Türkiye`de Swap Piyasaları
Transkript
Türkiye`de Swap Piyasaları
İ.Ü. İşletme İktisadı Enstitüsü Finans Tezsiz Yüksek Lisans Programı Risk Yönetimi ve Türev Ürünler Dersi Dönem Ödevi 1. TÜRKİYE’DE SWAP PİYASALARI ....................................................................... 4 1.1. SWAP KAVRAMI ..................................................................................................... 4 1.2. SWAP TARĠHĠ .......................................................................................................... 4 1.3. TÜRKĠYE’DE SWAP ................................................................................................. 7 1.3.1. Swap Sözleşmelerinde Kullanılan Belgeler ..................................................... 8 1.4. SWAP ĠġLEMLERĠNĠN YAPILMA NEDENLERĠ ............................................................ 8 1.5. SWAP ĠġLEMĠNĠN RĠSKLERĠ ..................................................................................... 8 1.5.1. Kredi Riski (Default Risk) ................................................................................ 8 1.5.2. Pozisyon Riski (Piyasa Riski, PositionRisk) .................................................... 9 1.6. SWAP, BORSA OPSĠYONLARI VE FUTURES ARASINDAKĠ FARKLAR ......................... 9 1.7. DĠĞER SWAP TÜRLERĠ .......................................................................................... 10 1.7.1. Vadeden Önce Son Verme Hakkı Veren Swaplar ( Callable, Putable Swap) . 10 1.7.2. Süresi Uzatılabilir Swaplar (Extendable Swap) .............................................. 10 1.7.3. Faiz Oranının Sonradan Belirlenmesi Hakkını Veren Swaplar (Delayed Rate Setting Swaps) ............................................................................................................. 10 1.7.4. Vadeli Swaplar (Forward Start Swaps)........................................................... 11 1.7.5. İkili Para Swapları (Dual Currency Swaps) ................................................... 11 1.7.6. Sıfır Faizli Swap ( Zero Coupon Swap) ........................................................... 11 1.7.7. Para Düzeltme Swapları ( Currency Unwind Swaps) ..................................... 11 1.7.8. İtfa Edilen Swap(Amortising Swap) ................................................................ 12 1.7.9. Kokteyl Swap’ları (Multi-legged Swaps)......................................................... 12 1.7.10. Swap Opsiyonları (Swaptions) .................................................................... 12 1.7.11. Artan Tutarlı Borç Swapları (Accreting Swaps) ......................................... 12 1.7.12. Halkalı Borç Swapları (Circus Swaps) ....................................................... 12 1.8. SWAP ĠġLEMLERĠNDE VERGĠ BOYUTU .................................................................. 13 1.8.1. Swap İşlemleri ve Damga Vergisi Kanunu .................................................... 13 1.8.2. Swap İşlemleri ve Katma Değer Vergisi Kanunu .......................................... 13 1.8.3. Bankalar ve Aracı Kuruluşlar Açısından Vergi ............................................ 14 2. ÖRNEK OLAYLAR ................................................................................................. 15 2.1. BANKANIN ZORUNLU KARġILIK TEMĠNĠ (FX SWAP) ............................................ 15 2.2. BĠREYSEL YATIRIMCI FAĠZ KAZANCI (FX SWAP) ................................................. 16 2.3. SENDĠKASYON KREDĠSĠNĠ HEDGE ETME (FAĠZ SWAP) .......................................... 17 Bu ödev 2012-2013 Eğitim döneminde İ.Ü. İşletme İktisadı Enstitüsü Finans Tezsiz Yüksek Lisans öğrencileri tarafından Risk Yönetimi ve Türev Ürünler dersi için hazırlanmıştır. 3. 2.4. BANKA BĠLANÇOSUNU HEDGE ETME (FAĠZ SWAP) .............................................. 21 2.5. SENDĠKASYON KREDĠSĠ ĠLE ĠÇ PĠYASAYA KREDĠ YARATMA (CROSS CURRENCY) 22 2.6. YABANCI EMEKLĠLĠK FONUNUN BORSA ĠSTANBUL’DA YATIRIM YAPMASI .......... 24 KREDİ TEMERRÜT SWAPLARI (CDS) .............................................................. 27 3.1. GENEL YAPISI....................................................................................................... 27 3.2. KREDĠ TEMERRÜT SWAPLARININ ĠġLEYĠġĠ............................................................ 29 3.3. KREDĠ TEMERRÜT SWAPLARINA ĠLĠġKĠN TERĠMLER VE AÇIKLAMALARI .............. 31 3.4. KREDĠ TEMERRÜT SWAPLARINDA TEMERRÜT DURUMUNDA YAPILACAK ÖDEME TÜRLERĠ ........................................................................................................................... 32 3.5. KREDĠ TEMERRÜT SWAPLARI ĠLE HĠSSE SENEDĠ PĠYASASI ARASINDAKĠ ĠLĠġKĠ .... 33 3.5.1. Markit iTraxx Endeksleri ................................................................................. 37 3.5.1.1. Markit iTraxx Endeksleri GeliĢimi .......................................................... 37 3.5.1.2. Markit iTraxx Endeks Türleri .................................................................. 37 3.5.2. Markit iTraxx Europe Endekslerinin Oluşumuna İlişkin Genel Bilgi ............. 38 3.6. CDS-PĠRĠMĠ NEDĠR? ......................................................................................... 39 KAYNAKÇA...................................................................................................................... 39 Bu ödev 2012-2013 Eğitim döneminde İ.Ü. İşletme İktisadı Enstitüsü Finans Tezsiz Yüksek Lisans öğrencileri tarafından Risk Yönetimi ve Türev Ürünler dersi için hazırlanmıştır. 1. TÜRKİYE’DE SWAP PİYASALARI 1.1. Swap Kavramı Ġngilizce kökenli bir kelime olup, kelime anlamı olarak bakıldığında; değiĢtirme, kaydırma ve takas anlamına gelmektedir.1 Finansal bir terim olarak swap, finansal araçların veya paranın gelecekte belirli bir tarihte ve belirli bir oran üzerinden değiĢimidir. Daha genel olarak swap, anlaĢmaya taraf olan iki kiĢi, iĢletme veya kurum arasında nakit akıĢlarının anlaĢma süresince değiĢimini ifade etmektedir. 1.2. Swap Tarihi Ġkinci Dünya savaĢının sonu itibariyle Amerikan dolarının değerinin, altına ve diğer para birimlerinin de belli formüllerle Amerikan Dolarına bağlı olduğu Bretton Woods sistemi geliĢtirilmiĢtir. Döviz kurlarına istikrar sağlamak için geliĢtirilen Bretton Woods sistemi bir ayarlanabilir sabit kur mekanizması getirmiĢ ve Amerikan Dolarının, uluslararası alanda altına olan konvertibilitesinden dolayı ayrıcalıklı bir konuma sahip olmasını sağlamıĢtır. 1960 yılından itibaren çökmeye baĢlayan bu sistem 1973 yılında yıkılmıĢtır. Bunun sonucu olarak önce döviz kurlarında değiĢkenlik ve dolayısıyla döviz kuru riski baĢ göstermiĢtir. Bretton Woods sisteminin çökmesinin ardından geliĢtirilen yeni parasal sistemde, geliĢmiĢ ülkelerin tamamı esnek kur sistemi içinde yer almıĢ ve piyasa iĢlemlerinin büyük kısmı esnek kur sistemine göre yapılmaya baĢlanmıĢtır. Esnek kur sistemiyle birlikte döviz kurları sürekli değiĢme göstermeye baĢlamıĢ ve bunun sonucu olarak da özellikle dıĢ ticaretle uğraĢan firmalar, bankalar ve diğer kuruluĢlar, daha önce görmedikleri boyutta bir döviz riski sorunuyla karĢı karĢıya kalmıĢlardır. 1 Ġhsan ERSAN, Finansal Türevler: Futures, Options, Swaps Bu ödev 2012-2013 Eğitim döneminde İ.Ü. İşletme İktisadı Enstitüsü Finans Tezsiz Yüksek Lisans öğrencileri tarafından Risk Yönetimi ve Türev Ürünler dersi için hazırlanmıştır. 1973 petrol bunalımının yanı sıra, Bretton Woods ayarlanabilir sabit kur sisteminin yıkılıĢıyla birlikte uygulanmaya çalıĢılan ulusal ve uluslararası para politikalarının, o dönemdeki fiyat artıĢlarına önemli etkisi olmuĢ ve geliĢmiĢ ülkeler de enflasyon oranı çift haneli rakamlara dayanmıĢtır. 2 Enflasyonla mücadelede en önemli silahlardan biri de faiz oranları olduğu için hükümetlerin bu silahı sıklıkla kullanması faiz oranlarının değiĢkenliğini ve beraberinde de faiz oranı riskini meydana getirmiĢtir. Ġlk swap sözleĢmesi XVI. yy.da Cenevreli bir bankerin Antwerp para piyasası aracılığıyla Ġspanya’ya altın vermesi ve buna karĢılık gümüĢ alması ile düzenlenmiĢtir. Daha sonra ise swap 1923 yılında Avusturya Merkez Bankası tarafından cari pazarda Ġngiliz Sterlini karĢısında ulusal paranın satılıp, vadeli olarak geri satın alınması ile gerçekleĢtirilmiĢtir3 Finansal riskin hızla artmaya baĢlamasıyla beraber geleneksel risk yönetim teknikleri olarak bilinen; Önemli miktarlarda karĢılık ayrılması, Ġhracat ve ithalatın çeĢitlendirilmesi, Hükümetlerin politikalarına bağlı olarak uygulanan ihracat sigortası gibi esnek olmayan ve daha yüksek maliyetli olan bu yöntemler yerini daha çağdaĢ risk yönetim tekniklerine bırakmıĢtır. Döviz kuru değiĢkenliği riskine karĢı: döviz swapları (1981), faiz oranı değiĢkenliği riskine karĢı: faiz swapları (1982) kullanılmaya baĢlanmıĢtır. Swap iĢlemleri, ilk olarak para swaplarının ortaya çıkmasıyla baĢlamıĢtır. Para swaplarının kökenini ise Paralel Krediler4 oluĢturmaktadır. Bu tür krediler 1970’li yıllarda ABD’de ve Ġngiltere’de sermaye hareketlerine getirilen kısıtlamalar ve döviz cinsinden borçlanma maliyetlerini son derece yüksek tutan kambiyo kontrollerini aĢmak amacıyla ortaya çıkmıĢtır. Ġngiltere’de yürürlüğe giren kambiyo iĢlemlerini kısıtlayıcı yasal engeller döviz swapının ilk olarak 1976’da uygulanmasına yol açmıĢtır. Bu iĢlemde Continental Illinois Ltd. ve Goldman Sachs, 2 Haluk Aytekin YILMAZ, Bankacılıkta Döviz ve Faiz Yönetimi Teknikleri ve Türkiye KABAKÇI, Ali, TANER, Swapların Finansman Tekniği Olarak Değerlendirilmesi 4 Paralel krediler, merkezleri iki farklı ülkede yer alan iki çok uluslu Ģirketin, bankanın mevcut döviz kurları üzerinden birbirlerine kendi ülkelerinin para birimi cinsinden borç vermesini ve bu borçların kararlaĢtırılan vade sonunda geri ödemesini içerir. 3 Bu ödev 2012-2013 Eğitim döneminde İ.Ü. İşletme İktisadı Enstitüsü Finans Tezsiz Yüksek Lisans öğrencileri tarafından Risk Yönetimi ve Türev Ürünler dersi için hazırlanmıştır. Hollanda Florinini ve Ġngiliz Sterlini içeren bir anlaĢma düzenlemiĢlerdir. Bu ilk iĢlemi 1977 yılının Nisan ayında Consolidated Goldfiels adına yapılan iĢlem ve aynı zamanlarda Venezuella hükümetini de kapsayan Caracas metro sisteminin inĢaatı için Amerikan Doları ve Fransız Frangı ile yapılan iĢlem izlemiĢtir.5 Fakat en ünlü ve modern para swap örneği olarak Dünya Bankası ile IBM firması arasında, Saloman Brother firması aracılığıyla yapılan swap anlaĢması gösterilir. Dünya Bankası, Ġsviçre Frankı ve Alman Markı kaynak bulmak istediği halde, Avrupa piyasalarına göre daha ucuza fon temin edebileceği ve daha iyi tanındığı Amerikan piyasasından Dolar borçlanarak IBM firmasına vermiĢ ve IBM firmasının çıkardığı Ġsviçre Frankı ve Alman Mark’ı tahvillerinden gelen parayı alarak swap iĢlemini gerçekleĢtirmiĢtir. Dünya Bankası 1983 yılı mali raporunda açıkladığına göre döviz (para) swap’ı anlaĢmaları bankanın borçlanma maliyetini, ortalama olarak %10’dan %8,9’a düĢürmüĢtür. Bu programın baĢarısı döviz swap’ı piyasalarının hızlı bir Ģekilde geliĢmesine yol açmıĢtır. Döviz swaplarını aynı yıl Citibank ile Continental Illinois arasında yapılan ilk faiz swap’ı izlemiĢtir. Dönüm noktası sayılabilecek bu iĢlemden sonra ilerleyen yıllarda faiz swapları daha çok ilgi görmüĢ ve döviz swaplarından daha yaygın bir kullanım alanına sahip olmuĢlardır. 5 Türkkan Cengiz, Swap Finansman Tekniği ve MuhasebeleĢtirme Esasları Bu ödev 2012-2013 Eğitim döneminde İ.Ü. İşletme İktisadı Enstitüsü Finans Tezsiz Yüksek Lisans öğrencileri tarafından Risk Yönetimi ve Türev Ürünler dersi için hazırlanmıştır. Dünya swap piyasana bakıldığında; iĢlemlerinin % 90’nını faiz swap’ı sözleĢmeleri oluĢtururken % 10’luk kısmını ise para swap’ı sözleĢmeleri oluĢmaktadır. 1.3. Türkiye’de Swap Döviz riski yönetiminde en geliĢmiĢ yöntemler arasında olan döviz swap’ı, ülkemizde ilk kez 1985 yılında T.C. Merkez Bankasının kendisi ile ticari bankalar arasında belli koĢullarla swap iĢlemine olanak vermesiyle tanınmaya baĢlanmıĢtır. Bu tarihten sonra bankalar yurtdıĢından borçlandıkları dövizleri Türk Lirasına çevirmek için swap uygulamasına baĢlamıĢlardır. Döviz swap’ı ülkemizde, 1985 yılında T.C. Merkez bankasının kendisi ile ticari bankalar arasında belli koĢullarla swap iĢlemine olanak vermesiyle tanınmaya baĢlamıĢtır. Bu tarihten sonra bankalar yurtdıĢından borçlandıkları dövizleri Türk Lirasına çevirmek için swap uygulamasına baĢlamıĢtır. Bu uygulamalardan biri Türkiye Kalkınma Bankası ile Merkez Bankası arasında gerçekleĢtirilmiĢtir. Türkiye Kalkınma Bankası 1989 yılında Japonya’ya gerçekleĢtirdiği tahvil ihracı sonucunda, 10 yıl vadeli borçlandığı, 10 milyar Japon Yeni’ni, Türk Lirasına çevirmek için Merkez Bankası ile 10 yıl vadeli bir swap anlaĢması yapmıĢtır. Bu anlaĢmaya göre, anaparalar el değiĢtirmemekte, sadece vade dönemlerinde anaparalar üzerinden ve belirlenen faiz oranlarına uygun olarak karĢılıklı faiz ödemeleri yapılmaktadır.6 Ülkemizde faiz ve döviz swaplarının geçmiĢte çok fazla örneği yoktur. Bunun ana sebebi gerek döviz, gerekse Türk Lirası cinsinden Türkiye de uzun vadeli fonların bulunmamasıdır. Ancak Hazine garantisiyle uzun vadeli fon bulabilen kuruluĢlar geçmiĢte döviz swapları yapmıĢlardır. Özellikle Türkiye Kalkınma Bankası ve Eximbank, Japonya piyasasından borçlandıkları Yenleri Türkiye’de kullanım alanları olmadığı için Dolara ve Marka swap etmiĢtir. 6 Yakup SELVĠ, Finansal Araçlardan Türev Ürünler ve MuhasebeleĢtirilmesi ve Türkiye’de Uygulamasına Yönelik Bir AraĢtırma Bu ödev 2012-2013 Eğitim döneminde İ.Ü. İşletme İktisadı Enstitüsü Finans Tezsiz Yüksek Lisans öğrencileri tarafından Risk Yönetimi ve Türev Ürünler dersi için hazırlanmıştır. 1.3.1. Swap Sözleşmelerinde Kullanılan Belgeler Ana SözleĢme (Swap Master Agreement) Teyit Formu (Confirmation) ĠĢlem FiĢi (Deal Slip) Ek SözleĢme (Schedule to Master Agreement) (Teyit mektubundaki bilgilere ilave olarak bazı idari konularda ana sözleĢmede kapsanmayan konularda bilgi içeren belge) Diğer Belgeler (Support Documentation) (Bunlar Teminat, depozito, rehin belgeler vb. belgelerdir.) 1.4. Swap İşlemlerinin Yapılma Nedenleri 1. Risk Yönetimi (Hedging) 2. DüĢük maliyetli finansman sağlamak (Kredi maliyetlerini düĢürmek) 3. Borç yapısını değiĢtirmek (Ġstenilen para cinsinden uzun vadeli kredi sağlamalarına imkân vermek) 4. Arbitraj 5. Aktif/Pasif yönetimi 6. Farklı piyasalara girebilme olanağı 7. Diğer yöntemlere göre esnekliği 8. Döviz kuru veya faiz oranlarının gelecekteki değiĢmeleri üzerinden spekülasyon yapma isteği, 9. Kambiyo kontrolleriyle ilgili problemlerden kaçınma isteğidir. 1.5. Swap İşleminin Riskleri 1.5.1. Kredi Riski (Default Risk) Bu ödev 2012-2013 Eğitim döneminde İ.Ü. İşletme İktisadı Enstitüsü Finans Tezsiz Yüksek Lisans öğrencileri tarafından Risk Yönetimi ve Türev Ürünler dersi için hazırlanmıştır. Kredi riski karĢı tarafın yükümlülüğünü yerine getirmemesi durumunda yani taraflardan birinin temerrüde düĢmesi durumunda ortaya çıkmaktadır. Swap iĢlemlerinde de karĢı tarafın yükümlülüğünü yerine getirmemesi veya getirememesi olasılığı mevcuttur. 1.5.2. Pozisyon Riski (Piyasa Riski, PositionRisk) Pozisyon riski, faiz oranlarının veya döviz kurlarının beklenenden farklı bir seyir izlemesi durumunda ortaya çıkar. 1.6. Swap, Borsa Opsiyonları ve Futures Arasındaki Farklar7 Bu bölümde Swap iĢlemleri ile borsada iĢlem gören opsiyon ve futures sözleĢmeleri karĢılaĢtırılmıĢtır. Swap Tarafların istek ve ihtiyaçlarına uygun olarak karşılıklı pazarlıklarla yapılan, standardı olmadan sözleşmelerdir. Organize olmayan piyasalarda işlem görür. Ticari sırları saklama özelliğine sahiptir Option Standart sözleşmelerle yapılır. Standart sözleşmelerle yapılır. Organize piyasalarda işlem görür. İşlemler kamuya açık olduğu icin ticari sırları saklama özelliğine sahip değildir. Organize piyasalarda işlem görür. İşlemler kamuya açık olduğu icin ticari sırları saklama özelliğine sahip değildir. 3 ay ile 3 yıl arasında değişen vadelerde işlem görürler. Spekülatif amaç için kullanımı yüksek Vade tarafların anlaşmasına bağlıdır. Spekülatif amaç için kullanımı düşük 7 Futures Spekülatif amaç için kullanımı yüksek GÖKBULUT, Rasim Ġlker. Para, Faiz, Hisse Senedi Swapları Bu ödev 2012-2013 Eğitim döneminde İ.Ü. İşletme İktisadı Enstitüsü Finans Tezsiz Yüksek Lisans öğrencileri tarafından Risk Yönetimi ve Türev Ürünler dersi için hazırlanmıştır. Swap Türleri Döviz (FX) Faiz Cross Currency Varlık Sabitten Sabite Sabitten Dalgalıya Dalgalıdan Dalgalıya 1.7. Diğer Swap Türleri 1.7.1. Vadeden Önce Son Verme Hakkı Veren Swaplar ( Callable, Putable Swap) Bir callable swap sözleĢmesi, sabit faiz ödeyen tarafa vadesinden önce swapı sona erdirme hakkını vermektedir. Bir putable swap sözleĢmesi ise değiĢken faiz ödeyicisine vadesinden önce swapı sona erdirme hakkını vermektedir 1.7.2. Süresi Uzatılabilir Swaplar (Extendable Swap) Süresi uzatılabilir swap sözleĢmeleri; bu hakka sahip olan tarafa, prim karĢılığında swap sözleĢmesinin süresini önceden belirlenmiĢ vadeye kadar uzatma hakkını vermektedir. 1.7.3. Faiz Oranının Sonradan Belirlenmesi Hakkını Veren Swaplar (Delayed Rate Setting Swaps) Faiz oranını sonradan saptama opsiyonu, bu hakkı elinde tutan tarafın karĢı tarafa önceden Bu ödev 2012-2013 Eğitim döneminde İ.Ü. İşletme İktisadı Enstitüsü Finans Tezsiz Yüksek Lisans öğrencileri tarafından Risk Yönetimi ve Türev Ürünler dersi için hazırlanmıştır. Mal saptanmıĢ belirli bir prim ödemesini gerekli kılmakla beraber, swap anlaĢmasına hemen girilmesine rağmen faiz oranını belirli bir tarihe kadar tarafların anlaĢtıkları bir faiz formülüne göre saptama olanağını sağlamaktadır. 1.7.4. Vadeli Swaplar (Forward Start Swaps) Vadeli swap sözleĢmelerinde, tüm swap koĢulları, faiz oranları, anlaĢmanın yapıldığı tarihte belirlendiği halde, anlaĢmanın uygulanmasına önceden saptanmıĢ gelecekteki belli bir tarihte baĢlanılmaktadır. 1.7.5. Ġkili Para Swapları (Dual Currency Swaps) Ġkili para borç swapı, borçlanma ile ilgili anapara ve faizin farklı iki para birimi ile ödenmesini kapsamına alan bir swap türüdür. 1.7.6. Sıfır Faizli Swap ( Zero Coupon Swap) Sabit nitelikteki ödemelerin dönemler halinde değil, toplu olarak swap anlaĢmasının baĢlangıcında ya da daha ziyade sonunda yapıldığı bir swap türüdür. 1.7.7. Para Düzeltme Swapları ( Currency Unwind Swaps) Önceki yıllarda benzeri görülmemiĢ düzeyde meydana gelen döviz kurlarında ve faiz hadlerindeki dalgalanmanın sonucu, daha önce düzenlenmiĢ swap sözleĢmeleri piyasa fiyatlarıyla değerlendirildiklerinde önemli boyutlarda kar veya zarar etmiĢlerdir. Bu geliĢmeler bazı yöneticilerde, yapmıĢ oldukları swap sözleĢmelerini düzeltme yoluyla, dalgalanmalardan yararlanarak kar sağlayabilecekleri düĢüncesini doğurmuĢtur. Nitekim yüksek becerideki finans yöneticileri, döviz kurlarının en yüksek veya en düĢük düzeye yaklaĢmakta olduğunu sezdiklerinde, daha önce yapmıĢ olduklar swapları ikinci bir iĢlemle tersine çevirerek kur veya faiz değiĢkenliğini kara dönüĢtürmeyi baĢarmıĢlardır. Bu ödev 2012-2013 Eğitim döneminde İ.Ü. İşletme İktisadı Enstitüsü Finans Tezsiz Yüksek Lisans öğrencileri tarafından Risk Yönetimi ve Türev Ürünler dersi için hazırlanmıştır. 1.7.8. Ġtfa Edilen Swap(Amortising Swap) BaĢlangıçta swap iĢlemine konu olan anapara miktarı taksitler halinde geri ödemeler nedeniyle, vade sonuna kadar büyük ölçüde azalmaktadır. 1.7.9. Kokteyl Swap’ları (Multi-legged Swaps) Birkaç değiĢik swap türünün birleĢtirilmesi suretiyle gerçekleĢtirilen swaplardır. 1.7.10. Swap Opsiyonları (Swaptions) Swap iĢlemlerinin yapısal özellikleri ile opsiyonları bünyesinde toplayan swap sözleĢmeleridir. Bu teknik sayesinde swap anlaĢmaları, opsiyonlardaki seçim hakkının da anlaĢmaya konulmasıyla daha esnek hale getirilmiĢtir.8 1.7.11. Artan Tutarlı Borç Swapları (Accreting Swaps) Swap sözleĢmesinin belirli bir döneminde swap konusu para tutarının ihtiyacı karĢılayamaması veya değiĢken faiz oranının düĢmesi nedeniyle; kredi maliyetinin azalması durumlarında, anapara tutarını artırabilme hakkı tanıyan bir swap opsiyon türüdür. 1.7.12. Halkalı Borç Swapları (Circus Swaps) Piyasada iyi tanınmayan ve pazarı geniĢ olmayan paralar arasında swap yapılmasına olanak tanımak amacıyla yapılan bir swap türüdür. Bu swapta, taraflar kendi paralarını önce USD’ye çevirirler ve bu iĢlemle, tüm piyasalarda iyi tanınan ve sağlam bir para olan 8 PİRİNÇCİ, Hümeyra. Swap ĠĢlemleri ve Türkiye’deki Uygulaması Bu ödev 2012-2013 Eğitim döneminde İ.Ü. İşletme İktisadı Enstitüsü Finans Tezsiz Yüksek Lisans öğrencileri tarafından Risk Yönetimi ve Türev Ürünler dersi için hazırlanmıştır. USD ile diğer konvertibl paraları swap etme olanağını elde ederler.9 1.8. Swap İşlemlerinde Vergi Boyutu 1.8.1. Swap İşlemleri ve Damga Vergisi Kanunu Swap iĢlemleri de yazılı bir sözleĢme ile yapılmaktadır. Taraflar bu sözleĢme ile ödemelerini önceden belirlenmiĢ esas ve kurallar çerçevesinde değiĢtirirler. Bu sözleĢmeler belli bir para ihtiva etmektedir ve Damga Vergisine tabi sözleĢmeler kapsamında değerlendirilmesi gerekmektedir.10 1.8.2. Swap İşlemleri ve Katma Değer Vergisi Kanunu KDV’si kanununun 10. maddesine göre; “Vergiyi doğuran olay mal teslimi hallerinde malın teslimi anında (futures ve options sözleĢmelerinde teslim, takas odası aracılığıyla olacağından malın satıcı tarafından takas odasına, takas odasınca da alıcıya teslimi aĢamasında) malın tesliminden önce fatura veya benzeri belgeler verilmesi halinde bu belgelerde gösterilen miktarla sınırlı kalmak üzere söz konusu belgelerin düzenlenmesi anında meydana gelir.” Döviz, para, hisse senedi ve tahvil teslimleri KDVK’nun17/4-g maddesi gereğince KDV’nden istisna edilmiĢ olduklarından bu ürünlerin finansal türev ürünlere bağlı teslimleri de KDV’nden istisnadır. Faiz swapı iĢleminde elde etme, sözleĢmede yer alan faiz oranları dikkate alınarak hesaplanan faiz değiĢimlerinin yapıldığı dönemler itibarıyla gerçekleĢtiğinden, bu dönemlerin sonuna kadar ilgili dönem içinde yapılan değerlemelerin (reeskont iĢlemlerinin) kurumlar vergisi matrahının tespitinde indirim veya ilave kalem olarak düzeltilmesi gerekecektir. Dolayısıyla, faiz swapı sözleĢmesine istinaden sözleĢmenin taraflarınca ödenen veya tahsil edilen faizler, sözleĢmenin vadesi beklenmeksizin faiz tahakkukunun yapıldığı dönemler itibarıyla taraflarca kurum kazançlarının tespitinde gelir veya gider olarak dikkate alınacaktır. 9 Remzi, ÖRTEN, Türev Finansal Araçlar ve Muhasebe Uygulamaları 10 Finans sektöründe vergi gündemi- Earnst and Young Bu ödev 2012-2013 Eğitim döneminde İ.Ü. İşletme İktisadı Enstitüsü Finans Tezsiz Yüksek Lisans öğrencileri tarafından Risk Yönetimi ve Türev Ürünler dersi için hazırlanmıştır. Para swapı iĢleminde elde etme, sözleĢmenin vadesinde gerçekleĢtiğinden, vadeye kadar dönem içinde yapılan değerlemelerin (reeskont iĢlemlerinin) kurum kazancı ile iliĢkilendirilmemesi ve kurum kazancına dahil edilecek kâr veya zararın vade sonunda tespit edilmesi gerekmektedir.11 1.8.3. Bankalar ve Aracı Kuruluşlar Açısından Vergi Bankaların yapacakları her türlü swap iĢlemlerden dolayı nakden veya hesaben lehlerine kalan paralar üzerinden 5% oranında banka ve sigorta muameleleri vergisine, bu sözleĢmelerin içerdiği dövizlerin satıĢları 0,1% oranında kambiyo muameleleri vergisine tabi tutacaklardır.12 11 12 19 Ocak 2012 PerĢembe, Resmî Gazete, Sayı : 28178 http://www.vob.org.tr/VOBPortalTur/docs/vobVergilendirmeRaporu.pdf Bu ödev 2012-2013 Eğitim döneminde İ.Ü. İşletme İktisadı Enstitüsü Finans Tezsiz Yüksek Lisans öğrencileri tarafından Risk Yönetimi ve Türev Ürünler dersi için hazırlanmıştır. 2. ÖRNEK OLAYLAR 2.1. Bankanın Zorunlu Karşılık Temini (FX Swap) ABC Bank’ın bilanço yönetim masası rutin olarak FX iĢlemleri yapmaktadır. Banka, zorunlu karĢılıklar için ihtiyacı olan Türk Lirasını elindeki Amerikan Dolarını kullanarak karĢılamak istemektedir. 09.05.2013 tarihinde bankanın 100.000.000 USD karĢılığı Türk Lirasına ihtiyacı vardır. Banka dealerları Swap Curve’ün 1 aylık vadede dip yaptığını ve faiz oranı olarak en uygun vadenin 1 ay olduğuna karar vermiĢtir. 09.05.2013 tarihinde 1 aylık Swap point 50,2 ve Start point 1,7970’dir. 1 aylık LĠBOR 09.05.2013 tarihi itibariyle 0,1992%’dir. Çözüm: 100 milyon USD 179,7 milyon TL 10.06.2013 100 milyon USD 180,202 milyon TL Bu iĢlemin bankaya olan maliyetini bulalım: Bu ödev 2012-2013 Eğitim döneminde İ.Ü. İşletme İktisadı Enstitüsü Finans Tezsiz Yüksek Lisans öğrencileri tarafından Risk Yönetimi ve Türev Ürünler dersi için hazırlanmıştır. ( ) Sonuç: a) Swap iĢlemini gerçekleĢtirerek banka 1 aylık vadede 179.700.000 TL’yi 3,34% maliyet ile temin etmiĢ olur. b) Burada LĠBOR oranının önemi, alternatif maliyet hesaplanırken ortaya çıkmaktadır. Dikkat edilirse LĠBOR oranlarındaki artıĢ Swap point aynı olsa bile faiz oranını arttıracaktır. c) Spot kur oranının etkisi ise LĠBOR oranına göre tam ters etki gösterir. Yani spot kur ne kadar yükselirse Swap iĢleminden dolayı katlanılan faiz oranı o kadar düĢük olacaktır. Bu iĢlemde spot kurun 1,8000 olduğu durumda katlanılan maliyet 3,337% olmaktadır. 2.2. Bireysel Yatırımcı Faiz Kazancı (FX Swap) Bay Yalçın ĠNAN’ın elinde 8.957.500 Türk Lirası vardır. Piyasadaki swap oranlarının artıĢından yararlanmak istemektedir. Bankadaki portföy yöneticisini durumdan haberdar etmiĢtir. Portföy yöneticisi 24.09.2012 tarihinde Yalçın beye aĢağıdaki bilgileri iletmiĢtir. TL Mevduat 8.957.500 TL 24.09.2012 $/TL spot kur 1,7915 1 aylık Swap Point 80,3 1 aylık Döviz Mevduat Oranı 4,00% 24.10.2012 $/TL Forward Kur 1,79953 1 aylık TL Mevduat Faizi 8,5% a) Sizce bu verilerle nasıl bir strateji uygulanabilir? Bu ödev 2012-2013 Eğitim döneminde İ.Ü. İşletme İktisadı Enstitüsü Finans Tezsiz Yüksek Lisans öğrencileri tarafından Risk Yönetimi ve Türev Ürünler dersi için hazırlanmıştır. b) Seçilen strateji sonucu müĢterinin elde ettiği toplam faizi TL mevduat faizi ile karĢılaĢtırınız. c) Siz olsanız bu iĢlemi yapar mıydınız? Çözüm: I. II. III. AĢama: 8.957.500 TL SAT / Dolar AL AĢama: Doları 1 ay mevduata yatır AĢama: Vadede Swap iĢleminin tersi yapılıp Dolar SAT / TL AL ⁄ ( 2.3. ) Sendikasyon Kredisini Hedge Etme (Faiz Swap) XYZ Makine Endüstrileri Aġ. faaliyet alanı tarım makineleri imalatı olan 1965 yılında kurulmuĢ bir Ģirkettir. Firma 2000 yılından beri Borsa Ġstanbul’da birinci ulusal pazarda iĢlem görmektedir. Ġç pazarda sektörünün lideri olup Avrupa’da da söz sahibidir. S&P, 2013 yılında firmanın kredi notunu BBB+ yatırım yapılabilir seviyeye yükseltmiĢtir. XYZ Makine 2013 yılında yapımına baĢlanıp 2016 Temmuz ayında açmayı planladığı yeni fabrika yatırımı için finansman ihtiyacı duymaktadır. Bu ihtiyacını dıĢ piyasadan sendikasyon kredisi ile karĢılamayı düĢünmektedir. Sendikasyon kredisi, Standard Chartered Bank koordinatörlüğünde 10.000.000 USD, 5 yıl vade ve LĠBOR + 4,5% faiz oranı ile kullanılmıĢtır. Faiz ödemeleri 3 ayda bir yapılacaktır. Standard Chartered Bank kredi sözleĢmesi sonrası LĠBOR’un düĢme riskine karĢı kendisini Hedge etmek istemektedir. Bunun için Goldman Sachs ile görüĢülmüĢ ve 3 aylık LĠBOR faizi yıllık 0,8980% faiz oranına sabitlenmiĢtir. Bu ödev 2012-2013 Eğitim döneminde İ.Ü. İşletme İktisadı Enstitüsü Finans Tezsiz Yüksek Lisans öğrencileri tarafından Risk Yönetimi ve Türev Ürünler dersi için hazırlanmıştır. Standart Chartered Bank’ın bu swap iĢlemi sonrası kar-zarar durumunu belirleyiniz. Çözüm: Kredi Tutarı 10.000.000 Kredi Faizi 3 aylık LĠBOR + Spread Spread 4,50% SabitlenmiĢ Faiz Oranı 0,8980% 5 yıllık Eurobond Faiz Oranı 4,6% 0,8980 % (yıllık) LĠBOR +4,5 % (3 aylık) LĠBOR (3 aylık) Standard Chartered Bank’ın Sendikasyon Kredisinden Sağladığı Nakit Akımları: Dönem (ay) 3 6 9 12 15 Kredi Geri Ödemesinden Bugünkü Değer Kaynaklı NA ($) Çarpanı 112.500 + LĠBOR 112.500 + LĠBOR 112.500 + LĠBOR 112.500 + LĠBOR 112.500 + LĠBOR 0,9852 0,9707 0,9563 0,9422 0,9283 Kredi Geri Ödemesinden Kaynaklı NA BD ($) 111.221 + LĠBOR 109.956 + LĠBOR 108.706 + LĠBOR 107.470 + LĠBOR 106.249 + LĠBOR Bu ödev 2012-2013 Eğitim döneminde İ.Ü. İşletme İktisadı Enstitüsü Finans Tezsiz Yüksek Lisans öğrencileri tarafından Risk Yönetimi ve Türev Ürünler dersi için hazırlanmıştır. 112.500 + LĠBOR 112.500 + LĠBOR 112.500 + LĠBOR 112.500 + LĠBOR 112.500 + LĠBOR 112.500 + LĠBOR 112.500 + LĠBOR 112.500 + LĠBOR 112.500 + LĠBOR 112.500 + LĠBOR 112.500 + LĠBOR 112.500 + LĠBOR 112.500 + LĠBOR 112.500 + LĠBOR 10.112.500 + LĠBOR 12.250.000 + Σ(LĠBOR) 18 21 24 27 30 33 36 39 42 45 48 51 54 57 60 TOPLAM 0,9145 0,9010 0,8877 0,8746 0,8617 0,8489 0,8364 0,8240 0,8118 0,7999 0,7880 0,7764 0,7649 0,7536 0,7425 105.041 + LĠBOR 103.846 + LĠBOR 102.666 + LĠBOR 101.498 + LĠBOR 100.345 + LĠBOR 99.204 + LĠBOR 98.076 + LĠBOR 96.961 + LĠBOR 95.858 + LĠBOR 94.769 + LĠBOR 93.691 + LĠBOR 92.626 + LĠBOR 91.573 + LĠBOR 90.532 + LĠBOR 8.045.273 + LĠBOR 9.955.560 + Σ(LİBOR) Standard Chartered Bank’ın Swap AnlaĢmasından Sağladığı Nakit Akımları: Dönem (ay) Goldman Sachs’a Ödenen NA ($) 3 -LĠBOR 6 -LĠBOR 9 -LĠBOR 12 -LĠBOR 15 -LĠBOR 18 -LĠBOR 21 -LĠBOR 24 -LĠBOR 27 -LĠBOR 30 -LĠBOR 33 -LĠBOR 36 -LĠBOR 39 -LĠBOR 42 -LĠBOR 45 -LĠBOR 48 -LĠBOR 51 -LĠBOR Goldman Sachs’tan Yaratılan NA ($) Goldman Sachs’tan Yaratılan NA BD ($) 89.800 85.851 89.800 82.075 89.800 78.466 89.800 75.015 Bu ödev 2012-2013 Eğitim döneminde İ.Ü. İşletme İktisadı Enstitüsü Finans Tezsiz Yüksek Lisans öğrencileri tarafından Risk Yönetimi ve Türev Ürünler dersi için hazırlanmıştır. 54 -LĠBOR 57 -LĠBOR 60 TOPLAM -LĠBOR 89.800 71.716 -Σ(LİBOR) 449.000 393.124 Σ( Ġ ) Σ( Ġ ) XYZ Makine aldığı sendikasyon kredisinin LĠBOR riskini Hedge etmesi/etmemesi durumunda katlanacağı maliyetleri hesaplayalım: Burada yapılan swap anlaĢması sonucu LĠBOR elde edip fix rate (sabit oran) ödeyecektir. Swap Anlaşması Yapılmazsa Dönem Tahmin Edilen BD LİBOR (3ay)13 Faiz Faktörü Faiz Oranı (4,5% + LİBOR) Swap Anlaşması Yapılırsa 1 TL'nin BD Faiz Oranı 1 TL'nin BD 1 0,2751% 0,9886 4,7751% 0,0472 5,3980% 0,0534 2 0,2891% 0,9774 4,7891% 0,0468 5,3980% 0,0528 3 0,3094% 0,9663 4,8094% 0,0465 5,3980% 0,0522 4 0,3244% 0,9553 4,8244% 0,0461 5,3980% 0,0516 5 0,3527% 0,9444 4,8527% 0,0458 5,3980% 0,0510 6 0,3903% 0,9337 4,8903% 0,0457 5,3980% 0,0504 7 0,4398% 0,9231 4,9398% 0,0456 5,3980% 0,0498 8 0,5005% 0,9126 5,0005% 0,0456 5,3980% 0,0493 9 0,5822% 0,9022 5,0822% 0,0459 5,3980% 0,0487 10 0,6843% 0,8920 5,1843% 0,0462 5,3980% 0,0481 11 0,8065% 0,8818 5,3065% 0,0468 5,3980% 0,0476 13 Burada tahmin edilen LĠBOR oranları Bloomberg’in tahmini nakit akıĢlarından çıkartılan 3 aylık LĠBOR oranlarıdır. Bu ödev 2012-2013 Eğitim döneminde İ.Ü. İşletme İktisadı Enstitüsü Finans Tezsiz Yüksek Lisans öğrencileri tarafından Risk Yönetimi ve Türev Ürünler dersi için hazırlanmıştır. 12 0,9469% 0,8718 5,4469% 0,0475 5,3980% 0,0471 13 1,1707% 0,8619 5,6707% 0,0489 5,3980% 0,0465 14 1,3353% 0,8521 5,8353% 0,0497 5,3980% 0,0460 15 1,4450% 0,8424 5,9450% 0,0501 5,3980% 0,0455 16 1,5517% 0,8328 6,0517% 0,0504 5,3980% 0,0450 17 1,8119% 0,8233 6,3119% 0,0520 5,3980% 0,0444 18 1,9347% 0,8140 6,4347% 0,0524 5,3980% 0,0439 19 2,0556% 0,8047 6,5556% 0,0528 5,3980% 0,0434 20 2,1726% 0,7956 6,6726% 0,0531 5,3980% 0,0429 0,9649 0,9595 Kredi ödemelerinin bugünkü değerleri karĢılaĢtırıldığında swap anlaĢması yapılmasının swap anlaĢması yapılmayıp LĠBOR maliyetine katlanılmasına göre daha avantajlı olduğu görülmektedir. Ancak burada unutulmaması gereken nokta LĠBOR oranlarının tahmini olduğudur. 2.4. Banka Bilançosunu Hedge Etme (Faiz Swap) Bir bankanın TL aktiflerinin ağırlıklı ortalama vadesi 570 gün (570/365=1,562yıl), TL pasiflerinin ağırlıklı ortalama vadesi ise 131 gündür. (131/365=0,359yıl) Böyle bir vade uyumsuzluğuna sahip bankanın faiz oranlarındaki bir puanlık artıĢ sonucunda TL varlıklarının değeri nasıl etkilenir? Çözüm: Toplam TL getirili aktiflerinin değeri 2,03 milyar TL, toplam TL maliyetli pasiflerinin değeri ise 1,36 milyar TL olursa; ( ( ) ) Bu ödev 2012-2013 Eğitim döneminde İ.Ü. İşletme İktisadı Enstitüsü Finans Tezsiz Yüksek Lisans öğrencileri tarafından Risk Yönetimi ve Türev Ürünler dersi için hazırlanmıştır. Faiz oranlarının %10’dan %11 yükselmesi durumunda; 1,321 yıllık Duration Gap’in net varlık değeri üzerindeki etkisi aĢağıdaki gibi hesaplanır. ( ) ( ) 2,03 milyar TL x (-0,012) = 24,36 milyon TL yani net varlık değeri 24,36 milyon TL düĢmektedir. 2.5. Sendikasyon Kredisi ile İç Piyasaya Kredi Yaratma (Cross Currency) XYZ Bankası yurtdıĢından 5 yıl vadeli 6 aylık LĠBOR + 2,5% maliyetli ve 6 ayda bir ödemeli dolar cinsi sendikasyon kredisini temin etmiĢtir. Bu krediyi uzun vadeli cross currency swap yaparak TL’ye çevirip yurtiçi piyasaya kredi olarak satmak istemektedir. Swap Tutarı $ 500.000.000 Sendikasyon Kredisi 6 aylık LĠBOR + 2,5% Cross Curreny’den Elde Edilecek Faiz 6 ay LĠBOR TL Ġskonto Oranı %7 Dolar Ġskonto Oranı %3.5 Dolar/TL Kuru 1,7970 Çözüm: Sendikasyon kredisinin detayları Ģu Ģekildedir: Dönem /ay Ödenen ($) Ödenen ($) BD ($) BD ($) LİBOR Spread LİBOR Spread Bu ödev 2012-2013 Eğitim döneminde İ.Ü. İşletme İktisadı Enstitüsü Finans Tezsiz Yüksek Lisans öğrencileri tarafından Risk Yönetimi ve Türev Ürünler dersi için hazırlanmıştır. 1 -LĠBOR -6.250.000 -BD(LĠBOR) -6.142.506 2 -LĠBOR -6.250.000 -BD(LĠBOR) -6.036.861 3 -LĠBOR -6.250.000 -BD(LĠBOR) -5.933.033 4 -LĠBOR -6.250.000 -BD(LĠBOR) -5.830.991 5 -LĠBOR -6.250.000 -BD(LĠBOR) -5.730.703 6 -LĠBOR -6.250.000 -BD(LĠBOR) -5.632.141 7 -LĠBOR -6.250.000 -BD(LĠBOR) -5.535.274 8 -LĠBOR -6.250.000 -BD(LĠBOR) -5.440.072 9 -LĠBOR -6.250.000 -BD(LĠBOR) -5.346.508 10 -LĠBOR -6.250.000 -BD(LĠBOR) -5.254.554 -Σ BD(LİBOR) -56.882.643 Sendikasyon kredisinin geri ödemesinde anapara dikkate alınmamıĢtır. Çünkü ödenen anapara swap iĢleminden gelmektedir. ( ) ( ) Cross Currency Swap ĠĢleminin Detayı Ģu Ģekildedir: Dönem /ay Ödenen (TRY) -46.722.000 -46.722.000 -46.722.000 -46.722.000 -40.808.804 LĠBOR LĠBOR -46.722.000 LĠBOR BD(LĠBOR) BD(LĠBOR) -38.139.069 BD(LĠBOR) BD(LĠBOR) -35.643.990 LĠBOR 9 10 LĠBOR BD(LĠBOR) BD(LĠBOR) LĠBOR 7 8 -43.665.421 LĠBOR 5 6 LĠBOR BD ($) BD(LĠBOR) LĠBOR 3 4 BD (TRY) LĠBOR 1 2 Elde Edilen ($) BD(LĠBOR) BD(LĠBOR) -673.930.223 BD(LĠBOR) -832.187.507 Σ BD(LİBOR) Bu ödev 2012-2013 Eğitim döneminde İ.Ü. İşletme İktisadı Enstitüsü Finans Tezsiz Yüksek Lisans öğrencileri tarafından Risk Yönetimi ve Türev Ürünler dersi için hazırlanmıştır. ( ( ) ) ( ) Sendikasyon kredisi ve swap iĢleminin toplam maliyeti (2,5% + 5,2%) 7,7%’dir. Bankanın vereceği kredilerin iç verim oranının minimum 7,7% olması gereklidir. Soru: Banka 5 yıl için yıllık toplam taksitleri 232.000.000 TL olan krediler vermiĢtir. Bu durumda bankanın bu iĢlemler sonucunda kar-zarar durumunu belirleyeniz? Çözüm: Verilen kredilerin bankaya toplam maliyeti 934.405.617 TL idi. O halde bu kredinin iç verim oranını bulalım: ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) Görüldüğü gibi paranın bize maliyeti 7,7% iken kredilerin sağladığı getiri 7,67% olmaktadır. Bu durumda yıllık taksitleri toplam 232.000.000 TL olan krediler banka için kar sağlamayacaktır. 2.6. Yabancı Emeklilik Fonunun Borsa İstanbul’da Yatırım Yapması Amerika’daki Standart Life emeklilik Ģirketinin portföy yöneticisi Mr.John, Amerika’daki mevduat faizlerinin düĢüklüğü nedeni ile portföyünün $ 40.000.000’lık kısmını farklı alanlarda değerlendirmek istemektedir. Bunun için Ģirketin araĢtırma departmanından bir rapor istemiĢ ve geçmiĢ iki ayda (Eylül/Ekim 2012) %7,91 oranında artıĢ gösteren Borsa Ġstanbul oldukça cazip gelmiĢtir. Sektör ve firma analizi sonrası BĠST 100 ulusal endeksi ile korelasyonu 0,7877 olan bir portföy oluĢturulmuĢtur. Portföye dâhil olan hisse senetlerinin ağırlıkları ve betaları Ģu Ģekildedir: Hisse Senedi Ağırlık Adet β Bu ödev 2012-2013 Eğitim döneminde İ.Ü. İşletme İktisadı Enstitüsü Finans Tezsiz Yüksek Lisans öğrencileri tarafından Risk Yönetimi ve Türev Ürünler dersi için hazırlanmıştır. KOZAL 37,64% 528.614 0,67 KRDMD 26,12% 12.124.824 1,07 VAKBN 24,23% 3.301.654 1,57 THYAO 12,01% 1.635.866 1,05 Portföy β 1,0382 Yapılan araĢtırma sonucu döviz ve pay piyasasının volatil olduğu tespit edilmiĢ ve oluĢabilecek kur ve portföy riskine karĢı Hedge iĢlemlerinin swap ve futures ile yapılmasına karar verilmiĢtir. Bunun için Türkiye’deki bir banka ile fx swap iĢlemi ve VOB-BĠST 100 vadeli iĢlem sözleĢmeleri kullanılacaktır. Fon, 08.11.2012 tarihinde $ 40.000.000’ı Türkiye’deki XYZ Bank’taki hesabına aktarıp banka ile swap iĢlemi yapmıĢtır. Pay piyasasında ise daha önce belirlenen portföye, Vadeli piyasada ise VOB-BĠST 100 sözleĢmelerinde pozisyon alınmıĢtır. Son iĢlem günü olan 21.11.2012 tarihinde açık olan tüm pozisyonlar kapatılmıĢ ve swap iĢleminin tersi yapılmıĢtır. Portföy yöneticisi Mr. John, Türkiye’deki iĢlemlerle ilgili detaylı bir rapor istemiĢ ve raporda Hedge yapılması ile oldukça büyük bir zarardan kurtulduklarını görmüĢtür. Yapılan iĢlemleri sırasıyla inceleyelim: I. FX SWAP İŞLEMİ: Fon, $ 40.000.000 için fx swap yapacaktır. 8.11.2012 tarihinde Start Point 1,7761 olup 2 haftalık Swap Point ise 24,16’dır. Banka ile yapılan swap anlaĢması gereği fon, 8.11.2012 tarihinde $ 40.000.000’ı bankaya verecek ve karĢılığında 71.044.000 Türk Lirası alacaktır. 21.11.2012 tarihinde kur 1,7761 + 0,002416 = 1,778516 olacaktır. O halde fon, bankaya vadede 71.140.640 Türk Lirası verecek ve $40.000.000’ı geri alacaktır. II. PORTFÖY: Bu ödev 2012-2013 Eğitim döneminde İ.Ü. İşletme İktisadı Enstitüsü Finans Tezsiz Yüksek Lisans öğrencileri tarafından Risk Yönetimi ve Türev Ürünler dersi için hazırlanmıştır. 8.11.2012 tarihinde oluĢturulan portföye ait bilgiler Ģu Ģekildedir: Hisse Senedi Ağırlık Adet 08.11.2012 Fiyat Tutar KOZAL 37,64% 570.691 42,30 TL 24.140.229,30 TL KRDMD 26,12% 13.089.940 1,28 TL 16.755.123,20 TL VAKBN 24,23% 3.564.461 4,36 TL 15.541.049,96 TL THYAO 12,01% 1.766.078 4,36 TL 7.700.100,08 TL Toplam 64.136.502,54 TL 21.11.2012 tarihine gelindiğinde portföy yöneticisinin endiĢesi gerçekleĢmiĢ ve portföy değer kaybetmiĢtir. Hisse Senedi Ağırlık Adet 21.11.2012 Fiyat Tutar KOZAL 37,64% 570.691 42,70 TL 24.368.505,70 TL KRDMD 26,12% 13.089.940 1,21 TL 15.838.827,40 TL VAKBN 24,23% 3.564.461 4,29 TL 15.291.537,69 TL THYAO 12,01% 1.766.078 4,74 TL 8.371.209,72 TL Toplam 63.870.080,51 TL III. VOB-BİST 100: Bu ödev 2012-2013 Eğitim döneminde İ.Ü. İşletme İktisadı Enstitüsü Finans Tezsiz Yüksek Lisans öğrencileri tarafından Risk Yönetimi ve Türev Ürünler dersi için hazırlanmıştır. Bu iĢlem için en yakın vadeli (Aralık 2012) 101F_IX1001212 sözleĢmesi kullanılmasına karar verilmiĢtir. 8.11.2012 tarihinde sözleĢmenin uzlaĢma fiyatı 72,300 TL’dir. Portföyü korumak için gerekli sözleĢme adedini bulalım: SözleĢme adedi yukarıya yuvarlanarak 9.210 adet sözleĢme bulunmuĢtur. O halde 101F_IX1001212 vadeli iĢlem sözleĢmesinde 8.11.2012 tarihinde 9.210 adet sözleĢme ile kısa pozisyon alınacak ve 21.11.2012 tarihinde ters iĢlem yapılarak açık pozisyon kapatılacaktır. Tarih Uzlaşma Fiyatı Hesap 08.11.2012 72,300 66.588.300,000 21.11.2012 70,875 65.275.875,000 Bu durumda fon bütün iĢlemler göz önüne alındığında; Fon toplam 949.362,97 TL kazanç sağlamıĢtır. Burada yapılan tüm iĢlemlerde komisyon, masraf, nema ve vergiler göz ardı edilmiĢtir. 3. KREDİ TEMERRÜT SWAPLARI (CDS) 3.1. Genel Yapısı Kredi temerrüt swapları özel olarak iki taraf arasında yapılan bir anlaĢmadır. Bu anlaĢma ile taraflardan biri koruma alan diğeri ise koruma satandır. Koruma alan taraf, koruma Bu ödev 2012-2013 Eğitim döneminde İ.Ü. İşletme İktisadı Enstitüsü Finans Tezsiz Yüksek Lisans öğrencileri tarafından Risk Yönetimi ve Türev Ürünler dersi için hazırlanmıştır. aldığı varlıkta, beklenmeyen bir geliĢme sonucu maruz kalınabilecek kayıplardan kendini korumak için bu anlaĢmayı yapar. Bu korumaya karĢılık, koruma alan taraf koruma satan tarafa belirli bir ücret öder. Bu beklenmeyen geliĢme kredi olayı diye nitelendirilir. Kredi olayı, kredi temerrüt swapının üzerine yazıldığı referans varlık üzerinden borçlu olan tarafın borcunu ödeyemeyecek duruma düĢmesi olarak tanımlanabilir. Eğer kredi olayı gerçekleĢirse, koruma satan taraf, kontrat alan tarafa ödeme yapar. Bu ödeme, hazırlanmıĢ olan Ģartnameye göre değiĢir (Backshall, 2004). Kredi temerrüt swapları için üç durum söz konusudur; • Koruma alan taraf, belirlenmiĢ bir referans varlık üzerine koruma sağlamak için, koruma satan tarafa bir ücret veya prim öder. • Eğer referans olan tarafla ilgili bir kredi olayı olursa, koruma satan taraf koruma alan tarafın maruz kaldığı kaybı kapatmak için kabul edilmiĢ olan ödemeyi yapar. • Eğer kredi olayı gerçekleĢmemiĢ ise, koruma satan taraf hiçbir ödeme yapmaz. Bu bilgiler ıĢığında, kredi temerrüt swaplarının yapısı aĢağıda gösterilmektedir. Kaynak: Das (2004). Kredi temerrüt swap sözleĢmeleri bir tahvil ya da kredi portföyü üzerine oluĢturulan satın alma hakkı veren opsiyonlar olarak da tanımlanabilir. SözleĢmeyi satın alan tarafa, portföyde yer alan tahvillerden önceden belirlenen sayıdakilere iliĢkin yükümlülüklerin yerine getirilmemesi halinde belirli bir ödeme yapılmaktadır. Bu ödev 2012-2013 Eğitim döneminde İ.Ü. İşletme İktisadı Enstitüsü Finans Tezsiz Yüksek Lisans öğrencileri tarafından Risk Yönetimi ve Türev Ürünler dersi için hazırlanmıştır. Örneğin, her biri için bir yıllık getirisi 1.000 ABD Doları olan 20 tahvilden oluĢan portföyündeki tahvillerden üçüne ya da daha fazlasına iliĢkin yükümlülüklerin yerine getirilmemesi durumunda geçerli olacak bir sözleĢmeyi belirli bir prim karĢılığında satın alan yatırımcı, sözleĢmede belirlenen Ģartın gerçekleĢmesi ile kendisine iliĢkin yükümlülüklerin yerine getirilmemiĢ olduğu her tahvil için tahvilin o anki fiyatı ile beklenen getirisi olan 1.000 ABD Doları arasındaki farkı sözleĢmenin karĢı tarafından alacaktır (Neal, 1996). Kredi temerrüt swap sözleĢmelerinde var olan bir varlık nedeniyle kredi riskine maruz kalan taraf, bu varlığın kredi riskine karĢı yalnızca bu varlığın referans alındığı sözleĢmeleri satın almak zorunda değildir. Ġflası ya da yükümlülüklerini yerine getirememesi varlığın kredi riskini önemli ölçüde etkileyen baĢka bir kuruluĢun referans alındığı ve kredi olaylarının bu kuruluĢun yükümlülüklerini yerine getirememesine bağlı olarak tanımlandığı kredi temerrüt swap sözleĢmelerine taraf olunması ve bu Ģekilde varlıktan kaynaklanan kredi riskine karĢı korunma sağlanması da mümkündür. Yani kredi temerrüt swap sözleĢmelerinde varlığa iliĢkin iflas, moratoryum, finansal krizler, ani sektörel daralma gibi çeĢitli olaylar, kredi olayı olarak tanımlanabileceği gibi varlığın değerini dolaylı etkileyecek baĢka geliĢmeler de kredi olayı olarak tanımlanabilir. 3.2. Kredi Temerrüt Swaplarının İşleyişi Kredi temerrüdüne dayalı swap sözleĢmelerinin iĢleyiĢi oldukça basittir. Örneğin, bir Ģirkete kullandırdığı kredilerden kaynaklanan riski çok fazla olan bir bankanın bu tür bir sözleĢmeye taraf olarak belirlenen prim karĢılığında Ģirketin borcunu ödeyememesi riskini almaya razı olan bir yatırımcıya bu riski aktarması mümkündür. ġirketin bankaya olan yükümlülüğünü yerine getirmemesi gibi bir durum ortaya çıkmadığında bankanın ödediği prim dıĢında taraflarca herhangi bir ödeme yapılmaksızın sözleĢme sona erecektir. Öte yandan kredi kullanan Ģirket tarafından yükümlülüğün yerine getirilmemesi durumunda, sözleĢme ile bu riski satın almıĢolan yatırımcı bankaya sözleĢmede belirtilen ödemeyi yapacaktır. Yatırımcının borçlu Ģirketin riskini üzerine almasını sağlayan getiriyi oluĢturan prim ya da marj periyodik olarak ödenebileceği gibi banka tarafından yatırımcıya tek bir ödeme de yapılabilir. Dolayısıyla sözleĢme kredi olayının gerçekleĢmesi ile sona erdiğinde risk alan tarafından belirli bir ödemenin Bu ödev 2012-2013 Eğitim döneminde İ.Ü. İşletme İktisadı Enstitüsü Finans Tezsiz Yüksek Lisans öğrencileri tarafından Risk Yönetimi ve Türev Ürünler dersi için hazırlanmıştır. yapılması gerekmektedir. Bu ödeme nakit takasıĢeklinde olabileceği gibi fiziksel bir takas da yapılabilir. Nakit takası söz konusu olduğunda sözleĢme ile risk alan taraf sözleĢmenin altında yatan varlığın ilk fiyatı ilekredi olayının gerçekleĢmesi sonrasındaki fiyatı arasındaki farkı risk satan tarafa ödeyecektir. Fiziksel bir takasın söz konusu olması durumunda ise risk satan taraf referans alınan varlığı (altta yatan varlık) ya da referans kuruluĢun (örneğin yukarıdaki örnekte bankaya borcu olan Ģirket) baĢka bir finansal yükümlülüğünü (kredi, tahvil, türev sözleĢmeleri vb.) değerinin ödenmesi karĢılığında risk satan tarafa devretmektedir (Varotsis, 1998). Uygulamada kredi temerrüt swap sözleĢmelerinde koruma alan taraf, genelde taraf olduğu menkul kıymet sigortalama iĢlemlerine karĢı korunma sağlama amacında olan sigorta Ģirketleri, koruma satan taraf ise prim getirisini hedefleyen yatırım bankaları olmaktadır. Geleneksel kredi temerrüt anlaĢmalarında prim ödemeleri genelde periyodik olarak yapılır. DüĢük kredi kalitesine sahip bir referans taraf olduğunda, koruma satan taraf önceden ödeme talep edebilir. Çünkü bu iĢlem, ciddi risk içeren bir varlık üzerine yapılmaktadır. Bu varlık nominal değerinin çok altında iĢlem görebilir. Koruma satan taraf, önceden belli bir tutar alarak bu değer azalıĢını tahsil edebilir. Bu yapıda koruma alan tarafından koruma satan tarafa, kredi temerrüt swap iĢlemine girildiği an, belli bir tutar ödenir. Kredi olayı gerçekleĢtiğinde, kredi temerrüt swapları, referans kredi veya ilgili bononun fiyat riskini transfer ederler. Ancak, kredi kalitesindeki düĢüĢten kaynaklanan fiyat riskini transfer etmezler. Çünkü kredi olayı gerçekleĢmeden, iki taraf arasında hesap kapanmaz. Kredi temerrüt swap piyasası katılımcıları, kredi temerrüt swaplarının sanki kredi marj enstrümanlarıymıĢ gibi ticaretini yaparlar. Böylece, kredi temerrüt swaplarının fiyatlaması, referans tarafa bağlı olan kredi marjları ile ilgilidir. Altta yatan referans tarafın kredi marjında bir değiĢiklik olduğunda, ilgili kredi temerrüt swapının fiyatında da benzer bir değiĢim olur. Bu durumun gerçekleĢmesi, vadeye kalan süreyle de çok ilgilidir. Vadeye kalan süre kısaldıkça, swapın değeri ikili bir enstrümanmıĢ gibi hareket etmeye baĢlar. Çünkü, swapın değeri, göreceli kredi değerlemesinden daha çok, referans olan tarafın temerrüde düĢme veya bir kredi olayı yaĢama riskine bağlı olarak değiĢir. Kredi marj beklentilerine bağlı olarak kredi temerrüt swaplarının kullanımı, vadesinden önce pozisyonunu kapaması olası katılımcılar ile çok ilgilidir (Das, 2004). Kredi temerrüt swap sözleĢmelerinin temel yapısı göz önünde bulundurularak toplam getiri swap sözleĢmeleri ve kredi marjına dayalı sözleĢmeler ile arasındaki fark incelenecek olursa, kredi temerrüt Bu ödev 2012-2013 Eğitim döneminde İ.Ü. İşletme İktisadı Enstitüsü Finans Tezsiz Yüksek Lisans öğrencileri tarafından Risk Yönetimi ve Türev Ürünler dersi için hazırlanmıştır. swap sözleĢmesinin altta yatan kredi ya da tahvilin bir kredi olayının gerçekleĢmesi durumunda ortaya çıkan fiyat riskini aktarmayı sağladığı, herhangi bir kredi olayının gerçekleĢmemesi durumunda ise referans varlığın ya da ihraççısının kredi kalitesinin düĢmesinden kaynaklanan fiyat riskini aktarmadığı görülmektedir. Bunun sebebi de, kredi olayı gerçekleĢmedikçe taraflar arasında herhangi bir takasın gerçekleĢmemesidir. Yani, kredi temerrüt swap sözleĢmeleri ile koruma satın alan taraf, yalnızca belirlenen olayların gerçekleĢmesi riskine karĢı korunmakta, diğer taraftan toplam getiri swap sözleĢmeleri ve kredi marjına dayalı sözleĢmeler iflas ya da borcun ödenmemesi dıĢında kredi kalitesinin düĢmesinden kaynaklanan fiyat değiĢikliklerine karĢı da koruma sağlamaktadır (Das,Satyajit 2000). Kredi temerrüt swap sözleĢmeleri ile koruma satın alan tarafların, bu sözleĢmeleri satın almalarında belirli bir kredi olayının gerçekleĢmesi durumuna karĢı koruma sağlamak gibi açık bir amaçları olmakla birlikte, Neal’a göre bu sözleĢmeleri satan tarafların amaçlarına iliĢkin olarak finansal riskleri sigortalamanın belirli bir prim karĢılığında çeĢitli olaylara karĢı korunma sağlayan sigorta Ģirketlerinin iĢlerinin bir uzantısıdır ve sigorta Ģirketlerinin bu piyasada baĢta gelen satıcılardır. Öte yandan yatırımcıların yalnızca sözleĢmenin sağladığı periyodik getiri için sözleĢmede korunma satan taraf olarak yer almaları da mümkün olup, sözleĢmeler varlık portföyünün çeĢitlendirilmesi için de kullanılabilir. 3.3. Kredi Temerrüt Swaplarına İlişkin Terimler ve Açıklamaları Kredi temerrüt swapları koruma satın alan tarafın, referans varlığa iliĢkin bir kredi olayının gerçekleĢmesi durumunda koruma satan tarafın yapacağı bir ödemeye karĢılık periyodik bir ödemede bulunduğu ikincil bir finansal sözleĢmedir. Bu iĢlemde, koruma alan taraf sözleĢme vadesi boyunca, periyodik olarak, sözleĢmenin nominal değeri üzerinden, kredi riskinin boyutuna bağlı olarak genellikle belli bir primi koruma satan tarafa ödemektedir. Ancak referans varlıkta herhangi bir temerrüt durumunun oluĢması halinde garantör, koruma alan tarafa ödeme yapmaktadır. Bu miktar referans varlığa bağlı olarak önceden belirlenen bir değerdir. Koruma almanın ekonomik anlamı, riskli bir varlığı risksiz bir varlığa dönüĢtürmektedir (AteĢ, 2004). Referans varlık, Bu ödev 2012-2013 Eğitim döneminde İ.Ü. İşletme İktisadı Enstitüsü Finans Tezsiz Yüksek Lisans öğrencileri tarafından Risk Yönetimi ve Türev Ürünler dersi için hazırlanmıştır. söz konusu borcu oluĢturan varlıktır. Referans varlık, önceden belirlenmiĢ ticareti yapılabilen bir bono veya kredidir. Referans olan taraf tarafından çıkarılır veya garanti altına alınırlar. Varlığın ilk fiyatı, iĢlemin baĢlangıcında taraflar tarafından kabul edilir. Temerrüt durumunda nakdi uzlaĢma yapılması tasarlanmıĢsa bu gereklidir. Çünkü nakdi uzlaĢma, kıymetin referans fiyatı ile temerrüt sonrası fiyatı arasındaki farklılığa dayanan bir uzlaĢma Ģeklidir. Referans varlık, fiyat Ģeffaflığından ötürü genellikle piyasada iĢlem gören tahvillerdir. Bonolara göre kredilerin daha heterojen olması ve likit olmamasından dolayı, banka kredilerinin referans varlık olma ihtimali bonolara göre daha azdır. Referans olan taraf, kredi temerrüt swapının dayanak varlığına iliĢkin borçlu tüzel kiĢidir. Referans olan tarafı etkileyen belirli bir kredi olayının gerçekleĢmesi durumunda, koruma satan tarafından koruma alan tarafa bir ödeme yapılır. Hem toplam getiri swaplarında hem de kredi marjına dayalı iĢlemlerde, bir referans varlığa ihtiyaç vardır. Fakat, kredi temerrüt swaplarında bir referans olan taraf kavramı da yer alır. Referans taraf olarak, hem ülkeleri hem de iĢletmeleri içermektedir. Kredi temerrüt swaplarında “kredi olayı”, ödemeyi gerçekleĢtirmeme veya iflas/acizlik hali olarak tanımlanabilir. Kredi olayının gerçekleĢmesi sonucu temerrüt durumundan kaynaklanan kaybın kapanması için, kredi temerrüt swap sözleĢmesinden kaynaklanan ödemelerin yapılmasına baĢlanır. 3.4. Kredi Temerrüt Swaplarında Temerrüt Durumunda Yapılacak Ödeme Türleri Kredi temerrüt swaplarında kredi olayının gerçekleĢmesi yani temerrüt durumunun oluĢması sonucu temerrüt ödemelerinin yapılması gereği ortaya çıkar. Bu temerrüt ödemeleri farklı Ģekillerde gerçekleĢtirilmekte olup, aĢağıda bu ödeme türlerine yer verilmiĢtir. Nakit Ödeme: Koruma satan tarafın, referans varlığın fiyatındaki değiĢikliğe dayanan bir miktarı, koruma alan tarafa ödemesini gerektirir. Bu fiyat değiĢikliği, referans varlığın, kredi temerrüt swapının alındığı gün ile kredi olayının gerçekleĢtiği andaki fiyat Bu ödev 2012-2013 Eğitim döneminde İ.Ü. İşletme İktisadı Enstitüsü Finans Tezsiz Yüksek Lisans öğrencileri tarafından Risk Yönetimi ve Türev Ürünler dersi için hazırlanmıştır. farklılığından kaynaklanır. Fiziki Teslimat: Koruma alan taraf, kredi olayı gerçekleĢtiğinde koruma satan tarafa kabul edilen bir varlığı verir. Bu varlık genellikle referans olan tarafın, konu olan kredisi veya bonosudur. Koruma satan taraf, daha önceden değeri belirlenmiĢ olan, kredi temerrüt swapının nominal değerinde olan temerrüde düĢmüĢ menkul kıymeti satın alır. Sabit Ödeme: Temerrüt durumunda, koruma satan taraf daha önceden taraflar arasında uzlaĢılarak belirlenmiĢ sabit bir primi koruma alan tarafa öder. Ödenen prim miktarına, temerrüt durumunda maruz kalınacak kaybın tahmini sonucu hesaplanarak karar verilmektedir. Gerçek Tahsilat Ödemesi: Kredi olayı durumunda, koruma satan taraf kredi temerrüt swapının nominal değerini koruma alan tarafa öder. Kredi olayından sonra, referans taraftan geri alınan tüm gerçek tutar, koruma alan taraf tarafından toplanarak koruma satan tarafa ödenir. 3.5. Kredi Temerrüt Swapları ile Hisse Senedi Piyasası Arasındaki İlişki Kredi temerrüt swapları yatırımcıların sadece kredi riskini üstlenmelerine, geleneksel yatırım araçlarında ayrıca var olan faiz veya kur gibi diğer risklerin yatırımcı tarafından üstlenilmemesine olanak sağlar. Kredi temerrüt swapları spekülasyon, arbitraj veya korunma amaçlı olarak, dayanak varlığa doğrudan maruz kalınmadan, yüklü miktarlara kısa veya uzun pozisyon alınmasına imkan verir. Ayrıca kredi temerrüt swapları piyasası bir çeĢit reyting ajansı iĢlevi de görmektedir (Credit Magazine, 2004). BIS tarafından yapılan bir çalıĢmaya göre, kredi temerrüt swap marjlarının reyting değiĢiminden çok önce artma eğilimindedir. Bu dökümanın baĢlıca inceleme alanlarından biri de kredi temerrüt swapları ile hisse fiyatları arasındaki iliĢkidir. Bu ve benzer konularda daha önce ise “kredi temerrüt swapları ve hisse senedi fiyatları” (Hans Byström), “ġirket tahvil getirileri ve hisse senedi kazançları” (Kwan, 1996), “tek varlığa dayalı kredi temerrüt swapları marj değiĢimleri ve hisse getirileri” (Longstaff, Mithal ve Neis, 2003; Norden ve Weber, 2004;Yu, 2004) çalıĢmaları yapılmıĢtır. Ayrıca, tahvil marjları ile hisse volatilitesi arasındaki iliĢki kapsamında kredi temerrüt swap piyasasını inceleyen birkaç çalıĢma yapılmıĢtır (CollinDufresne, Goldstein ve Martin, 2001; Campbell ve Taksler, 2002; Blanco, Brennan ve Bu ödev 2012-2013 Eğitim döneminde İ.Ü. İşletme İktisadı Enstitüsü Finans Tezsiz Yüksek Lisans öğrencileri tarafından Risk Yönetimi ve Türev Ürünler dersi için hazırlanmıştır. Marsh, 2004). Herhangi bir kredi temerrüt swapının değeri, dayanak referans varlığının ödeme gecikmesi, yeniden yapılandırma veya iflas benzeri herhangi bir kredi olayına maruz kalma olasılığıyla yakından iliĢkilidir. Özellikle hisseleri borsada iĢlem gören varlıkların temerrüde düĢme olasılığı hisse senedi piyasalarından elde edilecek bilgiyle tahmin edilebilir (Merton Model, 1974). Hisse fiyatları ile kredi temerrüt swapları arasındaki iliĢkinin ortaya koyulması yatırımcılara bu iki ürün arasında arbitraj yaparak kar sağlama imkanı verecektir (Currie and Morris, 2002). Kedi temerrüt swaplarının fiyatlanmasında en önemli parametre referans varlığın riskinin ölçülmesidir. Bunun için baĢlıca 3 yol vardır. Birinci yolda S&P, Moody’s veya Fitch tarafından Ģirketlerin borçlarını ödeyebilme kapasiteleri üzerine verilen reytinglerin esas alınmasıdır. Ġkinci yolda ise Ģirketlerin mali tablolarında yer alan muhasebe bilgileri esas alınır. Üçüncü metot ise kredi riski bilgisini piyasa verilerinden elde etmektir. Bu konuda en ünlü çalıĢma Merton (1974) tarafından yapılmıĢtır. Merton modeli bir Ģirketin varlıklarını Ģirketin yükümlülüklerini karĢı dayanak varlık olarak görür. Hisse senedi fiyatları ve bilançodan elde edilen volatilite ve varlık değerleri ile, bu model Ģirketin anlık temerrüt oranını gösterebilir. Hall ve Miles (1990) çalıĢmasında (benzer bir çalıĢma Clare ve Priestley (2002) tarafından da yapılmıĢtır) ise temerrüt olasılığı hisse senedi fiyatı volatilitesinin bir onucu olarak basitleĢtirilmiĢtir. Kredi temerrüt swaplarının fiyatının en önemli belirleyicisi dayanak varlığın kredi olayına maruz kalma olasılığı olması ve bu olasılığın Merton modeli uyarınca dayanak varlığın temerrüt ihtimalinin dayanak varlığın hisse senedi fiyatının ve volatilitesinin bir sonucu olması sebebiyle, kredi temerrüt swapı piyasaları ile hisse senedi piyasaları arasında bir iliĢkinin olabileceği aĢikardır. Bu konuda Currie ve Morris (2002) tarafından sermaye yapısı arbitraj kavramı ortaya atılmıĢtır. Bu arbitrajın temel amacı hisse senetleri, Ģirket tahvilleri ve kredi türevleri arasındaki uyumsuzluklardan faydalanmaktır. Tabii bunu yapmak için krediler ve kredi türevlerini doğru fiyatlayıp, hisse senedi piyasasında ters pozisyon almak gerekmektedir. Bu konuyla ilgili diğer bir çalıĢma Fama ve French (1993) tarafından yapılmıĢtır. Fama ve French (1993) hisse senedi ve tahvil fiyatlarına yansımıĢ belirli ortak risk faktörleri bulmuĢlardır. Kwan (1996) Ģirket tahvilleri ile hisse senetleri arasındaki iliĢkiyi Bu ödev 2012-2013 Eğitim döneminde İ.Ü. İşletme İktisadı Enstitüsü Finans Tezsiz Yüksek Lisans öğrencileri tarafından Risk Yönetimi ve Türev Ürünler dersi için hazırlanmıştır. araĢtırmıĢ ve tahvil ve hisse senedi getirileri arasında negatif korelasyon bulmuĢ ve ayrıca hisse senedi getirilerinin firmaya özel riskleri içermede tahvillerden daha iyi bir gösterge sağladığını ifade etmiĢtir. Longstaff, Mithal ve Neis (2003) ABD’deki hisse senedi piyasası ile kredi temerrüt swap piyasası arasındaki iliĢkiyi araĢtırmıĢ ve hisse senedi piyasasının gösterge olması açısından tahvil piyasasının önünde olduğu sonucuna ulaĢmıĢlardır. Bununla birlikte kredi temerrüt swap piyasası ile hisse senedi piyasası arasında hangisinin daha öncü gösterge olduğu hususunda herhangi bir sonuca ulaĢamamıĢlardır. Norden ve Weber (2004) Avrupa kredi temerrüt swap piyasasını araĢtırmıĢ ve hisse senedi getirileri ile kredi temerrüt swap marjları arasında negatif korelasyon tespit etmiĢtir. Ayrıca hisse senedi getirilerinin kredi temerrüt swap marjlarını yönlendirdiği sonucuna ulaĢmıĢlardır. Campbell ve Taksler (2002) hisse senedi getiri volatilitesi ile tahvil getirisi arasındaki iliĢkiyi incelemiĢ ve hisse senetlerinin Ģirket bazındaki volatilitesinin Ģirket tahvil getirilerindeki volatiliteyi açıklamada çok önemli bir etken olduğu yorumunda bulunmuĢlardır. ġEKĠL 1: TÜRKĠYE’NĠN CDS ORANLARI VE BORSA ĠSANBUL Bu ödev 2012-2013 Eğitim döneminde İ.Ü. İşletme İktisadı Enstitüsü Finans Tezsiz Yüksek Lisans öğrencileri tarafından Risk Yönetimi ve Türev Ürünler dersi için hazırlanmıştır. Grafikte görüldüğü üzere; Türkiye’nin CDS oranları ile ĠMKB endeksi arasında Ters Korelasyon olduğu görülüyor. CDS Oranları düĢerken ĠMKB’nin yükseldiği, CDS Oranlar yükselirken ĠMKB’nin düĢtüğü görülüyor. ġEKĠL 2: TÜRKĠYE’NĠN 5 YILLIK CDS HAREKETĠ ġEKĠL 3: TCMB AĞIRLIKLI FONLAMA MALĠYETĠ Bu ödev 2012-2013 Eğitim döneminde İ.Ü. İşletme İktisadı Enstitüsü Finans Tezsiz Yüksek Lisans öğrencileri tarafından Risk Yönetimi ve Türev Ürünler dersi için hazırlanmıştır. 3.5.1. Markit iTraxx Endeksleri 3.5.1.1. Markit iTraxx Endeksleri Gelişimi Yatırımcıların kredi temerrüt swapı olarak yalnız bir referans varlığa dayalı swapa yatırım yapmak yerine, piyasanın daha geniĢ bölümlerine ve sektörlere bir bütün olarak yatırım yapabilmeleri için kredi temerrüd swapları endeksleri tanıtılmıĢ ve yaygınlaĢmıĢtır. Böylece yatırımcılar yeni bir varlık türü olarak kabul edilebilecek kredi temerrüt swaplarına bir bütün olarak yatırım yaparak, aynı zamanda bu varlıkları fiyatlayabilme ve bu varlıklardan kaynaklanan riskleri daha iyi yönetebilme imkânını kavuĢmuĢ ve ayrıca varlıklarının likiditesini artırmıĢlardır. 21 Haziran 2004’te, 2 ana kredi temerrüt swapları endeks grubu iBoxx ve Trac-x, Dow Jones iTraxx endeksleri adı altında birleĢtiler. iTraxx endeksleri o dönemde International Index Company Limited tarafından yönetilmekteydi. 2007 yılında türev ürünlere iliĢkin finansal veri sağlayıcısı olarak 2001 yılında kurulan Markit Group Limited (Markit Grubu) tarafından iTraxx endekslerine sahip International Index Company Limited ve CDX, LCDX endekslerine sahip CDS IndexCo LLC satın alınarak, kredi temerrüd swap endeksleri tek merkezde toplamıĢtır. Ardından Markit Grubu Dow Jones iTraxx endeksleri ismini Markit iTraxx endeksleri olarak değiĢtirmiĢtir. Markit Grubu’nun ortaklarının 16 büyük banka, serbest yatırım fonu ve Ģirket çalıĢanları olup, Ģirketin bu kadar geniĢ tabanlı bir ortaklık yapısına sahip olması Ģirketin yönettiği endekslerin finansal çevreler tarafından kabul görmesine olanak sağlamıĢtır. Endekslerin oluĢturulması piyasa yapıcıları aracılığıyla olmaktadır. 35’den fazla banka Markit iTraxx piyasa yapıcısı olarak lisanslanmıĢtır. Bu piyasa yapıcıları Asya ve Avrupa’ya iliĢkin endeksleri oluĢturur, pazarlar ve alım satımını gerçekleĢtirir. Bu endeks türleri kısaca Ģunlardır. 3.5.1.2. Markit iTraxx Endeks Türleri a. Markit iTraxx Europe Bu endeks eĢit Ģekilde ağırlıklandırılmıĢ 125 Avrupa referans varlığından oluĢmaktadır. Bu 125 referans varlığın 25’i finansal, 20’si TMT (Telekom, Medya ve Teknoloji), 20’si sanayi, 20’si enerji, 30’u tüketici ve 10’u otomotiv sektörüne aittir. Bu endeksler genelde 3, 5, 7 ve 10 yıl vadeli olarak iĢlem görür ve 6 ayda bir piyasa yapıcıları tarafından Bu ödev 2012-2013 Eğitim döneminde İ.Ü. İşletme İktisadı Enstitüsü Finans Tezsiz Yüksek Lisans öğrencileri tarafından Risk Yönetimi ve Türev Ürünler dersi için hazırlanmıştır. güncellenmiĢ yeni serileri oluĢturulur. b. Markit iTraxx LevX Bu endeks kaldıraç kullanan Avrupalı Ģirketlerin borca dayalı kredi temerrüt swaplarından (LCDS) oluĢturulmuĢtur. Bu kredi temerrüt swaplarından 35’i eĢit ağırlıklandırılmıĢ 1. sınıf borca dayalı kredi temerrüt swapları endeksini, diğer 35’i ise eĢit ağırlıklandırılmıĢ 2. ve 3. sınıf borca dayalı kredi temerrüt swapları endeksini oluĢturur. c. Markit iTraxx Asia iTraxx Asia Ex-Japan endeksi eĢit olarak ağırlıklandırılmıĢ 70 Japonya dıĢı Asya referans varlığından oluĢmaktadır. Bu 70 referans varlığın 50’si yatırım yapılabilir seviyede iken 20 referans varlık yüksek getirili olarak sınıflandırılmıĢtır. iTraxx Australia endeksi eĢit olarak ağırlıklandırılmıĢ 25 Avustralya referans varlığından, iTraxx Japan endeksi ise eĢit olarak ağırlıklandırılmıĢ 50 Japon referans varlığından oluĢmaktadır. iTraxx Asia Ex-Japan, iTraxx Japan 80, iTraxx Japan HiVol yalnızca 5 yıl vadeli, iTraxx Australia 5 ve 10 yıl vadeli, iTraxx Japan ise 3, 5 ve 10 yıl vadeli olarak iĢlem görmektedirler. 3.5.2. Markit iTraxx Europe Endekslerinin OluĢumuna ĠliĢkin Genel Bilgi Markit iTraxx Europe endeksleri International Index Company/Markit Grubu tarafından oluĢturulur, yönetilir ve yayımlanır. Her bir endeks için senede 2 defa güncelleme yapılmakta olup, güncelleme tarihleri Mart 20 ve Eylül 20’dür. Endeksler güncelleme tarihlerinde veya bu tarihin iĢgünü olmaması durumunda sonraki en yakın iĢ gününde baĢlamaktadır. Referans varlıklar bütün endekslerde eĢit olarak ağırlıklandırılmaktadır. Güncelleme tarihinden önceki 7. iĢgünü, Markit Grubu’nun internet sitesinde Markit iTraxx Europe endekslerini oluĢturan bileĢenler için geçici üye listesi açıklanır. Güncelleme tarihinden önceki 4. iĢgünü Londra saatiyle 17:00’de, Markit Grubu’nun internet sitesinde Markit iTraxx Europe endeksleri için üye listesi açıklanır. Ancak bu tarihten sonra endeks üyeliklerini etkileyebilecek reyting değiĢikliklerin ortaya çıkması ve güncelleme tarihinden önceki 3. iĢgünü Londra saatiyle 17:00’ye kadar Markit Grubu’nun haberdar olması durumunda, yeni üye listesi, güncelleme tarihinden önceki 2. iĢgünü Londra saatiyle 14:00’de, Markit Grubu’nun internet sitesinde Markit iTraxx Europe endeksleri için üye listesi açıklanır. Markit Grubu tarafından piyasa yapıcıları arasında telekonferanslar organize edilir. Her piyasa yapıcısının telekonferanslara katılma hakkı ve Bu ödev 2012-2013 Eğitim döneminde İ.Ü. İşletme İktisadı Enstitüsü Finans Tezsiz Yüksek Lisans öğrencileri tarafından Risk Yönetimi ve Türev Ürünler dersi için hazırlanmıştır. her teklif için bir oyu vardır. Telekonferans için toplantı yeter sayısı piyasa yapıcılarının %40’ıdır. Piyasa yapıcıları elektronik posta yoluyla da öneriler sunup, oy verebilir. Telekonferansta teklif edilen hususlar için kabul yeter sayısı katılımcıların çoğunluğudur (Elektronik posta yoluyla oy verenler de dahil). Ayrıca piyasa yapıcılarının endeks oluĢumuna iliĢkin Markit Grubu’na sunduğu bütün bilgi ve belgeler gizli tutulmaktadır. 3.6. CDS-PİRİMİ NEDİR? CDS primi kotasyonları baz faiz olarak kote edilirler. 1 puanlık baz faiz %0.01’ denk gelmektedir. Türkiye’nin 5 yıllık CDS spreadinin Ģu an 115 puan civarında olduğu düĢünülürse, Türkiye’nin iflas etme riskine karĢı korunmak isteyen bir yatırımcı 3’er aylık dönemlerde yıllık %1.15 üzerinden hesaplanacak primleri CDS’i satan tarafa ödeyecektir. Swap primi, satın alınan toplam koruma tutarının veya sözleĢme tutarının belirli bir yüzdesi olarak belirlenmektedir. Genellikle çeyrek dönemlerde ödenmektedir. Kredi temerrüt swap iĢlemindeki primin oranı; Swap iĢleminin vadesine, Referans kurumun temerrüt etme olasılığına, Referans varlıktaki beklenen geri kazanım oranına Risksiz faiz oranına Korunma satanın kredi notu gibi faktörlerce belirlenmektedir. Bir diğer önemli faktör ise volatilitedir. Referans varlığın volatilitesi CDS spreadinin yükselmesine neden olan etkenlerden birisidir. Volatilitedeki artıĢ daha yüksek bir temerrüt olasılığından dolayı diğer koĢullar sabit iken CDS spreadinde de bir artıĢ yaratacaktır. KAYNAKÇA [1] CENGĠZ, Türkan, Swap Finansman Tekniği ve MuhasebeleĢtirme Esasları [2] ERSAN, Ġhsan, Finansal Türevler: Futures, Options, Swaps [3] GÖKBULUT, Rasim Ġlker, Para, Faiz, Hisse Senedi Swapları [4] KABAKÇI, Ali Taner, Swapların Finansman Tekniği Olarak Değerlendirilmesi [5] ÖRTEN, Remzi, Türev Finansal Araçlar ve Muhasebe Uygulamaları [6] PĠRĠNÇCĠ, Hümeyra, Swap ĠĢlemleri ve Türkiye’deki Uygulaması Bu ödev 2012-2013 Eğitim döneminde İ.Ü. İşletme İktisadı Enstitüsü Finans Tezsiz Yüksek Lisans öğrencileri tarafından Risk Yönetimi ve Türev Ürünler dersi için hazırlanmıştır. [7] SELVĠ, Yakup, Türev Ürünlerin MuhasebeleĢtirilmesi [8] YILMAZ, Haluk Aytekin, Bankacılıkta Döviz ve Faiz Yönetimi Teknikleri ve Türkiye Uygulaması www.belgelerim.com.tr [9] [10] www.spk.gov.tr [11] https://tez.yok.gov.tr/UlusalTezMerkezi/ [12] http://borsaistanbul.com/ [13] www.tcmb.gov.tr/ [14] http://www.vob.org.tr/VOBPortalTur/docs/vobVergilendirmeRaporu.pdf [15] “19 Ocak 2012 PERġEMBE, Resmî Gazete, Sayı: 28178”, Çevrimiçi http://www.resmigazete.gov.tr/eskiler/2012/01/20120119-15.htm [16] “Finans sektöründe vergi gündemi”, Ernst and Young, Çevrimiçi http://www.ey.com/TR/TR Bu ödev 2012-2013 Eğitim döneminde İ.Ü. İşletme İktisadı Enstitüsü Finans Tezsiz Yüksek Lisans öğrencileri tarafından Risk Yönetimi ve Türev Ürünler dersi için hazırlanmıştır.