.2% 1ay -1% 2015T 8,607 939 744 10.9% 8.6% 2016T 10,579 1,186 893 11.2% 8.4% 10.4 8.7 1.0 0.8 8.8 6.9 1.49 1.79 3.5% 4.6% 8 Aralık 2014 3ay 12ay 11% 8% 9.58 - 16.3 7,725 16.2 22 24 110 TARIM ARAÇLARI - Traktör Hurda indiriminin, Euro IV emisyon standartlarına geçişten önce uygulanması beklenmiyor. Türk traktör parkının yaşlı olması ve 25 yaş üzeri yaklaşık 750 bin traktör olması bir yandan hurda indirimini kaçınılmaz kılarken, bir yandan da doğru zamanlamayla yapılmasının traktör parkının yenilenmesi açısından önemini artırıyor. Olası bir hurda indirimi traktör pazar büyüklüğünü yıllık 10,000-15,000 artırarak önümüzdeki 10 yıl boyunca 65,000-70,000 seviyesine çekeceğini hesaplıyoruz. 65,000 2014-22T YBBO: %1 60,000 55,000 50,000 2022T 2021T 2020T 2019T 2018T 2017T 2016T 40,000 2015T 45,000 2014T Euro IV emisyon standartlarına geçiş yılı 2016. Sektörün Euro IV emisyon standartlarına geçişi, özellikle traktör üretim maliyetlerini artıracaktır. Bu uygulamayla motor üretiminde standartlara geçiş, en az %10 fiyat artışını da beraberinde getirecektir; ancak kendi motorunu üreten şirketler avantajlı konuma geçecektir. Böyle bir fiyat artışı da eğer hükümet desteği olmazsa, talebi olumsuz etkileyecektir. Euro IV standartları 2016 yılından itibaren zorunlu hale getirilecek, geçiş 2015 yılında başlayacaktır. Traktör Pazarı 2013 Traktör talebinin 2015 yılında benzer seviyelerde kalmasını bekliyoruz. Yaklaşmakta olan genel seçimlere rağmen, 2015 yılında %1 büyüme öngörürken; toplam pazar büyüklüğünü 57bin adet olarak öngörüyoruz. Sektör büyüklüğünün önümüzdeki yıllarda ortalama 57-60bin arasına oturacağını düşünüyoruz. 2012 Kaynak: OSD, Garanti Yatırım Tahminleri Traktör parkının yaşlarına göre dağılımı 40+ 176,121 adet 12% 35-39 273,122 adet 19% <25 730,721 adet 50% 30-34 125,121 adet 8% 25-29 161,123 adet 11% Kaynak: Türk Traktör 111 TÜRK TRAKTÖR (TTRAK.IS) / Traktör Piyasa lideri. Türk Traktör, traktör pazarında sahip olduğu yaklaşık %50 pazar payı ile liderliğini sürdürmektedir. Hükümetin sektörü destekleyici politikası, düşük traktör sahipliği ve yaşlı araç parkı nedeniyle sektörde beklenen büyümeden pazar lideri Türk Traktör’ün olumlu etkilenmesini bekliyoruz. Şirket’in 2014-2016 arasında FAVÖK ve net karının ortalama %15 ve %13 artacağını tahmin ediyoruz. Yüksek temettü ödeme kabiliyeti. Temettü ödemelerinde şimdiye kadar cömert davranan Türk Traktör, piyasada yüksek temettü verimine sahip şirketlerdendir. Son beş yılda karının ortalama %75’ini dağıtmıştır. Şirket için 2015 yılında %5.1, 2016 yılında %5.8 temettü verimliliği hesaplıyoruz. 80.00 72.00 64.00 56.00 TTRAK Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2013 Net Satışlar 2,175 FVAÖK 349 Net Kar 280 FVAÖK Marjı 16.1% Net Kar Marjı 12.9% Değerleme Çarpanları F/K 13.8 FD/Satışlar 2.0 FD/FVAÖK 12.6 Hisse Başı Kazanç 5.24 Temettü Verimi 7.8% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): 12.14 11.14 10.14 09.14 08.14 07.14 06.14 40.00 05.14 48.00 04.14 Adapazarı’ndaki yeni fabrika Haziran’da açıldı. Bu fabrikayla Türk Traktör’ün toplam yıllık üretim kapasitesi 35.000 adetten 50.000 adede çıkmaktadır. Yeni fabrikanın montaj ve boya işlerine odaklanması Ankara fabrikasının ise motor ve transmisyon üretimine devam etmesi öngörülüyor. Yeni fabrikanın operasyonel anlamda olumlu etkilerinin 2015 yılı ile beraber ortaya çıkmasını bekliyoruz. Hisse Fiyat Performansı (TL) 03.14 12 aylık hedef fiyatımız olan 82.00TL %13 artış potansiyeli sunuyor. Hisse, 2015T 10.6x FD/FVAÖK ve 13.5x F/K çarpanlarıyla global benzerlerine göre hafif iskontolu işlem görmektedir. 02.14 Mevcut/12A Hedef P. Değeri: 1.70mlr ABD$/1.87mlr ABD$ 01.14 Mevcut/12A Hedef Fiyat: 72.45TL/82.00TL TUT BİST 100 2014T 2,686 353 255 13.1% 9.5% 15.2 1.6 12.5 4.78 4.6% 1ay -6% 2015T 2,856 416 287 14.6% 10.0% 2016T 3,037 466 322 15.3% 10.6% 13.5 12.0 1.5 1.4 10.6 9.4 5.38 6.03 5.2% 5.8% 8 Aralık 2014 3ay 12ay -9% 6% 46.23 - 77.25 3,867 3.5 30 24 112 TÜMOSAN (TMSN.IS) / Traktör Altay Tank Projesi. Savunma Sanayii Müsteşarlığı Altay Tank Projesi’nin dizel motoru üretimi için Tümosan ile görüşmelere başlamıştır. Henüz imzalar atılmadığı için bu projeden gelmesi muhtemel gelirler değerlememizde yer almamaktadır. Potansiyel hisse satışı. Tümosan’ın ana ortağının elinde tuttuğu 8.1mn adetlik hisseyi 6TL’nin üzerinde satma niyeti, Şirket hisselerini baskılayabilir. 6.00 4.00 TMSN Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2013 Net Satışlar 445 FVAÖK 79 Net Kar 62 FVAÖK Marjı 17.9% Net Kar Marjı 13.9% Değerleme Çarpanları F/K 9.9 FD/Satışlar 1.5 FD/FVAÖK 8.2 Hisse Başı Kazanç 0.54 Temettü Verimi 2.8% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): 12.14 11.14 10.14 09.14 08.14 07.14 0.00 06.14 2.00 05.14 Uzun vadede agresif %20 pazar payı hedefi. TL’nin değer kaybetmesinin de etkisiyle ithal traktör satışlarında daralma beklemekteyiz. İthal traktör adedindeki düşüşlerden yerli üreticilerin, özellikle Tümosan’ın satışlarının ve pazar payının olumlu etkilenmesini bekliyoruz. Kur riski haricinde artan maliyetlerin de etkisiyle önümüzdeki dönemde traktör pazarında konsolidasyon/çıkış veya ithalat yapan firmaların rekabetçiliğinde gerileme bekliyoruz. Değerlememizde, Tümosan’ın pazar payının 2014’te %14’ten 2017’de %17’ye ulaşmasını ve o seviyede kalmasını öngörüyoruz. 8.00 04.14 12 aylık hedef fiyatımız olan 5.85TL %10 artış potansiyeli sunuyor. Hisse, 2015T 8.8x FD/FVAÖK ve 13.0x F/K çarpanlarıyla global benzerlerine göre iskontolu işlem görmektedir. Hisse Fiyat Performansı (TL) 03.14 Tavsiye Değişikliği: Tümosan için AL olan tavsiyemizi TUT olarak değiştiriyoruz. 02.14 Mevcut/12A Hedef P. Değeri: 270mlr ABD$/287mlr ABD$ 01.14 Mevcut/12A Hedef Fiyat: 5.33TL/5.85TL TUT BİST 100 2014T 441 47 30 10.7% 6.8% 20.4 1.5 13.9 0.26 3.2% 1ay -2% 2015T 507 74 47 14.6% 9.3% 2016T 581 87 56 15.0% 9.6% 13.0 10.9 1.3 1.1 8.8 7.5 0.41 0.49 5.0% 5.9% 8 Aralık 2014 3ay 12ay -5% -15% 4.32 - 5.82 613 7.4 12 17 113 PETROL Yeni ve daha soğuk bir savaş! Petrol Fiyatları (ABD$/bbl) 100 2012 Ort. Fiyat 90 111$/bbl Özellikle Avrupa ve Asya’daki zayıflamasıyla talebin daralması, Daha önce kesintiye uğrayan Libya ve Irak ham petrol üretimlerinin bölgede yaşanan tüm sorunlara rağmen piyasaya geri dönüşü, Source: EIA, Turkstat ABD’nin petrol arzını (kaya petrolü) önemli oranda artırması, ABD$’ındaki genel değer kazancının, pozisyonları üzerinde baskı yaratması. Petrol ve diğer likit yakıtların arz-talep dengesi Arz ve Talep (mn varil günlük) petrol Yakın zamanda gördüğümüz düşüşün en önemli nedeni ise arz kaynaklı. 26 Kasım’daki OPEC zirvesi öncesi Suudi Arabistan ve OPEC ülkelerinin üretim kısıntısına gitmeyeceği spekülasyonları, fiyatların varil başına 70$’ın altını görmesine sebep olmuştu. Gerçekten de OPEC günlük 31mn varile yakın üretimine devam etme kararı aldığında, petrol fiyatında satışlar daha da hızlandı. 102$/bbl 109$/bbl 70 spekülatif 2014 Ort. Fiyat 2013 Ort. Fiyat 80 11/14 09/14 07/14 05/14 03/14 01/14 11/13 09/13 03/13 01/13 11/12 09/12 07/12 05/12 60 03/12 görünümün 110 01/12 ekonomik 120 07/13 Peki petrol fiyatları neden düşüyor? Fiyatlarda gördüğümüz düşüşün ardında yatan ana nedenler şunlar: 130 05/13 “Petrol fiyatları ne olacak?” sorusu, Haziran ayından beri en çok sorulan soru, diğer yandan da dünyanın en önemli enerji hikayesi. Ham petrol fiyatları Haziran’dan beri yaklaşık %42 düşerek varil başına 66$’ın altını gördü. Peki, bu fiyat seviyeleri sürdürülebilir mi? Bu görünüm şirketlere nasıl yansıyacak? Kaynak: Matriks, EIA 2012 2013 2014T 2015T OPEC harici üretim 52.76 54.16 56.03 56.98 OPEC Üretimi 37 36.03 35.92 35.93 30.91 29.92 29.82 29.67 Dünya Petrol Arzı 89.76 90.18 91.95 92.91 OECD Ticari Stok (yıl-sonu) 2646 2551 2646 2707 Toplam OPEC ham petrol üretim kapasitesi 2.11 2.13 2.14 2.69 OECD Tüketimi 45.9 46.07 45.78 45.87 OECD Harici Tüketim 43.24 44.41 45.6 46.63 Dünya Petrol tüketimi 89.14 90.48 91.38 92.5 OPEC Ham petrol Kaynak: EIA 114 PETROL Neden fiyatlar artsın isteniyor? 12 ülkenin üye olduğu OPEC içinde, özellikle Venezüella, İran, Ekvator gibi görece daha yoksul ülkeler, ekonomilerinin sağlığı için arzın kısılması yönünde talepte bulundular; ancak buna rağmen OPEC petrol üretimini kısmama kararını alarak günlük 30 milyon varil civarındaki petrol üretiminde değişikliğe gitmedi. Bu kararın ardından petrolün varil fiyatı 65$ seviyesine inerek Eylül 2010'dan bu yana en düşük seviyesini gördü. Toplantıda bir sonraki zirvenin Haziran 2015'te yapılmasını kararlaştırırken, OPEC o tarihe kadar fiyatları takip edeceğini belirtti. OPEC ayrıca fiyatların daha da aşağı gelmesinin uzun vadede kapasite artış planlarını ve yatırım projelerini riske sokabileceğini kaydetti. Suudi Arabistan neden ille de pazar payı diyor? Üretimin yaklaşık üçte birini yapan Suudi Arabistan, OPEC'in gayri resmi lideri. Beklentilerin aksine, Suudi Arabistan üretimi kısıp fiyatlara destek olmak yerine, mevcut üretim seviyesini ve pazar payını korumayı planlıyor. Suudi Arabistan dünya petrol üretiminin %10’unu elinde bulunduruyor. Kuveyt ve Birleşik Arap Emirlikleri'nin haricinde OPEC'teki üreticilerin hemen hepsi azami kapasitede üretim yapıyorlar. Ülkelerin bütçelerini dengelemeleri için gereken petrol fiyatı Kuveyt ve Katar için varil başına yaklaşık 70$’dan başlıyor, Suudi Arabistan için bu rakam varil başına 90-100$ seviyesine yaklaşıyor. İran, Libya, Venezüella gibi ülkeler içinse 140$’lar hesaplanıyor. OPEC’in üretim miktarını koruma kararının ardında, kaya petrolünün de inebileceği seviyeler görülmek isteniyor ve bunun için Suudi Arabistan başta olmak üzere, olası yaşanacak bütçe kayıpları da kabul edilmiş. Her durumda OPEC petrolde fiyat savaşına hazırlanıyor. Ülkeler için başabaş fiyat seviyeleri Libya $184 Cezayir $131 Iran $131 Nijeria $123 Venezüella $118 Suudi Arabistan $104 Irak $101 BAE $81 Kuveyt $78 Katar $77 $0 $50 $100 $150 $200 Kaynak: DB Emerging Markets Research, IEA OPEC günlük üretim (mn varil 2013) Ekvador 2% Cezayir 4% Libya 3% Venezuela 8% Suudi Arabistan 31% Nijerya 6% Angola 6% Qatar 2% Kuveyt 8% BAE 9% Irak 10% Iran 9% Kaynak: IEA 115 PETROL Varil başına hangi seviye normal artık? Üretime devam kararının ardından fiyatlar varil başına 65$’ın altına gerilerken, EIA (Energy Information Administration) da 2015 yılı ortalama Brent petrol fiyat tahminini varil başına 83.4$ seviyesinden 68$ seviyesine çekti. Petrol fiyatlarının düşmeye devam etmesi bazı olumsuz yan etkileri de beraberinde getirebilir. ABD'deki Kuzey Dakota ve Teksas petrol üreticilerinin bazıları, varil başına 60$’ın altındaki fiyatı karlı bulmayıp bu bölgelerde üretimi kısabilirler. Amerika’daki üreticilerin %80’i için özellikle varil başına 60$’ın altındaki fiyat seviyesi karlı bulunmayacağı için arz hızla düşecektir. Arzın daralması, nihayetinde petrol fiyatlarının istikrar kazanmasına yol açacaktır. En çok kaya petrolü rezervine sahip 10 ülke Ülke Kaya Petrolü (milyar varil) Rusya 75 ABD 58 Çin 32 Arjantina 27 Libya 26 Avustralya 18 Venezüella 13 Meksika 13 Pakistan 9 Kanada Dünya Toplam Bu çerçevede, 2015 yılı petrol fiyat ortalamamızı, EIA’nınyeni tahminleri uyumlu olarak, 68$ olarak kullanıyoruz. 2015 sonrası içinse daha temkinli bir yaklaşımla varil başına 70-80$ arası bir fiyat öngörüyoruz. 9 345 Source: EIA Kaya petrolü çıkaran şirketler için başabaş tahminleri Başabaş (ABD$/boe) Rezervler (ABD$/boe) Bu bizim için ne anlama geliyor? Petrol fiyatındaki her 10$’lık düşüş Türk ekonomisi açısından cari açığın 4-4.5milyar ABD$ azalması demek. Daha spesifik olmak gerekirse, emtia fiyatlarındaki, özellikle petrol fiyatındaki kalıcı düşüşler, Türkiye’nin enflasyon ve cari açık sorununu iyileştirmesi açısından önemli. Sektörlere baktığımızda ise havacılık, petrol ve petrokimya sektörlerinin petrol fiyatından etkilendiğini görüyoruz. Source: Wood MacKenzie, EIA 116 PETROL Kaynak: Tüpraş, Reuters $/TL ve petrol fiyatlarındaki değişim 150 2.5 120 2 90 1.5 60 1 30 0.5 Crude Petrol Price Fiyatı($/bbl ($/varil) Nov-14 Jan-14 Mar-13 May-12 Jul-11 Sep-10 Nov-09 Jan-09 0 Mar-08 0 May-07 Rafineri marjları ne durumda? İçinde bulunduğumuz ortamda ürün fiyatlarının hammadde fiyatlarını görece daha geriden takip ediyor olması rafineri marjlarına olumlu yansımış, yaşanan stok zararlarının bir kısmını telafi edici olmuştur. Akdeniz rafineri marjı bu 3Ç14 sonunda varil başına 3.5$ olurken, Tüpraş'ın net rafineri marjı da 3Ç14 sonunda varil başına 5.53$ olarak gerçekleşmiştir. 4. çeyrekte yüksek rafineri marj ortamı devam etmektedir. Akdeniz rafineri marjı Ekim ve Kasım aylarında da sırasıyla varil başına 3.63$ ve 3.36$ civarında seyretti. Jul-06 Sep-05 Havayolları: THY ve Pegasus'un giderlerinin yaklaşık %40'ı akaryakıttır. Bu nedenle akaryakıt maliyetinin yönetimi havayolları şirketleri için son derece önemlidir. Söz konusu şirketler maliyetlerini daha etkin yönetebilme adına, akaryakıt fiyatı riskinden korunma amaçlı işlemler yapmaktadırlar. Örneğin, THY 2014 ve 2015 yılı için bütçelediği akaryakıt tüketim miktarının %43'ü ve %32’si için riskten korunma işlemleri gerçekleştirirken, bu oran Pegasus'ta %59 ve %66'dır. Son aylarda gözlenen petrol fiyatlarındaki düşüşün, şirketler üzerinde operasyonel anlamda olumlu etkilerinin 2015 yılında belirgin olacağı kanısındayız. Nov-04 Tüpraş ve Akdeniz rafineri marjı seyri Jan-04 Petrol fiyatlarındaki son durumun sektörel etkisi $/TL Kaynak: Matriks, EIA 117 PETROL İyi haber? Merkezi Irak hükümetiyle, Irak Kürt Bölgesel Yönetimi (IKBY) petrol ihracında anlaşmaya vardılar. Resmi açıklamalara göre Erbil ve Bağdat, 3 madde üzerinde uzlaştı. Buna göre Irak Federal Hükümeti, Kürt bölgesel hükümetine ilk adımda 500mn ABD$ ödeme yapacak. Kürt yönetimi, günlük 150 bin varil petrolü, Irak hükümeti üzerinden ihraç edecek. Erbil ve Bağdat arasında varılan anlaşma çerçevesinde Kürt Bölgesel Yönetimi'nde çıkarılan ve Irak Milli Petrol Şirketi SOMO tarafından satılacak petrolü, Türkiye’nin mevcut durumda tek rafineri şirketi olan Tüpraş alabileceğini açıkladı. Tüpraş Mart 2014 tarihinden beri Kerkük petrol alımını durdurmuştu. Kerkük petrolünü işlemeye müsait Kırıkkale rafinerisinin Irak petrolü alımına başlaması karlılık açısından olumludur. Irak’ın gaz ve petrol havzaları Source: Petroleum Economist, Dünya Enerji Görünümü (UEA) Tüpraş’ın ham petrol satınaldığı ülkeler (mn ton) İran'a yönelik yaptırımlarda hafifleme şansı olabilir mi? İran ile 5+1 ülkeleri arasında yürütülen ve 7 ay daha uzatma kararı alınan nükleer müzakerelerde 6 konuda anlaşmazlık oldu. Bu 7 aylık sürenin ilk 4 ayında siyasi uzlaşma veya genel anlaşmaya ulaşmak için çaba gösterilecek. Bu belki daha erken olabilecek, son 3 ayda ise anlaşmanın teknik ve hukuki detayları yazılacak. Bu 7 ay sonrasında taraflar anlaşmaya varabilirse, İran’ın petrol üretimi konusundaki yaptırımlarında gevşeme sağlanabilir. Bu gevşeme arzı artıracağından, bizi petrol fiyatları üzerinde yeni bir baskı ile karşı karşıya bırakabilir. Yine de böyle bir senaryo, Tüpraş için olumlu bir sürpriz olur. Tüpraş ABD’nin İran’a yaptırımlarının ardından petrol alımını önemli oranda azaltmıştı. Source: Tupras 118 AYGAZ (AYGAZ.IS) / LPG Dağıtım Hisse Fiyat Performansı (TL) 11.50 10.50 9.50 8.50 AYGAZ Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2013 Net Satışlar 6,005 FVAÖK 254 Net Kar 205 FVAÖK Marjı 4.2% Net Kar Marjı 3.4% Değerleme Çarpanları F/K 14.5 FD/Satışlar 0.5 FD/FVAÖK 12.1 Hisse Başı Kazanç 0.68 Temettü Verimi 5.9% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): 12.14 11.14 10.14 09.14 08.14 07.14 06.14 05.14 6.50 04.14 7.50 03.14 Aygaz için 12 aylık hedef fiyatımız 11.70TL olup %18 artış potansiyeline işaret etmektedir. Aygaz, şu anda 2015T 9.9x FD/ FVAÖK ve 9.3x F/K çarpanlarıyla benzerlerine göre hafif primli işlem görmektedir. Tüpraş’ın 2015 sonundan itibaren Aygaz’ın bilançosuna olumlu katkı yaratmaya devam edeceğini düşünüyoruz. Doğal gaz iş kolu büyüme vadediyor. Doğal gaz kullanımının Türkiye enerji üretimi içindeki payı artmaktadır ve tüketim miktarları petrolü bile geride bırakarak ülke için en önemli yakıt kaynağı haline gelmiştir. Doğal gaz büyüme açısından önemli fırsatlar sunarken, iş modelinin LPG ile uyumlu olması bu sektörü Aygaz açısından cazip kılmaktadır. Şirket’in uzun vadeli hedefi, doğal gaz değer zincirinde yatay entegrasyonu sağlayarak arama, çıkarma ve üretim haricinde, değer zincirinin tüm noktalarında olmak ve sektörde önemli oyunculardan biri haline gelmektir. 2015 sonrasında Tüpraş’tan düzenli temettü geliri elde edecek Özelleştirme sonrasında 1.8milyar ABD$ seviyesinde olan SPV’nin borcu, Tüpraş’ın temettü ödemeleriyle 2014 yılında 250mn ABD$’na kadar gerilemiştir. Ödemeler, teknik olarak 2015 sonunda tamamlanacaktır. Bu tarihten itibaren Aygaz’ın, Tüpraş’tan önemli miktarda temettü geliri elde etmeye başlayacağını tahmin ediyoruz. İgdaş özelleştirmesi hala gündemde; temettü ise önemini koruyor. Aygaz, Istanbul Gaz Dağıtım’ın (İGDAŞ) özelleştirmesine olan ilgisini sürdürmektedir. Özelleştirmenin 2015 yılında yapılmasını bekliyoruz. Aynı zamanda Aygaz’ın yüksek temettü politikasına devam etmesini, ve 2014 yılı karından hisse başına 0.66TL nakit temettü ödemesini bekliyoruz. Şirket için hesapladığımız temettü verimi %6.7’dir. 02.14 Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 1.31mlr ABD$/ 1.50mlr ABD$ 01.14 Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 9.95TL/ 11.70TL AL BİST 100 2014T 6,748 280 276 4.1% 4.1% 10.8 0.5 10.9 0.92 6.7% 1ay -5% 2015T 7,289 308 322 4.2% 4.4% 2016T 8,070 310 320 3.8% 4.0% 9.3 9.3 0.4 0.4 9.9 9.9 1.07 1.07 7.2% 8.0% 8 Aralık 2014 3ay 12ay -3% 7% 7.11 - 10.65 2,985 1.9 30 24 119 PETKİM (PETKM.IS) / Petrokimya Hisse Fiyat Performansı (TL) 4.00 3.60 3.20 2.80 Yatırımlara devam. Etilen üretim artışı (520bin ton’dan 588bin ton’a) ve PTA kapasite artışları (70bin ton’dan 105bin ton’a) tamamlanmıştır . Bu arada, liman yatırımları devam etmekte olup ilk fazı 2015 ortalarında devreye alınacaktır. Bu arada, Petkim, Petlim’in %30’unu satmak için Goldman Sachs ile ABD$250mn değerinde bağlayıcı olmayan bir anlaşma imzaladı. Biz limanın satışından elde edilen gelirin STAR rafinerisinden %10 hisse alımı için kullanılmasını bekliyoruz. Bu arada, rüzgar yatırımının da 2015 yılında tamamlanması bekleniyor. PETKM Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2013 Net Satışlar 4,159 FVAÖK 231 Net Kar 49 FVAÖK Marjı 5.6% Net Kar Marjı 1.2% Değerleme Çarpanları F/K 80.8 FD/Satışlar 1.0 FD/FVAÖK 17.8 Hisse Başı Kazanç 0.05 Temettü Verimi 1.2% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): 12.14 11.14 10.14 09.14 08.14 07.14 STAR rafinerisi Petkim’in büyüme modelini destekleyecek. Türkiye’de kişi başına düşen petrokimya ürün tüketimi halen AB ortalamasının oldukça aşağısındadır. Aliağa’ya kurulması planlanan ve yıllık üretimi kapasitesi 10mn ton olan STAR rafinerisinin faaliyete geçmesiyle Petkim’in rekabetçiliğinin önemli ölçüde artmasını ve önümüzdeki dönemlerde pazar payını iyileştirmesini bekliyoruz. Projenin proje finansmanı tamamlanmıştır. Projenin toplam maliyetinin 5.6mlr-6mlr ABD$ olması beklenmektedir. Bu miktarın 2.3mlr ABD$’lık kısmı özkaynak finansmanı yoluyla, geri kalan kısmı ise proje finansmanı yoluyla karşılanacaktır. 06.14 05.14 2.00 04.14 2.40 03.14 12 aylık hedef fiyatımız 4.32TL %9 artış potansiyeli içermektedir. Petkim değerleme çarpanları açısından global benzerlerine göre oldukça primlidir. Şirket 2015T 24x F/K çarpanıyla işlem görmektedir. Şirket’in önümüzdeki dönemde gerçekleştireceği projeler ve bunların yaratacağı değer artışı bu primi kısmen açıklamaktadır. 02.14 Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 1.74mlr ABD$/ 1.85mlr ABD$ 01.14 Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 3.95TL/ 4.32TL TUT BİST 100 2014T 4,888 147 14 3.0% 0.3% 277.0 0.8 28.1 0.01 6.3% 1ay -1% 2015T 5,491 267 163 4.9% 3.0% 2016T 5,923 354 212 6.0% 3.6% 24.2 18.7 0.8 0.7 15.4 11.6 0.16 0.21 2.9% 1.6% 8 Aralık 2014 3ay 12ay 10% 11% 2.39 - 3.96 3,950 53.8 47 34 120 TÜPRAŞ (TUPRS.IS) / Rafineri 4Ç14 beklentileri: Tüpraş düşen petrol fiyatlarından 4Ç14’te de stok zararı açısından etkilenmeye devam edecek. Olası stok zararlarının yüksek seyreden rafineri marjlarıyla dengelenmesini bekliyoruz. Diğer taraftan da 4Ç’de yumuşak seyreden hava şartlarının talebi olumlu yönde desteklemesini bekliyoruz. Tüpraş’ın 4Ç14’te 347mn TL FVAÖK ve 150-200mn TL civarında ertelenmiş vergi geliri kaydedeceğini tahmin ediyoruz. Kerkük petrolünün yeniden satın alınmaya başlanması. Kürt Bölgesel Yönetimi (KRG)ve Bağdat hükümeti arasında varılan anlaşma sonrasında Tüpraş, Kerkük petrolünü yeniden satın almaya başlayacağını açıklamıştır. Tüpraş’ın özellikle Kırıkkale rafinerisinin Kerkük petrollerini işleme kabiliyetine sahip olması, bu bölgeden petrol alımının başlamasının ardından karlılığı olumlu etkileyebilir. 60.00 55.00 50.00 45.00 TUPRS Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2013 Net Satışlar 41,078 FVAÖK 1,014 Net Kar 1,197 FVAÖK Marjı 2.5% Net Kar Marjı 2.9% Değerleme Çarpanları F/K 10.4 FD/Satışlar 0.4 FD/FVAÖK 15.8 Hisse Başı Kazanç 4.78 Temettü Verimi 3.2% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): 12.14 11.14 10.14 09.14 08.14 07.14 06.14 35.00 05.14 40.00 04.14 Siyah ürünü beyaza çevirme projesi (RUP), 15 Aralık’ta devreye girecek. Tüpraş üzerinde çalıştığı RUP projesini öngörülerine uygun olarak 15 Aralık’ta devreye alacak. Bu projenin şirketin FVAÖK’e olan katkısının yıllık 500-550mn ABD$ civarında olacağı hesaplanıyor. RUP projesinin tamamlanmasıyla 4.5mn siyah ürün beyaz ürüne çevrilecek. Bu kapsamda Tüpraş’ın yıllık dizel üretim kapasitesi de 2.9mn Ton artarak 11mn ton’a ulaşacak. Hisse Fiyat Performansı (TL) 03.14 Tüpraş için 12 aylık hedef fiyatımız 55.90TL, %11 artış potansiyeli sunmaktadır. Hisse, 2015 tahminlerimize göre 8.6x FD/FVAÖK ve 12.1x F/K çarpanlarıyla, Akdeniz havzasındaki benzerlerine göre hafif primli işlem görmektedir. 02.14 Mevcut/ 12A sonu Hedef P. Değeri: 5.46mlr ABD$/ 5.92mlr ABD$ 01.14 Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 49.60TL/ 55.30TL TUT BİST 100 2014T 43,031 1,035 1,353 2.4% 3.1% 9.2 0.4 15.5 5.40 3.2% 1ay -5% 2015T 37,022 1,864 1,024 5.0% 2.8% 2016T 41,031 2,095 1,127 5.1% 2.7% 12.1 11.0 0.4 0.4 8.6 7.7 4.09 4.50 1.8% 2.4% 8 Aralık 2014 3ay 12ay -9% -2% 35.08 - 54.05 12,421 48.2 20 49 121 TELEKOMÜNİKASYON Türk Telekom 2011 2012 2013 3C12 3C14 7,375 7,253 7,237 1,811 1,969 Toplam gelirlerdeki pay 33% 30% 29% 27% 27% Turkcell 8,332 8,828 9,123 2,365 2,477 Mobil Gelirlerdeki pay 56% 53% 52% 49% 46% Vodafone 3,742 4,380 4,774 1,469 1,727 Mobil Gelirlerdeki pay 25% 26% 27% 31% 32% Avea 2,907 3,354 3,808 973 1,144 Mobil Gelirlerdeki pay 19% 20% 22% 20% 21% Mobil Gelirler 14,980 16,563 17,705 4,807 5,348 Toplam Gelirler 22,355 23,816 24,942 6,617 7,316 Kaynak: Bilgi Teknolojileri ve İletişim Kurumu Mobil Abone sayısı (mn) 70.8 71.9 67.7 67.9 68.0 68.92 69.7 70.1 64.8 65.3 65.8 66.1 67.2 63.8 61.7 33.1 34.1 34.4 34.5 34.5 34.7 35.2 35.1 34.9 34.7 34.99 35.2 34.8 34.6 34.7 19.5 19.81 19.9 20.0 20.4 21.0 16.8 17.5 17.8 18.0 18.3 18.4 18.8 19.1 19.3 Total Turkcell Vodafone 3C14 2C14 1C14 4C13 3C13 2C13 1C13 4C12 3C12 2C12 1C12 4C11 14.5 15.3 15.8 16.2 11.8 12.2 12.5 12.8 12.9 13.0 13.2 13.5 13.7 13.9 14.12 3C11 Net Satışlar (mn TL) 2C11 Rakamlarla telekom sektörü. Sabit hat penetrasyon oranı ve abone sayısı düşmeye devam ederken, 2008'de %24.5 olan penetrasyon oranı 3Ç14'te %16.6'ya; 17.5mn olan abone sayısı ise aynı dönemde 12.7mn’a gerilemiştir. Mobil hat penetrasyon oranı 2008’deki %92.1 ile karşılaştırıldığında 3Ç14’te %93.8 ile en yüksek seviyeye ulaşmıştır. Mobil abone sayısı yıllık %4.4 ve çeyreksel %1.6 artarak 3Ç14 sonunda 71.9mn olmuştur. Faturalı abonelerin oranı 3Ç13’teki %39.9 seviyelerinden 3Ç14’te %42.9’a yükselmiştir. Akıllı telefon penetrasyonu ve faturalı hat abone sayısının operatörler için odak noktası olmaya devam edeceğini düşünüyoruz. Akıllı telefon penetrasyonu Avea’da %48 iken Turkcell’de sırasıyla %37’dir. Rekabette büyük değişiklik beklemiyoruz. 2008 yılında başlayan numara taşınabilirliği ile artan rekabet zaman zaman ivme kazanarak devam etmektedir. Abone sayısı bakımından, Turkcell % 48.3 pazar payıyla piyasa liderliğini sürdürürken, Vodafone %29.1 ve Avea %22.6 pazar payına sahiptir. Her ne kadar rekabette zaman zaman gevşeme eğilimleri görülse de önümüzdeki dönemde Turkcell’in abone sayısı ve Pazar payını koruma çalışacağını, diğer operatörlerin ise pazar payı almak için sektörde daha agresif olmalarını bekliyoruz. Artan rekabetin marjlar üzerinde baskıya devam etmesi beklerken yüksek satış pazarlama giderlerine yol açmasını bekliyoruz. Sektörde yeni düzenleme beklenmiyor. Bilgi Teknolojileri ve İletişim Kurumu’nun bütün operatörler için ses çağrı sonlandırma ücretlerini % 20 ve SMS çağrı sonlandırma ücretini %75 düşürürken sadece Turkcell için şebeke içi ses ve SMS asgari fiyatını yükseltmiştir. Sektörde çağrı sonlandırmayla ilgili yeni bir düzenleme beklemiyoruz. 1C11 Avea Kaynak: Bilgi Teknolojileri ve İletişim Kurumu 122 TÜRK TELEKOM (TTKOM.IS) / Telekomünikasyon Not Yok Mevcut Fiyat: 7.17TL Türk Telekom’un ikincil halka arzı. Hazine’nin TTKOM’daki payı %31.68 olup, %55’i Oger Telekom’a ait iken, kalan paylar ise Mayıs 2008 itibariyle BIST’te işlem görmektedir. Türk Telekom'un Hazine mülkiyetinde bulunan %6.68 hissesinin halka arz yoluyla satılması için çalışmalar devam etmektedir. Finansal veriler. Türk Telekom 9A14’te yıllık %2 artışla 10,006mn TL konsolide gelir, 3,815mn TL konsolide FVAÖK ile %38.1 FVAÖK marjı açıklamıştır. Şirket, 2014 yılında, konsolide gelirlerindeki artışın %3.54.5, konsolide FVAÖK rakamının 5.0-5.1mlr TL seviyelerinde ve konsolide yatırım harcamalarının ise yaklaşık 2.1mlr TL seviyelerinde gerçekleşmesini beklemektedir. 7.80 7.10 6.40 TTKOM Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2013 Net Satışlar 13,190 FVAÖK 5,096 Net Kar 1,303 FVAÖK Marjı 38.6% Net Kar Marjı 9.9% Değerleme Çarpanları F/K 19.3 FD/Satışlar 2.4 FD/FVAÖK 6.3 Hisse Başı Kazanç 0.37 Temettü Verimi 3.6% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): 12.14 11.14 10.14 09.14 08.14 07.14 06.14 05.14 5.00 04.14 5.70 03.14 Türk Telekom hakkında. Türk Telekom Grubu, sabit hat ve GSM’den geniş bant internete kadar bütünleşmiş telekomünikasyon hizmetleri sunmaktadır. Türk Telekom Grup Şirketleri’nin, 30 Eylül 2014 itibariyle 13.3mn sabit erişim hattı, 7.5mn ADSL hattı (toptan) ve 16.2mn GSM abonesi bulunmaktadır. Genişbant operatörü TTNET, yakınsama teknolojileri şirketi Argela, BT çözüm sağlayıcısı Innova, online eğitim yazılımları şirketi Sebit A.Ş., online oyun şirketi Sobee ve çağrı merkezi şirketi AssisTT şirketlerinin %99.9’una, toptan data ve kapasite servis sağlayıcısı Pantel International AG ve iştiraklerinin ise %100'üne sahip olan Türk Telekom, Avea’nın %90’ına sahiptir. 8.50 02.14 Hisse Fiyat Performansı (TL) 01.14 Garanti Yatırım özelleştirme sürecinde danışmanlar arasında olması sebebiyle TTKOM için tavsiye vermiyor ve tahmin yapmıyoruz. Mevcut P. Değeri: 11.04mlr ABD$ BİST 100 2014T 13,386 5,050 1,871 37.7% 14.0% 13.4 2.4 6.3 0.53 7.2% 1ay 4% 2015T 13,915 5,250 2,489 37.7% 17.9% 2016T 14,541 5,413 2,478 37.2% 17.0% 10.1 10.1 2.3 2.2 6.1 5.9 0.71 0.71 8.0% 9.0% 8 Aralık 2014 3ay 12ay 7% 3% 5.23 - 7.29 25,095 21.8 26 13 *: Bloomberg tahminleri 123 TURKCELL (TCELL.IS) / Telekomünikasyon Ukrayna’ya rağmen 2014 hedeflerine ulaşılacak. 3Ç14 sonuçları sonrasında Turkcell 2014 yılında 12-12.2mlr TL aralığında konsolide gelir, 3.7–3.8mlr TL aralığında konsolide FVAÖK hedeflerini korumuştur. 9A14’te konsolide gelirlerdeki %5 ve FVAÖK’teki %6’lık büyümeye karşın, Ukrayna Grivna’sının ABD$’na karşı değer kaybetmesi sebebiyle oluşan kur farkı giderleri nedeniyle Turkcell’in net karı yıllık %12 daralmıştır. Grivna’daki daha fazla değer kaybı, Turkcell’in karlılığını olumsuz etkileyebilir. Turkcell Superonline’nın güçlü performansıyla iştiraklerden yüksek katkının ve güçlü mobil geniş bant gelirlerinin devamını beklerken ve faturalı abone temel odak noktası olmaya devam edecektir. 17.00 15.40 13.80 12.20 TCELL Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2013 Net Satışlar 11,408 FVAÖK 3,431 Net Kar 2,330 FVAÖK Marjı 30.1% Net Kar Marjı 20.4% Değerleme Çarpanları F/K 13.8 FD/Satışlar 2.4 FD/FVAÖK 7.9 Hisse Başı Kazanç 1.06 Temettü Verimi 0.0% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): 12.14 11.14 10.14 09.14 08.14 07.14 06.14 9.00 05.14 10.60 04.14 Temettü bir adım daha yakın. Çukurova Holding %13.8'lik Turkcell hisselerine karşılık Temmuz 2014’te Alfa’ya 1.6mlr ABD$ ödemiştir. Ödemenin yapılması ve Turkcell’deki %13.8’lik payların sahipliğine ilişkin belirsizliklerin ortadan kalmış olması ile birlikte genel kurul ve temettü ödemesinin önünün açıldığını düşünüyoruz. Öte yandan ortakların 31 Mart’a kadar genel kurulu toplayamamaları durumunda SPK devreye girebilecek ve gereken kararları alabilecektir. 2010 yılı karından %75, 2011, 2012, 2013 ve 2014 karlarından, %50 dağıtım oranı tahminiyle hesaplamış olduğumuz, hisse başına 2.40TL temettü, %16 temettü verimliliğine işaret etmektedir. Bununla birlikte temettünün tek seferde değil de birkaç seferde ödenmesi de olasıdır. Hisse Fiyat Performansı (TL) 03.14 12 aylık hedef fiyatımız 16.30TL %12 artış potansiyeli sunuyor. Turkcell 2015T 6.6x FD/FVAÖK ve 11.9x F/K ile uluslararası benzerleriyle uyumlu işlem görmektedir. Temettü beklentilerinin TCELL hisselerini desteklemeye devam edeceğini düşünüyoruz. 02.14 Mevcut/12A Hedef P. Değeri: 14.13mlr ABD$/15.32mlr ABD$ 01.14 Mevcut/12A Hedef Fiyat: 14.60TL/16.30TL AL BİST 100 2014T 12,095 3,810 2,342 31.5% 19.4% 13.7 2.2 7.1 1.06 16.5% 1ay 6% 2015T 12,781 4,064 2,694 31.8% 21.1% 2016T 13,490 4,321 3,031 32.0% 22.5% 11.9 10.6 2.1 2.0 6.6 6.2 1.22 1.38 4.2% 4.7% 8 Aralık 2014 3ay 12ay 9% 6% 10.78 - 14.75 32,120 83.9 29 25 124 ANEL ELEKTRİK (ANELE.IS) / Taahhüt Hisse Fiyat Performansı (TL) 1.60 1.44 1.28 1.12 ANELE Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2013 Net Satışlar 460 FVAÖK 31 Net Kar 1 FVAÖK Marjı 6.7% Net Kar Marjı 0.3% Değerleme Çarpanları F/K 109.8 FD/Satışlar 0.9 FD/FVAÖK 12.7 Hisse Başı Kazanç 0.01 Temettü Verimi 0.0% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): 12.14 11.14 10.14 09.14 08.14 07.14 06.14 05.14 0.80 04.14 0.96 03.14 Tavsiye Değişikliği: Anel Elektrik için TUT olan tavsiyemizi AL olarak değiştiriyoruz. 12 aylık hedef fiyatımız 2.00TL, %46 artış potansiyeli sunuyor. Yeni projelerin katılmasıyla mevcut birikmiş işlerde yaşanacak önemli artışların, 2015 yılında hisse performansı için en önemli faktör olacağını düşünüyoruz. Potansiyel projeler yakından takip edilmeye devam edilecek. ANELE’nin 9A14 itibariyle birikmiş işlerinin toplamı 419mn ABD$ olup, 346mn ABD$ tutarındaki yurtdışı birikmiş işleri, toplam birikmiş işlerin %82’sidir. ANELE, Kasım ayında imzaladığı 43.9mn ABD$’lık Katar sözleşmesi ile yurtdışı birikmiş işlerini daha fazla artırmayı başarmıştır. ANELE 2018 ve 2022 Dünya Kupaları için stadyum projeleri, havaalanları (Katar, Kuveyt, Dubai ve İstanbul 3. Havalimanı), endüstriyel projeler ile hastane ve alışveriş merkezleri projelerini yakından takip etmektedir. ANELE’nin taahhüt segmentindeki yüklenici firmalarla güçlü ilişkileri ve büyük ölçekli projelerde edindiği tecrübe ile Türkiye’de ve yurtdışında yeni projeler elde edeceğini düşünüyoruz. ANELE’nin FVAÖK marjı 9A14’te yıllık 1.7 puan artarak ile %8.0 olmuştur. Şirket’in 2014 yılını %8.1 FVAÖK marjı ile kapattıktan sonra 2015’te yıllık 0.6 puan artışla %8.7 FVAÖK marjı öngörmekteyiz. Libya’da devam eden belirsizlik. ANELE, Tripoli Havaalanı’nın doğu terminalinin elektrik ve mekanik taahhüt işleri için Ekim 2010’da 89.75mn €’luk imza atmıştır. Batı Terminal binasının eklenmesi halinde, Tripoli Havaalanındaki bütün elektrik ve mekanik işlerin toplamı 165mn €’dur. Libya’daki siyasi çalkantılar sonrasında, Tripoli Havaalanı projesi askıya alındığı için değerlememizde dahil etmedik. Projeyle ilgili olası olumlu gelişmeler hisseyi olumlu etkileyebilir. 02.14 Mevcut/12A Hedef P. Değeri: 66mn ABD$/94mn ABD$ 01.14 Mevcut/12A Hedef Fiyat: 1.37TL/2.00TL AL BİST 100 2014T 578 47 7 8.1% 1.2% 22.1 0.7 8.4 0.06 0.0% 1ay -7% 2015T 597 52 15 8.7% 2.5% 2016T 612 56 21 9.1% 3.4% 10.3 7.1 0.7 0.6 7.6 7.0 0.13 0.19 0.0% 0.0% 8 Aralık 2014 3ay 12ay -1% -4% 0.92 - 1.54 151 2.6 37 45 125 ASELSAN (ASELS.IS) / Savunma Sanayii • • Hisse Fiyat Performansı (TL) 12.00 10.80 9.60 8.40 ASELS Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2013 Net Satışlar 2,171 FVAÖK 436 Net Kar 238 FVAÖK Marjı 20.1% Net Kar Marjı 11.0% Değerleme Çarpanları F/K 23.0 FD/Satışlar 2.7 FD/FVAÖK 13.6 Hisse Başı Kazanç 0.48 Temettü Verimi 0.5% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): 12.14 11.14 10.14 09.14 08.14 07.14 06.14 05.14 6.00 04.14 7.20 03.14 • Hisse için 12 aylık 11.50TL hedef fiyatımız %5 artış potansiyeline işaret etmektedir. Aselsan, Türkiye'de savunma bütçesinin büyümesinden sektördeki lider konumu ile faydalanmaya devam edecektir. ASELS yüksek büyüme beklentileri ile uluslararası benzerlerine göre primli olarak 2015T 10.9x FD/FVAÖK ile işlem görmektedir. Büyüme devam edecek. Aselsan Küresel Savunma Sanayi sıralamasında 2012 yılındaki 74. sıradan 2013 yılında 67. sıraya yükselmiş olup orta vadede ilk 50’ye girmeyi hedeflemektedir. Aselsan, sektördeki %21 lider pazar payı ile yerli payının artmasından en çok faydalanacak konumdadır. Aselsan’ın net satışlarının 2014 ile 2017 yılları arasında yıllık %12 bileşik büyüme oranı ile artmasını beklerken; Şirket’in bakiye siparişlerinin 9A14 sonundaki 3.9mlr ABD$ seviyesinden 2016 sonunda 4.0mlr ABD$’a çıkmasını öngörüyoruz. Sivil projeleri ve seri üretimi hedefliyor. Aselsan 4G altyapısı, ücret toplama sistemleri, takograf, acil çağrı merkezleri ve demiryolu kontrol sistemleri gibi sivil ürünlerin geliştirilmesinde rol almaktadır. Ayrıca Şirket daha önce geliştirdiği Altay tankı ve Milgem projesinin seri üretim çalışmalarını yeni kurulan Ulaşım, Güvenlik, Enerji ve Otomasyon Sistemleri bölümü ile yürütecektir. Devam eden vergi avantajı. Ar-Ge faaliyetleri vergiden düşülebildiği için, Aselsan son 3 yılda toplam 271mn TL vergi geliri kaydetmiştir. Şirket’in 9A14 sonu itibariyle 271mn TL ertelenmiş vergi geliri bulunmaktadır. Şirket, 2023 yılı sonuna kadar kurumlar vergisi ödemeyecektir. 02.14 • Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 2.41mlr ABD$/ 2.46mlr ABD$ 01.14 Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 10.95TL/ 11.50TL TUT BİST 100 2014T 2,609 527 440 20.2% 16.8% 12.5 2.3 11.2 0.88 0.8% 1ay -1% 2015T 3,080 540 474 17.5% 15.4% 2016T 3,650 644 560 17.7% 15.3% 11.5 9.8 1.9 1.6 10.9 9.2 0.95 1.12 0.9% 1.1% 8 Aralık 2014 3ay 12ay 6% 10% 7.26 - 11.35 5,475 8.9 27 15 126 BRISA (BRISA.IS) / Lastik Kapasite %30 artacak. Brisa 330mn ABD$'lık yatırım yaparak yeni bir fabrika kuracak olup kapasitesini 11mn adetten 14.2mn adede çıkartacaktır. Bu yatırımın hükümetten yatırım teşviki aldığı için Şirket'e yaklaşık 310mn TL vergi avantajı sağlayacağı kanısındayız. Bu vergi avantajı değerlememizin yaklaşık %10'unu oluşturmaktadır. Bu yatırımla Brisa, lastik yenileme kanalında oluşacak güçlü talepten faydalanmayı hedeflemektedir. Yüksek temettü politikası. Brisa politikası gereği dağıtılabilir karın hepsini temettü olarak dağıtmaktadır. Şirket'in 2015 ve 2016'da %6.7 ve %7.4 temettü verimi sunmasını beklemekteyiz. BRISA Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2013 Net Satışlar 1,489 FVAÖK 252 Net Kar 144 FVAÖK Marjı 16.9% Net Kar Marjı 9.7% Değerleme Çarpanları F/K 21.0 FD/Satışlar 2.4 FD/FVAÖK 14.3 Hisse Başı Kazanç 0.47 Temettü Verimi 3.9% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): 12.14 11.14 10.14 09.14 08.14 07.14 06.14 05.14 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 04.14 Defansif büyüme hikayesi. Satış hacmindeki büyüme ve hammadde fiyatlarındaki gerilemeler nedeniyle, 2014-2016 arasında FVAÖK yıllık bileşik büyüme oranının %16, net kar yıllık bileşik büyüme oranının ise %22 olmasını bekliyoruz. Yüksek marka bilinirliği ve hakim pazar pozisyonun yansıra önde gelen otomotiv üreticilerinin konuşlandığı bir merkez olan Türkiye’de kişi başına düşen araç sayısının düşüklüğü, Brisa’nın büyüme potansiyelini destekleyen diğer bir unsurdur. Ana hammadde maliyetlerindeki seyir (yılbaşından bugüne doğal kauçuk fiyatları yıllık bazda %30 civarında gerilemiştir) Şirket için olumludur. Hisse Fiyat Performansı (TL) 03.14 12 aylık hedef fiyatımız 10.20TL %3 artış potansiyeli sunuyor. Brisa 2015T 8.7x FD/FAVÖK ve 2015T 11.9x F/K çarpanlarıyla işlem görürken, benzerlerine göre primlidir. 02.14 Mevcut/12A Hedef P. Değeri: 1.33mlr ABD$/1.33mlr ABD$ 01.14 Mevcut/12A Fiyat: 9.95TL/10.20TL TUT BİST 100 2014T 1,790 345 188 19.3% 10.5% 16.1 2.0 10.4 0.62 5.0% 1ay 3% 2015T 2,058 415 255 20.2% 12.4% 2016T 2,247 462 279 20.6% 12.4% 11.9 10.9 1.7 1.6 8.7 7.8 0.84 0.91 6.7% 7.4% 8 Aralık 2014 3ay 12ay 27% 62% 4.4 - 10.4 3,036 8.0 119 10 127 INDEKS BİLGİSAYAR (INDES.IS) / Bilişim DGATE - Yeni bir sayfa. İndeks Grubu şirketlerinden olan Datagate, Temmuz 2014’te Avea ile distribütörlük anlaşması imzalamıştır. DGATE anlaşma sonucunda, yıllık 720mn TL gelir elde etmeyi planlamaktadır. Gelirlerin %75’inin cihaz satışlarından, %25’inin ise sanal/fiziki hat satışından elde edilmesi öngörülmektedir. 2017 sonu itibari ile Datagate’in ulaşmayı hedeflediği satış geliri 1mlr ABD$’dır. INDES’in konsolide gelirlerinin 2015 yılında %43 artışla 2,796mn TL ve FVAÖK’sının yıllık %45 artışla 68mn TL olmasını öngörmekteyiz. 6.00 5.40 4.80 4.20 INDES Özet Finansallar & Oranlar (mnTL) 2013 Net Satışlar 1,615 FVAÖK 47 Net Kar 5 FVAÖK Marjı 2.9% Net Kar Marjı 0.3% Değerleme Çarpanları F/K 60.7 FD/Satışlar 0.2 FD/FVAÖK 7.7 Hisse Başı Kazanç 0.09 Temettü Verimi 1.0% Hisse Senedi Bilgileri Relatif Performans 52 Hafta Aralığı (TL): P.Değeri (mnTL): Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): Halka Açıklık Oranı (%): 12.14 11.14 10.14 09.14 08.14 07.14 06.14 3.00 05.14 3.60 04.14 Gayrimenkul projesi dikkat çekmeye devam ediyor. INDES’in %100 iştiraki olan Teklos’un, Ayazağa’da bulunan 40,000m2’lik arazinin projelendirilmesi için yüklenici firma Seba İnşaat ile Mart 2013’te gelir paylaşım esasına göre sözleşme imzalanmıştır. Hasılat paylaşım oranları Teklos için %40.5, yüklenici Seba İnşaat için %53.5 ve diğer toprak sahipleri için %6 olarak belirlenmiştir. Proje için gerekli izinler alınmış olup, Mayıs 2017’de tamamlanması planlanmaktadır. 2015 yılında projenin %80’nin ön satışının yapılması planlanırken, asgari satış metre kare fiyatı 3,225ABD$’dır. INDES, vergi sonrasında elde edilecek satış karı tutarının yaklaşık 115mn TL olacağını, bunun yarısının şirket faaliyetlerinde kullanılacağını ve yaklaşık 57mn TL’lik kısmın ise temettü olarak dağıtılacağını belirtmiştir. Bu sebeple, önümüzdeki yıllarda INDES’in yüksek temettü verimliliğine sahip şirketlerden biri olmasını bekliyoruz. Hisse Fiyat Performansı (TL) 03.14 12 aylık hedef fiyatımız 7.90TL %41 artış potansiyeli sunuyor. Apple ile distribütörlük anlaşması, MCI Managament S.A. ile yapılan stratejik ortaklık ve gayrimenkul projesi sonrasında Şirket’in hikayesi, DGATE- Avea distribütörlük anlaşmasıyla devam ediyor. 02.14 Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 138mn ABD$/189mn ABD$ 01.14 Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 5.62TL/7.90TL AL BİST 100 2014T 1,952 47 22 2.4% 1.1% 14.5 0.2 7.6 0.39 3.8% 1ay 6% 2015T 2,796 68 35 2.4% 1.3% 2016T 3,162 80 42 2.5% 1.3% 8.9 7.4 0.1 0.1 5.3 4.5 0.63 0.76 6.2% 7.4% 8 Aralık 2014 3ay 12ay 12% 29% 3.14 - 5.74 315 0.6 39 41 128 GÖSTERGE TABLOLARI 129 GÖSTERGE TABLOLARI I - Tavsiye Listesi 08.12.2014 Hisse Temel Tavsiye Kapanış (TL) Hedef Fiyat* Artış Piyasa Değeri Ort. Hacim** Potansiyeli (mn ABD$) F/K 2014T 2015T 9.6 11.2 7.5 7.7 8.2 12.2 7.5 8.7 10.4 6.6 7.1 7.0 11.8 7.0 F/DD 2014T 2015T Özkaynak Get. 2014T 2015T FİNANSAL Bankalar Akbank Garanti Bankası Halk Bankası İş Bankası Vakıfbank YKB TSKB AKBNK GARAN HALKB ISCTR VAKBN YKBNK TSKB Hisse Holdingler Akfen Holding AKFEN Doğan Holding DOHOL Koç Holding KCHOL Sabancı Holding SAHOL Şişe Cam SISE Hisse GYO Emlak GYO İş GYO Sinpaş GYO Torunlar GYO EKGYO ISGYO SNGYO TRGYO TUT AL AL AL TUT AL 8.71 9.36 14.70 5.98 5.02 5.18 1.96 9.65 19.75 7.40 6.30 5.85 2.55 Temel Tavsiye Kapanış (TL) Hedef Fiyat* AL GG TUT AL TUT 4.63 0.76 11.90 10.00 3.47 6.50 13.90 12.00 3.75 Temel Tavsiye Kapanış (TL) Hedef Fiyat* AL AL TUT AL 2.70 1.39 0.83 3.47 4.00 1.70 1.10 4.40 11% 34% 24% 25% 13% 30% 15,330 17,297 8,085 11,840 5,522 9,908 1,294 70.8 325.7 154.0 92.2 116.3 29.5 2.8 Artış Piyasa Değeri Ort. Hacim** Potansiyeli (mn ABD$) 40% 17% 20% 8% 593 875 13,278 8,978 2,596 0.3 5.3 22.1 24.7 6.1 Artış Piyasa Değeri Ort. Hacim** Potansiyeli (mn ABD$) 48% 22% 33% 27% 4,514 416 219 763 48.4 1.2 3.0 1.1 F/K 1.16 1.46 1.14 1.01 0.90 1.19 1.32 1.05 1.35 0.99 0.91 0.81 1.10 1.13 13.4% 13.7% 16.1% 14.0% 11.6% 11.8% 19.0% 13.3% 13.4% 15.9% 13.5% 12.1% 9.7% 17.3% 2013T 2014T Düz. NAD (mnTL) Düz. NAD prim / iskonto 18.1 10.8 9.5 10.9 13.3 11.7 8.3 9.8 2,730 29,246 29,044 5,990 -51% 3% -30% -2% 2014T 2015T FD/FVAÖK 2014T 2015T F/DD Trailing 9.7 11.2 11.3 2.7 7.7 10.2 2.8 F/K 10.4 11.1 20.1 9.3 7.1 9.7 31.9 12.2 1.4 0.8 0.5 0.6 *: 12-Aylık, **: 6 aylık, (mn ABD$) 130 GÖSTERGE TABLOLARI I - Tavsiye Listesi Hisse Finans Dışı Adana Çimento Anadolu Efes Akçansa Ak Enerji Aksa Enerji Anadolu Cam Anel Elektrik Arçelik Aselsan Aygaz Banvit BİM Bizim Toptan Brisa Bolu Çimento Coca-Cola İçecek Çimsa Doğuş Otomotiv Enka İnşaat Ereğli Demir Çelik Ford Otosan Indeks Kardemir (D) Mardin Çimento Migros Petkim Pegasus Tat Konserve TAV Havalimanları ADANA AEFES AKCNS AKENR AKSEN ANACM ANELE ARCLK ASELS AYGAZ BANVT BIMAS BIZIM BRISA BOLUC CCOLA CIMSA DOAS ENKAI EREGL FROTO INDES KRDMD MRDIN MGROS PETKM PGSUS TATGD TAVHL Temel Tavsiye TUT TUT TUT TUT AL AL AL AL TUT AL AL TUT TUT TUT AL AL AL AL AL AL AL AL TUT AL TUT AL TUT TUT Kapanış (TL) 5.39 25.15 14.50 1.33 3.01 1.90 1.37 15.00 10.95 9.95 3.03 49.40 20.20 9.95 5.02 48.50 16.05 12.10 5.68 4.58 29.90 5.62 2.09 4.97 22.70 3.95 33.00 3.49 18.25 Hedef Fiyat* 6.05 28.00 17.00 1.60 4.00 2.50 2.00 16.60 11.50 11.70 3.70 52.70 21.40 10.20 6.00 59.50 19.21 6.81 5.50 34.00 7.90 2.80 5.01 26.20 4.32 39.80 4.00 21.50 Artış Potansiyeli 12% 11% 17% 20% 33% 32% 46% 11% 5% 18% 22% 7% 6% 3% 20% 23% 20% 20% 20% 14% 41% 34% 1% 15% 9% 21% 15% 18% Piyasa Değeri (mn ABD$) 209 6,552 1,221 427 812 371 66 4,460 2,409 1,313 133 6,599 356 1,336 316 5,428 954 1,171 8,997 7,053 4,617 138 718 240 1,778 1,738 1,485 209 2,917 Ort. Hacim** 0.3 2.5 0.6 5.2 3.2 0.9 1.3 9.2 3.0 0.8 1.9 12.9 4.1 2.5 0.5 4.0 1.1 3.5 11.6 31.3 4.2 0.2 44.4 0.4 9.4 23.1 27.9 2.2 9.0 F/K 2014T 2015T 12,9 42.9 10.9 38.6 7.2 22.1 16.5 12.5 10.8 27.6 34.1 40.4 16.1 7.6 33.2 9.5 13.3 9.7 15.7 14.5 7.7 8.8 37.1 14.0 3.3 12.3 12,0 24.3 9.8 12.7 11.7 10.3 14.3 11.5 9.3 8.0 26.5 24.5 11.9 7.0 21.2 8.0 12.5 9.7 15.1 8.9 7.0 9.6 32.9 24.2 10.3 14.0 11.5 FD/FVAÖK FD/Satış 2014T 2015T 2014T 2015T 10,2 10.6 7.3 32.0 11.0 6.4 8.4 9.7 11.2 10.9 7.6 22.2 10.8 10.4 6.6 14.6 6.6 7.2 6.9 14.3 7.6 6.1 7.0 11.5 28.1 11.3 10.3 7.8 8,9 8.7 6.9 12.0 7.7 5.7 7.6 9.1 10.9 9.9 5.7 17.3 9.5 8.7 5.3 11.0 5.9 6.8 6.7 11.6 5.3 5.4 6.7 10.1 15.4 9.0 8.7 7.3 7,7 1.7 2.0 2.7 1.7 1.1 0.7 1.1 2.3 0.5 0.5 1.0 0.3 2.0 2.3 2.3 2.1 1.1 1.5 1.1 0.2 1.5 2.4 0.7 0.8 1.4 0.7 3.4 1,3 1.5 1.8 1.9 1.5 1.1 0.7 1.0 1.9 0.4 0.4 0.8 0.3 1.7 1.6 1.9 1.7 1.1 1.4 1.0 0.1 1.3 2.1 0.6 0.8 1.2 0.6 3.2 *: 12 Aylık, **: 6 aylık, (mn ABD$) 131 GÖSTERGE TABLOLARI I - Tavsiye Listesi Hisse Temel Kapanış Artış Piyasa Değeri Hedef Fiyat* Tavsiye (TL) F/K FD/FVAÖK FD/Satış Ort. Hacim** Potansiyeli (mn ABD$) Finans Dışı 2014T 2015T 2014T 2015T 2014T 2015T 12,9 12,0 10,2 8,9 7,7 1,3 Tekfen Holding TKFEN AL 6.17 7.30 18% 1,004 10.6 9.1 9.8 6.3 5.6 0.6 0.5 Turkcell TCELL AL 14.60 16.30 12% 14,133 40.1 13.7 11.9 7.1 6.6 2.2 2.1 Türk Hava Yolları THYAO AL 9.67 11.90 23% 5,872 99.7 8.3 7.5 8.5 6.9 1.0 0.8 Tümosan TMSN TUT 5.33 5.85 10% 270 4.2 20.4 13.0 13.9 8.8 1.5 1.3 Tofaş TOASO TUT 15.45 17.70 15% 3,399 7.7 8.2 10.4 9.2 8.8 1.1 1.0 Trakya Cam TRKCM AL 3.32 3.98 20% 1,080 4.3 8.2 11.0 8.2 6.3 1.5 1.2 Türk Telekom TTKOM Not Yok 7.17 - - 11,042 9.3 - - - - - - Türk Traktör TTRAK TUT 72.45 82.00 13% 1,701 1.8 15.2 13.5 12.5 10.6 1.6 1.5 Tüpraş TUPRS TUT 49.60 55.30 11% 5,465 18.9 9.2 12.1 15.5 8.6 0.4 0.4 Ünye Çimento UNYEC TUT 4.80 5.36 12% 261 0.1 8.4 8.5 6.1 6.2 2.1 1.9 BİST-100 XU100 84,819 100,400 18% 234,668 1,518 11.3 10.5 8.9 7.8 1.2 1.1 Kapsam Değişikliği: ASYAB, BMEKS, HURGZ, IPEKE, KOZAA, KOZAL, PRKME’yi iş dağılımında yaptığımız yeni düzenlemeler nedeniyle temel hisse senedi araştırma kapsamımızdan çıkartıyoruz. Tavsiye Tanımları AL Hisse senedinin 2015-sonuna kadar getirisinin BİST 100 endeksinin getirisinin %10 üzerinde olması beklenmektedir. TUT Hisse senedinin 2015-sonuna kadar getirisinin BİST 100 endeksinin getirisinin +-%10 içerisinde olması beklenmektedir. SAT Hisse senedinin 2015-sonuna kadar getirisinin BİST 100 endeksinin getirisinin %10 altında olması beklenmektedir. *: 12 Aylık, **: 6 aylık, (mn ABD$) 132 GÖSTERGE TABLOLARI II - Temettü Beklentileri Tavsiye 2014T Net Kar (TLmn) 2014T Temettü (TLmn) 2014T Temettü Oranı Hisse Sayısı (mn) Tahmini Hisse başı Temettü (TL) Piyasa Değeri (TLmn) Tahmini Temettü Verimi AL 2,342 Not Yok 50 5,298 - 2200 2.41 32,120 16% 40 80% 83 0.48 303 13% TUT 75 60 80% 88 0.68 475 13% TUT 71 64 90% 124 0.51 593 11% Not Yok 21 18 84% 75 0.24 170 10% TUT 62 56 90% 110 0.51 544 10% Not Yok 14 11 80% 165 0.07 114 10% 228 194 85% 135 1.43 2,168 9% 1,657 1,408 85% 3500 0.40 16,030 9% 254 228 90% 191 1.19 2,776 8% Not Yok 9 6 70% 53 0.11 78 8% Turk Telekom Not Yok 2,017 1,810 90% 3500 0.52 25,095 7% Aksigorta Not Yok 76 56 74% 306 0.18 811 7% DOAS Dogus Otomotiv Not Yok 219 184 84% 220 0.84 2,662 7% AYGAZ Aygaz AL 276 200 73% 300 0.67 2,985 7% TRGYO Torunlar G.M.Y.O. AL 654 116 18% 500 0.23 1,735 7% PETUN Pinar Entegre Et Ve Un Not Yok 42 25 61% 43 0.59 389 7% HEKTS Hektas Not Yok 46 11 25% 76 0.15 196 6% KOZAL Koza Altin Isletmeleri Not Yok 464 116 25% 153 0.76 2,021 6% BOLUC Bolu Cimento AL 94 38 40% 143 0.26 719 5% BRISA Brisa TUT 188 150 80% 305 0.49 3,036 5% ISMEN Is Yatirim TTRAK Turk Traktor Kod Şirket TCELL Turkcell ADBGR Adana Cimento (B) ADANA Adana Cimento (A) UNYEC Unye Cimento ISGSY Is Girisim Srmy. Y.O. MRDIN Mardin Cimento ADNAC Adana Cimento (C) CIMSA Cimsa AL EREGL Eregli Demir Celik AL AKCNS Akcansa TUT ALKA Alkim Kagit TTKOM AKGRT Not Yok 62 18 30% 332 0.06 392 5% TUT 255 179 70% 53 3.34 3,867 5% Kaynak: Garanti Yatırım Tahminleri, Bloomberg * TCELL için 2010 yılı karından %75 temettü dağıtım oranı kullanılmış, 2011, 2012, 2013 ve 2014 yılı karlarından %50 dağıtım oranı öngörülmüştür. ** Bu şirketler yılda 2 kez temettü dağıtmaktadırlar; toplam temettü esas alınmıştır. 133 GÖSTERGE TABLOLARI III - Özet Hisse Verileri 3 Aylık Günlük Ort. Hacim (mn TL) 276 0.9 Hisse Sayısı (mn) Adana Çimento (A) 5.39 88.2 Anadolu Efes Biracılık 25.15 592.1 14,891 8.2 615 18,947 32 4,765 6.3 Akbank 8.71 4,000.0 34,840 32.3 1,500 41,800 42 14,633 161.6 Akçansa 14.50 191.4 2,776 31.5 167 2,843 19 527 1.4 Ak Enerji 1.33 729.2 970 10.8 178 1,558 25 242 19.1 Şirket Piyasa Değeri 2014 Getiri (TL) 2000-Bugün Düşük-Yüksek Halka Açıklık (mn TL) (%) Piyasa Değeri (mn TL ) (%) ** Piyasa Değeri (halka açık) (mn TL) Kapanış Fiyatı (TL) 475 60.4 26 644 58 Akfen Holding 4.63 291.0 1,347 10.0 998 1,841 21 283 0.5 Aksa Enerji 3.01 613.2 1,846 16.7 1,294 3,199 21 388 11.2 Anadolu Cam 1.90 444.0 844 9.9 42 1,420 20 169 2.3 Anel Elektrik 1.37 110.0 151 37.0 101 315 45 68 2.6 Arçelik 15.00 675.7 10,136 28.3 533 10,170 25 2,534 20.1 Aselsan 10.95 500.0 5,475 27.4 57 5,900 14 767 8.9 Aygaz 9.95 300.0 2,985 29.6 350 3,495 24 716 1.9 Banvit 3.03 100.0 303 45.7 43 665 19 58 3.7 Bim Birleşik Mağazalar 49.40 303.6 14,998 15.8 683 16,152 60 8,999 28.4 Bizim Toptan Satış Mağazaları 20.20 40.0 808 -13.2 706 1,324 46 372 8.5 Bolu Çimento 5.02 143.2 719 103.2 36 719 26 187 1.2 Brisa 9.95 305.1 3,036 119.0 143 3,289 10 304 8.0 Coca Cola İçecek 48.50 254.4 12,337 -5.7 1,424 15,008 25 3,084 10.5 Çimsa 16.05 135.1 2,168 55.3 101 2,222 25 542 2.3 Doğuş Otomotiv 12.10 220.0 2,662 103.7 161 2,970 26 692 7.2 Doğan Holding 0.76 2,616.9 1,989 5.6 209 5,478 35 696 19.7 Emlak G.M.Y.O. 2.70 3,800.0 10,260 34.4 4,700 11,134 51 5,233 134.0 Enka İnşaat 5.68 3,600.0 20,448 9.2 1,828 22,528 12 2,454 24.3 Ereğli Demir Çelik 4.58 3,500.0 16,030 91.6 399 16,520 32 5,130 55.2 Ford Otosan 29.90 350.9 10,492 34.1 556 10,983 18 1,889 9.3 Garanti Bankası 9.36 4,200.0 39,312 36.2 715 47,250 48 18,870 745.9 Halk Bankası 14.70 1,250.0 18,375 22.9 4,025 27,063 49 9,004 347.7 İndeks Bilgisayar 5.62 56.0 315 38.8 40 321 41 129 0.6 İş Bankası (C) 5.98 4,500.0 26,910 32.1 2,634 34,740 31 8,342 214.0 134 GÖSTERGE TABLOLARI III - Özet Hisse Verileri Halka Açıklık (%) ** Piyasa Değeri (halka açık) (mn TL) 3 Aylık Günlük Ort. Hacim (mn TL) 1,274 48 454 2.7 1,362 31,952 22 6,639 55.8 8 1,935 89 1,451 96.5 41.9 422 6,658 19 768 26.0 544 27.5 33 969 33 180 1.3 1,000.0 3,950 46.9 713 4,095 34 1,343 53.8 102.3 3,375 -9.1 1,861 4,449 35 1,181 66.3 10.00 2,040.4 20,404 17.1 1,875 26,627 44 8,978 58.2 Şişe Cam 3.47 1,700.0 5,899 40.3 210 6,120 29 1,711 14.6 Sinpaş G.M.Y.O. 0.83 600.0 498 1.2 186 1,225 32 159 4.9 Tat Gıda 3.49 136.0 475 40.7 28 589 41 195 5.7 Tav Havalimanları 18.25 363.3 6,630 22.2 596 7,247 40 2,652 23.8 Turkcell 14.60 2,200.0 32,120 28.6 1,800 32,450 25 8,030 83.9 Türk Hava Yolları 9.67 1,380.0 13,345 50.2 669 13,345 50 6,672 263.8 Tekfen Holding 6.17 370.0 2,283 23.2 724 3,012 41 936 26.7 Tümosan Motor Ve Traktör 5.33 115.0 613 12.3 417 715 17 104 7.4 Tofaş Otomobil Fab. 15.45 500.0 7,725 21.5 213 8,150 24 1,854 16.2 Kapanış Fiyatı (TL) Hisse Sayısı (mn) Piyasa Değeri (mn TL) 2014 Getiri (TL) (%) İş G.M.Y.O. 1.39 680.4 946 11.8 121 Koç Holding 11.90 2,535.9 30,177 37.6 Kardemir (D) 2.09 780.2 1,631 113.1 Migros 22.70 178.0 4,041 Mardin Çimento 4.97 109.5 Petkim 3.95 Pegasus Hava Taşımacılığı 33.00 Sabancı Holding Şirket 2000-Bugün Düşük-Yüksek Piyasa Değeri (mn TL ) Torunlar G.M.Y.O. 3.47 500.0 1,735 28.0 871 2,210 14 243 2.4 Trakya Cam 3.32 739.0 2,453 38.3 171 2,453 28 687 8.8 T.S.K.B. 1.96 1,500.0 2,940 27.1 18 3,060 39 1,147 5.9 Türk Telekom 7.17 3,500.0 25,095 25.6 10,500 32,830 13 3,262 21.8 Türk Traktör 72.45 53.4 3,867 29.9 186 4,123 24 928 3.5 Tüpraş 49.60 250.4 12,421 19.8 1,551 13,961 49 6,086 48.2 Ünye Çimento 4.80 123.6 593 -13.0 46 809 8 47 0.2 T. Vakıflar Bankası 5.02 2,500.0 12,550 32.5 2,600 17,850 25 3,138 267.5 Yapı Ve Kredi Bankası 5.18 4,347.1 22,518 42.4 752 27,126 12 2,702 58.1 *08/12/2014 kapanışlarıyla ** MKK kayıtlı hisselere göre 135 GÖSTERGE TABLOLARI IV - Piyasa Çarpanları ŞİRKET F / K (x) Fiyat / Defter Değeri (x) Özsermaye Getirisi (%) 2013 2014T 2015T 2013 2014T 2015T 2013 2014T 2015T Akbank 11.8 11.2 10.4 1.6 1.4 1.3 13.8 13.7 13.4 Halk Bankası 6.7 7.5 6.6 1.3 1.1 1.0 21.1 16.1 15.9 İş Bankası (C) 8.5 7.7 7.1 1.1 1.0 0.9 13.7 14.0 13.5 T. Vakıflar Bankası 7.9 8.2 7.0 1.0 0.9 0.8 13.0 11.6 12.1 Yapı Ve Kredi Bankası 7.0 12.2 11.8 1.3 1.2 1.1 18.7 11.8 9.7 T.S.K.B. 9.0 7.5 7.0 1.6 1.3 1.1 18.1 19.0 17.3 ŞİRKET F / K (x) FD / FVAÖK (x) FD / SATIŞLAR (x) 2013 2014T 2015T 2013 2014T 2015T 2013 2014T 2015T Adana Çimento (A) 13.0 6.4 7.9 8.4 6.3 6.5 2.1 1.9 1.8 Anadolu Efes Biracılık 5.7 42.9 24.3 12.2 10.6 8.7 1.9 1.7 1.5 Akçansa 17.6 10.9 9.8 10.8 7.3 6.9 2.4 2.0 1.8 Ak Enerji -- -- -- 18.9 -- 12.0 4.1 2.7 1.9 Akfen Holding -- 18.1 13.3 1.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Aksa Enerji -- 38.6 12.7 12.0 11.0 7.7 2.1 1.7 1.5 Anadolu Cam 7.6 7.2 11.7 8.5 6.4 5.7 1.2 1.1 1.1 Anel Elektrik -- 22.1 10.3 12.7 8.4 7.6 0.9 0.7 0.7 Arçelik 17.0 16.5 14.3 11.6 9.7 9.1 1.2 1.1 1.0 Aselsan 23.0 12.5 11.5 13.6 11.2 10.9 2.7 2.3 1.9 Aygaz 14.5 10.8 9.3 12.1 10.9 9.9 0.5 0.5 0.4 Banvit -- 27.6 8.0 10.2 7.6 5.7 0.5 0.5 0.4 Bim Birleşik Mağazalar 36.3 34.1 26.5 -- -- 17.3 1.2 1.0 0.8 Bizim Toptan Satış Mağazaları 20.3 40.4 24.5 11.2 10.8 9.5 0.3 0.3 0.3 Bolu Çimento 16.1 7.6 7.0 12.2 6.6 5.3 3.0 2.3 1.6 Brisa 21.0 16.1 11.9 14.3 10.4 8.7 2.4 2.0 1.7 Coca Cola İçecek 49.9 33.2 21.2 16.1 14.6 11.0 2.7 2.3 1.9 Çimsa 7.2 9.5 8.0 9.8 6.6 5.9 2.4 2.1 1.7 136 GÖSTERGE TABLOLARI IV - Piyasa Çarpanları ŞİRKET 2013 Doğan Holding F / K (x) 2014T 2015T 2013 FD / FVAÖK (x) 2014T 2015T 2013 FD / SATIŞLAR (x) 2014T 2015T -- -- -- 0.6 a.d a.d a.d a.d a.d Emlak G.M.Y.O. 9.7 9.7 7.7 1.2 a.d a.d a.d a.d a.d Enka İnşaat 16.4 13.3 12.5 1.7 a.d a.d a.d a.d a.d Ereğli Demir Çelik 17.4 9.7 9.7 9.1 a.d a.d a.d a.d a.d Ford Otosan 16.4 15.7 15.1 17.0 14.3 11.6 1.1 1.1 1.0 İndeks Bilgisayar 60.7 14.5 8.9 7.7 7.6 5.3 0.2 0.2 0.1 İş G.M.Y.O. 8.1 11.2 10.2 0.8 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Koç Holding 11.3 10.8 11.7 1.7 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Kardemir (D) 23.8 7.7 7.0 10.3 6.1 5.4 1.9 1.5 1.3 Migros -- 37.1 32.9 12.9 a.d a.d a.d a.d a.d Mardin Çimento 10.4 8.8 9.6 8.5 7.0 6.7 2.6 2.4 2.1 Petkim 80.8 -- 24.2 17.8 28.1 15.4 1.0 0.8 0.8 Pegasus Hava Taşımacılığı 36.8 14.0 10.3 9.5 11.3 9.0 1.6 1.7 1.4 Sabancı Holding 11.8 9.5 8.3 1.2 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Şişe Cam 13.7 10.9 9.8 1.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Sinpaş G.M.Y.O. 26.9 11.3 -- 0.5 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 -- 3.3 14.0 12.2 10.3 8.7 0.7 0.7 0.6 Tat Gıda Tav Havalimanları 19.7 12.3 11.5 9.1 7.8 7.3 3.6 3.4 3.2 Turkcell 13.8 13.7 11.9 7.6 7.1 6.6 2.4 2.2 2.1 Türk Hava Yolları 19.5 8.3 7.5 10.6 a.d a.d a.d a.d a.d Tekfen Holding -- 9.1 9.8 1.2 a.d a.d a.d a.d a.d Tümosan Motor Ve Traktör 9.9 20.4 13.0 8.2 a.d a.d a.d a.d a.d Tofaş Otomobil Fab. 17.8 8.2 10.4 10.1 a.d a.d a.d a.d a.d Torunlar G.M.Y.O. 9.1 2.7 2.8 0.6 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Trakya Cam 20.9 8.2 11.0 13.0 a.d a.d a.d a.d a.d Türk Telekom 19.3 12.4 10.7 6.4 6.2 6.1 2.4 2.3 2.3 Türk Traktör 13.8 15.2 13.5 12.6 12.5 10.6 2.0 1.6 1.5 Tüpraş 10.4 9.2 12.1 15.8 15.5 8.6 0.4 0.4 0.4 Ünye Çimento 10.8 8.4 8.5 7.5 6.1 6.2 2.4 2.1 1.9 137 GÖSTERGE TABLOLARI V - Relatif Performans Relatif Performans (08.12.2014 itibariyle) Şirket Kod 1 ay 3 ay 6 ay YBB Beta Adana Çimento (A) ADANA 4,4% 10,5% 22,6% 28,2% 0,6 Anadolu Efes Biracılık AEFES -5,7% -13,7% -11,6% -13,5% 0,5 Akbank AKBNK 5,5% 1,5% 0,8% 5,7% 1,4 Akçansa AKCNS -5,1% 3,7% 3,5% 5,1% 0,5 Ak Enerji AKENR -7,4% 9,2% 5,9% -11,4% 0,8 Akfen Holding AKFEN -7,9% -14,8% -12,0% -12,1% 0,7 Aksa Enerji AKSEN -4,3% 3,0% -0,9% -6,7% 0,9 Anadolu Cam ANACM -4,6% 3,7% 4,1% -12,2% 0,8 Anel Elektrik ANELE -6,7% -0,5% 17,1% 9,5% 0,7 Arçelik ARCLK 4,8% 7,7% 9,6% 2,5% 0,9 Aselsan ASELS -0,6% 5,9% 10,4% a.d. 0,8 Aygaz AYGAZ -4,5% -2,8% 0,9% a.d. 0,6 Banvit BANVT -21,3% -15,9% 14,3% 16,4% 0,8 Bim Birleşik Mağazalar BIMAS -6,4% -3,3% -3,1% -7,4% 0,7 Bizim Toptan Satış Mağazaları BIZIM 4,0% 0,9% -1,2% -30,6% 0,6 BOLUC 8,1% 18,8% 44,8% 62,5% 0,6 Bolu Çimento Brisa BRISA 2,8% 26,9% 41,3% 75,0% 0,7 Coca Cola İçecek CCOLA -7,1% -9,1% -13,6% -24,6% 0,6 Çimsa CIMSA -4,8% -3,2% 14,6% 24,1% 0,5 Doğuş Otomotiv DOAS 14,7% 21,0% 35,2% 62,8% 1,2 Doğan Holding DOHOL 4,3% -6,8% -11,5% -15,6% 0,7 Emlak G.M.Y.O. EKGYO 4,3% -5,2% -5,4% 7,5% 1,0 Enka İnşaat ENKAI -0,9% -2,5% -6,3% -12,7% 0,7 Ereğli Demir Çelik EREGL -2,6% 1,5% 21,2% 53,2% 0,7 Ford Otosan FROTO -2,4% 6,9% 6,2% 7,2% 0,8 Garanti Bankası GARAN 3,9% 3,8% 2,6% 8,9% 1,4 Halk Bankası HALKB -2,1% -12,4% -13,0% -1,7% 1,4 İndeks Bilgisayar INDES 6,3% 12,2% 16,4% 10,9% 0,5 138 GÖSTERGE TABLOLARI V - Relatif Performans Relatif Performans (08.12.2014 itibariyle) Şirket Kod 1 ay 3 ay 6 ay YBB Beta İş Bankası (C) ISCTR 4,9% 1,7% -7,3% 5,6% 1,3 İş G.M.Y.O. ISGYO -0,2% -3,5% -1,9% -10,7% 0,8 Koç Holding KCHOL -3,2% 1,2% 5,1% 10,0% 1,0 Kardemir (D) KRDMD -15,4% -7,8% 16,9% 70,3% 1,1 Migros MGROS -2,5% 12,2% 5,0% 13,4% 1,0 Mardin Çimento MRDIN 1,5% 0,6% 3,3% 1,9% 0,5 Petkim PETKM -0,5% 10,3% 25,4% 17,5% 0,8 Pegasus Hava Taşımacılığı PGSUS 5,5% 11,1% 7,5% -27,3% 0,0 Sabancı Holding SAHOL -7,6% -8,3% -8,2% a.d. 1,2 SISE -2,2% 11,8% 21,9% 12,1% 1,0 Sinpaş G.M.Y.O. SNGYO -12,3% -12,0% -13,1% -19,1% 1,0 Tat Gıda TATGD -5,1% 5,6% 38,4% 12,5% 0,7 Tav Havalimanları TAVHL -10,1% -3,2% -0,9% -2,4% 0,8 Turkcell TCELL 5,7% 8,5% 3,4% 2,8% 0,6 Türk Hava Yolları THYAO 18,5% 32,5% 30,8% 20,0% 1,1 Tekfen Holding TKFEN 3,9% 6,7% 5,7% -1,6% 0,9 Tümosan Motor Ve Traktör TMSN -2,4% -5,4% -3,6% -10,3% 0,0 Tofaş Otomobil Fab. TOASO -0,7% 10,5% 12,0% -2,9% 1,1 Torunlar G.M.Y.O. TRGYO 3,5% -4,2% -2,9% 2,3% 0,9 Trakya Cam TRKCM 4,9% 20,1% 27,8% 10,6% 0,9 Şişe Cam T.S.K.B. TSKB -4,7% -1,0% 6,2% 1,6% 1,0 Türk Telekom TTKOM 3,9% 7,5% 8,1% 0,4% 0,8 Türk Traktör TTRAK -5,8% -9,4% 10,2% 3,9% 0,7 Tüpraş TUPRS -5,3% -8,7% -9,4% -4,2% 0,9 Ünye Çimento UNYEC -5,3% -1,9% -10,4% -30,4% 0,3 T. Vakıflar Bankası VAKBN 2,5% -3,5% -7,2% 5,9% 1,4 Yapı Ve Kredi Bankası YKBNK 2,4% 0,4% 2,0% 13,8% 1,4 139 GÖSTERGE TABLOLARI VI - Çeyreksel Finansallar Şirket Adana Çimento (A) Anadolu Efes Biracılık Net Satışlar (mn TL) FVAÖK (mn TL) Net Borç (mn TL) Net Kar (mn TL) 2013/12 2014/03 2014/06 2014/09 2013/12 2014/03 2014/06 2014/09 2013/12 2014/03 2014/06 2014/09 2014/09 53 52 68 60 16 15 22 20 11 17 23 21 -33 1.835 2.016 3.128 3.057 96 236 683 610 -266 -100 316 21 2.775 Akçansa 327 325 387 367 69 87 117 111 39 68 70 67 151 Ak Enerji 242 219 216 367 23 8 16 30 -57 -90 0 -132 2.165 Akfen Holding 21 26 31 27 3 7 0 2 3 -25 67 -33 186 Aksa Enerji 457 472 438 599 72 73 55 150 -56 -9 46 21 1.888 Anadolu Cam 370 353 442 416 36 61 75 77 59 -6 14 8 980 Anel Elektrik 166 89 134 197 12 17 0 16 0 1 1 2 240 Arçelik 3.100 2.802 3.076 3.234 367 295 354 330 156 131 161 156 3.337 Aselsan 727 506 615 659 153 87 131 121 110 58 141 47 433 Aygaz 1.631 1.777 1.714 1.870 65 62 53 72 11 84 64 68 74 Banvit 379 450 512 542 -16 45 52 42 -46 1 24 -7 575 3.132 3.395 3.561 3.753 151 163 144 179 106 108 90 115 -379 590 497 559 628 17 17 18 19 5 5 5 4 -31 Bim Birleşik Mağazalar Bizim Toptan Satış Mağazaları Bolu Çimento 66 76 86 87 17 23 33 35 9 17 27 35 52 Brisa 394 388 399 425 61 80 70 84 35 50 31 53 560 1.003 1.148 1.830 1.925 74 143 396 380 -49 22 203 128 1.726 Coca Cola İçecek Çimsa 215 225 310 289 57 61 98 102 33 36 63 61 146 Doğuş Otomotiv 1.998 1.354 1.843 1.844 65 45 101 102 49 26 85 67 1.248 Doğan Holding 873 826 959 850 21 26 129 54 3 -61 -22 -13 -1.924 Emlak G.M.Y.O. 370 422 332 646 84 249 70 205 175 384 174 177 -2.321 Enka İnşaat 3.355 3.265 3.156 3.022 421 503 448 513 319 359 410 320 -4.898 Ereğli Demir Çelik 2.581 2.935 2.709 2.951 553 643 549 665 152 432 345 437 1.654 Ford Otosan 3.327 2.046 3.168 2.889 185 159 205 231 125 203 151 122 2.142 501 495 388 470 12 13 10 10 4 6 4 4 45 İndeks Bilgisayar İş G.M.Y.O. 49 31 37 129 34 24 25 30 24 18 23 18 304 Koç Holding 17.949 15.621 16.438 19.051 696 819 524 1.070 440 562 872 679 -1.691 Kardemir (D) 352 376 363 386 85 104 100 92 38 69 68 27 684 140 GÖSTERGE TABLOLARI VI - Çeyreksel Finansallar Şirket Net Satışlar (mn TL) FVAÖK (mn TL) Net Borç (mn TL) Net Kar (mn TL) 2012/12 2013/03 2013/06 2013/09 2012/12 2013/03 2013/06 2013/09 2012/12 2013/03 2013/06 2013/09 2013/09 1.815 1.773 1.965 2.295 99 112 116 165 -157 -61 103 36 1.586 53 52 63 42 21 17 24 15 16 13 21 13 -24 1.192 1.190 1.253 863 59 74 9 9 0 37 18 -53 174 580 512 799 1.109 8 -71 122 335 -70 -103 87 251 261 Sabancı Holding 3.659 2.544 2.587 2.640 1.212 1.052 1.229 1.324 161 420 559 456 -1.562 Şişe Cam 1.689 1.638 1.784 1.666 269 359 323 313 173 133 137 122 0 Sinpaş G.M.Y.O. 185 92 114 169 128 110 189 279 -3 5 19 16 574 Tat Gıda 271 219 169 224 695 703 779 14 -11 3 2 139 100 Tav Havalimanları 652 586 690 748 520 224 71 382 57 62 191 257 2.642 Turkcell 2.884 2.855 2.923 3.162 777 881 903 1.035 507 361 493 756 -5.161 Türk Hava Yolları 4.890 5.128 6.139 7.171 212 175 845 1.573 -144 -226 398 1.373 11.449 Tekfen Holding 976 1.149 994 1.055 -67 178 38 114 -70 142 42 69 68 Tümosan Motor Ve Traktör 143 83 137 90 27 10 16 10 22 6 10 4 39 1.890 1.676 1.820 1.685 186 249 209 214 114 134 135 127 507 Torunlar G.M.Y.O. 184 247 211 97 279 52 50 40 206 20 251 -67 1.766 Trakya Cam 490 453 500 495 1.175 1.232 1.273 1.300 41 33 76 48 401 3.352 3.195 3.300 3.512 1.294 1.121 1.258 1.300 260 384 801 319 6.786 567 595 736 690 90 91 93 77 75 69 72 54 529 10.596 9.276 9.598 11.812 193 323 -61 491 114 511 358 377 3.642 60 59 69 60 19 14 28 23 12 8 23 18 -41 Migros Mardin Çimento Petkim Pegasus Hava Taşımacılığı Tofaş Otomobil Fab. Türk Telekom Türk Traktör Tüpraş Ünye Çimento 141 GÖSTERGE TABLOLARI VII - Tahminlerde Değişiklikler Sektör Bankacılık Otomotiv Havacılık Çimento Holdingler Dayanıklı Tüketim Hisse Tavsiye Hedef Fiyat (TL) Mevcut Getiri Eski - 2014 Yeni - 2014 (mn TL) (mn TL) Eski Yeni Eski Yeni Değ. Fiyat Potansiyel Net Kar Net Kar AKBNK TUT TUT 9,00 9,65 7% 8,71 11% 2.621 3.109 HALKB AL AL 19,50 19,75 1% 14,70 34% 2.659 Değişim Eski - 2015 Yeni - 2015 % Deği(mn TL) (mn TL) şim Net Kar Net Kar 19% 3.454 3.346 -3% 2.445 -8% 3.355 2.764 -18% ISCTR AL AL 7,30 7,40 1% 5,98 24% 2.944 3.507 19% 3.783 3.789 0% VAKBN AL AL 6,30 6,30 0% 5,02 25% 1.646 1.539 -7% 2.109 1.793 -15% YKBNK TUT TUT 5,20 5,85 13% 5,18 13% 1.806 1.849 2% 2.407 1.905 -21% TSKB AL AL 2,20 2,55 16% 1,96 30% 382 391 2% 455 418 -8% BRISA TUT TUT 8,40 10,20 22% 9,95 3% 171 188 10% 218 255 17% FROTO TUT AL 30,10 34,00 13% 29,90 14% 724 667 -8% 784 697 -11% TOASO TUT TUT 14,30 17,70 24% 15,45 15% 576 939 63% 770 744 -3% TMSN AL TUT 6,40 5,85 -9% 5,33 10% 44 30 -32% 49 47 -4% TTRAK TUT TUT 77,00 82,00 6% 72,45 13% 309 255 -17% 315 287 -9% PGSUS TUT AL 30,50 39,80 30% 33,00 21% 174 241 39% 210 328 56% TAVHL TUT TUT 21,50 21,50 0% 18,25 18% 540 540 0% 575 575 0% THYAO AL AL 8,50 11,90 40% 9,67 23% 885 1.613 82% 1.023 1.774 73% ADANA TUT TUT 5,41 6,05 12% 5,39 12% 50 75 51% 51 60 18% AKCNS TUT TUT 15,90 17,00 7% 14,50 17% 245 254 4% 246 282 15% BOLUC AL AL 5,40 6,00 11% 5,02 20% 72 94 30% 66 103 56% CIMSA AL AL 18,00 19,21 7% 16,05 20% 211 228 8% 220 271 23% MRDIN TUT TUT 5,30 5,01 -5% 4,97 1% 50 62 24% 50 56 13% UNYEC TUT TUT 5,20 5,36 3% 4,80 12% 63 71 13% 65 70 7% AKFEN AL AL 6,40 6,50 2% 4,63 40% 64 74 15% 86 101 18% ENKAI AL AL 7,00 6,81 -3% 5,68 20% 1.427 1.543 8% 1.573 1.640 4% KCHOL TUT TUT 12,20 13,90 14% 11,90 17% 2.578 2.791 8% 2.803 2.573 -8% SAHOL AL AL 11,50 12,00 4% 10,00 20% 1.932 2.150 11% 2.448 2.454 0% SISE TUT TUT 3,00 3,75 25% 3,47 8% 520 543 4% 601 601 0% TKFEN AL AL 6,60 7,30 11% 6,17 18% 250 250 0% 178 234 31% ARCLK AL AL 15,35 16,60 8% 15,00 11% 694 614 -12% 831 708 -15% 142 GÖSTERGE TABLOLARI VII - Tahminlerde Değişiklikler Sektör Gıda ve İçecek Cam Enerji Perakende GYO Demir ve Çelik Telekom Elektrik Diğer BIST 100 Hisse 12 Aylık Hedef Fiyat (TL) Tavsiye Mevcut Getiri Eski - 2014 (mn TL) Yeni - 2014 (mn TL) Değişim Eski - 2015 (mn TL) Yeni - 2015 (mn TL) Net Kar Net Kar Değişim Eski Yeni Değ. Eski Yeni Fiyat Potansiyel Net Kar Net Kar AEFES TUT TUT 28,20 28,00 -1% 25,15 11% 595 347 -42% 735 614 -16% BANVT AL AL 3,40 3,70 9% 3,03 22% 27 11 -59% 50 38 -24% CCOLA AL AL 60,30 59,50 -1% 48,50 23% 484 372 -23% 625 582 -7% TATGD TUT TUT 3,30 4,00 21% 3,49 15% 18 146 711% 20 34 70% ANACM TUT AL 2,17 2,50 15% 1,90 32% 68 117 72% 109 72 -34% TRKCM AL AL 3,40 3,98 17% 3,32 20% 157 299 91% 201 222 11% AYGAZ AL AL 10,90 11,70 7% 9,95 18% 248 276 11% 286 322 13% PETKM TUT TUT 3,90 4,32 11% 3,95 9% 95 14 -85% 127 163 28% TUPRS TUT TUT 56,10 55,90 0% 49,60 13% 921 1.353 47% 793 1.024 29% BIMAS TUT TUT 51,50 52,70 2% 49,40 7% 503 440 -13% 603 567 -6% BIZIM TUT TUT 23,30 21,40 -8% 20,20 6% 34 20 -41% 39 33 -15% MGROS AL AL 24,40 26,20 7% 22,70 15% 106 109 3% 124 123 -1% EKGYO AL AL 3,50 4,00 14% 2,70 48% 1.147 1.056 -8% 1.298 1.333 3% ISGYO AL AL 1,65 1,70 3% 1,39 22% 89 85 -5% 120 93 -23% SNGYO TUT TUT 1,00 1,10 10% 0,83 33% 57 44 -22% -10 2 a.d. TRGYO TUT AL 4,40 4,40 0% 3,47 27% 752 654 -13% 859 617 -28% EREGL AL AL 5,45 5,50 1% 4,58 20% 1.683 1.657 -2% 1.746 1.648 -6% KRDMD AL AL 2,52 2,80 11% 2,09 34% 194 211 9% 220 232 5% TCELL AL AL 14,70 16,30 11% 14,60 12% 2.313 2.342 1% 2.529 2.694 7% AKENR TUT TUT 1,40 1,60 14% 1,33 20% -169 -169 a.d. -26 -26 a.d. AKSEN TUT AL 3,70 4,00 8% 3,01 33% 130 48 -63% 130 146 12% ANELE TUT AL 1,46 2,00 37% 1,37 46% 12 7 -41% 25 15 -42% ASELS TUT TUT 11,30 11,50 2% 10,95 5% 457 440 -4% 467 474 2% INDES AL AL 4,90 7,90 61% 5,62 41% 26 22 -18% 35 35 0% 94,400 100,400 6% 84,819 18% XU100 143 NOTLAR 144 UYARI NOTU Burada yer alan yatırım blg, yorum ve tavsyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değldr. Yatırım danışmanlığı hzmet, yetkl kuruluşlar tarafından kşlern rsk ve getr terchler dkkate alınarak kşye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsyeler se genel ntelktedr. Bu tavsyeler mal durumunuz le rsk ve getr terchlernze uygun olmayablr. Bu nedenle, sadece burada yer alan blglere dayanılarak yatırım kararı verlmes beklentlernze uygun sonuçlar doğurmayablr. Ver ve grafkler güvenrllğne nandığımız sağlam kaynaklardan derlenmş olup, yapılan yorumlar sadece GARANTİ YATIRIM MENKUL KIYMETLER A.Ş.’nn görüşünü yansıtmaktadır. Bu blgler ışığında yapılan ve yapılacak olan lerye dönük yatırımların sonuçlarından Şrketmz hçbr şeklde sorumlu tutulamaz. Ayrıca, Garant Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş.'nn yazılı zn olmadıkça çerğ kısmen ya da tamamen üçüncü kşlerce hç br şekl ve ortamda yayınlanamaz, ktsap edlemez, alıntı yapılamaz, kullanılamaz. İlet, gönderlen kşye özel ve münhasırdır. İlave olarak, bu raporun gönderldğ ve yukarıdak açıklamalarımız doğrultusunda kullanıldığı ülkelerdek yasal düzenlemelerden kaynaklı tüm talep ve dava haklarımız saklıdır. Garant Yatırım Etler Mahalles Tepeck Yolu Demrkent Sokak No.1 34337 Beşktaş, İstanbul Telefon: 212 384 11 21 Faks: 212 352 42 40 E-mal: arastrma@garant.com.tr