çetin ali dönmez
Transkript
çetin ali dönmez
YIL: 6 SAYI: 23 NİSAN 2012 OPSİYON STRATEJİLERİ Opsiyon piyasasında yatırımcılar hangi stratejiyi neye göre kurmalı? ÇETİN ALİ DÖNMEZ VOB Genel Müdürü, taşınmadan İMKB ile ilişkilere, borsa payına kadar, tüm eleştirileri yanıtlıyor... HAKKI ULUKARTAL Foreks piyasasına ilişkin VOBJEKTİF’ e konuştu... KUR BİR YILIN EMEĞİNİ BİÇTİ İM İMKB’DE MKB’DE İŞLEM M GÖREN SANAYİ ŞİRKETLERİ, BİR YILIN KARINI KURDAKİ ARTIŞA FEDA ETTİ... KAPAK_23.indd 1 5/15/12 9:32:36 PM ILAN.indd 1 5/15/12 12:05:09 AM YÖNETİM KURULU BAŞKANI’NIN MESAJI VOB VE İZMİR… IŞINSU KESTELLİ VOB Yönetim Kurulu Başkanı 2023 yılında dünyanın 10 büyük ekonomisinden biri olmayı hedefleyen Türkiye, ekonomide ihtiyaç duyduğu radikal dönüşümü gerçekleştirmek için bir süredir önemli kararlar alıyor. Yeni teşvik ve tasarrufu özendirme paketleri, yakın bir geçmişte açıldı. Ekonomi yönetimi, attığı adımlarla üretim desenini orta ve yüksek teknolojiye yükseltmeye ve stratejik yatırımları çekerek cari açığı azaltmaya çalışıyor. Aslında bütün mesele, rekabet gücü yüksek, küresel ölçekli Türk şirketleri yaratmak. İzmir merkezli Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası (VOB), bu yıl 8 yaşına girdi. Türkiye’nin ilk özel sermayeli borsası olan VOB, bu süre zarfında 440 milyar lira işlem hacmine ulaştı. Dünyanın en büyük 30 türev borsasından biri oldu. Dünyanın çeşitli bölgelerinden önemli borsalar, işbirliği ve ortaklık teklifleriyle gün aşırı kapımızı çalıyor. VOB’un kuruluşuna öncülük eden İzmirli girişimciler, yarattıkları kurumla ne kadar gurur duysa azdır. Hükümetin çalışmalarını sürdürdüğü önemli projelerden biri de İstanbul Finans Merkezi Projesi. Ekonomi yönetimi, sonuncusu geçen eylülde yayınlanan Global Finans Merkezleri Endeksi’ne göre 75 merkez arasında 62’nci sırada bulunan İstanbul’u bir finans merkezi haline getirmek istiyor. Bunun için kamu bankalarından SPK’ya, Merkez Bankası’ndan BDDK’ya kadar önemli bütün ekonomi kurumlarının İstanbul’a taşınması konusu epeydir kamuoyunun gündemini meşgul ediyor. Bu plan dahilinde VOB’un İstanbul’a taşınması arzusu da bir süredir alttan alta dillendiriliyor. Bu konuda kafa karışıklığı yaratmamak için ne düşündüğümüzü net olarak paylaşmak istiyorum: Öncelikle altını çizmeliyim ki, İstanbul Finans Merkezi Projesi kapsamında, merkezi İzmir’de bulunan Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası’nın İstanbul’a taşınması konusunun gündeme gelmesi VOB’un ne kadar önemli işler başardığının, sermaye piyasamızda ne kadar önemli bir yer edindiğinin bir göstergesi. Ancak coğrafi kısıtların giderek önemsiz hale geldiği günümüz dünyasında VOB’un merkezinin İstanbul’a taşınmasının gerekmediğini, İstanbul Finans Merkezi Projesi’ne İzmir merkezli bir VOB tarafından da destek olunabileceğini düşünüyorum. Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası, İzmirliler’in girişim becerisiyle kurulan ve başarılı olan, Türkiye’nin ilk ve tek türev borsasıdır. VOB’un İstanbul Finans Merkezi Projesi’nde güçlü bir yapılanma ile bu projeye omuz vereceğinden kimsenin şüphesi olmasın. İşbirliğine sonuna kadar açığız. Kurumumuzun ve kentimizin çıkarlarını korumak için gösterdiğimiz çaba, yapıcı bir çabadır. Biz, Türkiye’de türev ürünlerin, ülkenin ilk ve tek türev borsası olan VOB’da bir an evvel işleme açılmasını istedik, istiyoruz. VOB katma değer yaratan, kar eden, vergi veren, istihdam yaratan, ayrıca İMKB’ye ve SPK’ya da kaynak yaratan bir kurumdur. VOB’un ihtiyaç duyduğu şey önünün açılmasıdır. Türkiye’nin en çok vergi ödeyen üç kentinden biri olan İzmir’e büyük katkı sağlayan VOB gibi değerlerin güçlendirilerek devam ettirilmesi, bölgesel gelişmişlik farkının büyük sorun olduğu ülkemiz için önemli bir güç ve motivasyon kaynağıdır. Umuyor ve diliyorum ki hükümetimiz de sağduyu gösterecek ve bu güçlü talebi göz ardı etmeyecektir. NİSAN 2012 | VOBJEKTİF 3 ISINSU KESTELLI_23.indd 3 5/15/12 9:25:12 PM VOB GENEL MÜDÜRÜ’NÜN MESAJI GENEL MENFAATİ ISKALIYORUZ ÇETİN ALİ DÖNMEZ VOB Genel Müdürü Bu sayımız bizim için önemli. VOBJEKTİF ilk defa bu kadar fazla sayıda basıldı. Önemli bir dönüm noktasındayız çünkü. Yeni alım satım sistemimizi devreye almayı planlıyoruz. Büyük bir aksilik olmazsa bir sonraki VOBJEKTİF yayınlandığında borsamızın yeni alım satım sistemi devreye alınmış olacak. Opsiyonların VOB’da işlem göreceğine olan inancımızda bir azalma yok, ancak yeni alım satım sistemini devreye alma aşamasında artık opsiyonları işleme açma yetkisinin borsamıza verilmesini beklemeyeceğiz, inşallah yatırımcılarımızı ve tüm sektörü yeni alım satım sistemimizle tanıştıracağız. Bu sayımızda önceki sayılardan biraz daha farklı olarak kendimizi mümkün olduğu kadar herkesin anlayacağı bir dille anlatmak istedik. Umarım beğenirsiniz, umarım sizlere ulaşma, kendimizi anlatma yolunda hedefimize ulaşmış oluruz. Bu sayıda benimle yapılan bir röportajı da bulacaksınız. Tüm içtenliğimle göreve başladığım günden itibaren yaptıklarımı, yapamadıklarımı sizlerle paylaştım, sıkılmadan okuyacağınızı düşünüyorum. Biz uğraşıyoruz didiniyoruz, ama sokaktaki vatandaşın gözünde borsa kavramının ve borsacılığın imajı maalesef pek iyi olmadığının da farkındayız. İlginç bir gözlemimi paylaşmak istiyorum. Bir akşam tembel tembel elimde uzaktan kumanda kanaldan kanala geçerken gözüm bir Türk filmine takıldı. Film son derece çok seyredilen ve mizahi tarafı ağır basan filmlerden bir tanesi. Yıllar çabuk geçiyor, söylemeye dilim varmıyor ama eski bir film diyelim, 1987 yapımı. Benim üniversitede okuduğum yıllar, Türkiye’nin liberal ekonomiye geçiş yılları. İMKB 1985 yılının sonlarında faaliyete henüz başlamış. Filmdeki sahne çok çarpıcı. Başrolde oynayan kadın sanatçı bir gazinoda çalışan ünlü bir şarkıcıyı canlandırıyor, gazino patronu kulise geliyor. Şarkıcı rolündeki aktris gazinonun dolu olup olmadığını soruyor. Gazino patronu da ağzı kulaklarında gazinonun dolu olduğunu söylüyor ve şöyle devam ediyor. “Neredeyse tüm kaymak tabaka burada, vurguncular, hayali ihracatçılar, borsacılar hepsi burada.” Maalesef taa o yıllarda borsanın vatandaşa tanıtımı böyle yapılmış, ya da yaşanan olaylar böylesine olumsuz algılanmış. Borsanın ve borsacılığın imajı en baştan bozuk başlamış. Bunu düzeltmek lazım, bunu halkımıza anlatmamız lazım ve bunu tüm sermaye piyasası kurumlarının birlikte yapması lazım. İhracatçılarımız çok şükür hayali ihracat yaftasından kurtuldu, ama borsacılıkla uğraşanlar bu kötü imajı silemedi. Bence burada en büyük kusur halkta değil, halka kendini anlatamayanlarda. Türkiye’de sermaye piyasaları gelişmeden dünyanın en büyük 10 ekonomisi arasına girme hedefi bence tatlı bir hayalden öteye geçemeyecek. Sadece sermaye piyasalarında değil aslında genelde piyasalaşmada ülkemiz arzu edilen seviyede değil. Tarım ve hayvancılık ürünlerinde de tüm ülke sathına yayılmış adil, şeffaf bir piyasa mekanizması kurabilmiş değiliz. Tarım ürünlerine dayalı olarak borsamızda işlem gören vadeli işlem sözleşmelerini canlandırma çabalarımız lisanslı depoların faaliyete geçmemiş olması ya da VOB ile işbirliği yapılması konusundaki isteksizlik nedeniyle maalesef bir sonuca ulaşmadı. Oysa ürünleri analiz edip, bunları özelliklerine göre tasnif eden ve güvenilir bir teknolojik ortamda tutabilen bir lisanslı depo şu an VOB ile işbirliği yapsa inanın fiziki teslimatlı vadeli işlem sözleşmesini işleme açmamız sadece haftalarla ifade edilebilir. İnşallah bu da olacak ama herhalde biraz sabredeceğiz. Benzer problemleri elektriğe dayalı vadeli işlem sözleşmelerini işleme açarken yaşadık maalesef. Borsamız finansal olmayan enstrümanlara el attığında elbette destek olan bazı ileri görüşlü kişi ve kurumları tenzih ediyorum, ancak maalesef genelde şüphe ile karşılandığımızı, yeterli desteği görmediğimizi de ifade etmek isterim. Elektrik vadeli işlem sözleşmelerini işleme açtığımızdan bu yana yeterli likidite sağlanamaması, söylemeye dilim varmıyor ama maalesef bazılarını memnun etti. VOB olarak biz bir şey kaybetmedik, kaybetmiyoruz da, ancak ülkemiz kaybediyor bunu da söyleyeyim. Buradan bir defa daha ifade etmek isterim bizim VOB olarak tarım ürünleri piyasalarında, elektrik ve benzeri piyasalarda likiditeyi arttırmak ve şeffaflığı sağlamak dışında bir hedefimiz yok. İşbirliği hepimize kazandıracak, bunun farkına bir varabilsek çok büyük işlere imza atacağız. Aslında millet olarak maalesef sistemli ve koordineli çalışamama gibi bir hastalığımız var, çoğumuz kendi dünyasının patronu olmaya, hegemonya alanını kaybetmemeye gayret ediyor, genel menfaati ıskalıyoruz. Çoğu zaman iyi kurulmayan veya iyi çalışmayan sistemlerde kişiler ön plana çıkıyor, kahramanlara ihtiyaç duyuluyor, oysa sistemler iyi kurulsa, kurumlararası koordinasyon ve devamlılık sağlanabilse, yöneticilerin performansına daha az bağımlı bir yapımız olacak. Biraz fazla felsefi oldu, ama kişisel inancım tam da bu yöndedir. Bizler görevlerimizde gelip geçiciyiz, asıl misyonumuz kurduğumuz veya yönettiğimiz yapıların bizler olmadan da devam etmesini sağlamak olmalı. Piyasalaşma bağlamında tekrar etmek gerekirse; mümkün olduğu kadar kısa bir zaman içinde mümkün olduğu kadar hızlı bir şekilde, ülkemiz piyasalarını çalıştırmanın, büyütmenin yollarını birlikte tartışarak bulmalıyız. Biz VOB olarak buna hep hazırdık, hazırız, hazır olduğumuzu da her zaman ifade ettik, diğer kurumlardan da bunu bekliyoruz. Umarım beklentimiz boşa çıkmaz. 4 VOBJEKTİF | NİSAN 2012 ONSOZ_23.indd 4 5/15/12 9:36:16 PM ILAN.indd 1 5/15/12 12:03:58 AM İÇİNDEKİLER 12 Sanayiye kur darbesi İMKB şirketleri, yüzde 8 büyümenin yaşandığı yılı nasıl zararla kapattı? Kambiyo zararı karları nasıl yedi? 20 Röportaj: ÇETİN ALİ DÖNMEZ VOB Genel Müdürü, kurumsal dergilerde alışılmadık bir röportajla tüm eleştirilere yanıt verdi. 32 8. Yılında VOB VOB’un sekiz yılda nereden nereye geldiğine rakamlar eşliğinde göz atmaya çalışıyoruz. 42 36 32 36 Risk modellemesi JP Morgan’ın yaşadığı risk yönetim hatası, doğru risk modellemesini tekrar gündeme taşıdı. 42 Geleceği öngörmek Fiyatların gelecekteki seviyesini bilemezsiniz, ancak gelecek riskini vadeli piyasada yönetebilirsiniz. 48 Röportaj: HAKKI ULUKARTAL Integral Menkul Değerler Yönetim Kurulu Başkanı, yeni oluşan foreks piyasasını anlattı. 54 Opsiyon stratejileri Opsiyon piyasasında yatırımcılar, kurumlar nasıl yatırım yapabilir? Hangi riskleri ne şekilde yönetebilir? İşte sorular ve yanıtlar... 48 SAYI: 23- NİSAN 2012 SAHİBİ YÖNETİM YERİ Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası A.Ş. Çetin Ali Dönmez Akdeniz Caddesi Birsel İş Merkezi No: 14 K: 6 Alsancak 35210 İZMİR Tel: 0232 481 10 81 Faks: 0232 445 61 85 www.vob.org.tr e-posta: vob@vob.org.tr SORUMLU MÜDÜR TASARIM-İÇERİK-REKLAM TEMSİLCİ Şamil Demirkan MAHİYETİ İktisadi konular YAYIN TÜRÜ Yerel Süreli Yayın 6 VOBJEKTİF | NİSAN 2012 SEM YAYINCILIK Büyükdere Caddesi Öztürk Sokak Akabe İş Merkezi No: 1/A Mecidiyeköy/İstanbul Tel: 0212 347 32 30 GRAFİK VE BASIM YERİ İhlas Holding Medya Plaza 29 Ekim Cd. No: 23 34197 Yenibosna/İSTANBUL ILAN.indd 1 5/15/12 12:02:43 AM VOB’DAN HABERLER VOB’UN YENİ ALIM SATIM SİSTEMİ BAŞLAMAK ÜZERE VOB’UN YENİ ALIM SATIM SİSTEMİNDE SON ADIMLARA YAKLAŞILIYOR VOB’un yeni alım-satım sistemi ve risk uygulamaları üzerinde devam etmekte olan çalışmalarında son aşamaya gelindi. Bu doğrultuda yeni alım satım sisteminin 2012 yılında devreye alınması planlanıyor. Geçen aylarda üyelerin kullanımına açılan VOB’un yeni alım satım sistemine ilişkin test ve yazılım geliştirme sistemi testleri, ayrıca üye temsilcilerinin yeni sisteme adaptasyonu ile ilgili uygulama eğitimleri devam etmekte. Yeni sistemin devreye alınması ile tüm kullanıcı ekranları, uygulama programlama ara yüzleri (VOBAPI) yenilenecek ve iş kurallarında da kapsamlı değişiklikler yapılacak. VOB KALDIRAÇLI ALIM SATIM SİSTEMİ (VOBFX) ÜYE TEST ORTAMI AÇILIYOR VOB Kaldıraçlı Alım Satım Platformu (VOBFX) çalışmalarında son aşamaya gelindi. Gelinen aşamada gerçek işlem platformunu büyük ölçüde baz olacak VOBFX kullanıcı ekranları 12 Mart 2012 tarihi itibarıyla VOB üyelerinin test amaçlı kullanımına açıldı. Test ortamının üyelerin kullanımına açılmasıyla VOBFX platformunun geliştirilmesi büyük bir aşama kaydetmiş oldu.. VOBFX ile yatırımcılar mevcut VOB ürünleri dışında çeşitli kaldıraçlı ürünler de alıp satabilecekler. VOB MALEZYA POC 2012’DE! 05-07 Mart 2012 tarihlerinde “Palm and Lauric Oils Conference & Exhibition Price Outlook” (POC 2012) Malezya’nın Kuala Lumpur kentinde gerçekleşti. Bursa Malaysia (Malezya Borsası ) ve CME Group ortaklığında gerçekleşen konferans 40’tan fazla ülke ve 2500 kişi tarafından ziyaret edildi. Konferansta; özellikle emtia piyasaları üzerine yoğunlaşan vadeli işlem borsaları, yatırım bankaları, emtia üzerine veri toplayan şirketler, yemeklik yağ ve palm yağı üreticisi ve dağıtımcıları, satın almacılar ve sektör şirketlerinin risk yönetimi personelleri katılımcı profili içerisinde yer aldı. Konferans özellikle yemeklik yağlar ve palm yağları üzerine odaklandı. Konferansta emtia piyasalarının geleceği, ekonominin emtia piyasalarına ilişkin öğretebilecekleri, mısır, buğday, yağlı tohumlar ve biyoyakıtlara ilişkin nakit ve türev piyasalar hakkında gelecek döneme 8 VOBJEKTİF | NİSAN 2012 VOB'DAN HABERLER_23.indd 8 5/15/12 9:26:37 PM ilişkin genel bir değerlendirme yansıtıldı. 7 BÖLGE 7 ÜNİVERSİTE PROJESİ VOB 2012 yılı içerisinde SPK tarafından düzenlenen ve İMKB, İAB ve TSPAKB tarafından da desteklenen “7 Bölge 7 Üniversite” projesi kapsamında Türkiye’nin 7 bölgesinde yer alan üniversiteleri ziyaret ediyor. Proje kapsamında 2012 yılı başından bu yana Ege Üniversitesi, Dicle Üniversitesi, Kırıkkale Üniversitesi, Karaelmas Üniversitesi, Uludağ Üniversitesi ve Çukurova Üniversitesi ziyaret edilerek öğrenciler sermaye piyasaları hakkında bilgilendirildi. DERIVATIVES IN RUSSIA KONFERANSI! Bu yıl ikincisi düzenlenen “Second Annual Derivatives Forum” 1617 Şubat tarihlerinde Moskova’da gerçekleştirildi. Uluslararası piyasalarda türev ürünlerin yeri, mevzuat değişiklikleri, türev ürünlerin risk yönetiminde önemi, tezgahüstü piyasalar ve algoritmik işlemlerin tartışıldığı konferansta VOB Genel Müdür Yardımcısı Güzin Sarıoğlu, “Specifics of Derivatives Exchange Trade” konulu bir panelde konuşmacı olarak yer aldı. Söz konusu panelde Rusya, Saint-Petersburg, Ukrayna Borsalarının üst yönetimlerinin temsilcileri ve NYSE Liffe Borsası’nın Uluslararası İş Geliştirme yöneticisi yer almaktaydı. gerçekleştirdi. Ana konferansın ikinci gününde ise VOB Genel Müdürü Çetin Ali Dönmez yüksek frekanslı işlemler ve ürün gelişimine yönelik iki ayrı panelde panelist olarak yer aldı. VOB, COMMODITIES AND DERIVATIVES CONFERENCE İSTANBUL’DAYDI! VOB 20-22 Mart tarihlerinde uluslararası fuar organizasyon firması Terrapinn tarafından İstanbul Ceylan Otel’de gerçekleştirilen Commodities and Derivatives Conference’a katıldı. Borsa konferansta bir stand açarak VOB gözetim sistemi VOBSERVER’ı da merak edenlerin ilgisine sundu. Konferansta VOB Yönetim Kurulu Başkanı Işınsu Kestelli VOB’u bir başarı hikayesi olarak anlatırken, VOB Genel Müdürü Çetin Ali Dönmez de tezgahüstü ürünlerin borsalara taşınmasına ilişkin bir panelde konuşmacı olarak yer aldı. VOB GÖZETİM SİSTEMİ VOBSERVER’A YENİ LOGO! VOB’un katılım gerçekleştirdiği uluslararası konferanslarda merak uyandıran gözetim sistemi VOBSERVER’a yeni bir logo tasarlandı. Gözetim kavramını yansıtabilmek amacıyla göz şeklinde tasarlanan logo modern bir estetiğe sahip. VOB söz konusu sistemden yola çıkarak farklı borsalara gözetim sistemi konusunda danışmanlık hizmeti sunmayı hedefliyor. 2008 yılında yürürlüğe giren gözetim sistemi VOBSERVER, 2011 yılında “Computerworld Honors Program” tarafınca ödül almaya aday gösterilerek bilişim teknolojisini toplumun ekonomik imkanları yararına kullanımı dalında finalistliğe kadar gelmişti. 15. ASSOCIATION OF FUTURES MARKET KONFERANSI Association Of Futures Markets (AFM) tarafından her yıl düzenlenen konferansların 15’incisi 2012 yılının Mart ayında Macaristan’ın Budapeşte kentinde düzenlendi. Ana konferans ve ana konferans öncesi olmak üzere iki kısımda gerçekleşen organizasyonun ana konferans öncesi kısmında gözetim sistemlerine ilişkin bir atölye çalışması düzenlendi. Gözetim sistemlerine ilişkin olarak düzenlenen atölye çalışmasına VOB Gözetim Müdürü Gökhan Ugan katıldı. Ugan, atölye çalışmasında gerçekleştirdiği sunumunda VOB gözetim sistemini tanıtan bir sunum NİSAN 2012 | VOBJEKTİF 9 VOB'DAN HABERLER_23.indd 9 5/15/12 9:26:37 PM DÜNYADAN ALMANLAR AVRUPA KOMİSYONU’NU DAVA EDİYOR DeutscheBörse, NYSE Euronext’le Birleşmesini Reddeden Avrupa Komisyonunu Dava Ediyor DeutscheBörse, NYSE Euronext ile birleşmesini veto eden Avrupa Komisyonu’nu dava etmeye karar verdi. Avrupa Komisyonu yaklaşık 9 milyar dolarlık birleşmenin Avrupa borsalarındaki rekabetçiliği zedeleyebileceğini belirterek, birleşmeye izin verilirse Avrupa’daki türev piyasalarında tekel yapısına benzer bir yapı oluşacağını öne sürdü. Kuruluş, iki şirketin pazarın yaklaşık yüzde doksanından fazlasını kontrol edebileceğini açıkladı. DeutscheBörse ise bu kararın birçok gerekçesinin yanlış olduğunu ve kararı Avrupa Adalet Divanı’na taşıyacağını belirtti. belirtti. Brodsky, SEC’in öz düzenleyici kurumlar üzerindeki gözetimine hız verdiğini de ekledi. Chicago Board Options Exchange (CBOE) ve CBOE Futures Exchange (CFE) Ham Petrol Volatilite Endeksi Başlatıyor Yakın zamanda CBOE ve CFE ham petrolün volatilitesini dayanak alan yeni bir ürünü piyasalarla tanıştıracak. Yeni ürünün vadeli sözleşmesi (OV) 26 Mart 2012 tarihinde ve sözleşmenin opsiyonu ise (OVX) 10 Nisan 2012 tarihinde işleme açılacak. CBOE ve CFE yeni işleme açılacak bu ürünlerle yatırımcıların ham petrolde yaşanan volatiliteden korunabileceğini ve bu amaç için iki alternatif oluşturduklarını belirttiler. OVX sözleşmeleri endeks ürünlerine eklenen en yeni ürünler olacak. İki kurum daha önce bir çok farklı volatilite sözleşmesini işleme açmıştı. OV vadeli sözleşmeleri için Barclays Capital piyasa yapıcı olarak belirlenirken, Group OneTrading de OVX opsiyon sözleşmeleri için birincil piyasa yapıcısı olacak. CBOE CEO’su Brodsky: Tek Başımıza Mutluyuz, Satın Alma veya Birleşmeye İhtiyacımız Yok! CBOE CEO’su Brodsky kendine yöneltilen soru sonrası tek başlarına mutlu olduklarını ve başka bir şirketi satın almaya veya başka bir şirketle birleşmeye ihtiyaç duymadıklarını söyledi. Brodsky ayrıca SEC’in CBOE’yi öz düzenleyici bir kurum olarak denetlediğini ve CBOE’nin bu kurallarla uyum içinde çalıştığını 10 VOBJEKTİF | NİSAN 2012 DUNYADAN_23.indd 10 5/15/12 9:26:11 PM Osaka Menkul Kıymetler Borsası Yeni Türev Alım Satım Sistemini Başlattı Osaka Menkul Kıymetler Borsası uluslararası alım satım standartlarına uygun ve dünyanın en hızlı emir işleme süreci kapasitesine sahip türev ürünler alım satım sistemi olan “J-Gate” sistemini devreye soktu. Yeni sistemi sayesinde Japonya’nın en büyük türev borsası olan Osaka Menkul Kıymetler Borsası uluslararası bir merkez olmayı hedefliyor. Yeni alım satım sisteminde emir işleme süresi Nikkei 225 Futures ve Nikkei 225 Option’dan 2 mili saniye daha hızlı. Osaka Menkul Kıymetler’in devreye aldığı yeni sistem, hacimde rekorların kırılmasını sağlayan gece seanslarına da (16:30-03:00) katkı sağlayacak. EUREX Yeni Alım Satım Sistemini 2012’nin Son Çeyreğinde Başlatacak EUREX yeni alım satım sistemini 2012 yılının son çeyreğinde devreye alacağını duyurdu. Eski sistemle yeni sistem arasında bir geçiş aşaması olacağını belirten EUREX mevcut alım satım sisteminin tamamen değişeceğini duyurdu. İç kaynaklar kullanılarak geliştirilen yeni alım satım sistemi DeutscheBörse’ye ait küresel alım satım sistemi temel alınarak hazırlandı. Söz konusu sistem şu anda International Securities Exchange tarafından da kullanıyor. Yeni sistemin performans, etkinlik, kapasite ve güvenirlilik konularında bir önceki sistemden daha iyi özelliklere sahip olduğu söyleniyor. Eurex Genel Müdür Yardımcısı teknolojinin günümüzün rekabetçi küresel piyasa şartlarında farklılık yaratmak için çok önemli olduğunu ve yeni alım satım sisteminin yatırımcılar için daha fazla seçenek, performans ve güvenirlilik sağlayacağını belirtti. Bulgaristan Borsası Saatlerini Uluslararası Piyasalara Göre Senkronize Ediyor Bulgar Borsası işlem saatlerinde değişikliğe gideceğini duyurdu. Bu değişikliğin amacının Avrupa piyasaları ile işlem saatlerini senkronize etmek olduğunu açıklayan borsa bu adımı “Bulgar Borsası Geliştirme Stratejisi 2012” prensipleri altında gerçekleştirdiğini açıkladı. Bu strateji altında işlem saatleri uzatıldı. Bulgar borsasında 09:30-10:00 işlem öncesi dönem, 10:00-10:10 açılış seansı, 10:1016:55 sürekli müzayede, 16:55-17:00 kapanış seansı ve 17:00-17:30 işlem sonrası seans şeklinde belirlendi. Yeni işlem saatleri 2 Haziran 2012 tarihinden itibaren geçerli olacak. Avrupa Birliği Konseyi’nden Açığa Satış ve Kredi Temerrüt Sigortası’na Sınırlama Ekonomik ve Finansal İşler Konseyi açığa satış ve kredi temerrüt sigortası (CreditDefaultSwaps) için daha sıkı ve sınırlayıcı önlemler aldı. Yeni önlemler düzenleyici kurumlara eşgüdüm içinde çalışma ve finansal istikrarda ciddi bir tehlike olduğunda müdahale etme olanağı veriyor. Avrupa Parlamentosu tarafından da kabul edilmesi gereken yeni düzenlemeler açığa satış riski içeren her türlü finansal enstrüman için yeni kuralların geçerli olacağını da içermekte. Şeffaflık Kuralları Önemli miktarda halka açık şirketlere ait kısa pozisyon tutan yatırımcılar için yeni düzenleme iki aşamalı bir raporlama sistemi öngörüyor. Daha düşük miktarda kısa pozisyonlar tutanlar doğrudan düzenleyici kurumlara raporlanacak. Daha yüksek kısa pozisyon tutanlar ise tüm piyasa katılımcılarına duyurulacak. Yabancı para cinsinden sahip olunan borçlar için de düzenleyici kurumlar bilgilendirilecek. Açığa Satış Nedir? Açığa satış yatırımcıların sahip olmadığı bir menkul kıymeti ödünç alarak satmasını ifade eder. Yatırımcı pozisyonunu kapatmak için ileride bu menkul kıymeti alarak pozisyonunu kapatır. Eğer alınan menkul kıymetin fiyatı düşerse açığa satan yatırımcı bu varlığın fiyat farkından yararlanarak kar eder; eğer bu menkul kıymetin fiyatı artarsa yatırımcı fiyat farkı nedeniyle zarar eder. NİSAN 2012 | VOBJEKTİF 11 DUNYADAN_23.indd 11 5/15/12 9:26:15 PM DOSYA SANAYİNİN ÇARKLARI KUR İÇİN ÇALIŞTI Borsada halka açık sanayi şirketlerinin 2011 yılında FAVÖK artışı yüzde 19 olmasına rağmen, net karlılıkları yüzde 8 azaldı. Bir yıl boyunca çalışan, üreten, pazarlayan, satış yapan, emek veren Türk şirketleri, tüm karlarını ve daha fazlasını kötü kur yönetimine teslim etmek zorunda kaldı. 12 VOBJEKTİF | NİSAN 2012 KUR_23.indd 12 5/15/12 9:30:01 PM NİSAN 2012 | VOBJEKTİF 13 KUR_23.indd 13 5/15/12 9:30:20 PM DOSYA 2 GEÇEN YIL TÜRK LİRASINDA SEPET BAZINDA DEĞER KAYBI YÜZDE 20 OLDU. BİRÇOK ŞİRKET KARINI KURA TESLİM ETMEK ZORUNDA KALDI. 011 yılı, hem küresel ekonomi hem de Türkiye ekonomisi açısından çok büyük kırılganlıkların, değişimlerin yaşandığı bir yıl oldu. Bir yanda Avrupa kaynaklı sorunların çözümlenebilmesine yönelik tartışmalar ve atılan adımlar, diğer taraftan Amerika’dan gelen parasal genişleme, sonrasında yapılan Operation Twist adındaki tahvil vade değişim programı, küresel fiyat hareketleri ve risk algısında önemli ölçüde etkili oldu. Yunanistan, İtalya, İspanya, İrlanda, Portekiz derken, sorunlu ülkelerin bütçe açıklarının birer birer su yüzüne çıktığı, kırılganlıkların piyasalar tarafından cezalandırıldığı, yüksek volatilitenin ise deyim yerindeyse vaka-i adiye olduğu bir yıl oldu. Geçen yıl Türk Lirası, önce Merkez Bankası’nın uygulamaya koyduğu politika değişikliği, sonrasında ise yurtdışında bozulan risk iştahı nedeniyle ciddi anlamda değer kaybı yaşadı. Merkez Bankası’nın cari açığın frenlenmesi adına attığı adımlarla birlikte, yarım dolar ve yarım eurodan oluşan döviz sepeti karşısında ilk dokuz ayda yüzde 20.5 değer kaybeden Türk Lirası, son çeyrekte yüzde 0.5 değer kazandı. Bir başka deyişle yıllık olarak Türk Lirası’nda yaşanan değer kaybı yüzde 20 oldu. Bu süre zarfında piyasalardaki risk algısı zaman zaman yükseldi, zaman zaman geriledi. Özellikle satışların riskin ve bilinmezliğin hakim olduğu dönemlerde, Türkiye gibi gelişen piyasalarda da sert satışlar yaşandı. Küresel sermaye akışları yavaşlarken, Türkiye tüm bu sorunlara rağmen yılı tarihinin en yüksek büyümelerinden biriyle; yüzde 8.5’lik milli gelir artışıyla tamamladı. Bu süre zarfında imalat sanayi, yüzde 9.4 büyüme kaydetti. Yani imalat sanayinde faaliyet gösteren firmaların operasyonel karlılıkları açısından 2011, oldukça verimli bir yıldı. Ancak, İstanbul Menkul Kıymetler Borsası’nda işlem gören şirketlerin finansal performanslarına bakıldığında durumun TL - Döviz Sepeti (%50 ABD$ - %50 EUR) 2.3 2.3 2.2 2.2 2.1 2.1 2 2 1.9 1.9 1.8 1.8 1.7 1.7 TEMMUZ EKİM 2010 NİSAN TEMMUZ EKİM 2011 NİSAN TEMMUZ EKİM 2012 NİSAN 14 VOBJEKTİF | NİSAN 2012 KUR_23.indd 14 5/15/12 9:30:39 PM böyle olmadığı görülüyor. Çünkü bir yıl boyunca çalışan, üreten, pazar arayan, aradığı pazarı bulan, oraya satış yapan firmalar, ürettikleri karın neredeyse tamamını zayıf finansal yönetime kurban vermiş oldu. TL’nin dolar karşısında yüzde 22, Euro karşısında ise yüzde 19 oranında değer kaybettiği 2011 yılında şirket ciroları yüzde 28 artarken, Faiz, Vergi ve Amortisman Öncesi Kar’da (FAVÖK) yüzde 19 artış gerçekleşti. Ancak tüm bu göz kamaştırıcı performansa rağmen, borsada halka AÇIK POZİSYONU YÜKSEK OLAN SANAYİ ŞİRKETLERİ, DOLARDAKİ SERT YÜKSELİŞE DAYANAMADI VE ZARAR YAZDI. açık şirketlerin 2011 yılı net karlılık rakamlarına bakıldığında, yüzde 8 düşüş gözlendi. Kurdaki dalgalanma nedeniyle açık pozisyonu yüksek olan şirketler, yüksek kur farkı giderlerinden olumsuz etkilendi. İMKB’de işlem gören 338 şirketin 2011 sonu itibariyle toplam net karı 76.5 milyar TL olarak gerçekleşti. Şirketlerin geçtiğimiz yılsonu itibariyle net kar toplamı 81.7 milyar TL olarak gerçekleşmişti. Şirketlerin döviz açık pozisyonlarının toplamı 2011 sonu itibariyle 44.1 milyar NİSAN 2012 | VOBJEKTİF 15 KUR_23.indd 15 5/15/12 9:30:41 PM DOSYA TL ile 2010 yılına göre yüzde 31 artış gösterirken, kurdaki yükseliş nedeniyle şirketlerin finansman giderleri yıllık bazda yüzde 318’lik artışla 1.7 milyar TL’den 7.3 milyar TL’ye çıktı. İMKB’de işlem gören 338 şirketin net karı bir önceki seneye oranla yüzde 6.9 gerileme kaydederken, finansman giderleri yıllık bazda yüzde 318 artış gösterdi. Tekstil ve sigortacılık endeksleri karını en fazla arttıran endeksler olurken, en büyük kar düşüşü yatırım ortaklığı ile ulaştırma endeksinde meydana geldi. Finansman giderlerini en fazla arttıran endeks yüzde 629,81 artış ile teknoloji olurken, onu sırasıyla yüzde 443 artışla ulusal hizmetler, yüzde 365 ile elektrik, yüzde 341 ile sınai, yüzde 280 ile gayri menkul yatırım ortaklıkları, yüzde 234 ile metal eşya, yüzde 226 ile metal ana endeks, yüzde 196 ile tekstil, yüzde 191 ile ticaret, yüzde 183 ile kimya, yüzde 151 ile holding, yüzde 124 ile ulusal mali endeks, yüzde 91 ile bilişim, yüzde 66 ile gıda izledi. Finansman giderleri düşen endeksler ise yüzde 82 ile taş toprak endeksi, yüzde 115 ile turizm, yüzde 165 ile ulaştırma endeksleri oldu. İMKB’de işlem gören şirketler arasında Koç Holding döviz açık pozisyonu sıralamasında 5.627 milyar lira ile ilk sırada yer alırken, Koç Holding’i 5.082 milyar lira ile Türk Telekom izledi. Tüpraş’ın 3.738 milyar TL döviz açık pozisyonu bulunurken, Zorlu Enerji’nin 2,182 milyar lira açık pozisyonu, Ereğli Demir Çelik’in 1,996 milyar TL, Türk BİRÇOK BÜYÜK TÜRK ŞİRKETİ, DÖVİZ AÇIK POZİSYONU SIKINTISI YAŞIYOR. BU POZİSYONU İYİ YÖNETEN ŞİRKETLER ÖNE ÇIKIYOR. Hava Yolları’nın 1,803 milyar TL, Aksa Enerji’nin 1.631 milyar lira, Doğan Yayın Holding’in 1.310 milyar TL, Tofaş’ın 1,258 milyar TL, Doğan Holding’in 1.071 milyar TL açık pozisyonu bulunuyor. Bazı şirketler açısından döviz açık pozisyonu sadece kağıt üzerinde zarar ABD$/TL EUR/TL EUR/ABD$ 2.4438 Dönem Ort. 2.4655 Yılbaşından Ort. 2.3239 1.6193 2.5007 2.4413 1.5597 1.5704 1.5650 1.5704 2.3397 2.1822 1.5376 1.4590 1.5006 2010/09 1.4434 1.5076 2010/06 1.5737 2010/03 1.5157 1.2938 Dönem Yılbaşından Ort. Ort. 1.3459 1.3904 2.2780 1.3509 1.4115 1.4068 2.2463 2.1489 2.1976 2.1489 1.4481 1.4204 1.4402 1.3684 1.4042 1.3684 2.0551 1.9803 1.9890 1.3366 1.3573 1.3255 1.5140 1.9693 1.9481 1.9918 1.3643 1.2921 1.3156 1.5325 1.5172 1.9292 1.9502 2.0137 1.2259 1.2726 1.3273 1.5019 1.5019 2.0405 2.0771 2.0771 1.3462 1.3830 1.3830 1.8889 Dönem Ort. 1.8318 Yılbaşından Ort. 1.6714 2011/09 1.8512 1.7296 2011/06 2011/03 1.6157 1.5363 2010/12 Dönem Son Gün 2011/12 olarak görünürken, bazı şirketler için bu durum ciddi sıkıntıya yol açtı. Firmalar arasında, bu sıkıntıyı aşabilmek adına farklı yöntemleri deneyenler de oldu. Örneğin, Türkiye’nin en büyük havayolu şirketi Türk Hava Yolları, vergi dairesine gönderdiği 2011 yılı sonu bilançosunda 1 milyar 7 milyon lira zarar açıklarken, sonrasında Kamuyu Aydınlatma Platformu’na gönderdiği açıklama ile bilançosunu 2011 yılından itibaren dolar cinsinden değerlendirmeye tabi tutacağını bildirdi. Bilanço, bu gözle bakılınca, bir anda 19 milyon lira kara dönüştü. Citigroup tarafından Türk Hava Yolları’na yönelik yayınlanan değerleme raporunda, şirketin bu yolla 780 milyon liralık nakit dışı zarardan kurtulmuş olduğunu bildirdi. Bir başka deyişle kur yönetimi, işletmelerin bilançosu üzerinde bu kadar büyük bir oynamaya neden olabiliyor. Bunun tam tersi bir tablo da bu yılın birinci çeyrek bilançolarında görülecek. Bu kez yıl başından bu yana Türk Lirası’nda yaşanan değer kazanımı, firmaların bilançolarında kısmi iyileşmeleri beraberinde getirecek. Tüm bunlardan kurtulmanın ve daha öngörülebilir bir bilanço yapısına ulaşmanın yöntemi ise hiç kuşku yok ki, şirket yönetimlerinin kur riskini yönetebilmek adına vadeli piyasaları daha sık kullanmasından geçiyor. İyi yönetilen ve risk yönetimine gerekli önemi veren Hazine birimleri bulunsa, geçen yıl yüzde 19 FAVÖK artışı gerçekleştiren halka açık sanayi işletmelerinin, konu net karlılığa geldiğinde yüzde 8 düşüşünün önüne geçme ihtimali yaratabilirdi. Son Gün Son Gün 16 VOBJEKTİF | NİSAN 2012 KUR_23.indd 16 5/15/12 9:30:43 PM NİSAN 2012 | VOBJEKTİF 17 KUR_23.indd 17 5/15/12 9:31:00 PM DOSYA YORUMLAR TURKISH YATIRIM ARAŞTIRMA MÜDÜRÜ MEHMET BAKİ ATILAL Merkez Bankası’nın Kasım 2010’da uygulamaya koyduğu politikalar ve cari açıkla başlayan, önce küçük çaplı ardından boyutlarının arttığı kurlardaki dalgalanma bu süreçte açık pozisyonda kalan şirketlerin mali tablolarını doğal olarak olumsuz, uzun pozisyonda olan şirketlerin performansında olumlu etkilemiştir ve etkilemeye devam edecektir. Şirketler kurdan iki şekilde etkilenirler. İlki sahip oldukları döviz pozisyonlarına göre kur farkından dolayı oluşan gider ya da gelirler, ikincisi ise; gelirleri ya da giderleri döviz üzerinden olan şirketlerde, gelirlerinde ya da giderlerinde artışlar ya da azalışlar yoluyla. Döviz fazlası olan şirketler kurlardaki yükselişle birlikte kur farkı geliri elde ederken, bunu açıkladıkları bilançolarında Gelir Tablosunda Diğer Faaliyet Gelirleri kalemindeki artışla görebiliriz. Tam tersi durumda yani döviz açığı olan şirketlerde ise kur farkı giderleri şeklinde yansıma olacaktır. Gelirleri döviz bazlı olan şirketlerin faaliyet kar marjlarında görülen iyileşme şirketlerin karlılıklarına ek katkıda bulunmaya devam edecektir. Maliyetleri TL, gelirleri ise döviz cinsinden olan şirketler TL’deki erimeden olumlu etkilenecekler. Faizlerdeki yükselişi ve TL’deki erimenin talep üzerindeki olumsuz etkilerinin bu alanda faaliyet gösteren şirketleri de olumsuz etkileyeceği, döviz yükümlülüğü fazla olan şirketlerin kredilerden kaynaklanan kur risklerinin önümüzdeki dönem bilançosuna bir hayli olumsuz yansıyacağı da unutulmamalıdır. Diğer taraftan döviz kuru açığı olmayan, bilançosunda döviz fazlası olan şirketler en azından dalgalanmanın ve belirsizliğin arttığı içinde bulunduğumuz dönemde yatırımcılar tarafından gözaltına alınmış olacaklardır. Bu hisseler genellikle endeksteki sert düşüşlerde diğer hisselere oranla sınırlı etkilenme potansiyeline sahiptir. Yüksek ihracatla çalışan şirketlerde kurdaki artış satış gelirlerinin artmasına kurdaki artışın trend haline dönmesi ise bu avantajın uzun süreli kullanılacağı anlamına gelmektedir. Bu durumda da ihracatı yüksek şirketlere bakmakta fayda görmekteyiz. Fakat ihracatın büyük çoğunluğunun AB ülkelerine gerçekleştirilmesi ve AB ülkelerinin resesyonla karşı karşıya olması talepte daralmaya neden olacağından satış miktarlarında azalma riskini doğurmaktadır. Satış miktarınız azalırken gelirlerinizin artması etki tepki ile daha yüksek kar beklentilerini karşılayamayabilir. Dolayısıyla ihracat yapılan ülkelere de dikkat etmek gerekmektedir. Diğer taraftan ihracat miktarı yüksek olan bir şirketin yüksek döviz açığı da olabilir. Bu durumda da şirket hem ihracat pazarındaki daralmadan hem de kur farkından beklentileri karşılayamayacaktır. Bunların yanında maliyetleri döviz cinsinden olan şirketlerde bulunmakta. Bu şirketlerde hem maliyetlerin artması hem de talebin daralması ile bu şirketlerde beklentileri karşılayamayacak. Dokuz aylık verilere göre baktığımızda yatırımcıların hisse tercihlerinde döviz pozisyonlarına odaklandığını söylemek fazla iddialı olur. Çünkü döviz borcu olan şirketlerin %20’si son bir yılda pozitif getiri sağlarken, net döviz pozisyonu olan şirketlerde bu oran %26’ya çıkmış durumda. Bu da yatırım tercihlerinde döviz pozisyonlarına bakıldığını fakat önem sırasının arkalarda yer aldığını göstermektedir. Faizlerin düşük seyri ve kurun kısmen stabil kalması şirketlerin 2010 yılını 33,6 milyar TL’lik döviz açığı ile kapatmalarının ardından 2011 yılı ile birlikte TCMB’nin davranışları yılın ilk çeyreğinde faizlerin artışı ile birleşince şirketlerin borcu 33,2 milyar TL’ye geriledi. TL borçlanma maliyetindeki artışa karşın, kurun göreceli sakin hareketi ve döviz borçlanma maliyetinin düşük kalması, şirketlerin döviz açık pozisyonlarının 2011’in ikinci çeyreğinde 40,7 milyar TL’ye, üçüncü çeyreğinde ise 46,9 milyar TL’ye ulaşmasına neden oldu. Yılı 44,1 milyar TL yani 2010 yılına göre %31’lik artışla kapattıklarını görmekteyiz. Kurun yükselmesine karşın yatırımlarını faizi daha düşük olan dövizle gerçekleştiren şirketlerin tercihi TL yerine döviz olmuştur. Dövizle borçlanmayı sektörel olarak arttıranlar holding, iletişim, gıda, elektrik olurken, bilişim, taştoprak, teknoloji ve turizm sektörleri ise döviz borçluluklarını azaltmayı başarmışlardır. TL yerine, düşük maliyetli dövizle borçlanmaya karşın kurdaki yükseliş, şirketlerin finansman giderlerinin yıllık bazda %318’lik artışla 1,7 milyar TL’den 7,3 milyar TL’ye çıkmasına neden oldu. Finansman giderlerini en fazla artıran sektörler teknoloji, elektrik, sanayi, holding, gıda olurken, iletişim, kağıt, ulaştırma ile turizm sektörleri finansman giderlerini kısmayı başarmışlardır. Bu zincirin kara yansıması ise elektrik sektörünün 1,7 milyon TL’lik kardan 817 milyon TL zarara geçmesi, holding, iletişim ve teknoloji sektörlerinin ise karlılıklarının sırasıyla %27, %25 ve %25 azalması olarak karşımıza çıkmıştır. Şirketler yatırımları için düşük faizli dövizle borçlanmayı seçerken finansman giderindeki ciddi artış karlılıkların beklentilerin altında kalmasına neden olmuştur. 2012 ilk çeyrek mali tablolarının açıklanmaya başladığı bugünlerde ise kurlardaki gerileme ile finansman maliyetlerinde önceki çeyreğe göre oluşacak gerileme sanayi şirketlerinin kur bazlı destekli karlılıklarının artış kaydetmesine neden olacaktır. Dolayısıyla 1Ç12’de sanayi sektöründe karlılıkların olumlu yönde sürpriz yapmasını beklemekteyiz. 18 VOBJEKTİF | NİSAN 2012 KUR_23.indd 18 5/15/12 9:31:03 PM MARBAŞ MENKUL DEĞERLER ARAŞTIRMA MÜDÜRÜ ÜZEYİR DOĞAN Maalesef Türkiye’de tasarruf oranları ihtiyaç duyulan yatırımların karşısında oldukça düşük tutarlarda. Bu nedenle hem kamu kesiminde hem de özel sektörde yeni yatırımlar için yabancı kaynak ihtiyacı doğuruyor. Uygun maliyet koşulları ve vadelerde bulunan yabancı kaynağın ülke ekonomisinin ve şirketlerimizin büyümesinde katkıları inkar edilemez. Bu nedenle bizler şirketlerin sağladıkları özellikle uzun vadeli yabancı kaynakların faydalı olduğunu düşünüyoruz. Buna karşın şirketlerin bu kaynakları sağladıktan sonra maalesef bu kaynakların sağladığı risklerden korunma yöntemlerini yeterinde uygulamadıklarını biliyoruz. Bu da ani kur hareketlerinde kambiyo karı/ zararı olarak dönüyor. Hareketlerin şiddetli olduğu dönemlerde oluşan kambiyo karı/zararı maalesef bazı dönemlerde şirketlerin esas faaliyetlerini gölgede bırakıyor. 2011’in ikinci yarısı da bu bağlamda birçok şirket için sıkıntılı geçti. 2011 yılının ikinci yarısı döviz pozisyonu açığı olan şirketler için oldukça sıkıntılı geçti. Özellikle hedge yani korunma yöntemlerini bilmeyen ya da uygulamayan şirketlerin kur kaynaklı zararları esas faaliyet karlarının büyük bir çoğunluğunun erimesine neden oldu. İMKB Sınai Endeksinde yer alan 171 şirketten büyük bir çoğunluğu da kur hareketlenmelerinin başladığı yılın ikinci yarısına döviz pozisyonu açığı ile girdiler. 171 şirketten 117 tanesi yılın ilk yarısı sonunda toplam 9 milyar 310 milyon dolar döviz pozisyonu açığı bulundururken, rurken, döviz pozisyonu fazlası olan 47 şirketin fazlası ise toplam 1 milyar 126 milyon dolar civarındaydı. aydı. Bu dönemde yani Haziran 2011 sonu itibariyle dolar kuru 1,62 62 civarında iken, yılsonu kapanışıı 1,90’a yakın seviyelerden gerçekleşti. eşti. Kurda başka bir ifade ile de döviz açığı olan an şirketlerin döviz maliyetlerinde aliyetlerinde yaklaşık k %17’lik bir artış oldu. u. 2011 yılı sonuna una geldiğimizde mizde z ise döviz lunan açığı bulunan ayısı şirket sayısı üşerken 86’ya düşerken toplam açık da 7 milyar yar 830 milyon yon dolara gerilemiş oldu. Buna una karşın döviz pozisyon n fazlası olan şirket sayısı ayısı da 44’e gerilerken en toplam fazla da 856 milyon dolar civarında gerçekleşti. Özetle 2011’in ikinci yarısına net 8 milyar 194 94 milyon net döviz açığı ile giren İMKB Sınai Endeksi’nde yer alan şirketlerin döviz açığı 2011 sonu itibariyle 6 milyar 974 milyar dolara gerilemiş oldu. Bu açık da, döviz açığını uygun enstrümanlarla hedge etmeyen şirketlerin karlarının büyük oranda erimesine neden oldu. 2012’de kurda daha stabil bir dönem beklesek de, net döviz fazlası ya da açığı olan şirketlerin bu tutarları hedge etme maliyetlerinin maruz kaldıkları riskler karşısında çok çok düşük olduğunu bilmelerinin ve bu işlemleri yaparak asıl faaliyetlerine odaklanmalarının sürdürülebilir karlılık için şart olduğunu düşünüyoruz. MEKSA YATIRIM ARAŞTIRMA MÜDÜR YARDIMCISI BARKIN YALÇIN Günümüz global ekonomisinde firmalar mal ve hizmet alım satım yaparken, kısa veya uzun vadeli kredi kullanırken, başka ülkelerde faaliyet gösterirken kendi finansal raporlama para birimleri dışındaki para birimleri de kullanmaktadırlar. Kullanılan farklı para birimlerini muhasebeleştirirken, dönemin başı ile sonu arasında kurdaki değişiklikler, bilançodaki farklı para birimine ait aktif ve pasiflerin şirketin ana raporlama para birimine çevrilmesi ile kur farkı kazancı veya kaybı olarak gelir tablosunda gösterilmektedir. Yapılan işlemin büyüklüğü arttıkça ve/veya kurdaki değişiklik fazlalaştıkça bu finansal kazanç veya zarar gelir tablosunun görünümünü, ödeyeceği vergiden, dağıtacağı temettüye kadar, şirketin mali yapısını oldukça etkileyebilmektedir. Dolayısıyla özellikle finansal istikrarın bozulduğu dönemlerde Türkiye’de bir dönem oldukça yüksek miktarda finansal zarar yazmış bir firma ertesi dönem TL’nin değer kazanmasıyla birlikte kur farkı karı yazabilmektedir. İMKB’de daha çok ithalata bağımlı enerji sektöründe, ulaştırma sektöründe, büyük altyapı yatırımı gerektiren sektörlerin finansal tablolarda 2011 yılında TL diğer ülke para birimlerine karşı değer kaybettiği için bu dalgalanmayı görmekteyiz. Bu da belirsizlik yaratıp hisse senedi üzerindeki risk primini artırmakta şirketin değerini baskılamaktadır. Bu bağlamda şirket ket yöneticilerin şirket ket hangi kurda raporlama porlama yapıyorlarsa onu u maksimize etmeye, meye, kurdaki lgalanmanın dalgalanmanın gelir lir tablosundaki negatif gatif etkileri lemek için finansal önlemek enstrümanları strümanları kullanarak llanarak için dge yapması önem hedge kazanmaktadır. zanmaktadır. NİSAN 2012 | VOBJEKTİF 19 NİS KUR_23.indd 19 5/15/12 9:31:13 PM RÖPORTAJ ÇETİN ALİ DÖNMEZ VOB’DA TÜM TARTIŞMALARI BİTİRECEK SÖZLER VOB ile İMKB arasındaki sorunlar hangi aşamada? Birleşme görüşmelerine bakış nasıl? SPK’nın VOB ile iletişimi nasıl? VOB’da emtia ürünleri neden gelişemedi? 8. Yılında VOB, neleri iyi yaptı, nerelerde hatalıydı? VOB Genel Müdürü Çetin Ali Dönmez ile alışıldık kurum dergisi söyleşilerinin dışında bir sohbete hoş geldiniz… K AÇIL SEZEN urum dergilerinde, kurumun yöneticisi ile röportaj yapmak adettir. Genelde kurumun bakışı, görüşleri ve genellikle pozitif yönleri yansıtılmaya çalışılır. Biz VOB Genel Müdürü Çetin Ali Dönmez ile bu bakışın oldukça dışında bir söyleşi gerçekleştirdik. Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası, bugünlerin en gündemde yer alan kurumlarından biri. İzmir’den taşınma, İMKB ile yaşanan sorunlar, SPK ile iletişim, borsanın eksik yanları, tarım ürünlerinin azlığına ve yeni sözleşmelerin işlem hacimlerine yönelik eleştiriler, borsa payının yüksekliğine dönük eleştiriler… Piyasada VOB’a yönelik eleştiri olabilecek ne soru varsa Genel Müdürü Çetin Ali Dönmez’e sorduk. Açık yüreklilikle yanıtladı. 8’inci yılını kutlayan Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası’nın nereden nereye geldiğini, eksilerini, artılarını, tüm eleştirilerin yanıtlarını, bu röportajda bulabileceksiniz… 8. Yılını kutlayan VOB bugün hangi noktaya geldi? Kurulma aşamasındaki beklentiler ile bugün gelinen noktayı karşılaştırdığınızda neler söyleyebilirsiniz? Gelinen nokta özellikle finansal vadeli işlemler için iyi bir nokta. Zaman zaman İMKB 30 işlem hacmine yaklaşan, bazen geçen bir hacim var. Döviz sözleşmelerinde de geçen yıl hacimde ciddi bir artış var. Ama başlangıçta planlanan pamuk, buğday gibi tarım ürünlerinde, emtiaya dayalı vadeli işlem sözleşmelerinin geliştirilmesinde çok fazla bir yol alınamadı maalesef. O zamanlar tabii biraz da nakit uzlaşma mantığına dayalı, bulunsun diye açılmış kontratlar oldu bu sözleşmeler. Son 3-4 senedir bu işin fiziki teslimatının sağlanması için büyük çabamız var. Ancak lisanslı depoların VOB ile entegrasyonunu henüz sağlayamadık. Bunu halledebilirsek eğer, çok büyük iş başarmış olacağız. Borsanın İzmir’de kurulmasına gerekçe olarak gösterilen konulardan bir tanesi emtia piyasası idi. Buna rağmen neden bu anlamda başarı sağlanamadı? Başlangıçta vadeli işlemlerin İzmir’de olmasının nedeni tarım ürünleriymiş gibi gösterildi, ama aslında gerçek sebep 20 VOBJEKTİF | NİSAN 2012 CETIN ALI DONMEZ_ROP(12)_23.indd 20 5/15/12 9:35:30 PM NİSAN 2012 | VOBJEKTİF 21 CETIN ALI DONMEZ_ROP(12)_23.indd 21 5/15/12 9:35:32 PM RÖPORTAJ ÇETİN ALİ DÖNMEZ o değildi. Sürecin baştan beri içinde olan biriyim. İMKB’nin o zamanki yönetimi, bu ürünlerin açılmasını istemedi. 2001 yılında büyük bir kriz yaşadık, IMF ile büyük anlaşmalar yapıldı. Aslında IMF’nin o dönemde bastırmasıyla Türkiye’de vadeli döviz sözleşmeleri açıldı. Yoksa IMF baskısı olmasaydı, İMKB’de döviz vadeli işlem sözleşmeleri de açılmayacaktı. Olayın temeli şudur; İMKB o dönemde yeterince geliri olan, arkasını kamuya dayamış bir kurumdu. O yüzden vadeli işlem sözleşmeleri açmak o dönemki yönetim için büyük bir riskti ve bu istenmedi. İzmir bir yola çıkmıştı, ama ilerleme sağlanamamıştı. Sonra VİEDAŞ olan ilk şirketin yerine VOB kuruldu ve böyle başladı. Ama tekrar ediyorum, VOB tarım ürünleri için çıkmadı. Tarım ve finansal ürünlerin işlem göreceği bir vadeli işlem borsası olarak çıktı. vadeli piyasalar. İşlemler vadeli piyasada olacak, sonra fiziki teslimata dönecek bu. Teslimatta el değiştirme sırasında lisanslı depo para kazanacak. Bir de giriş ve çıkışlarda, yükleme, boşaltmalarda bu depolar para kazanacak. “Depoyu özel sektör mü yoksa TOBB kendi mi yapsın?” diye de bir tartışma vardı. Sonunda gelinen noktada hem TOBB yaptı hem de özel sektör bu işe girdi. Bu konu daha önce tam denenmemiş bir alan olduğu için kafalarda soru işaretleri yarattı. Şu anda kurulmuş LİDAŞ gibi hububat depoculuğu yapan kuruluşlar var. Ama hala orada entegrasyonda zorluk yaşıyoruz. Depo kurulmasına rağmen neden zorluk yaşanıyor entegrasyonda? Tespitim şu. Sermaye piyasasına tabi kuruluşlar bir tarafta, ürün ticareti yapan kuruluşlar bir tarafta. Ürün ticareti yapan kuruluşlar; sermaye piyasası kurallarına tabi değiller. Tabi olmak da istemiyorlar. Orası ayrı bir dünya. Burası bir ürün borsası, lisanslı depoculuk. Bunlar sermaye piyasası enstrümanı Başta ABD’dekine benzer bir ikili yapı gibi kurgulanmıştı. O dönem çok dile getirilmiş bir argümandı bu. ABD’deki Chicago-New York benzeri bir yapı olarak düşünüldü. Bu süreçte biz de pamuğu, buğdayı kalkındıracağız diye düşünüldü. Ama kabul etmek gerekir ki, başlangıçtaki asıl hedef hemen finansalları açmaktı. Pamukta, buğdayda bu işlerin olamayacağını aslında borsayı kuranlar da biliyordu. Oradaki yanlış algılamayı düzeltmek lazım bence. “Hani tarım ürünleri üzerineydi, nerede” demek bence haksızlık. Hedef Türkiye’nin vadeli işlemler piyasasına kavuşmasıydı. Risk yönetimi açısından bu büyük önem taşıyordu. Tarım ürünleri de beraber gelişse iyi olurdu. Ama ilk başta hedef tarım ürünleri değildi. Lisanslı depoların işte şimdi entegrasyonu sağlanabilirse, bu amaca da ulaşılabilir. Lisanslı depoculukta bu kadar gecikme yaşanmasının nedeni ve entegrasyonda oluşan sorunlar nelerdir? Lisanslı depoculuğun ne anlama geldiği aslında anlaşılamamıştı. Bir lisanslı depo kuralım diye yola çıkmak doğru değil. Bu depoyu kurduğumuzda nasıl yapalım, nereden para kazanalım noktalarına dayanarak analizi sağlam temellere oturtmak lazım. Bu, bir borsa ile ilintilendirilemedi. O bağ kurulamadı. “Depolama parası alarak döner mi bu iş?” diye düşünüldü. Biz hep iki bacağı olduğunu anlatmaya çalıştık bu işin. Birisi 22 VOBJEKTİF | NİSAN 2012 CETIN ALI DONMEZ_ROP(12)_23.indd 22 5/15/12 9:35:34 PM olarak görülmüyor ticaret borsaları tarafından. Bir yanıyla hak vermemek de elde değil. Sermaye piyasası mevzuatını genişletip bunları da içine alınca, mevcut rejimin değişmesi anlamına geliyor bu. Alıştıkları rejim bu değil. Ticaret, Tarım bakanlıkları tarafından yönetilen bir yapı o. Oradaki korkuları yenmemiz lazım bizim. Nasıl bir yöntem öneriyorsunuz peki? Benim önerdiğim model şu: Sermaye piyasası kurumu VOB’dur burada. Vadeli İşlem Sözleşmeleri burada işlem görür. Sözleşmeler teslimata döndüğünde deponun işi var. Lisanslı deponun sermaye piyasası mevzuatına tabi olması gerekmiyor. Bizim yönetmeliklere bakarsanız, dolaylı olarak sermaye piyasası ile ilişkilendirildiğini görürsünüz. Lisanslı deponun sermaye piyasası ilişkisinin VOB üzerinden olması gerekiyor. VOB teslimatı gerçekleştirecek depoyla anlaşmayı yapar. VOB’un denetimi sağlanır. Lisanslı depo böylece sermaye piyasası mevzuatına tabi olmaz. Bu konuda SPK’ya başvuruda bulundunuz mu? Bu görüşümü paylaşıyorum. Ama daha temel başka bir şey daha oldu. Ürün İhtisas Borsaları yeni Sermaye Piyasası Kanunu’nda var. Kendi mantığı açısından ürün ihtisas borsasının sermaye piyasası mevzuatına alınmasının bir anlamı vardır. Ama bugüne kadar Ürün İhtisas Borsası TOBB Kanunu ile tanımlanmıştı. Dolayısıyla burada kanunlar arası bir kesişim ve çelişki oldu. Bunun da çözülmesi lazım. Sermaye piyasası kurumlarının ve SPK’nın etki alanını tarım ürünleri ve ürün piyasasına doğru genişletmekten ziyade ilişkiyi sermaye piyasası kurumları üzerinden oluşturmak lazım. Ama karşılıklı rıza ile olması lazım bunların. Kanuna yazınca olmuyor. Benim bütün argümanım orada. Gördüğüm şu, ticaret borsaları, TOBB mensubu birçok kişi ve kurum aslında sermaye piyasası mevzuatına tabi olmak istemiyorlar. Bunu da görmek lazım. Sürece dahil etmenin tek yolu onları rahatlatmak bence. Ürün İhtisas Borsaları’nın faaliyet alanı için ne söylersiniz? Bu borsaları VOB’un faaliyet alanı içinde bir tehdit IMF BASTIRMASA TÜRKİYE’DE VADELİ DÖVİZ SÖZLEŞMESİ AÇILMAZDI. DÖNEMİN İMKB YÖNETİMİ VADELİ PİYASAYI İSTEMEDİ. alanı olarak görür müsünüz, yoksa “orada spot işlemler geçecek, burası vadeli piyasa, birbirlerini destekler” diye bir görüşünüz mü var? Bu çok güzel bir soru, çünkü tersini gözlemledim ben. Maalesef Ürün İhtisas Borsası’nı kuracak olanlar, VOB’da teslimatlı ürün vadeli işlem sözleşmelerinin geliştirilmesinden çekiniyorlar anladığım. Sanki bunu Ürün İhtisas Borsası’na bir tehdit gibi algılıyorlar. Oysa tam tersi, siz de söylüyorsunuz, Ürün İhtisas Borsası spot ürün ticaretini düzenleyen bir borsa. Burası vadeli. İki piyasanın birbirleriyle ilişkisi o manada yok. Birbirlerinin likiditesini kurutmazlar. Kurutsalar İMKB’yi kuruturdu. Tam tersi birbirini besliyor bunlar. Bu birbirini besleme konusu sanki VOB için konuşulan spot piyasası güçlü olmayan piyasaların vadelide de gelişemediği argümanını gündeme getiriyor. Bu argüman doğru. Bir şeyin spot piyasası iyi olmalı ki, vadeli piyasası da iyi olsun. Fakat, zaman zaman bazı örnekler görüyoruz. Spot piyasası o kadar organize olmamasına rağmen vadeli piyasası güçlü olan ürünler var. Örneğin ABD’de, Avrupa’da pamukta öyle güçlü bir spot piyasa yoktur. Ama vadeli piyasası çok gelişmiştir. Dolayısıyla teslimat olduktan sonra ve düzenli yapıldıktan sonra sorun yok. Çünkü nakit uzlaşmada, spot piyasa referans fiyatı alınır, aradaki farka bakılır. Vadeli piyasa tek başına fiziki teslimatlı çalıştığında, aslında spot piyasanın referans olma özelliğine ihtiyaç olmuyor. Alıyorsunuz pamuğu, devam ettiriyorsunuz pozisyonu, vade sonu geldiğinde kendi içinde uzlaşma oluyor. 1.5 dolardan alıyor pamuğu, 1.80 dolardan kapatıyor pamuk. Pozisyon donduruluyor, 2-3-5 gün sonra teslimat başlıyor. Bu nedenle argümanlarımızdan biri buydu. Türkiye’de vadeli tarım işlemlerinin açılması için illa spot işlemlerin gerçekleşeceği ürün ihtisas borsasının açılmasını beklemeye gerek yok. Ben lisanslı depo entegrasyonuna yaptıktan sonra ürün ihtisas borsasının çalışması daha da doğru olacak. Ürün İhtisas Borsası’nı kuracak olanlar, VOB’dan çekinmemeli. VOB’un spot piyasaya faydası olur, zararı olmaz. Emtia ürünlerinde entegrasyon sağlanırsa ne kadarlık bir vade içinde işlem yapılmaya başlamasını beklersiniz? Bu konuda tanınırlığın da oluşması lazım. Medyanın da konuya ilgi göstermesi lazım. Pamukçulara, buğday tüccarlarına, makarna, bisküvi üreticilerine bunları anlatabilmemiz lazım. Bir lisanslı depo entegrasyonunu becerebilsek, eğitim ve tanıtımlarla bunları anlatacağız. Tek tek şirket ziyaretleriyle anlatacağız. Belki Chicago Borsası gibi büyük borsalarla işbirliği yapıp bu unsurlara yönelik konferanslar yapacağız. İş dünyasına bunu iyi anlatmamız lazım. Hangi ürünlerle hızlı başlanabilir? En kolay iki ürün var bence. Bunlardan biri pamuk, çünkü ELİDAŞ kuruluyor ve bu yıl faaliyete geçecek, diğeri buğday. LİDAŞ da kuruluyor. Bu ikisi bizim entegrasyonu çabuk yapabileceğimiz kurumlar. Bu iki üründe Türkiye’nin hem üretim tarafını biliyoruz hem tüketim tarafını biliyoruz. Çok ciddi bir tekstil endüstrimiz var. Pamuğu sanayi ürünü olarak kullananlar da olacak. Onun için iki üründen de oldukça ümitliyim ben. Borsaların geleceğine yönelik tartışmalar ve VOB’un İzmir’de bulunmasına yönelik eleştiriler konusunda ne düşünüyorsunuz? Üç borsanın birleştirilmesi (İMKB, VOB, İstanbul Altın Borsası) gibi unsurlar konuşuluyor. O benim dışımda gelişen bir süreç. Sadece şunu söyleyebilirim. Yapılacak işin artıları ve eksikleri iyi değerlendirilmeli. Bu yapı şimdiye kadar en azından VOB tarafında başarılı oldu. Altın Borsası için onlarla konuşmak lazım. Ama bizim gelir gider yapımıza bakarsanız, kendi yağımızla kavrulabilir, herhangi bir destek olmadan yaşayabilir durumdayız. Hatta NİSAN 2012 | VOBJEKTİF 23 CETIN ALI DONMEZ_ROP(12)_23.indd 23 5/15/12 9:35:35 PM RÖPORTAJ ÇETİN ALİ DÖNMEZ gelirlerimizin yüzde 10’unu Sermaye Piyasası Kurulu’na veriyoruz, İMKB sistemini kullandığımız için gelirlerimizin yüzde 10’unu İMKB’ye veriyoruz. Ayrıca endeks payı olarak işlemlerden İMKB’ye yüzde 25 veriyoruz. Yani yaratılacak katma değeri burada yaratıyoruz ve ayaklarımızın üzerinde durabiliyoruz. Birleşmeyi, birleştirilecek kurumların istemesi lazım. Bizim hissedarlarımızın istemesi lazım. Onlara da mantıklı bir şekilde gelinmesi lazım. Aksi halde ben zorunlu olarak yapılacak bir şeyin faydalı olacağını sanmıyorum. Ama dediğim gibi ben işin dışında ve teknik tarafındayım. Ortak bir işlem platformu geliştirilmesi söz konusu, ama bunun ötesinde bir birleşme var mı? Ortak platform iki türlü. Birincisi network altyapısı ve donanımın birlikte alınması. Donanımı ayrı borsalar aldığında fiyat farklı oluyor, toplu olduğunda farklı oluyor. Telekom altyapısı ve şebekeyi birlikte aldığınızda farklı, ayrı aldığınızda farklı oluyor. Ortak platformun bu tarafı mantıklı. Ortak platformun yazılım konusu ise tartışmaya açık. Çünkü borsaların kendilerine has bazı özellikleri var. Ve o değişikliklerin yapılmasında da hızlı olmak gerekiyor. Tüm borsaları bünyesine alan bir platform istenen sonucu veremeyebilir. Bunların hepsinin bir arada olmasının yararı var mı, onu da düşünmek lazım. Her şeyin bir arada olmasına gerek var mı bilmiyorum. Bir vadeli sistemi var, bir bono sistemi var, bir tane hisse senedi sistemi var. Eğer ortak bir APİ ile yani ara yüz ile hepsine erişebiliyorsanız, APİ tarafında onları birleştirmişsiniz demektir. Arkada sistemlerin farklı çalışmasının bir zararı yok. Ama ortak yazılım gerçekten kurumlar için maliyet ve hız bağlamında avantajlar getiriyorsa yapılır. Ama şart değil. Şart olan, network, altyapı ve donanımın ortak olması. Yazılım serbestiyetinin avantajı var. Takasbank için görüşünüz ne? Tabii, işin bir de Takasbank boyutu var. Takasbank’ın bu işlemlerin tümünü takip etmesi lazım. Ama onun için de yazılımın ortak olması şart değil. Takasbank da bir APİ ile borsaların tümüne bağlanır, veriyi kendisine alır, toplar ve konsolide eder. İlla tek bir yazılım olmasına gerek yok. Burada bir yanılsama var. Farklı çalışan piyasalar var. Örneğin BORSALARIN BİRLEŞTİRİLMESİNİ, BİRLEŞECEK KURUMLAR İSTEMELİ. ZORUNLU BİRLEŞME FAYDALI OLMAYABİLİR. VOB ve varantlar ile İMKB arasındaki taraflardan bir tanesinde yaşanan sıkıntının, diğerlerine yansımasının önüne nasıl geçilebilir? Onu teknik olarak çözmek mümkün. Bir hisse senedinde örneğin işlemler duruyorsa, milisaniyeler ile ölçülebilecek bir zaman zarfında diğer tarafta da işlemler durdurulabilir. Tek bir sistem olsa, tüm piyasalar bir anda çökebilir. Bunu piyasaya da sormak lazım. Ben piyasa tarafında olsam, spot hisse senedi piyasasında sorun varken, belki de VOB tarafının açık olmasını isteyebilirim. Çünkü bir hareket alanı var orada. Göçtüğünde hepsi birden mi çöksün diyorlar, yoksa bir piyasa çökse de diğerlerinde devam etsin mi diyorlar. Döviz piyasasında da işlemler var, bankalar arası piyasalarda da işlemler var. Bunların hepsi bir arada çöksün mü deniyor, yoksa biri durduğunda diğerinin devam etmesi mi istenir, bunu piyasaya sormak lazım. İMKB’nin kapanış seansı uygulaması sonrasında VOB kendi seansında herhangi bir değişikliğe gidecek mi? Kapanış seansına göre kendimizi ayarlayacağız. Oradaki işlem saatlerine göre kendi seansımızı da değiştirmeyi düşünüyoruz. Eskiye dönme ihtimalimiz yüksek. İMKB’de her şey bittikten sonra 5-10 dakika kadar bizim piyasanın açık olması yönünde bir niyetimiz var. Ben Türkiye gibi piyasalarda kapanış seansının faydasına pek inanmıyorum. Bizim piyasa genelde devamlı müzayedeye alışkın bir piyasa. Çok önemli bir katkı sağlayacağına inanmıyorum. Kapanışa yakın gelen yüklü emirlerden dolayı fiyat istikrarsızlığı oluştuğuna dair bir yaklaşım vardı gerekçe olarak. Devamlı müzayededeki son 30 dakika içinde yapılan tüm işlemleri takip ediyoruz biz aslında. Sonuç itibariyle bunu yapacak olan kişi, kapanış seansında da etkileyebilir. Bize düşen, bu işlemleri olduktan sonra takip edip gerekli önlemleri almak. Piyasanız yeterince derin değilse, yani büyük oyuncuların hareketleri piyasayı etkiliyorsa, bu devamlı müzayede de etkiler, kapanış seansını da etkiler. Önemli olan likidite ve derinliği sağlamak. Finansal ürünlerdeki gidişatı değerlendirelim isterseniz. VOB 30 Endeks üzerine yoğunlaşmış bir işlem hacmi var. Spot piyasa için de aynı şey var. Ama bunu biraz daha 100 kontratlarına yaymak için ne yapılabilir? Kontrat farkı sözleşmeleri açıldı, hangi durumda? Orada pek işlem hacmi olmadı. Piyasanın doğal yapısında İMKB 30 tarafında işlem var, yabancıların da ağırlıklı olarak bulunduğu. Orada biz ne yaptıysak İMKB 100’e çok faydası olmadı. Hatta İMKB 100’deki borsa paylarını da gözden geçirdik ama çok yararı olacağını düşünmüyorum. İMKB 30 kontratına yoğunlaşmış şekilde devam edeceğini düşünüyorum. Ama şöyle bir değişiklik oldu, işlem hacminde. 2010 yılında yüzde 98’i İMKB 30 ve endeks sözleşmelerindeyken, 2011’de yüzde 91-92’ye indi. Döviz sözleşmeleri hareketlendi. Bu bağlamda büyük ölçüde İMKB 30’a dayanan yapıdan da kurtulmaya çalışıyoruz. Ama bunun yolu herhalde İMKB 100’e odaklanmak yerine altın, döviz sözleşmelerine yaklaşmaktır. İMKB’de bankacılık ve sınai endeks arasında bir fark sözleşmesi açılması hacim yaratabilir gibi görünüyor. Bu konuda bir çalışmanız var mı? Var. Bu konuda da şimdiki eski İMKB Başkanı döneminde İMKB yönetimine de başvuru yaptık. Birkaç tane farklı endeksi açmak istediğimizi söyledik. Ama yanıt gelmedi. Burada da kamuya mal olmuş diyebileceğimiz bir endeksi kullanamama durumu var maalesef. O konuda bizim başvurumuz olumlu cevap görmedi. İMKB’nin yeni yönetimi ile aranız nasıl? Geçen yönetim ile tek hisse opsiyonlarından başlayan bir fikir uyuşmazlığı olduğu biliniyordu. Yeni 24 VOBJEKTİF | NİSAN 2012 CETIN ALI DONMEZ_ROP(12)_23.indd 24 5/15/12 9:35:35 PM NİSAN 2012 | VOBJEKTİF 25 CETIN ALI DONMEZ_ROP(12)_23.indd 25 5/15/12 9:35:37 PM RÖPORTAJ ÇETİN ALİ DÖNMEZ yönetimin bu konulardaki duruşu üzerine konuşma fırsatınız oldu mu? Çok rengi belli edecek bir görüşme söz konusu olmadı henüz. Ama şu anda görünen, bu kilitlenmiş durumun devam ettiği yönünde. Hala opsiyon sözleşmeleri onay bekliyor. Diğer endeksler ile ilgili bir gelişme de henüz yok. Burada spot piyasa bir yere kadar bizi götürecek, vadeliye de girmemiz lazım diye bir görüş var sanıyorum İMKB’de. Biz, bizde olması gerektiğini düşünüyoruz, savunuyoruz vadeli piyasa ve opsiyon tarafının. Ama rekabete açık olsa da bizim daha avantajlı olacağımızı, daha yüksek işlem hacmi yapacağımızı düşünüyorum. Ancak sonuçta bu konuda verilecek kararın siyasi bir karar olduğunu da yadsımıyorum. Opsiyon sözleşmeleriyle ilgili durum nedir? Onay geldiği taktirde ne kadar süre içinde faaliyete geçebilir? Bu yeni sistemde opsiyon sözleşmeleri de işleme açılacakmış varsayımıyla hazırlık yapıyoruz. Opsiyon yetkisi verilmese de sistemi açacağız biz. Dolayısıyla sadece onaya baktığını söyleyebiliriz. Sistemdeki gecikme neden kaynaklandı? Yazılım projelerinde sarkmalar olabiliyor. Testler devam ediyor. Daha önce İMKB’de 26 VOBJEKTİF | NİSAN 2012 CETIN ALI DONMEZ_ROP(12)_23.indd 26 5/15/12 9:35:40 PM de değişiklik nedeniyle sistem kesintisi yaşandı. Sebebi ne olursa olsun, büyük geçişlerde büyük risk vardır. Küçük bir şey değiştiğinde bile sistem çökebiliyor. Test çalışmalarının yoğun geçmesi normaldir. Biz planlarımızı 25 Mayıs’ta bu sistemi açabilecek gibi kendimizi ayarlıyoruz. Vergi düzenlemelerine ilişkin çok eleştiri var. Son olarak kaldıraçlı işlemlere getirilen bir BSMV var. Mahsuplaşma konusundaki sıkıntıların aynen devam ettiğine ilişkin görüşler var. Bunlara yönelik ne söyleyebilirsiniz? Çok fazla dolarizasyon istenmeyebilir. Bunu da anlayışla karşılamak lazım. Örneğin VOB’da döviz vadeli işlem sözleşmelerinde BSMV sıfırlandı. Stopaj konusunda da şirketlere stopaj sıfırlandı ama kişilere stopaj sıfırlanmadı. Demek ki çok fazla gerçek kişilerin perakende işi yapanların dövizde fazla miktarda spekülasyon yapması istenmiyor. Bu bağlamda bakınca, kaldıraçlı döviz işlemleri aslında hayal satıyor. İnternet sitelerinde yatırımcılara kısa sürede büyük getiri imkanları sunulduğu söyleniyor. Bunların ekonomik faydasının ne kadar olduğu çok tartışılır. Bu bağlamda böyle bir şey var, platform var, istek var. Ama burada istek var diye hiç vergi alınmasın denmesi, samimi söylemek gerekirse biraz haksızlık Maliye’ye. Bahis oyunlarında da vergi var örneğin. Buna rağmen bahis oyunları oynanmaya devam ediyor. Verginin tek başına bunların hacimlerini çok fazla azaltıcı olduğunu düşünmüyorum. Kanunun getirdiği bu son BSMV uygulaması, VOB sözleşmelerine değil, kaldıraçlılara geldi. Çünkü bu enstrümanlar spekülasyon tarafı ağır basıyor. Kurumlar özellikle BSMV’de kar-zarar mahsuplaşması olmamasından rahatsız. Doğru. Bence BSMV’deki tek hata, likidite sağlayıcılara vergi getirilmesiydi. Çünkü burada likidite sağlayıcı çoğunlukla bankalar ve büyük aracı kurumlar. Bu da yabancıların işine yarıyor. Çünkü yabancılar BSMV mükellefi değil. Yabancı verince BSMV yükümlülüğü olmuyor, Türk kurumu kotasyon verince oluyor. Mahsuplaşma esas BSMV’de olmuyor. Alıp satışlarınızda elde ettiğiniz her kar BSMV’ye tabii, ettiğiniz zarar değil. Böyle olunca yabancılar için bu avantaj haline geliyor. İMKB İLE KİLİTLENMİŞ DURUM SÜRÜYOR. İMKB’DEN İSTEDİĞİMİZ YENİ KONTRATLARA ONAY GELMEDİ. OPSİYON KARARINI BEKLİYORUZ. Londra’da kotasyon verenin spread’i İstanbul’dan verene göre BSMV kadar daha avantajlı oluyor. Tüm likidite sağlayanlar için BSMV sıfırlanmalı. Hep söylediğimiz şey bu. Ama onun dışında tüm işlem yapanlar için mükellefler için likidite sağlayıcı olmadığı sürece bunlardan BSMV alınabilir diye düşünüyorum Stopaj konusunda atılabilecek bir adım var mı? Bence o konu da ilginç. Kaldıraçlı işlemlerde stopaj şu anda yurtdışında olduğu gibi beyana tabi. Buradaki sıkıntı, beyana tabi olan stopaj borsada, VOB’da olursa insanlar korkar ve beyan eder. Ama dışarıda işlem yapanlar beyan etmez ve orada da bir vergi kaçağı söz konusu olur. Ona da çok dikkat edilmesi lazım. Bunları muhtelif defalar söylüyoruz. Opsiyon sözleşmeleriyle ilgili piyasa faaliyete geçtiği aşamada çıplak açığa satış yasağı gibi bazı yurtdışı uygulamalar var. Bu piyasanın kuruluş aşamasında bu tür uygulamaların yer alması gerektiğine inanıyor musunuz? Çok zor zamanlarda, dalgalı zamanlarda bile Türkiye açığa satışı yasaklama konusunda direndi. Bu politikanın çok da doğru olduğunu düşünüyorum. Önemli olan borsalar ve denetleyici kurumlar. Bu kurumlar yapılan işin ne tür amaçla yapıldığını takip etmek durumunda. Örneğin iki tür işlem var. Mesela birisi hisse senedini ödünç alıp kendisinde olmayan hisse senedini açığa satmış. Biri de mesela put opsiyonunu satmış. Onu hedge etmek için açığa satış yapıyor. Bu ikisi arasında fark var. Birisi yön riskini alıyor, diğeri ise risk yönetimi yapıyor. Bu ikisini birbirinden ayırmak lazım. Nasıl ayıracaksınız? Ancak bütün hepsini kontrol edecek bir yapı lazım. Bizler borsalar olarak raporlayacağız, Takasbank ve SPK gibi kurumlar da genel resmi görecekler. Örneğin sizin şu kadar hisse, bu kadar opsiyon, bu kadar vadeli pozisyonunuz var, bunları değerlendirecekler. Bunu yapan algoritmalar var. Genel riskiniz tek başına bir tek piyasaya baksanız yüksek görünürken, tüm piyasaya baktığınızda kendini dengelemiş olduğunu görüyorsunuz. Bunu yapabilecek yazılımlar var. Düzenleyici borsalar ve kurumlar da bu şekilde takip edecekler. Algoritmic trading için neler söyleyeceksiniz? Benim bu konuda şüphelerim var. Bunların likidite getirdikleri doğru. Ama piyasalardaki oynaklığı artırdığı yönünde de görüşler var. Avrupa Birliği’nde bir gelişme daha var. Bizde de yeni Sermaye Piyasası Kanunu’nda var, manipülasyonu emir girerek yapma tanımı var. Gerçek alım ya da satım amacı taşımayan emir girmek suretiyle piyasayı belli bir yönde tutmak. Bu yüksek frekanslı işlem veya algoritmic trading yapanların piyasalara ne kadar faydalı ne kadar zararlı olduğunu çok iyi tartmak lazım. Ben çok emin değilim. Sistemleri yöneten bizler, bir yatırımcının emrini girdikten sonra silip yeni girdiğini, ya da değiştirdiğini görüyoruz. Beş emir girmiş, bir tanesi gerçekleşmiş. Yüksek frekanslı işlemlerde yüz tane emir giriyor, bir tanesi gerçekleşiyor. Bu kadar emir giriş çıkışı olduğunda, sistemi yoruyor, diğerlerini engelliyor. İyi tartmak lazım. Bu ikisinin faydaları konusunda kafam çok net değil. Döviz sözleşmelerinde işlem hacminin artmaya başladığını söylediniz. Reel sektörün ilgisinin hala düşük kalmasını neye bağlıyorsunuz? Türkiye’de maalesef risk yönetimi kültürü zayıf. Olanlar da bu işlemleri forward işlemlerle yapmayı tercih ediyorlar. Yöneltilen bazı eleştiriler olduğu da söyleniyor, ihracatçıların bir bölümü VOB’da işlem maliyetlerinin yüksek olduğunu ifade ediyor. Bu bana inanılmaz geliyor. Biliyorsunuz VOB’da borsa payı yüzbinde 4. Yani çok düşük. Alış satış fiyatları da birbirine çok yakındır. Bizde oluşan fiyat, piyasada oluşan fiyattır. Dolar bu sene sonunda 1.8350 ise bizde NİSAN 2012 | VOBJEKTİF 27 CETIN ALI DONMEZ_ROP(12)_23.indd 27 5/15/12 9:35:43 PM RÖPORTAJ ÇETİN ALİ DÖNMEZ de öyledir. Bir banka bundan daha düşük bir kur veriyorsa başka bir yerden kazanıyordur. Anlatmaya çalışıyoruz, ama spekülatif tarafta durmayı tercih ediyor işadamları. İhracatçı tarafı “ya kur çıkarsa”ya oynamayı tercih ediyor, ithalatçı da kur aşağı gelebilir, ben de ucuz fiyattan alırım diye düşünüyor. Maalesef risk yönetiminde o kültür bizde henüz oluşmuş değil. Borsa payının yüzbinde 4 ile düşük olduğunu söylediniz, ama örneğin İMKB’de borsa payı yüzbinde 1. Böyle bakınca yüksek kalmıyor mu borsa payı? Bunu söyleyen aracı kurum yöneticileri de var? Son derece haksızlar. İMKB’nin bilançosuna bakınca da yüzbinde 1 komisyon ile İMKB’nin dönemeyeceğini bilirler. Dünyanın büyük borsaları çok sayıda bilgi işlem personeli beslerler. Bu maliyetleri kaldırmak, yüzbinde 1 borsa payıyla mümkün değildir. Hatta İMKB ile ilgilenen bazı yatırımcıların da yüzbinde 1 payı yetersiz bulduklarını, almaları halinde bu payı yükseltmeyi tasarladıklarını çok iyi biliyorum. Dolayısıyla yüzbinde 1 kesinlikle sürdürülebilir bir oran değil. VOB’un yüzbinde 4 oranı, dünya standartlarının ortalamasının altındadır. Yabancı borsalarda paylar bizden düşük değil. Bir de bizim aracı kurumlarımız hep aracılık hizmetine odaklanmış durumdalar. Sadece emirlere aracılık etmek üzerine kurulu bir yapı var. Dünyadaki diğer aracı kurumlar danışmanlık hizmeti, portföy yönetim hizmeti, halka açılmaya hazırlık danışmanlığı vb. hizmetler veriyor ve buradan kazanç sağlıyor. Varsayalım yüzbinde 4’ü yüzbinde 3 veya 2’ye indirelim. Hiçbir şey değişmeyecek. Komisyon maliyetleri de aynı şekilde aşağı gelecek ve bu kez yüzbinde 2 için de yüksek diyecekler. Bire indirsek o da yüksek diyecekler. Sıfıra indirsek, üzerine para isteyecekler. Çünkü yanlış yerde duruyorlar. Bu tarafında para yok bu işin. Müşteriye bilgi, araştırma satmak lazım, portföy yönetimi yapmak lazım. Bir de pasta var, büyümüyor pasta. Bu pastayı nasıl büyüteceğiz diyeceklerine birbirlerinden pay kapmaya çalışıyorlar. O zaman yatırımcı aracı kurumları kullanıyor. Kurum kurum geziyorlar. Pasta toptan büyürse asıl o zaman aracı kuruluşlarımız para kazanacaklar. Aracı kurumların bu nedenle çok çok yanlış yerde durduğunu düşünüyorum. Yatırımcı tabanını genişletmek dediniz. İMKB’de bakiyeli hesap sayısı uzun süredir değişmiyor. Ama VOB’da da aynı tablo söz konusu. Neden daha da artırılamıyor yatırımcı sayısı? VOBJEKTİF’in bu sayısına yazdığım yazıda da bu konuyu ele aldım. Bir Türk filmi var. Başrolde oynayan aktris patronuna geliyor, (Gazino dolu mu?) diye soruyor. Patron (Tabii) diyor. (Vurguncular, dolandırıcılar, hayali ihracatçılar, borsacılar burada) diyor. İhracatçılar çok şükür hayali yaftasından kurtuldu. İhracatçılık artık iyi bir şey. Maalesef borsacılık kurtulamadı. Türkiye’de maalesef borsacılık hala casino olarak görülüyor. Neredeyse sadece manipülatörlerin olduğu bir yer olarak görülüyor. Bunu anlatamıyoruz. Bunun yolu da herkesin bir araya gelmesi. Şehir şehir dolaşılacak. Türkiye’nin çeşitli şehirlerinde şubesi olan büyük bankalar bu işe destek olacaklar. Bu işi anlatacağız. Yavaş yavaş olacak. Çocuklara “Baba bana hisse al” kampanyası mı düzenlerler, film mi yapılır, belgesel mi çekilir, bilemiyorum. Bu kadar dizi çekiliyor Türkiye’de borsa kavramı ya hiç geçmiyor, geçtiği zaman da maalesef son derece kötü imaj bırakıyor. Ya karışık geliyor ya da yer altı dünyasının işin içinde olduğu bir yer 28 VOBJEKTİF | NİSAN 2012 CETIN ALI DONMEZ_ROP(12)_23.indd 28 5/15/12 9:35:45 PM gibi gösteriliyor. Müthiş zararlı bir algı bu. Peki bu algıyı kırmak için kurumsal açıdan ve sektörel olarak neler yapılabilir? Sermaye Piyasası Kanunu’nun çatısını genişletmenin yolu, o tanımın altında olan unsurların kalbini, desteğini kazanmak. Ticaret borsalarını, Odalar Borsalar Birliği’ni, elektrik işi yapanları kazanmak. “Gelin, Sermaye Piyasası Kanunu’nun altına girin”den ziyade, onları kazandıracak bir yapı lazım. Nasıl olur bu yapı? Mümkün olduğunca alıştıkları yapıda devam edecekler, ama sermaye piyasası kanununa entegre edeceksiniz. Elektrik sözleşmeleri açıldı diye, VOB’DA BORSA PAYININ YÜKSEK OLDUĞUNU SÖYLEMEK HAKSIZLIK. İMKB’DE OLASI ALICILAR YÜZBİNDE 1 PAYI DÜŞÜK BULUYOR. elektrik şirketlerinin sermaye piyasası mevzuatına dahil olmaları gerekmiyor. Elektrik Vadeli İşlem Sözleşmeleri ile ilgili olarak ancak sermaye piyasası mevzuatına dahil olmaları gerekiyor. Spot piyasa işlemlerinin yine başka bir rejime dahil olur. Bunları katmak lazım. Yoksa sektör o kadar kısır kalmış ki, bu yaygınlığı sağlamadıkça ilerleme sağlayamayız. Yatırımcıların elde ettiği getiriler açısından bakıldığında nasıl bir tablo söz konusu? Getiri düşüklüğü de yatırımcıları sanki bu piyasalardan uzaklaştıran bir unsur gibi görünüyor. İMKB’de dönem dönem iyi, dönem dönem kötü getiriler var. Yatırımcıya anlatmak lazım. Tahvil, bono, dövizde kalsan şöyle olurdu diye anlatmak gerek. İnsanlar uzun süre boyunca zarar etmesine, enflasyonun altında kalacağını bilmesine rağmen dövizde durmaya devam ediyor mesela. Hissede durmuyor öyle. Demek ki, hissede uzun vadede yatırıma cezbedecek bir şey yok. Temettü mü istiyor, hisseyi basılı mı istiyor. Hisseyi temsil eden şirketin tesisine mi girmek istiyor, düğünde takmak mı istiyor. Bunları tespit etmek lazım. İnsanların neden hisse senedi isteyip istemediklerini anlamak lazım. Yoksa o kadar iyi anlatılır ki, şu tarihte alsan şu kadar getiri, bu tarihte alsan bu kadar getiri diye. Emlağa gömülmüş durumdayız. Orada da komisyonları biliyorsunuz. Emlak piyasasında da bir sürü manipülasyon oluyor. Bunların içinde belki en masumu sermaye piyasası belki, ama en kendini anlatamayanı o. Bizde yatırımcıların kazancı kaybı VOB’da sıfır toplamda. Ama yerliyabancı diye baktığınız zaman fark ediyor. Ancak burada da yanlış bir algılama var maalesef, sanki sadece yabancı yatırımcılar kazanıyor algısı. Hep anlatmaya çalışıyorum, yerliden de yabancıdan da iyi para kazanan var VOB’da. Ama hep kaybedenin sesi daha yüksek çıkıyor. Kaybediyor VOB’da, yabancıların kazandığını ileri sürüyor. Ama kazanan yerli, kazandığı paranın hesabının sorulmasını istemediği için susuyor. Olayın doğasında bu var. Ama bu da zararlı bir imaj veriyor. İMKB için söylediğiniz casino algısı VOB için de var. Bunun üstesinden gelebilmek için ne yapılabilir? Tek başına yapılabilecek hiçbir şey yok. Medyayla birlikte, İMKB ile birlikte, aracı kurumlar ile birlikte, ama özellikle bankacılık sektörü ile birlikte hareket etmemiz lazım. Bankaların biraz daha sermaye piyasasına yakın çalışmaya başlaması lazım. Şehir şehir gezip bunu anlatmamız lazım. VOB’da kaldıraçlı işlem var ama kaldıracı kullanma zorunda değil insanlar. Bunu kullanmadan da endeksi replike edebilen işlem yapabilirler ve bunu anlatmak lazım. Yolu VOB olarak gitmek değil, topluca gitmek lazım. Bankalara bakıldığında çok güçlü bir spot piyasa olmasına rağmen vadeli faiz sözleşmelerinde adım olmuyor. Vade uyumsuzluğuna rağmen bankalar çok iştahlı olmuyor. Bu konuyla ilgili bir görüşme niyetiniz var mı? Faiz tarafında genelde kurumsal ağırlık vardır. Bankalar ihaleden alır, ilk birkaç ay trade eder, sonra kağıtlar tabir yerindeyse portföyde yatar. Başarılı olan sözleşmeler hep bireysel yatırımcıların olduğu sözleşmelerdir. Faiz sözleşmeleri, şu anda bireysel yatırımcıya hitap etmiyor. Bankalar fonlarına vs işlem yaparken kullanırlarsa ancak öyle gelişir. Bir de istediklerine çok uymadı yapılanlar. Nosyonel (kavramsal)kağıtlar denendi olmadı, gösterge kağıt denendi olmadı. Şimdi gecelik faiz sözleşmeleri için uğraşıyoruz.. Spotta gecelik borçlanma piyasasında son derece yüksek hacimli işlemler oluyor. Tahvilde nispeten farklı vadeli kağıtlara dağılmış dağınık bir yapı vardır. Oysa gecelik borçlanmada çok yoğunlaşmış bir yapı var şu an ülkemizde. SPK’da onay bekleyen gecelik faiz sözleşmeleri ile hem kurumsal hem de bireysel yatırımcıya nüfuz edebiliriz diye düşünüyoruz. Bir de 5-10 yıl vadeli NİSAN 2012 | VOBJEKTİF 29 CETIN ALI DONMEZ_ROP(12)_23.indd 29 5/15/12 9:35:48 PM RÖPORTAJ ÇETİN ALİ DÖNMEZ gösterge kağıtlar veya kavramsal tahviller için başvuru yaptık. Ama asıl umudumuz gecelik faizde. İMKB’de 10-11 milyar liralık işlem oluyor gecelikte, bütün tahvil piyasasında belki onun onda biri kadar işlem oluyor. Dolayısıyla orada bir şeyler olacakmış gibi duruyor. Yöneltilen eleştirilerden biri, yeni kontratlarda hacim olmaması. Deneme yanılma yoluyla gittiğiniz düşünülüyor. Siz bu eleştiriye katılıyor musunuz, yoksa bu sizin iş yapış yöntemi olarak gördüğünüz bir yaklaşım mı? Borsalarda genel yaklaşım bu. Dünyada da hemen hemen 100 kontrattan 90’ı başarısız. Yüzde 10’luk bir başarıdan söz ediyoruz. Birçok kontrat açılıp kapanıyor, birçok kontrat hacimsiz kalıyor. Büyük borsalarda da yıllarca hacimsiz kalan kontratlar vardır. Bizim iş yapış yöntemimiz bu. Korkarak olmuyor. Bu piyasalarda hangi kontratın başarılı olacağını öngörmek kolay değil, onun için de korkmadan denemek lazım. Elektrik kontratını açtık, elektrik piyasası daha fazla gündeme geldi, konuşuldu. Daha da fazla olacak. Belki işlem hacmi hala düşük ama bu piyasaların daha fazla konuşulmasını sağlamak bile bana göre büyük başarıdır. Elektrik piyasasında teslimat nasıl olacak? Eksiklerden birinin o olduğu söyleniyordu. Teslimatta hiçbir sıkıntımız yok. Milli Yük Tevzi Merkezi teslimatı düzenleyen bir kurum, orada yapabiliriz. Ama problem, her sektörün kendi sınırı var. O sınıra çok fazla dışarıdan birinin girmesi rahatsız ediyor. Böyle olunca da destek konusunda sıkıntı çekmeniz de doğal oluyor. Piyasalarda hacim o işi yapanların desteği ve ilgisi olmayınca da artmıyor. Elektrik şirketleri, üretim yapanlar ilgi göstermezse hacim olmaz. Bankacıların ilgilenmesi lazım. Sanayi sektörünün ilgilenmesi lazım. Sesimizi de çok fazla duyuramıyoruz. Ankara’da enerji sektörünün gündemi farklı olunca, VOB’da işlem hacminin oluşmaması stratejik olarak bazılarının hoşuna bile gidiyordur. Ama yine de en azından attığımız adımlarla süreci hızlandırdık, sektörü düşünmeye olmasına rağmen biz bunu kendi çıkarımıza manipüle etmek istemiyoruz. DÜNYADA DA AÇILAN 100 KONTRATTAN 90’I BAŞARISIZ. KORKARAK OLMUYOR. DENEMEK LAZIM. TEK EKSİĞİMİZ YAZILIMDA GECİKMEK. sevkettik, bu bile büyük başarı. İşlem saatleriyle ilgili olarak bazı sıkıntılar vardı. Altın ve euro/dolar vadeli işlem sözleşmeleriyle ilgili. Kaldıraçlı işlemler de olacağı için, saatler nasıl olacak? Kaldıraçlı işlemler için işlem saatleri farklı olacak. O net. Euro/dolar, dolar/ TL, euro/TL olacak. Altın olacak belki. Piyasa 24 saat çalışır şekilde olacak. Bizim normal vadeli işlem ve opsiyon piyasasında önce yeni sisteme geçelim, sonra saatleri genişletmeyi de düşünebiliriz. Görelim bir önümüzü, alışılsın, ona göre yürüyeceğiz. Kaldıraçlı işlemler devreye girdikten sonra vadeli döviz sözleşmeleri üzerinde nasıl bir etkisi olmasını beklersiniz? Olumlu bir etki olacağını düşünüyorum. Kaldıraç tarafı spot olacak. Vadelide de geleceğe yönelik fiyat olacak. Mutlaka insanlar iki tarafı da trade edecektir. Bizi de olumlu etkileyecektir diye düşünüyorum. Bireysel performans açısından yatırımcıyı nasıl değerlendiriyorsunuz? Bireysel yatırımcımız çok spekülatif. Çok risk alıyor. Dolayısıyla onların da öğrenmesi gerekiyor. Bedava yemek yok diyorum. Risk alınıyorsa sonuçlarına da katlanmak lazım. Daha fazla bu işlerin öğrenilmesi lazım. Kısa yoldan para kazanma bizim ruhumuzda var. Bu şekliyle algılanması bizi rahatsız ediyor. Bu nedenle de bireysel yatırımcılara çok fazla pazarlamaya çalışmıyoruz biz. Kaldıraçlı işlemlerde 100 doları iki haftada nasıl onbin dolar yaptım diye tavsiyeler veriliyor internet sitelerinde. İnsanımızın zaafını düşündüğünüzde kendi açılarından pazarlama olarak doğru yerde duruyorlar. Ama bizim insanımızın yumuşak karnı burası Siz VOB yönetimi olarak bugüne kadar neleri eksik yaptığınızı, nelerde geç kaldığınızı düşünüyorsunuz? Kendinizi eleştirdiğinizde hatalı olduğunuzu düşündüğünüz yerler nereler? Bu yazılım konusunda daha hızlı olmalıydık. Orada süreç biraz beklediğimizden yavaş gitti. Onun dışında İMKB ile olan süreçte ne yapsak da bu süreci farklı geçirirdik diye düşündüğümüzde inanın aklıma bir şey gelmiyor. Sonuçta endekslerin sahibi onlar, SPK düzenleyici bu süreçte. Yani VOB ben bunu açtım diyebilecek bir durumda değil. SPK onayı gerekiyor. Orada her türlü yolu denedik. SPK işin vermediği müddetçe açılamıyor sözleşmeler. Dolayısıyla sözleşme açma aşamasında hatamız olduğunu sanmıyorum. Ama yazılım konusunda daha elimizi çabuk tutabilirdik. Orada da maalesef bir başka şirkete bağlısınız. O yazılımı 3 sene önce bu işe girdiğimizde Türkiye’de yapma imkanı yoktu. Türkiye’de opsiyon piyasası yokken, bunu anlatacak adam bulmamız da zordu. Şimdi sıfırdan yapılır bu iş. Orada yabancı bir şirketi seçtik ve onların yavaşlığı dolayısıyla böyle oldu. Son soru, kaldıraçlı işlemler ve SPK ile ilişkileriniz. Kaldıraçlı işlemlerin VOB üzerinden yapılması gibi beklenti vardı, öyle olmadı. SPK ile ilişkiniz anlamında neler söyleyebilirsiniz? SPK ile ilişkimiz oldukça iyi aslında. Ancak düzenleme esnasında mevcut bu işi yapanlar çok iyi lobi yaptılar. Ve ilk başta her şey VOB’da olacak gibiydi. Ancak sonra bu lobi faaliyetleri dolayısıyla onlar istediklerini aldılar. Hatta bir dönem biz çekildik de. Biz yapmayalım diye düşündük. Fakat SPK ile görüştük ve yeniden başladık. Bizimle ilgili düzenlemeleri değişikliklerini sanıyorum yakında çıkaracaklar. Yönetmelik değişiklikleri yayınlandığında biz de gireriz bu işe. SPK bizim de katkımızla tüm kaldıraçlı işlemlerdeki istatistiklerin Takasbank’a iletilmesi düzenlemesini yaptı. Hesapların Takasbank’ta açılmasını sağladı. En azından bu yönde katkımız oldu. Biz başlarsak bu işleme, bize de önemi ölçüde yönelme olacaktır.. 30 VOBJEKTİF | NİSAN 2012 CETIN ALI DONMEZ_ROP(12)_23.indd 30 5/15/12 9:35:49 PM NİSAN 2012 | VOBJEKTİF 31 CETIN ALI DONMEZ_ROP(12)_23.indd 31 5/15/12 9:35:51 PM DOSYA Türkİye’nİn Yükselen Borsası VOB 8 yaşında... 8. yaş gününü kutlayan VOB, bu sürede çok ve büyük işler başardı. 2005 yılında 3 milyar lira olan işlem hacmi 440 milyar liraya çıktı. Dünyanın dev borsaları arasında 27’nci sıraya kadar yükseldi. Aldığı belgeler ile yurtdışı yatırımcılar nezdinde de son derece güvenilir ve organize bir borsaya dönüştüğünü kanıtladı. Tolga Özbağ Eğitim ve Tanıtım Müdürlüğü egitim@vob.org.tr S 32 VOBJEKTİF | NİSAN 2012 ekiz yıla neler neler sığdı. 2005 yılında sadece 3 milyar lira olan işlem hacmi 440 milyar liraya çıktı. VOB, uluslar arası alanda tanınan bir borsaya dönüştü. Türev borsalar sıralamasında dünyanın 27. büyük borsası oldu. Şimdi hedef bu rakamları daha da ileriye taşımak… Henüz çok genç bir borsa olmasına rağmen Türkiye’nin tek vadeli işlem borsası olan VOB, geride bıraktığı yedi sene zarfında, çok büyük bir gelişim gösterdi. VOB’un faaliyete geçtiği 2005 senesinde sadece 3 milyar TL civarında olan işlem hacmi 2009 senesinde 334 milyar TL’ye ulaştı. 2010 yılında da bir önceki yıla oranla %29’luk bir artış ile yaklaşık 432 milyar TL’lik bir işlem hacmi yakalandı. 2011 senesinde ise işlem hacmi 440 milyar TL’ye ulaştı. İşlem hacminde yaşanan bu önemli artışta VOB’un finansal piyasaların ihtiyaçlarına cevap verecek nitelikte ürünler geliştirmesi ve Türkiye finansal piyasaları için yeni bir deneyim olan türev ürünlerin organize borsa güveniyle yatırımcılara sunulmasının etkisi büyük oldu. VOB, bu başarısı ile ülkemizle sınırlı kalmayıp dünya piyasalarında da sağlam bir yer edindi. VOB dünyada türev ürün borsaları arasındaki yerini her geçen yıl daha yükseklere taşıdı. Futures Industry Association’ın verilerine göre işlem adedi sıralamasında, dünyadaki türev ürün borsaları arasında 2006 yılında 46. sırada iken borsamız 2011 yılı sonunda 27. sıraya kadar yükseldi. 17 Ağustos 2010 tarihinde ABD türev piyasaların düzenleyici otoritesi olan Commodity Futures Trading Commission (CFTC)’nin, Amerikalı bireysel yatırımcıların ve özel izne tabi olan bazı yatırım fonlarının VOB-İMKB-30 vadeli işlem sözleşmesinde alım satım yapmalarına imkan sağlayacak olan No-Action Letter belgesini vermesiyle VOB sadece yerli değil yabancı yatırımcılar için de güvenilir bir organize borsa olduğu kanıtlandı. 2011 yılında toplam işlem hacminin yüzde 15’i yabancı, yüzde 75’i ise yerli yatırımcılar tarafından oluştu. VOB’da 2005 senesinde ilk olarak İMKB-30, TLDolar, TLEuro, Faiz, Buğday ve Pamuk vadeli işlem sözleşmeleri işlem NİSAN 2012 | VOBJEKTİF 33 SEKIZINCI YIL_23.indd 33 5/15/12 9:27:06 PM DOSYA görürken zaman içersinde sırasıyla İMKB100, Altın ve G-DİBS gibi sözleşmelerin işleme açılması ile ürün çeşitliliği arttı. VOB 2010 yılı içersinde ülkemiz finansal piyasaları Euro/Dolar Çapraz kuru, Dolar/ ons Altın ve İMKB 30 - İMKB 100 Endeks Farkı vadeli işlem sözleşmeleri ile tanıştırdı. Bununla birlikte 2011 yılında Baz Elektrik ve Canlı Hayvan vadeli işlem sözleşmeleri ile yatırımcılara yeni ürünler sunarak VOB, piyasanın ihtiyaçlarına cevap vermeye devam etmiştir. Bugün VOB’da 15 farklı vadeli işlem sözleşmesi yatırımcıların hizmetinde bulunuyor. VOB işlem hacminde yakaladığı başarısını yeni sözleşmelerle birlikte ürün çeşitliliğini arttırarak sürdürme hedefinde. Bu çerçevede özellikle opsiyon sözleşmeleri piyasasının açılması başta olmak üzere hedeflenen projeleri sırasıyla tamamlayarak, VOB ülkemiz finansal piyasalarının gelişimine katkıda bulunmayı devam edecek. Diğer yandan işlem hacmi ile birlikte yatırımcı sayısında da önemli bir gelişim gösteren VOB’da, 2006 yılında 11.231 olan hesap sayısı 2011 senesi sonunda 72.226’ya ulaştı. Yüzeysel ve derinlikli veri yayınında ise toplam kullanıcı sayısı 2006 yılı Aralık ayında 3.494 iken 2011 yılı Aralık ayı itibariyle 16.275’e yükseldi. Ayrıca üye sayısında da önemli bir gelişme sağlandı. 2005 yılında VOB üye sayısı 57 iken 2011 yılının Ekim ayında bu sayı 99 oldu. Mevcut sözleşmelerdeki işlem hacmini ve likiditeyi arttırmak amacıyla 2009 yılında Altın, 2010 yılında ise Döviz sözleşmelerinde piyasa yapıcılığı uygulamasına geçildi. Piyasa yapıcılığı uygulaması ile birlikte söz konusu sözleşmelerde ciddi oranda likidite ve işlem hacmi artışı sağlanırken, daha sağlıklı fiyat oluşumunun önü açıldı. Türkiye sermaye piyasalarında 7 yıldır faaliyet gösterdiği süre içersinde reel sektör için sunduğu risk yönetim araçlarıyla büyük bir öneme sahip olan VOB, birçok eğitim faaliyetine de imza attı. Kuruluşundan bu yana eğitim ve tanıtım faaliyetleri ile hem bilinirliğinin artmasını sağlamayı hem de yatırımcılara türev piyasalar ve bu piyasaların risk yönetimindeki önemini anlatmayı amaçladı. Kurumsal yatırımcılara verilen eğitimlerle Türkiye’de henüz çok gelişmemiş olan finansal risk yönetimi kültürünün oluşması ve gelişmesi için katkıda bulunmaya devam etti. 2011 yılı VOB’DA 2006 YILINDA 11 BİN 231 OLAN HESAP SAYISI 2011 YILINDA 72.226’YA KADAR YÜKSELDİ. Şubat ayında Türkiye İhracatçılar Meclisi (TİM) ile imzalanan protokolle VOB’da işlem gören döviz vadeli işlem sözleşmeleri ile döviz pozisyonlarından kaynaklanan kur risklerine karşı korunma işlemleri ile ilgili ihracatçıların bilgilendirilmesi, Türkiye için oldukça önemli olan dış ticaretin desteklenmesi hedeflendi. Bu çerçevede kur riski olan reel sektör şirketleri için özel ALOVOB danışma hattı hizmete alındı. ALOVOB danışma hattında risk yönetimi konusunda bilgi almak isteyen şirketlere VOB ürünleri ile kur fiyatı dalgalanmalarından korunma yöntemleri anlatılıyor. Bir başka projede VOB’un işleyişi daha geniş kitlelerce öğrenilmesi amacıyla 2011 yılında VOB, kendi geliştirdiği VOBXGAME simülasyonu ile web siteden kaydını yapan katılımcılar arasında ödüllü bir yarışma düzenledi. Yoğun ilgi gören yarışma sayesinde birçok bireysel yatırımcı da VOB’un işleyişini daha iyi öğrenme fırsatını buldu. VOB’un önemsediği bir diğer husus ise Lisanslı Depoculuk Sistemi. Tarım ürünlerinin daha etkin bir piyasaya kavuşması ülke ekonomisi açısından son derece önemli olduğu bir gerçek. Bu kapsamda Lisanslı Depoculuk Sistemi altyapısı üzerinde de çalışmalar ivme kazandı. Bu amaca yönelik İzmir Ticaret Borsası (İTB) koordinatörlüğünde oluşturulan ve ortakları arasında VOB’un da bulunduğu Ege Lisanslı Depoculuk A.Ş.’nin (ELİDAŞ) kuruldu. VOB yatırımcılara en iyi hizmeti vermek adına teknik altyapı çalışmalarına da 8 yıldır büyük bir hızla devam ediyor. 2009 yılının Ocak ayında son teknolojik araç ve imkanlar kullanılarak tamamen borsa içerisinde geliştirilen gerçek zamanlı gözetim sistemi sayesinde piyasada oluşabilecek manipülatif işlemlere karşı en üst seviyede önlem alındı. Ayrıca üyelerin borsaya güvenli ve etkin bir şekilde bağlanabilmesi için FIXAPI 2010 yılında hizmete alındı. Aynı yıl içersinde özel şartlara tabi pozisyon transferi/giveup uygulamasına geçerek Borsada alım/ satım emrini vererek işlemi gerçekleştiren üye/hesap ile teminatların ve açık pozisyonların tutulduğu üyenin/hesabın farklılaştırılabilmesine imkan tanıyan pozisyon transferi işlemleri başlatıldı. VOB’un en önemli projeleri arasında yer alan yeni alım satım sisteminin devreye alınması ile birlikte VOB’da yeni bir dönemin başlangıcı olacak. Yeni sistemin getireceği birçok yenilikle birlikte opsiyon sözleşmelerin işleme açılması için önemli adımlardan biri daha atılmış olacak. 34 VOBJEKTİF | OCAK 2012 SEKIZINCI YIL_23.indd 34 5/15/12 9:27:14 PM İşlem Hacmi Gelişimi 500.000 450.000 400.000 350.000 300.000 250.000 200.000 150.000 100.000 50.000 0 İşlem Hacmi (milyon TL) VOB’un yeni alım satım sistemi ile ilgili çalışmalar kapsamında, üyelere FIXAPI erişimleri Mayıs 2011 ayında açılmış, ilk testler ise Kasım ayında gerçekleşti. Testlerin sona ermesi ile birlikte yeni alım satım sistemin 25 Mayıs 2012 tarihinde faaliyete alınması planlanıyor. Bir diğer önemli proje ise yatırımcılara çeşitli kaldıraçlı FX ürünleri sunacak olan Kaldıraçlı Alım Satım Platformu’dur (VOBFX). Söz konusu platformun işleme açılması ile birlikte yatırımcılar mevcut vadeli piyasaların dışında Euro/Dolar, TL/ Dolar, TL/Euro ve Altın’a dayalı kaldıraçlı ürünlerde de işlem yapabilecekler. VOB’un 7 yılda gerçekleştirdiği bu başarıyı bundan sonra da sürdürebilmek için çalışmalarına ara vermeden devam ediyor. Bu kapsamda ürün geliştirme, yeni sistem çalışmaları, eğitim ve tanıtım faaliyetleri ve yatırımcılara sunulan hizmetlerin daha iyi seviyelere taşımak adına yapılan tüm çalışmalar tüm hızıyla sürüyor. Henüz çok genç bir borsa olmasına rağmen VOB, Türk ve uluslararası finans çevrelerinde yoğun ilgi uyandırmayı başardı. Önümüzdeki yıllarda sürdürülen projelerin tamamlanması ve yeni projelerle işlem hacminin daha da artacağı ve VOB’un dünya borsaları arasında yerini daha da sağlamlaştıracağı tahmin ediliyor. 431.682 439.799 334.173 207.963 118.035 3.030 17.876 2006 2005 2007 2008 2009 2010 2011 İşlem Hacmi (milyon TL) İşlem Hacmi Yerli/Yabancı Dağılımı yabancı(%) yerli(%) 100.00 91,57 88,69 86,95 80.00 89,26 84,87 77,23 74,95 60.00 40.00 25,05 20.00 13,05 0.00 2005 22,77 11,31 15,13 10,74 8,43 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Hesap Sayısı 80.000 56.701 60.000 50.000 41.237 40.000 25.160 30.000 20.000 10.000 72.226 64.151 70.000 11.231 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Döviz Sözleşmeleri İşlem Hacmi (TL) 40.000.000.000 34.452.547.933 35.000.000.000 30.000.000.000 22.633.451.061 19.628.771.064 25.000.000.000 20.000.000.000 15.000.000.000 10.000.000.000 5.000.000.000 0 10.426.033.098 11.155.281.390 6.985.643.931 2.315.841.472 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 NİSAN 2012 | VOBJEKTİF 35 SEKIZINCI YIL_23.indd 35 5/15/12 9:27:15 PM DOSYA DOĞRU YATIRIMIN İLK KOŞULU: İYİ RİSK MODELLEMESİ Doç. Dr. Coşkun Küçüközmen İzmir Ekonomi Üniversitesi Risk modellemesinin mimarı denilebilecek JP Morgan’ın son yazdığı 2 milyar dolarlık zarar, riskin yönetimini bir kez daha gündeme taşıdı. RiskMetrics programı ile bu alanda devrim yaratan şirketteki hatalar, iyi modellemenin önemini daha da öne çıkardı. F 36 VOBJEKTİF | NİSAN 2012 inansal kurumlar faaliyetleri gereği muhtelif risklere maruz kalırlar. Riskler genellikle belli bir getiri elde edilebileceği ve yönetilebileceği varsayımları altında alınırlar. Ancak bu varsayım üstlenilen risklerin doğru hesaplandığı ya da tahmin edildiği anlamına gelmez. Örneğin bankalar kredi verirler ve karşılığında belli bir faiz geliri elde eder. Her ne kadar teminat karşılığı verilse de kredinin geri dönmemesi ya da borçlunun temerrüde düşmesi ihtimali söz konusudur ve karşılaşılabilecek olası riskler (zarar) beklenenden daha büyük olabilmektedir. Bu nedenle, söz konusu riskleri belirlemek, ölçmek ve yönetmek için modellere ihtiyaç vardır. Ancak modele sahip olmanın bile başlı başına bir risk olduğu gerçeğini akıldan çıkarmamak gerekir. Geçtiğimiz yirmi yılda finansal modellerdeki gelişmeler büyük bir hız kazanmış ve akademik yazın bu konuya geniş bir yer vermiştir. Hatta Simons (1997) modern finansın modelsiz asla var olmayacağını vurgulamıştır. Ancak finansal modelleme ile başlanan süreç bugün yerini büyük ölçüde risk ölçüm ve yönetim modellerine bırakmıştır. Yapılan çalışmaların birçoğunda finansal risk ölçüm ve yönetiminin etkin bir şekilde tasarlanması ve sürdürülmesinin ön koşulu olarak bilimsel temellere dayandırılması hususu ön plana çıkmıştır. Bu çerçevede finansal kurumlarca maruz kalınan risklerin belirlenmesi, tanımlanması ve tasnif edilmesinden sonra risk ölçüm modeli yardımıyla sayısallaştırılarak, kurum politika ve stratejisinin belirlenmesi süreçlerinde kullanımı yaygın bir davranış haline gelmeye başlamıştır. Büyük riskler içeren bu süreçlerin bilimsel temellere dayandırılması olmazsa olmaz koşullardan sadece biridir. Bu sürecin diğer tamamlayıcı unsurları ise deneyim, sezgi, öngörü, sağduyulu karar verebilme gücü ve bilgeliktir. Farklı sınıflamalar altında ele alınan modeller genellikle dört ana başlık altında toplanabilir: (1) Makro ekonomik göstergeleri tahmin etmek için kullanılan makro ekonomik modeller, (2) Belli bir piyasada, mikro bazda ilişkileri inceleyen mikro ekonomik modeller, (3) yatırımcıların portföy oluşturmada, alımsatımcıların finansal araçları fiyatlamada, bankaların ise yatırım stratejilerini belirlemede ve aktif-pasif yönetiminde NİSAN 2012 | VOBJEKTİF 37 RISK_23.indd 37 5/15/12 9:27:39 PM DOSYA kullandıkları değerleme ve fiyatlama modelleri ve (4) portföy değerinin, piyasa fiyatlarında ve portföyün yapısındaki değişikliklere göre nasıl değiştiğini tespit etmeye yarayan risk ölçüm modelleri. Risk ölçüm modelleri finansal kurumların karar verme süreçlerinde belirsizlikleri azaltmak, zamanı kısaltmak ve etkinliği artırmak için kullanılan bir araçtır. Bu nedenle, üstlenilen riskler karşısında korunma stratejileri geliştirmek ya da tutmak zorunda oldukları sermaye miktarlarını bu modeller yoluyla belirlemek artık otoritelerce de benimsenmiş ve düzenleme kapsamına alınmıştır. Ancak önemli olan husus bu tür modellere sahip olmaktan ziyade modelin gücü ve doğruluğu (robustness) ile kullanım şeklidir. Gerek finansal kurumların gerekse bunları denetleyenlerin karar ve denetim süreçlerini bilimsel temellere dayalı ve doğruluğu nispeten test edilmiş olan modellere dayandırılması önemlidir. Ancak bu modellerin gerek kullanıcı gerekse sistem bazında sağlıklı çalışabilmesi için bu kurumların uygun bir veri ve yazılım altyapısına sahip olması gerekmektedir. Uygun altyapıdan kasıt sadece teknoloji değil, aynı zamanda örgütsel yapılanma ile kurumsallaşma ve yönetişim yapısıdır. Özellikle bankaların maruz kaldığı olası risklere karşı tutmakla yükümlü oldukları sermaye miktarının hesaplanmasında ya da finansal türev ürünlerin fiyatlama veya değerleme sürecinde herhangi bir eksiklik veya hata/aksaklık model riskini gündeme getirecektir. Bunlar arasında model varsayımlarının göz ardı edilmesi, veri setlerinde olası eksiklik ve hatalar, modelde bilinmeyen aksaklıkların vukuu hususları sayılabilir. Model riskleri neticesinde maruz kalınan zararlar da akademik yazına konu olmuştur. Simons (1997) çalışmasında bunların bazılarına yer vermiştir. Örneğin, 1997 Mart ayında NatWest Markets yanlış fiyatlanan faiz oranı opsiyonları neticesinde 90 milyon sterlin, bu olaydan kısa bir süre sonra Barclays Bank’ın BZW yatırım şirketi yanlış fiyatlanan para opsiyonlarından dolayı 15 milyon sterlin, Bank of Tokyo-Mitsubishi ise yine aynı şekilde 83 milyon dolar zarar ettiklerini açıklamışlardır. Nisan 1997’de Deutsche Morgan Grenfell miktar MODEL, BELLİ TEORİLER ÇERÇEVESİNDE, MATEMATİKSEL VE İSTATİSTİKİ YÖNTEMLER İLE OLUŞTURULUR. belirtmeksizin hatalı fiyatlama nedeniyle zarar ettiğini açıklamıştır. Bunların dışında Merrill Lynch 1970 yılında strip yapmak için kullandığı getiri eğrisi modelindeki hata nedeniyle 70 milyon dolar, 1987 yılında ise Mortgage-Backed Securities Strip yapılmasında kullanılan fiyatlama modelindeki hatalar nedeniyle de 350 milyon dolar kaybetmiştir. JP Morgan ise 1992 yılında MortgageBacked Securities için kullanılan erken ödeme tahmin modelinin yetersizliği neticesinde 200 milyon dolar kaybetmiştir. Büyük miktardaki kayıpların başında Aralık 1993’de Metallgesellschaft isimli Alman firmasının petrol fiyatlarındaki değişimlere ilişkin olarak geliştirdiği riskten korunma stratejisindeki hatalar nedeniyle 1,5 milyar dolar zarar edişi gelmektedir. Model riskinin en başta olduğu ve diğer birçok risk nedeniyle yaşanan en büyük batış 1998 Eylül ayında LTCM isimli serbest yatırım fonunun batışıdır. Çok yüksek kaldıraçla çalışan LTCM neticede 3,5 milyar dolarlık bir zararla batmıştır. 1990’lı yılların başından itibaren model kullanımının gelişmesinin en önemli nedeni, bilişim sektöründeki hızlı gelişme olmuştur. Bilgisayar hızının artmasının yanında, yazılım sektöründeki yenilik ve gelişmeler ile mühendislerin ve matematikçilerin kendi disiplinlerindeki kavramları ve uygulama yöntemlerini finans alanına taşımaları sonucunda model kullanımı hızla artmış ve o ölçüde de karmaşıklaşmıştır. İletişim teknolojisindeki hız ise bu modellerin taşınması hatta belli bir merkezden yönetilmesi konusunda büyük kolaylık sağlamıştır. Ancak hepsinden önemlisi JP Morgan tarafından ücretsiz olarak kullanıcıların hizmetine sunulan RiskMetricsTM ve Credit MetricsTM programları ile Basel Komitesi’nin piyasa riski düzenlemeleri bu konudaki en önemli ivme sağlayıcı faktörler olmuştur (Bkz. Basel Düzenlemeleri ve Risk Yönetimi). Bugün finansal kurumların büyük bir kısmı üstlendikleri riskleri kendi amaç ve kullanımları çerçevesinde gerek kendi geliştirdikleri, gerekse satın aldıkları modelleri kullanarak hesaplamaktadır. Ancak önemli olan husus bu risklerin hesaplanması kadar neticede elde edilen sonuçların da anlaşılması ve risk yönetimi kararlarında nasıl dikkate alındığıdır. Bu bağlamda model riski kapsamında modelin (nedensiz) çökmesi, beklenmedik hata üretmesi, uç (ekstrem) değerleri dikkate alamama gibi problemlerle karşılaşılması ihtimal dahilindedir. Diğer taraftan salt model ve model çıktılarına bağımlı olmanın ciddi riskler doğurabilecek bir durum olduğu da aşikârdır. Dolayısıyla yeterli bilgi ve deneyime sahip olamama riski ilgili tüm taraflar için en önemli risklerden biri olarak dikkate alınmalıdır. Peki, kullanılan modeller ne kadar uygun? Her şeyden önce modelin uygunluğunun tespiti uzmanlaşmış bir ekip işidir. Disiplinler arası çalışma ve işbirliğini gerektirir. Model belli teoriler çerçevesinde, matematiksel ve istatistikî yöntemlerle oluşturulur. Modelin dayandığı finansal, ekonomik veya istatistiki teorinin güvenilirliği, varsayımların modelin yazılım kurgusunun doğru yapılıp yapılmadığının tespiti gerekir. Bu hususlarının her biri ayrı uzmanlık gerektirir ve modelin kullanılabilir hale getirilmesi uzun ve karmaşık bir süreçtir. Modelin finansal kurum tarafından geliştirilmesi veya dışarıdan alınması mümkündür. Her iki halde de, modelin ve kullanıcılarının ehliyetinin onaylanması gerekmektedir. Model kullanımına onay verilmesi önemli bir süreçtir. Sadece denetim otoritesi değil, aynı zamanda modeli kullanan kurumun da kendi iç onaylama sürecine sahip olması gereklidir. Bunun için farklı yöntemler izlenebilir: Örneğin (1) modelin bağımsız ya da tarafsız bir birim veya danışman tarafından mantıksal ve tutarlılık boyutundan incelenmesi ve görüş bildirilmesi, (2) modelin başka bir model ile karşılaştırılması (benchmark model), (3) model girdilerinin değiştirilmesi yoluyla tahmin edilen sonuçların 38 VOBJEKTİF | NİSAN 2012 RISK_23.indd 38 5/15/12 9:27:41 PM RİSK ÖLÇÜM MODELLERİ FİNANSAL KURUMLARIN KARAR VERME SÜREÇLERİNDE BELİRSİZLİĞİ AZALTIR, SÜREYİ KISALTIR, ETKİNLİĞİ ARTIRIR... NİSAN 2012 | VOBJEKTİF 39 RISK_23.indd 39 5/15/12 9:27:44 PM DOSYA BASEL DÜZENLEMELERİ VE RİSK YÖNETİMİ Basel Bankacılık Denetim Komitesi 1993 yılında yayınladığı dokümanda bankaların bilanço kayıtlarını bankacılık ve alım-satım hesapları olmak üzere iki ana gruba ayırması esasını getirmiştir. Temelde bankaların kredi riskleri ile piyasa risklerini ayırmaya ve bu risklerin daha gerçekçi ölçülmesini amaçlayan dokümanda piyasa riskleri için de standart yöntem (vade merdiveni yöntemi) olarak adlandırılan ve vade ve netleştirme gibi hususları dikkate alan basit bir yöntem önerilmiştir. Ancak büyük bankaların, özellikle küresel bazda faaliyet gösteren bankaların üstlendikleri risklerini yönetmek için kullandığı yöntemler bilimsel esasa dayalı daha gelişmiş, iyi risk yönetimini ödüllendiren ve finans literatüründe yer alan yöntemlerdi. Başta bu büyük bankalardan gelen itirazlar üzerine söz konusu standart yöntemin yanı sıra son hali 1995’de verilerek yayınlanan dokümanda risk ölçüm modelleri kullanarak piyasa riskinin ölçülmesi ve karşılığında sermaye ayrılması sürecinin ne şekilde yapılacağı hususu kapsamlı bir şekilde yer aldı ve uygulamaya 1996 yılında geçildi. Buna göre bankaların üstlendikleri piyasa riskleri karşılığında bulundurmaları gereken sermaye yükümlülüğünün hesaplanmasında, gerek haricen temin ederek kendi bünyelerine uyarladıkları gerekse kendileri tarafından geliştirilen risk ölçüm modellerini ilgili denetim otoritesinden izin almak kaydıyla kullanmaları esası düzenlemelerde yerini aldı. Bu süreçte JP Morgan tarafından geliştirilen ve sunulan RiskMetricsTM programı hiç şüphesiz bu konuda bir milât teşkil etmektedir. Söz konusu modelin yer aldığı doküman parametrik ve simülasyon yöntemlerinin ne şekilde kullanılacağını ayrıntılı bir şekilde ve uygulamalı örneklerle vermekteydi. Basel Komitesi’nin 1996 tarihli dokümanında yer alan hususlar bugün birçok ülkenin bankacılık mevzuatında yer almış bulunmaktadır. Söz konusu mevzuatta risk modeli kullanım başvurusunda bulunan bankaların risk modellerinin değerlendirilmesinde uygulanacak usul ve esaslar ile bu modellerin sermaye tahsisi amacıyla kullanılabilmesi için gerekli olan kriterler ile uygulamada önemli görülen muhtelif hususlar açıklanmaktır. Özellikle piyasa riskinin modele dayalı olarak hesaplanmasının ardından gelen Basel-II düzenlemesi ile bu süreç hız kazanmıştır. Basel Komitesi’nin internet sitesinde söz konusu düzenlemeler ve buna ilişkin akademik düzeyde makaleler yer almaktadır (www.bis.org). karşılaştırılması. Risk modellerinin temel varsayımı, kullanılan verinin istatistiki özelliklerinden yola çıkılarak bir genelleme yapılmasıdır. Genelde riskli bir yaklaşım olduğu bilinmesine rağmen kolaylık ve anlaşılabilirlik adına bu yol sıklıkla tercih edilmektedir. Riskli taraftan kasıt bir kriz ya da benzeri beklenmedik olaylar karşısında verinin, normal zamanlarda gösterdiği özelliklerden ciddi sapmalar içereceğidir. Normal zamanlarda finansal araçlar alınıp satılırken kriz zamanlarında mümkün olabildiğince satış ağırlıklı olmaktadır. Portföy sahipleri kendilerini güvenli hissedecekleri enstrümanlarda ya da nakitte kalmayı tercih etmektedirler. Bu durumda finansal araçlara ilişkin verilerde büyük özellik değişimleri gözlenir ve varsayımlar kısa sürede geçerliliğini yitirirler. Böyle bir durumda ne kadar gelişmiş olursa olsun birçok model risk tahminleme ve hesaplama özelliğini belli bir ölçüde kaybeder. Danielsson’un (2002) çalışması “Kral Çıplak: Risk Modellemesinin Limitleri” başlığı altında yayınlanmıştır. Risk modellerinin risklerinin oldukça yalın ve anlaşılabilir bir anlatımla ele aldığı makalesinde Danielsson yukarıda ifade edilen durumu The Economist (1998) Dergisi’nden bir alıntı ile desteklemektedir: Finansal kurumlar risklerini sayısallaştırmak ve çeşitlendirmek için en iyi ve en parlak tipleri istihdam ederler. Fakat bunların hepsi –ki aralarında ticari bankalar, yatırım bankaları ve serbest yatırım fonları da mevcut- finansal krizden kötü şekilde etkilenmişlerdir. Şu an hem bu bankalar hem de denetim otoriteleri MODELLER TARAFINDAN 10 BİN YILDA BİR OLACAĞI DÜŞÜNÜLEN OLAYLAR ÜÇ GÜN BOYUNCA HER GÜN BAŞINIZA GELEBİLİR... neyin yanlış gittiğini anlamaya ve bu durumun tekrarının önlenmesine çalışıyorlar.... Büyük bir şirketin patronu süper-gelişmiş risk yöneticilerine yüksek zekalı moronlar diyor. Danielsson (2008) çalışmasına “Modelleri Suçlayın” başlığını atmış ve model varsayımlarının uygulamada başarısız olabileceğini çarpıcı örneklerle göstermiştir. Örnek olarak modeller tarafından 10,000 yılda bir rastlanabileceği öngörülen bir olayın üç gün boyunca her gün tekrar ettiği, -25 standart sapma özelliği gösteren bir olayın ancak 10140 yılda bir gerçekleşebileceği, ancak küresel krizde buna birkaç gün boyunca maruz kalındığını ifade etmiştir. Danielsson (2008) tek varlıktan oluşan örnek portföyüne ilişkin farklı uzunlukta veri setleri ve farklı yöntemler/modeller (tarihi simülasyon, hareketli pencere, EWMA, normal-GARCH ve kalın kuyrukGARCH modelleri) kullanarak hesapladığı riske-maruz-değer (VaR) rakamları arasında neredeyse iki katına varan farklılıklar olduğunu göstermiştir. Nobel ödüllü ekonomistlerden Granger (2002) ise “Risk Üzerine Bazı Yorumlar” başlıklı makalesinde kullanılan veri seti ve modele göre her bir modelin diğerine üstünlüğüne işaret eden çalışmaları bir araya getirerek her bir çalışma sonucunun 40 VOBJEKTİF | NİSAN 2012 RISK_23.indd 40 5/15/12 9:27:49 PM bir diğeri için tezat teşkil edebileceğini ironik bir şekilde dile getirmiştir. Granger (2002) sürekli kâr yazan bir portföy stratejisi modelini oluşturmanın mümkün olmadığını, olsa bile bunu başaranın asla böyle bir stratejiyi yayınlamayacağını dile getirmektedir. Ayrıca başarılı işlemcilerin (traders) başarılarının kaynağını hiçbir şekilde açıklamadıklarına da dikkati çekmiştir. Culp v.d. (1998), Berkowitz ve O’Brien (202) ve Krause (2003) çalışmalarında riske-maruz-değer (VaR) yöntemlerinin kullanımındaki pürüz ve risklere dikkati çekerek farklı yöntemlerle farklı sonuçlar elde etmenin mümkün olduğu ve bunun riskleri istediğiniz seviyede rapor edebileceğinize dair bir istismar alanı oluşturabileceğini ima etmektedir. İyi bir modele sahip olmak yeterli mi? Elbette değil, modelin özellikleri, eksik yanları, varsayımları gibi hususlar bir yana, iyi bir istatistik, sayısal finans hatta makul düzeyde finansal ekonometri bilgisi olmadan bu işlerde mesafe almak pek mümkün değil. Eğer türev ürün portföyünüz büyükse stokastik volatilite, stokastik calculus, continuous time finance ve ileri düzey finansal modelleme gibi disiplinlere de hakim olmanız gerekiyor. Örneğin Rachev v.d. (2005) ipotekli konut kredisine dayalı büyük bir menkul kıymet portföyü bulunduran Lehman Brothers Dealer’larına atıfta bulunarak “menkul kıymetlerin getiri dağılım özelliklerini anlamadan pozisyonlarını gereğince hedge edemeyeceklerini” vurgulamaktadır. Modeller finansal araçların fiyatlanması, kredi değerliliğinin ölçülmesi, kredi riskinin hesaplanması, portföyün maruz kaldığı riskin hesaplanması, program tabanlı yardımıyla alım-satım yapılması (program-based trading) gibi alanlarda hâlihazırda kullanılmaktadır (örneğin algoritmik trading). Yakın gelecekte risk yönetim süreçlerinin giderek daha fazla model çıktısına dayalı hale gelmesi kaçınılmaz görünmekte. Böyle bir gelişim sürecinde doğru işleyen bir modelin ürettiği objektif ve bilimsel temellere dayalı raporlar yönetimin karar almasını kolaylaştırması yanında, hiç şüphesiz kararların etkinliğini de artıracaktır. Sonuç olarak diyebiliriz ki risk ölçüm modelleri halen gelişimini sürdürmeye ve farklı disiplinlerden gelecek olan katkılarla gelişmeye ve bir o kadar da karmaşıklaşmaya devam edecektir. Akademik bilgi ve piyasa bilgisi birbirinin tamamlayıcısı olacaktır. Modeller geliştiği sürece riskler de farklılaşarak artacaktır. Ancak bu arada Alan Greenspan’ın (1998) uyarısına da kulak vermekte fayda var: “Tüm karmaşıklığı ile insan yargısının çok ötesinde olan finansal modellemeye ne kadar bağlı kalınabilir?” YARARLANILAN KAYNAKLAR • Alan Greenspan, A., (1998), “Privatesector refinancing of the large hedge fund, Long-Term Capital Management Before the Committee on Banking and Financial Services, U.S. House of Representatives”, Testimony of Chairman, October 1. • Berkowitz, J. ve O’brien, J. (2002), “How Accurate Are Value-at-Risk Models at Commercial Banks?”, The Journal of Finance, Vol. 57, No. 3, 1093-1111. • Culp, C.L.; Miller, M. H. ve Neves, A. M. P. (1998), “Value at Risk: Uses And Abuses”, Journal of Applied Corporate Finance, 10, No.4, Winter, 26-38. • Danielsson, J. (2002), “The emperor has no clothes: Limits to risk modelling”, Journal of Banking & Finance 26, 1273–1296. • Danielsson, J. (2008), “Blame the models”, Journal of Financial Stability, 4, 321–328. • Granger, C.W.J. (2002), “Some Comments on Risk”, Journal of Applied Econometrics, 17, 447-456. • Krause, A. (2003), Exploring the Limitations of Value at Risk: How Good Is It in Practice? The Journal of Risk Finance, Winter, 19-28. • Simons, K. (1997), “Model Error”, New England Economic Review, November/ December. • Rachev, T.S.; Menn, C. ve Fabozzi F.J., (2005), Fat-Tailed and Skewed Asset Return Distributions, John Wiley & Sons, Inc.. • The Economist, (1998), November 18, 140–145. NİSAN 2012 | VOBJEKTİF 41 RISK_23.indd 41 5/15/12 9:28:05 PM DOSYA GELECEĞİ BUGÜNDEN GÖRMEK... Geleceğin fiyatlarını bugünden öngörmek mümkün değil. Bu bilinmezlik ile mücadele etmenin tek yolu vadeli piyasalarda riskten korunmak. VOB gerek petrol, gerek elektrik, gerekse finansal kontratlarla risk yönetimine yardımcı olmayı hedefliyor. EMİR ÇETİNKAYA Sözleşme Araştırma ve İstatistik Müdürü ecetinkaya@vob.org.tr G erek bireyler gerekse kurumlar, hatta toplumlar açısından hayat “Dün, Bugün ve Yarın” zaman denklemi üzerinde devam ediyor. Çeşitli felsefi disiplinler açısından “Dün, Bugün ve Yarın” denklemi ne kadar önemli ise finansal piyasalarda da geçmiş, anlık ve gelecekteki fiyatlar o kadar önem arz eder. Analistler ve yatırımcılar geçmiş fiyat serileri üzerinde çok çeşitli analizler yaparak içinde bulunulan anda geçerli olan fiyatların birkaç saniye, birkaç dakika, bir gün, bir hafta, bir yıl sonra ne olacağı veya ne yönde hareket edeceğinin tespit edilmesine çalışırlar. Gelecekteki fiyatların değişmesi ise birçok risk ve fırsatın doğmasına yol açar. İşte tam bu noktada vadeli işlem ve opsiyon piyasalarının önemi ortaya çıkar. Çünkü vadeli işlem ve opsiyon piyasaları size, içinde bulunulan andaki spot fiyatlara bağlı olarak gelecekteki fiyatları küçük bir teminatla bugünden alma ve satma imkanı verir. Bir yönüyle vadeli piyasalar içinde bulunduğunuz anda piyasada işlem yapan tarafların vermiş olduğu alım satım fiyatlarıyla gelecek döneme ilişkin beklentilerin şeffaf olarak fiyatlara yansımasını sağlar. Bir diğer yönüyle de vadeli piyasalar piyasa katılımcılarına etkin risk yönetimi imkanı sunar. Enerji ve Emtia Fiyatlarının Gelecekteki Seyri Sizi Nasıl Etkiler? Günümüz dünyasında enerji fiyatları hane halkından, sanayi kuruluşlarına, ülkelerin cari açıklarından rekabet üstünlüklerine varıncaya kadar birçok alanda etkili olmaktadır. Örneğin bir dönem 20 dolar (ABD Doları) seviyelerinde seyreden ham petrolün varil bazında fiyatı günümüzde 100 42 VOBJEKTİF | NİSAN 2012 GELECEGI GORMEK_23.indd 42 5/15/12 9:35:02 PM NİSAN 2012 | VOBJEKTİF 43 GELECEGI GORMEK_23.indd 43 5/15/12 9:35:03 PM DOSYA dolar seviyelerine yükselmiş, artan petrol fiyatları özellikle petrol ithal eden ülkeler açısından üretim maliyetlerinin önemli ölçüde artmasına yol açmıştır. Halen 100 dolar seviyelerinde seyreden ham petrol fiyatlarının gelecekte 200 Dolar seviyelerine çıkması veya 50 Dolar seviyelerine düşmesi ihtimal dahilinde olup, bu durum farklı risklerin ve fırsatların ortaya çıkmasına yol açmaktadır. Bizler bugünden petrol fiyatlarının gelecekte hangi yönde seyredeceğini belirleyemeyebiliriz. Ancak vadeli piyasaları kullanarak gelecekte petrol fiyatlarının aleyhte değişmesi riskine karşı fiyatları kendi açımızdan sabitleyebilir veya beklentilerimiz doğrultusunda yatırım yapabiliriz. 27 Mart 2012 itibariyle 2020 yılına kadar vadeli piyasalarda ham petrol fiyatlarını görmek ve işlem yapmak mümkün! Fiyatlar incelendiğinde, 2014 yılına kadar ham petrol fiyatlarının100106 dolar seviyelerinde alınıp satıldığı, 2016 yılından itibaren ise ham petrol fiyatlarının 90-95 dolar aralığında işlem gördüğü gözlemlenmektedir. Grafi k 1’de görüleceği üzere tüm piyasa katılımcılarının eldeki mevcut tüm verileri değerlendirerek oluşturduğu 2020 yılına kadar vadeli petrol fiyatlarını bugünden görme ve işlem VOB ÇATISI ALTINDA PETROL VADELI İŞLEM SÖZLEŞMELERİN İŞLEME AÇILMASI YÖNÜNDE ÇALIŞMALAR DEVAM EDİYOR. yapmak mümkündür. Diğer taraftan VOB sayesinde ülkemizde ilk defa, gelecek aylara ilişkin saatlik baz yük elektrik fiyatlarının aylık ortalamasının alınıp satılabildiği vadeli işlem sözleşmeleri işleme açılmıştır. Bu sözleşme ile bir yandan sektör kuruluşları gelecek vade aylarına ilişkin baz yük elektrik fiyatlarını VOB’da alıp satarak risklerini yönetebilirken, yatırımcılar artık elektrik fiyatlarına bağlı olarak yatırım amaçlı işlem yapabilir hale gelmiştir. Dünya borsalarında enerji fiyatlarına dayalı elektrik, petrol, uçak yakıtı, doğal gaz gibi birçok vadeli işlem sözleşmesi yatırımcılar tarafından etkin olarak kullanılmaktadır. Borsamızda da petrol üzerine bir vadeli işlem sözleşmesinin işleme açılması yönünde çalışmalar devam etmektedir. 130,00 125,00 120,00 115,00 110,00 105,00 FİYAT 100,00 95,00 90,00 Eyl.20 Nis.20 Kas.19 Haz.19 Oca.19 Mar.18 Ağu.18 Eki.17 Ara.16 May.17 Tem.16 Eyl.15 Şub.16 Nis.15 Kas.14 Haz.14 Oca.14 Ağu.13 Eki.12 Mar.13 May.12 85,00 Kaynak: http://www2.barchart.com/commodityfutures/Crude_Oil_WTI_Futures/CL 603F_ENELCBASE0312 VOB-Baz Yük Elektrik (Mar 12) 127,00 0 125,00 27 604F_ENELCBASE0412 VOB-Baz Yük Elektrik (Nis 12) 120,00 0 117,80 20 605F_ENELCBASE0512 VOB-Baz Yük Elektrik (May 12) 122,00 0 122,40 2 Emtia Üzerine Vadeli İşlem Sözleşmelerinin Vadeli Piyasalarda Yeri ve Önemi Nedir? Aslında vadeli işlem ve opsiyon piyasalarının kurulmasında temel faktör, emtia fiyatlarındaki dalgalanmalara karşı gelecekteki fiyatları hasat zamanında alıp satma ve fiyat riskinden korunma ihtiyacıdır. Bu nedenle 1850-1972 yılları arasında vadeli piyasalarda sadece tarımsal ürünlere dayalı vadeli işlem sözleşmeleri işlem görmekteydi. Tarımsal ürünlere dayalı vadeli işlem sözleşmeleri ile üreticiler ve tüccarlar tarlalarına ürünleri ekecekleri zaman, hasat zamanı fiyatlarını görerek üretim tercihlerine yön verme imkanına sahip olmuşlardır. Böylelikle doğal üretim planlaması yapılabilir hale gelmiştir. 44 VOBJEKTİF | NİSAN 2012 GELECEGI GORMEK_23.indd 44 5/15/12 9:35:04 PM Zaman içerisinde teknolojik gelişmeler ve birçok finansal vadeli işlem sözleşmeleri piyasa katılımcılarının hizmetine sunularak, tarımsal ürünlere dayalı sözleşmelerin toplam içerisindeki payı günümüzde %5 seviyelerine kadar gerilemiştir. Payın azalmasındaki temel etken tarımsal ürünlere dayalı sözleşmelerin işlem hacmindeki azalıştan ziyade diğer ürünlerin işlem hacmindeki hızlı artış olmuştur. Tarımsal Ürünlere Dayalı Vadeli İşlem Sözleşmelerinin Alım Satımına Göre Ne Gibi Fark ve Zorluklar Söz Konusudur? Öncelikle tarımsal ürünlerde kalite standardı fiyatı etkileyen önemli unsurlardan biridir. Bu nedenle piyasa katılımcılarınca genel kabul görmüş kalite standartlarının tanımlanması ve güvenilir şekilde ölçümlerin yapılabilmesi gerekmektedir. Bir diğer husus ise fiziki olarak önemli bir hacim kaplayan ürünlerin yediemin olarak saklama ve muhafazasını yapacak kurumların ve altyapıların varlığına ihtiyaç duyulmaktadır. Lisanslı Depoculuk ve Ürün Makbuz Senetleri Tarımsal ürünlerinin standart hale getirilmiş ve genel kabul görmüş standartlara göre tasnif edilerek modern laboratuvarlar marifetiyle ilgili ürünün miktar ve kalitesinin belirlenerek muhafaza edilmesi için dünyada yaygın olarak Lisanslı Depoculuk sistemi geliştirilmiştir. Ülkemizde ise 2005 yılında 5300 sayılı “Tarım Ürünleri Lisanslı Depoculuk Kanun”u yürürlüğe girmekle birlikte henüz ilgili Lisanslı Depolar aktif olarak faaliyete geçmemiştir. Bu yönde yapılan somut çalışmaların yakın bir süre içerisinde hayata geçmesi beklenmektedir. (Ankara’da LİDAŞ, İzmir’de ELİDAŞ örnek olarak verilebilir.) Lisanslı Depoculuk sisteminin hayata geçmesiyle birlikte tarımsal ürünlerin de vadeli piyasalarda güvenilir bir şekilde alım satımı mümkün hale gelecek ve ilgili ürün sertifi kasının el değiştirmesiyle vade sonunda fiziki teslimata konu pozisyonlar teslimat yoluyla kolay bir şekilde sonlandırılabilecektir. Böylelikle aktif hale gelebilecek vadeli işlem sözleşmeleriyle bir çok tarımsal ürün vadeli işlemlere konu olabilecek, sektörde faaliyet gösterenler ise gelecekteki fiyatları bugünden görerek alma veya satma imkanına sahip olabileceklerdir. Tarımsal ürünlere dayalı vadeli işlem sözleşmelerinde geleceğe ait fiyatların oluşumunda üretimin mevsimselliği, devlet destekleme politikaları, ilgili tarımsal ürüne ait üretim, tüketim ve stoklara ait yeterli ve güvenilir verilerin olmayışı, yatırım amaçlı işlem yapan piyasa katılımcılarının NİSAN 2012 | VOBJEKTİF 45 GELECEGI GORMEK_23.indd 45 5/15/12 9:35:05 PM DOSYA tercihlerini olumsuz etkilemektedir. Özetlemek gerekirse geleceği bugünden görebilmek için vadeli işlem ve opsiyon piyasaları gelişmiş ekonomik sistemlerin vazgeçilmez kurumları arasında yer almaktadır. Günümüzde finans piyasalar küresel bir hal almış durumdadır. Dünyanın bir yerinde meydana gelen ekonomik veya finansal kriz tüm sistemi etkileyebilmekte, söz konusu krizin önlenmesi veya olumsuz etkilerinin ortadan kaldırılması için ülkeler koordinasyon içerisinde hareket ederek ortak politika geliştirme yolunu tercih etmektedirler. 2008 küresel finans krizi ve G-20 ülkelerinin ortak politika geliştirme yönündeki adımları buna örnek olarak verilebilir. Küreselleşen Piyasalarda Hangi Fiyat ve Göstergeler Takip Edilmelidir? Yukarıda belirttiğimiz üzere artık ulusal piyasalarda yatırım yapanlar hisse senetleri, döviz kurları veya emtia üzerine alım veya satım kararları verirken dünyadaki fiyat ve göstergelerdeki değişimleri yakından takip etmektedirler. Yıllar önce ekonomi kanallarında sadece ulusal fiyatlara yer verilirken günümüzde S&P, FTSE, DAX, NIKKEI gibi endeksler ve fiyat değişimlerinden de bahsedilmektedir. Bunların yanında sadece spot fiyat ve göstergeleri takip etmek tek başına yeterli olmayıp aynı zaman vadeli piyasalardaki fiyatların da yakından takip edilmesi elzem haline gelmiştir. Yatırımcılar tek bir hesap üzerinden günümüzde dünyadaki bir çok 46 VOBJEKTİF | NİSAN 2012 GELECEGI GORMEK_23.indd 46 5/15/12 9:35:06 PM VADELİ PİYASADA İŞLEMLER ARTIK SPOT PİYASANIN ÜZERİNDE HACME SAHİP. GELECEKTEKİ FİYATLARI BUGÜNDEN SABİTLEYEBİLİRSİNİZ. farklı ülke ve borsadaki ürünleri anlık olarak alma ve satma imkanına sahiptir. Günümüzde artık yatırımcıların hisse senedi, döviz, emtia, altın veya benzeri bir finansal yatırım kararı verirken dünyadaki gelişmelerden bağımsız hareket etme lüksü kalmamış, hemen hemen her yatırımcı her piyasada işlem yapabilir hale gelmiştir. Durum böyle iken, uluslararası temel gösterge kabul edilen gerek spot gerekse vadeli fiyat ve göstergelerin takip edilmesi zorunlu hale gelmiştir. Fiyat ve Göstergelerin Takip Edilmesinde Medya ve Basının Rolü Nedir? Spot piyasada USD/TL kurunun 1,80 olması 6 ay sonrası için döviz borcu ödemesi olan bir sanayici açısında yeterli midir? Peki ya 3 ay sonra gelecek ihracat bedelinin bugün hangi kurdan satılabileceğini bilmek ne kadar önemlidir? Tarlasına buğday ve patates ekecek üreticinin ürününü bugünden hangi fiyattan satabileceğini görmesi ne gibi bir anlam taşır? Ülkemizde yayınlanan gazeteleri incelediğimizde, ekonomi ve finans sayfalarında gelecek döneme ilişkin vadeli fiyatların yayınlanmadığını görüyoruz. Dünyadaki örneklere baktığımızda ise spot fiyatların yanında vadeli fiyatlarında geniş bir şekilde gazetelerin ekonomi ve finans sayfalarında yer aldığını görüyoruz. Mart 2012 itibariyle ülkemizdeki günlük gazete satış rakamları 4,5 milyonu aşmıştır.. Ülkemiz yazılı basınında 1980’li yılların başına kadar ulusal gazetelerin ekonomi sayfalarında ekonomik haber niteliğinde bazı ziyaretler, siyasi demeçlerve zam haberleri yer almaktaydı. Gazetelerde 1980 sonrası İMKB hisse senetleri verileri, T.C Merkez Bankası ve serbest piyasa döviz kurları yer almaya başladı. Zaman içerisinde gazetelerin ekonomi ve finans sayfalarında günlük tablolar halinde yatırım fonları, dünya piyasalarında oluşan altın, petrol gibi spot piyasa verileri gündeme geldi. Ancak yukarıda da belirtildiği üzere ülkemizde halen vadeli fiyatların etkin bir biçimde gazetelerde yer almadığı görülmektedir. Geleceğin bugünden görülebilmesi ve risklerin etkin şekilde yönetilmesine imkan veren vadeli piyasa fiyatlarının basın yoluyla da okuyucu kitlesine ulaştırılmasının önemli bir fark yaratacağı ve kamuoyunun bu yönde bilgilendirilmesi açısından önemli rol oynayacaktır. Sonuç Gelecekteki fiyatların ne yönde oluşacağını bugünden görebilmek önemlidir. Bu amaca hizmet eden vadeli piyasalarda işlemler spot piyasa işlem hacminin çok üzerinde bir hacme ulaşmış bulunmaktadır. Gelecekteki fiyatları bugünden görebilmenin yanında kendi açımızdan sabitleyebilir veya beklentilerimiz doğrultusunda yatırım amaçlı değerlendirebiliriz. Bu sebeple, anlık cari fiyatların yanında medya ve basında geleceğe yönelik fiyatlarında kamuoyuna aktarılması önem arz etmektedir. Günümüzde artık başarılı stratejiler geçmişte yaşanan olaylara göre değil gelecekte olabileceklerin dikkate alınmasıyla oluşturulmaktadır. Ayrıca her türlü fiyatı değişen mal, hizmet, emtia, metal, finansal ve/veya ekonomik gösterge üzerine vadeli işlem ve opsiyon sözleşmeleri yatırımcıların hizmetine sunulabilmektedir. Küreselleşen dünyamızda içinde bulunulan andan 10 yıl sonrası için vadeli fiyatlar oluşturulmaktadır. Her türlü veri ve bilginin dikkate alınmasıyla oluşan fiyatları hesaba katmaksızın kurgulanan stratejilerin başarısızlıkla sonuçlanması kuvvetle muhtemeldir. Bırakın 10 yıl sonrasını 10 saniye sonra oluşacak fiyatları başarılı tahmin etmenin sınırsız bir kazanca dönüştürülebildiği bir dünyada yaşıyoruz. Gerek vadeli piyasalar gerekse birçok yeni finansal araç her geçen gün sermaye piyasalarımızda yatırımcıların hizmetine sunulmakta, ilgili tarafların gelişmeleri yakından takip etmeleri, medya ve basının kamuoyunu bu yönde bilgilendirecek şekilde gelişim ve değişim göstermeleri geleceğin bugünden görülebilmesine ışık tutacaktır. NİSAN 2012 | VOBJEKTİF 47 GELECEGI GORMEK_23.indd 47 5/15/12 9:35:07 PM RÖPORTAJ HAKKI ULUKARTAL FOREKSTE ALGIYI MERDİVEN ALTI FİRMALAR BOZDU Integral Menkul Değerler Yönetim Kurulu Başkanı Hakkı Ulukartal, foreks piyasasında yatırımcının bozuk olan algısının, daha önce yapılan merdiven altı işlemlerden kaynaklandığını ve şimdi çok daha doğru bir yapı kurulduğunu savunuyor. Ulukartal’a göre, foreks piyasasında yatırımcıların çoğunluğu euro/ dolar, altın/ons ve dolar/TL’de işlem yapıyor. F CEREN DİLEKÇİ oreks piyasası, Türk yatırımcılarının çok ilgi duyduğu, özellikle yüksek kaldıraç imkanı nedeniyle de çok tercih ettiği bir piyasa. Bu piyasayla ilgili olarak Sermaye Piyasası Kurulu’nun hazırladığı tebliğ çerçevesinde bir yapı oluşturuldu ve birçok firma bu kapsamda faaliyete başladı. Düzenleme öncesine kadar birçok farklı isim altında ve kayıt dışında, yatırımcının haklarının korunması adına güvencenin bulunmadığı bir piyasa olan foreks piyasası, böylelikle kayıt altına alınmış oldu. Ulukartal Grubu, bu piyasanın iddialı oyuncularından biri. Integral Menkul Değerler markası altında başladıkları foreks piyasası faaliyetlerinde piyasada önemli bir noktaya geldi. Ulukartal Holding Yönetim Kurulu Başkanı Hakkı Ulukartal ile hem foreks piyasası hem de Türk yatırımcılarının bu piyasadaki tercihleri üzerine sohbet ettik. tabir ettiğimiz genelde İsrail, Güney Kıbrıs kökenli bir takım offshore merkezlerde kurulu finansal şirketler, irtibat büroları, acentalar vasıtasıyla bu faaliyetler sürdürülüyordu. O dönemlerde de Ulukartal ismiyle faaliyetlerimize devam ediyorduk. Biz 1998 yılından beri dolu dolu, 14 yıldır bu piyasalarda faaliyet gösteriyoruz. 28 Ocak 2012 tarihinde Ulukartal Kıymetli Madenler, daha öncesinde bir Uluslararası Danışmanlık Şirketi ve bu kıymetli madenler nezdinde de faaliyetlerimizi hep sürdürdük. Vergisini veren, regülasyon olmamasına rağmen yapılan işlemleri kayıt altına alarak tüm faaliyetlerimizi sürdürdük. Fakat bu bahsettiğimiz regülasyon öncesinde firmalar sektöre ciddi sıkıntı yaratıyor ve yapılan işlemlerin kayıt dışı olması Türk finansal piyasalarına hiçbir katkı sağlamıyordu ve yatırımcı güveni açısından çok ciddi sıkıntılar doğuruyordu. Foreks piyasasında yasal zemin hazırlandı. Bu zemin ışığında bugün gelinen tabloyu nasıl değerlendiriyorsunuz? Türkiye’de foreks piyasaları 31 Ağustos 2011 itibariyle yasal zemine kavuştu. Regülasyon öncesinde merdiven altı diye Gelinen noktada bunun önüne geçildi mi? Foreks yasasının çıkmasından tebliğin hazırlanmasından gelirler idaresine kadar bu süreçte bizzat ben ve ekibim çok büyük emek sarfettik. Meclisten torba yasanın içinden geçmesinden, Şubat 2011 tarihinde 48 VOBJEKTİF | NİSAN 2012 HAKKI ULUKARTAL_23.indd 48 5/15/12 9:33:32 PM Fotoğraflar: Cem Türkel yasalaşmasına, daha sonra Ağustos’ta yürürlüğe girdiği tarihte verdiğimiz eğitimlere kadar her alanda tebliğin bu kadar mükemmel çıkmasında katkılarımız oldu. Türkiye’de 3-3,5-4 milyar dolarlık günlük işlem hacminden bahsediliyordu ama aslında bunun böyle olmadığı, yaklaşık 10-15 milyar dolarlara vardığı konuşuluyordu. Bu tebliğin çıkması kaçınılmazdı. Akabinde İntegral Menkul Değerler, ilk foreks lisansını alan aracı kurum oldu. Bizimle birlikte İş Yatırım ve Turkish Yatırım da dahil olmak üzere toplam şimdi 11 tane aracı kurum bu lisansı almış durumda. Lisans düzeyleri ve çalışma esaslarının üzerinde durabilir misiniz? Kategori A, B, C şeklinde üç tip lisans çıktı. Alttan gelecek olursak Kategori C tamamen bir introducing broker niteliğinde, sözleşme akdedilmesine aracılık eden, bir pazarlama ofisi niteliği taşıyan, hiçbir şekilde kendi nam ve hesabına işlem yapmayan, teminat kabul etmeyen, hesap açtırmayan saklama yapmayan doğrudan çalıştığı kategori A ya da B firmaya tanıştırıcı bir firma niteliği taşıyor. Nispeten sermaye oranları düşük vadeli işlem şirketleri(Ulukartal) potansiyel kategori C firma. Kategori B Firmalar (White Label’lar) Takasbank nezdinde teminatı kabul eden, müşteri hesabını kendi nezdinde açan, kendi logo kültüründe elektronik işlem müşterilerine sunan fakat emirlerin tarafı olmayan emirleri yine Türkiye’de yerleşik, kategori A firmaya gönderen ve buradan komisyon iadesi alan bir format. Kategori A firma, en yüksek seviyedeki kategori. Piyasa yapıcı. Teminatları Takasbank nezdinde kabul eden, hesabı kendi uhdesi açan ve emirlerin tarafı olan emirleri eşleştiren ve risk yönetimi stratejisinde kategorize edip üzerindeki riski yurtdışındaki firmalarla hedefleyen kategori. En yüksek sermaye ihtiyacına sahip bir firma niteliği taşıyor. Kategori A firmaların mahsuplaşma ve vergilendirme yönünde sıkıntıları olduğu söyleniyordu. Siz bu konuda ne düşünüyorsunuz? Daha vergisel anlamda kesin gelmiş bir karar yok. Siz yapılan işlemlere aracılık yaptığınız takdirde burada yapılan işlemler BSMV’ye tabi. Ama siz Kategori A olarak bu işte aracı değil, karın merkezi konumunda olduğunuz için bu BSMV’ye tabi değil, tamamen şirketin karıdır ve Kurumlar Vergisi’ne tabiidir. Siz burada aracılık yaparsanız yüzde 5 karlı pozisyonlardan BSMV ödemek zorundasınız. Ben euro dolar paritesi 1 puan spreadla alıyorum, müşterime 2 puan spreadle basıyorum. Her yapılan işlemlerde 5 dolar giriş, 5 dolar çıkış. Yani round turn 10 dolar komisyon iadesi kazanıyorum. Burada esas olan, karlı zararlı pozisyon meselesi değil. Ben burada her daim yapılan işlem hacmi üzerinden lot başına 10 dolar komisyon iadesi alıyorum ve yüzde 5 BSMV’sini vermekle yükümlüyüm. Burada malın girdi fiyatı çıktı fiyatı belli ancak kategori A firması olduğunuz zaman, Hasan ile Hüseyini, Hakkıyla Zeynebi eşleştirdiğinizde ben müşteri X’e sattığım euro/dolar paritesini kaçtan hedgelediğimi bilmiyorum ki. Belki içeride havuzda birbirleriyle, belki yurtdışında erittim belki de hiç eritmedim üzerine B-Book yaptım. Burada bahse konu vergi matrahı çıkmıyor. Bu iş nasıl çözülür? BSMV’yi kategori B ve C’lerden alması lazım. Şu anda kategori A firmalar gerçek anlamda kategori A gibi davranmıyor, NİSAN 2012 | VOBJEKTİF 49 HAKKI ULUKARTAL_23.indd 49 5/15/12 9:33:33 PM RÖPORTAJ HAKKI ULUKARTAL aracılık yapıyorlar. SPK tebliğini ihlal ediyorlar. Emirleri eşleştiren kurumun vergilendirilmiş vergi matrahını çıkarması mümkün değil. Kategori A firma yüzde 20 kurumlar vergisine tabii olmak zorunda. B ve C’ler çok net yapılan işlemlerden yüzde 5 BSMV’ye tabi olmak zorunda diye düşünüyorum. Yurtdışına baktığımızda foreks işlemlerinin sermaye piyasası kapsamında değerlendirilmediğini görüyoruz. Bizde başka düzenleyici kurum olmadığı için SPK girdi ve düzenlemiş oldu. Burada problem olabilecek birkaç noktadan bahsedilir. Biri yatırımcı tazmin fonu. Burada özellikle İMKB tarafındaki kayıplarla foreks tarafındaki kayıpların aynı fondan karşılanmasına yönelik eleştirileri nasıl değerlendirirsiniz? Böyle bir fonun oluşturulması açıkçası foreks piyasalarına duyulacak güveni arttıracaktır. Ama bunun için çok büyük ihtiyaç var mı? Açıkçası ben bu işe karşıyım. Burada İMKB ve VOB’daki mesele, kote olan ürünlerin alım satımına aracılık yaptığınız emirlerin eşleştirilmesinin organize bir borsada olması. Siz buna sadece aracılık yapıyorsunuz ve bundan kaynaklanan bir risk olgusu sizin üzerinizde oluşmuyor. Veya nispeten daha dar kapsamda risk oluşuyor. Ama gerçek anlamda pozisyonlardan kaynaklanan riskin sizin üzerinizde oluşmuyor olması, böyle bir fonu destekleyici nitelikte. Forekste pozisyonlardan kaynaklanan risk şirketlerin nezdinde oluşuyor. Böyle bir fonun oluşması, daha kumarbaz nitelikli, risk algısı yüksek bir kurumla; bol risk bol getiri parametrelerine sahip bir kurumla, muhafazakar bir kurum arasındaki farkı ortadan kaldıracaktır. Ben bir muhafazakar risk yönetimine sahip kurum olarak neden risk-getiri algısına sahip bir kurumun oradaki riskini finanse etmek zorunda kalayım? Ben buna karşıyım açıkçası. Risk parametrelerini doğru belirleyenin kazanması gerektiğe inanıyorum. Yatırımcı açısından nasıl bir tabloyla karşı karşıyayız? Türkiye’de risk cephesine yakın duran bir yatırımcı profili var. Risk yönetimi adına yatırımcı profilini nasıl değerlendirirsiniz? Profili ve geçmişlerine göre, üç tip müşteri profili var. Spekülatörler, arbitrajcılar ve hedgerlar. Hiçbir zaman bir arbitrajcı ya da hedger profiline sahip biri ile spekülatörün karı realize ettirmek adına elimden geleni yapacağım. Sirkülasyon da olmadığı için merdivenaltı firmalar müşterilere oynadılar, zararı stoplattırdılar, ekranları dondurdular. Müşteri açık pozisyonda finanse etmek için para yatırmak istedi; kabul etmediler. Margin call seviyesindeki pozisyonları stoplattırıp onların zararını realize ettirip kendilerine kar olarak yazdılar. Bu problemler sektörün repütasyonunu bozdu. aynı havuzunda olmaması gerektiği kanaatini taşıyoruz. Orada alacağımız riskle, diğer formatta alacağımız risk birbirinden farklı. Foreks piyasalarının da aslında hedge edilip edilmeyecek bir yer olup olmadığı da tartışılır. Çünkü buradaki gecelik faiz maliyetleri yüksek, Dolar/TL’de longda kalırsanız her gece ciddi anlamda prim ödüyorsunuz. Arbitrajcılar genelde, ayaklı borsada oluşan fiyatla foreks piyasalarında oluşan fiyat arasındaki marja oynarlar. Sepekülatörler de kendi beklentileri doğrultusunda piyasada hareket ederler. Çok önemli bir konu var paylaşmak istediğim. Foreks, regülasyon öncesi regülasyondan yoksun bir ortamda Türkiye’de doğduğu ve geliştiği için ciddi sıkıntılar oluştu. Esasında Türkiye’de foreksin karşılaştığı repütasyon bozukluğu regülasyonsuzluktan kaynaklanıyordu. Piyasa yapıcı bir firma olarak sizin karınız benim zararım, sizin zararınız benim karımdır. Eğer kurum, kötü niyetli bir kurumsa, hiçbir şekilde üzerinde oluşan riski yurtdışında hedgelemiyorsa, tamamen bir kumarhane mantığında hareket ediyorsa, muhakkak müşterinin üzerine oynayacaktır. Dolayısıyla ben yurtdışına hedgelemediğim zaman sizin karınız benim zararım, sizin zararınız benim karımdır. Ben sizin üzerinize oynayacağım ve açık pozisyonlarınızı bir şekilde stoplattırmaya çalışacağım. Her türlü elektronik işlem platformu benim elimde. Sizi zarara uğratma adına, zarara uğradığınız anda sizin pozisyonlarını stoplattırmak; yani zararı realize ettirmek, benim tarafımda da Kaldıraç faktörünü bu repütasyon bozukluğunun neresine yerleştirirsiniz? Size 1’e 100 kaldıraç veriliyor. Bu sizin hakkınız ama bunun yüzde 100’ünü kullanmakla yükümlü değilsiniz. İster 1’e 3’ünü, 1’e 5’ini kullanırsınız, ister 1’e 10 kullanırsınız. 1’e 100 kaldıraçla regüle olmayan ortamda işlem yapıyor. Müşteri pozisyona girdiğinde psikolojisi nedir? Karda erken kaçarlar, zararda dibine kadar beklerler. Her üçünü de topladığınızda foreks piyasasında insanlar yüzde 80-90 oranında para kaybediyor deniliyor. Koca bir yanlış, koca bir yanılgı. Siz eğer kaldıracınızı risk algınıza, teminatınıza ve işlem yaptığınız enstrümana göre ayarlarsanız, pozisyona girdiğinizde “Ben bu pozisyona bu seviyeden gireceğim, 20-30 puan altına stop koyup, 60-70 puan üstüne de karımı koyacağım. Benim kar risk oranım budur” dediğinizde ve bu işlemleri regüle ortamda yaptığınızda… Ben inanıyorum ki foreks çok karlı. Foreksin Türkiye’de çok büyük bir geleceği var. Regülasyon sonrasında daha önce faaliyet gösteren off shore firmaların faaliyetleri tamamen son erdi mi? Hala regülasyondan sonra merdivenaltı dediğimiz firmalar faaliyetlerine devam ediyorlar, bunları biz belirledik. SPK Denetleme Dairesi’ne gerekli şikayetleri yaptık. Hiçbir tedbir alınmadı. BTK’dan fişleri çekilecek dendi. Ama bir yığın foreks şirketi faaliyetlerine devam ediyor. Yatırımcılar daha çok hangi ürünlere ilgi gösteriyor? Paralar, endeksler, kıymetli maden kontratları, altın, gümüş, petrol. Paralardan euro/dolar, dolar/yen, pound/dolar, dolar/ İsviçre frankı. Çaprazlarda euro/yen, euro/ pound. Dolar/TL ve euro/TL’ye muazzam ilgi var. Euro/dolar çok daha fazla. Ağustos’tan Mart sonuna kadar bizde Dolar/TL yüzde 13,34, altın yüzde 21,7, euro/dolar yüzde 41,6, Dolar/Yen yüzde 4,4, pound 3,9, gümüş 2,7, petrol yüzde 1,2 hacimden pay almış. 50 VOBJEKTİF | NİSAN 2012 HAKKI ULUKARTAL_23.indd 50 5/15/12 9:33:34 PM ILAN.indd 1 5/15/12 12:01:00 AM RÖPORTAJ DAVID WEBBER ÖZLEMLE BEKLENEN PLATFORM GELİYOR Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası’nın yeni yazılım için anlaştığı İngiliz firması Patsystems’ın CEO’su David Webber yeni yazılımın detaylarını VOBJEKTİF’e anlattı. D ünyanın önde gelen finans kurumlarının yazılım sağlayıcısı İngiliz Patsystems’ın VOB’a özel tasarladığı yeni yazılım için geri sayım başladı. Kullanıcılara çok yönlü iş yapma imkanı tanıyan sistem, opsiyonların devreye girmesiyle VOB’da yeni bir dönemin kapılarını açacak. PatSystems CEO’su David Webber yeni yazılımın detaylarını VOBJEKTİF ile paylaştı. PatSystems finansal olarak hangi aşamalarda ve hangi uygulamalarda öne çıkıyor? Finansal sektör için yazılım paketleri sağlayan PatSystems olarak, türev araçlar için işletim (kısmen futures ve opsiyonlar) sistemleri geliştirerek, dünya genelinde aracı kurumlar ya da bireyler için geniş bir pazar sağlıyoruz. Şirketlerin maruz kaldıkları riski gözetleme ve gerçek zamanlı olarak riskleri izlemelerini sağlayan yazılım geliştiriyoruz. Örneğin müşterinizin çok fazla işlem yaparak çok fazla risk aldığından endişe ediyorsunuz, bunun gibi etkenleri izlemenizi sağlayarak iş kararlarınızı ona göre almanıza yardımcı oluyoruz. Son olarak Exchange çözümlerinin kalbini oluşturan Exchange eşleştirme ürünümüz, vadeli işlem sözleşmelerin ve opsiyonların etkin hale getirilmesini sağlıyor. Söz konusu ürünleri teker teker yüklüyor, satıyor ve destekliyoruz. VOB projesi gibi borsanın işlem ekranlarını üyelerine sağlayabildiği, diğer bankaların bağlanarak işlemlerini yönetebilmesi gibi işlemlere olanak sağlayan çözümler sunuyoruz. Tüm bunlar risk sistemi tarafından kontrol edip gözetleniyor. VOB projesi ne zaman başladı ve neden gecikti? VOB projesi karmaşık bir projeydi. Projenin planlama aşamasında tahminimizden daha fazla zaman harcadık. Birlikte çalışırken başlarda varsaymadığımız teknolojiyi kullanım yöntemlerinin olduğunu gördük. Takasbank gibi üçüncü bir tarafın olması, daha önce yönetilmeyen bir deneyimdi. öİki taraf yerine üç tarafın olması, sürece karmaşıklık getiriyor. Yeni yazılımla kullanıcılar açısından neler değişecek? Kullanıcılar, yeni yazılımla çok yönlü işlem yapma imkanına erişmiş olacaklar. İşlem yaparlarken kullanıcılarının işlem aktivitelerini de izleme imkanı bulacaklar. Üyelerin işlemlerini gönderme ve üyelerden gelen bilgilerin çok yönlülüğünü göz 52 VOBJEKTİF | NİSAN 2012 PATSYSTEM_23.indd 52 5/15/12 9:28:39 PM önünde bulundurulmasını içeren büyük bir kapasite sağlıyoruz. Eski sistemle yeni sistemi karşılaştırdığınızda avantaj ve dezavantajlarını nasıl sıralarsınız? Eski sistemi bilmiyorum. Ama yeni sistemle, daha önce endeks kontratların içerisinde yer almayan spread kontratlara başlanmasını sağlayacağız. Projede karşılaştığınız zorluklar nelerdi? Pek çok zorlukla karşılaştık. Başlarda iletişim kurmada sorun yaşadık. Çünkü Patsystems olarak çok az Türkçe bilen elemanımız var. Fakat son iki yıldır birlikte çalıştığımız VOB ile oluşturduğumuz güçlü sinerji sayesinde başlarda karşılaştığımız bu zorluğun üstesinden gelmeyi başardık. Diğer karşılaştığımız zorluk ise, VOB yüksek işlem hacmine sahip çok başarılı bir borsa. Sağlanan yeni teknoloji, ek faydalar sağlayacak. Proje takımının sürekli olarak yapması gereken, verilecek kararlar arasından bir seçim yapmaktır. Proje esnasında karşılaşılan farklı talepler kararlardaki tansiyonu yükseltebiliyor. Bireysel kararların yer aldığı yüzlerce sayfa düşünün. Örneğin bugün bir proje toplantımız var ve o toplantıda planlaması yapılmış 3-4 aylık süreci masaya yatıracağız. Tartıştığımız konuların listesi yalnızca bir sayfa ise, karmaşık bir projede bu listede yüzlerce konu yer alabiliyor. Kısacası, bu projede karşılaştığımız en büyük zorluk, projenin karmaşıklığıydı. Projede kaç kişi çalıştı? Projenin tepe noktasında iki grup yer alıyor. Bir uygulama takımı var, uygulama takımı içerisinde risk sistemlerimizin baş mimarları, proje yöneticisi ve proje direktörü olmak üzere dört kilit üye bulunuyor. Projenin farklı aşamaları var. Projenin en büyük aşamasını yazılımın inşası oluşturuyor. Yazılımın yazılımı ve test edilmesini içeren bu aşamada 30 kişi çalışıyor. Proje hayata geçtiği zaman, çalışan kişiler de değişiklik gösteriyor. Daha fazla yazılım destekleyicisi çalışıyor. Londra merkezli Patsystems’ın dünya genelinde yedi ofisi ve 200 çalışanı bulunuyor. Yazılım destekleyicisi Singapur merkezli bir grubumuz var. Bir günde 24 saat boyunca sistem çalıştırıyoruz. Hatta şu anda bile üretim sistemlerini test etme aşamasında gün başlangıcında başlıyoruz. VOB projesinde sistem denetimlerinin BU PROJE TEKNOLOJİNİN ZİRVESİNİ GÖSTEREN MUHTEŞEM BİR VİTRİN. DÜNYA DEVLERİ BU SİSTEMİ KULLANIYOR. yerleştirilmesi sırasında Singapur’da öğleden sonra fakat New York’ta sabah saatlerinde 5’ti. Değişik gruptaki insanları sistem denetimine almak aynı kolaylıkta olmayabiliyor. Bu proje size ne kattı? Bu muhteşem bir proje. Projede, ürünler ve entegre parçalar boyunca yüksek derece çok yönlülük ile iş faydaları teslim ediliyor. Bence bu proje, teknolojinin nasıl kullanılabileceğini gözler önüne süren muhteşem bir vitrin. Proje hayata geçtiği zaman, en fazla çok yönlü projelerden biri olmuş olacak. Borsaya tüm bilgilerin sağlandığı yazılım yüklenimi, aynı zamanda Takasbank’a müşterinin maruz kaldığı riski ve yeni başlayan ürünleri yönetebilme imkanı sağlıyor. Tüm teknolojilerin kullanılarak en iyi etkinin yaratıldığı muhteşem bir proje. Geniş işlem hacmine sahip bir borsayı başka bir platforma taşımaktan kaynaklı tedirginlik duyuyor musunuz? Operasyonları mevcut iyi yapılandırılmış bir platformdan yeni bir teknolojiye taşımak kesinlikle tedirginlik yaratan bir durum. Çünkü, tüm olası senaryoların kapsandığı konusunda emin olmanız gerekiyor. Bugün uzun sürecek bir toplantımız var. Bu toplantının temel odak noktası, taşıma planını hayata geçirmek. Her iki taraf da tüm muhtemel riskler hakkında ve söz konusu risklerin nasıl minimize edilebileceği konusunda tartışıyorlar. Bu karmaşık ve ciddi süreci etkin bir şekilde yönetebilmek için çok detaylı planlar hazırlamak önem taşıyor. Bu proje hayata geçene kadar tedirginliğim sürmeye devam edecek. Hayata geçtiğinde ve herkes mutlu olduğunda ben de rahatlamış olacağım çünkü tüm takımın sorumluluğunu almış olmak çok önemli. VOB Projesi, gelecekteki pazarlanabilir ürün zincirinize neler ekledi? Bu proje eksiksiz bir çözüm çünkü yönetimin, Exchange eşleştirmenin tüm yönlerini içeriyor. Pek çok eski müşterimizi elektronik olmayan işletim sisteminden elektronik sisteme geçirdik. Yüksek derecede yeterliliğimiz mevcut. VOB projesinde başarılı bir platformdan yeni bir platforma geçiş olduğu için karmaşık yer değiştirme var. Bu bizim işimiz için çok olumlu. VOB üyelerinin kullanacağı işletim sistemi dünya genelinde profesyonel türev araçlar traderları tarafından kullanılan bir sistem. Uyguladığımız risk sistemi, JP Morgan, Deutsche Bank, Nomura gibi dünyanın önde gelen finans kurumları tarafından risk yönetmede kullanılıyor. Bu proje, bir işletim sistemi icadı değil, gerekli olan şeylerin pazar yerine teslimi. VOB GENEL MÜDÜRÜ ÇETİN ALİ DÖNMEZ PatSystems ile çalışmak size ne kazandırdı? Uluslararası bir şirketle çalışmanın çok faydasını gördük. Kendi yazılımınızı oluşturabileceğiniz, kaynakların çevrede var olduğunu söylemek Türkiye’de çok yaygın fakat PatSystems’ın yıllarca geliştirmiş olduğu iş bilgisi var. O iş bilgisi, bizde olmayan opsiyon gibi ürünleri de kapsıyor. Uluslar arası bir şirketle çalışırken, oluşan sinerjinin iyi sonuçlar yarattığını gördüm. Onların ismi bize yardım etti, bizim ismimiz de onlara. Çok memnunum. Kendi kaynaklarımızla bu projeye başlamadığımız için mutluyum. En akıllıca yolu seçtik. Yeni sistem, mevcut sisteme kıyasla kapasite bakımından çok daha iyi. Bu aynı zamanda Exchange yapısına bağlı olarak değişiyor. Yeni ürünler başlatabilirseniz işlem hacminizi arttırırsınız. Patsystems’ın bize sağlayacağı önemli katkı, opsiyonların başlatılması olacak. Çünkü mevcut sistemde opsiyonlar işlem görmüyor. Opsiyonların da devreye girmesiyle çok büyük işlem hacmi bekliyoruz. Tüm hazırlıklarını, büyük emir akışlarını idare etmek için yapıyorlar. Yeni sistemin arayüzü yani API’si sabit API. Çok yaygın kullanılan bir yazılım, yazılım firmalarımızdan çok iyi duyumlar alıyoruz. Onlar da sabit arayüzü kullanmaktan bilgi alabilmek için emir göndermekten çok memnunlar. NİSAN 2012 | VOBJEKTİF 53 PATSYSTEM_23.indd 53 5/15/12 9:28:40 PM DOSYA VOB’DA İŞLEM YAPMAK İÇİN YENİ BİR NEDEN OPSİYON STRATEJİLERİ Opsiyonların hayata geçmesiyle birlikte, yatırımcıların önüne çok farklı yatırım stratejilerini oluşturma imkanı çıkacak. Gerek bireysel, gerekse kurumsal yatırımcılar hem risklerini yönetmek hem de geleceğe bakışlarını şekillendirmek anlamında çok büyük avantajlar elde edecek. İşte uygulanabilecek stratejilerden bazıları... E. TOLGA UYSAL Proje ve Ürün Geliştirme Müdürü N. CEREN DAĞLI Proje ve Ürün Geliştirme Müdürlüğü Uzman Yardımcısı proje@vob.org.tr 54 VOBJEKTİF | NİSAN 2012 OPSIYON STRATEJILERI_23.indd 54 5/15/12 9:29:11 PM T ürev araç (derivatives) denince akla ilk gelen finansal araçlardan biri olan opsiyonların ülkemizde organize bir borsa çatısı altında işleme açılmasıyla birlikte yatırımcılarımız çok farklı yatırım stratejilerini uygulama imkanı bulacaklar. İyi anlaşıldığı ve öğrenildiği zaman sıradan bir yatırımcının da kullanabileceği bu enstrümanlar farklı stratejiler uygulandığında çok daha karmaşık bir yapıya bürünse bile sundukları çeşitli imkanlar sebebiyle gerek yatırım, gerekse korunma amacıyla dünya finansal piyasalarında yıllardır yaygın olarak kullanılmaktalar. Bu yazıda opsiyon sözleşmeleriyle birlikte uygulanabilecek stratejiler üzerinde durulmuş ve VOB’da işleme alınması planlanan opsiyon sözleşmeleri ile oluşturulabilecek stratejilere örnekler verilmiştir. Örneklerden de görüleceği gibi piyasanın yukarı veya aşağıya gideceği şeklinde yöne odaklı opsiyon stratejilerinin yanında piyasanın durağan olduğu dönemlerde de çeşitli stratejileri uygulayarak kazanç elde etmek mümkündür. Bu stratejilerle piyasa beklentilerinizin tersine hareket ederse zararınızı sınırlayabilir, beklentileriniz gerçekleşirse düşük maliyetle yüksek getiri elde edebilirsiniz. Dilerseniz opsiyonların bu gizemli dünyasına girmeden önce bazı opsiyon terimlerini ve kısaca opsiyonların nasıl işlediğini hatırlayalım. NİSAN 2012 | VOBJEKTİF 55 OPSIYON STRATEJILERI_23.indd 55 5/15/12 9:29:13 PM DOSYA Opsiyonların İşleyişi ve Bazı Opsiyon Terimleri Opsiyonlar, herhangi bir varlığı belirli bir vadede ya da vadeye kadar belirli bir miktarda, belirli bir fiyattan alma ya da satma hakkı veren sözleşmelerdir. Opsiyonu alan taraf alma ya da satma hakkına sahip olabilmek için opsiyon satıcısına opsiyon fiyatı da denen opsiyon primini öder ve bu primi geri alamaz. Opsiyon sözleşmelerinin en önemli özelliği ise opsiyonu alan tarafın hiçbir yükümlülüğü olmazken satan tarafın yükümlülük altında olmasıdır. İki çeşit opsiyon sözleşmesi bulunmaktadır. Alıcısına gelecekte belirli bir miktarda varlığı, belirli bir fiyattan alma hakkı veren sözleşmeler ALIM (CALL) opsiyon sözleşmeleri olarak tanımlanırken, yine alıcısına gelecekte belirli bir miktarda varlığı, belirli bir fiyattan satma hakkı veren sözleşmeler de SATIM (PUT) opsiyon sözleşmeleri olarak adlandırılmaktadır. Bu iki opsiyonda da taraflar miktar, işlemin vadesi, hakkın kullanılması halinde geçerli olacak fiyat ve opsiyon hakkını alan tarafın ödeyeceği prim konusunda bugünden anlaşırlar. Son işlem günü, opsiyondaki hakkın kullanılabileceği son işlem günüdür. Opsiyonlar kullanılabilme tarihlerine göre Avrupa ve Amerikan tipi olarak ikiye ayrılır. Avrupa tipi opsiyonlar sadece vade bitim tarihinde kullanılırken (son işlem günü sonunda), Amerikan tipi opsiyonlar bu tarihten önce istenen bir tarihte kullanılabilirler. VOB’da ilk etapta işleme açılacak opsiyon sözleşmeleri Avrupa tipi olacaktır. Sözleşmede yer alan kullanım fiyatı, opsiyona konu olan varlığın hangi fiyat üzerinden alım satımının yapılacağını belirten fiyattır. Opsiyon primi (fiyatı) ise opsiyon sözleşmesinin kendisinin alınıp satılması için işlemin yapıldığı gün ödenen bedeldir. Yukarıdaki terimlerin yanında opsiyonlar hakkında bilinmesi gereken noktalardan biri de opsiyon sözleşmesinin içsel değerliliğidir. İçsel değerlilik, opsiyon OPSİYON PİYASASININ KURULMASIYLA BİRLİKTE, PİYASANIN YUKARI YA DA AŞAĞI YÖNLÜ GİDİŞİNE YÖNELIK STRATEJİ OLUŞTURULABİLECEK. sözleşmesinin kullanılması durumunda elde edilecek kazançtır. Diğer bir deyişle, yatırımcı içsel değeri ne kadar yüksek olan bir opsiyon sözleşmesini elinde tutuyorsa o opsiyon sözleşmesini kullandığında o kadar çok kazanç elde edecek demektir. VOB’da vade sonu geldiğinde opsiyonun değeri üç farklı şekilde olabilir: İçsel değerli, başa baş ve içsel değersiz. Alım opsiyonunu alan taraf piyasa fiyatlarının yükselmesi durumunda kar elde edecektir. Çünkü alım opsiyonunu alan kişi opsiyona konu olan kıymeti daha önceden belirlenen kullanım fiyatı ile daha düşükten alma hakkına sahiptir. İşte bu nedenle alım opsiyonunda piyasa fiyatı kullanım fiyatından ne kadar yüksek olursa alım opsiyonu o kadar fazla içsel değerli olacak ve opsiyonu alan kişinin elde edeceği kazanç da o kadar yüksek olacaktır. Tersine, piyasa fiyatının alım opsiyonu kullanım fiyatından düşük olduğu durumda ise, opsiyonu alan kişi, kıymeti piyasadan daha ucuza alabileceğinden opsiyon sözleşmesi içsel değersiz olacak yani kişinin opsiyonu kullanması anlamsız olacaktır. Piyasa fiyatının kullanım fiyatına eşit olduğu durumda ise opsiyon alıcısı için, kıymeti piyasadan ya da opsiyon satıcısından alması arasında hiçbir fark olmayacağından opsiyon başa baş durumda olacaktır. Alım opsiyonunda içsel değerlilik durumları basit bir şekilde Tablo 1’deki gibi açıklanabilir: Satım opsiyonunda ise tam tersi durum Tablo 1 geçerlidir. Satım opsiyonu alıcısı opsiyona konu olan kıymeti daha önceden belirlenen fiyattan satma hakkına sahip olduğundan, piyasa fiyatı ne kadar düşükse onun daha pahalıya satma imkanı olduğundan o oranda daha çok kazanç elde edecektir. Tablo 2 İçsel değerli alım opsiyonu Dayanak varlık fiyatı > Kullanım fiyatı İçsel değerli satım opsiyonu Dayanak varlık fiyatı < Kullanım fiyatı Başa baş alım opsiyonu Dayanak varlık fiyatı = Kullanım fiyatı Başa baş satım opsiyonu Dayanak varlık fiyatı=Kullanım fiyatı İçsel değersiz alım opsiyonu Dayanak varlık fiyatı < Kullanım fiyatı İçsel değersiz satım opsiyonu Dayanak varlık fiyatı > Kullanım fiyatı 56 VOBJEKTİF | NİSAN 2012 OPSIYON STRATEJILERI_23.indd 56 5/15/12 9:29:14 PM Böyle bir durumda satım opsiyonunu satan kişi ise zarar edecektir. Diğer yandan piyasa fiyatının kullanım fiyatından yüksek olduğu durumda satım opsiyonu alıcısı kıymeti piyasaya daha yüksek fiyattan satabileceğinden opsiyon sözleşmesi içsel değersiz olacaktır. Bu durumda da opsiyon alıcısının opsiyonu kullanması anlamsız olacaktır. Piyasa fiyatının kullanım fiyatına eşit olması durumunda ise, aynı alım opsiyon sözleşmesinde olduğu gibi opsiyon alıcısı için kıymeti piyasaya ya da opsiyon satıcısına satması arasında hiçbir fark olmayacağından opsiyon başa baş durumda olacaktır. Satım opsiyonunda içsel değerlilik durumları ise Tablo 2’deki gibidir. Opsiyon Stratejileri ve Kullanımı Opsiyon stratejileri dendiğinde akla ilk olarak çok karmaşık yapılar gelse de aslında sadece bir opsiyonu almak ya da satmak da başlı başına bir stratejidir. Strateji dediğimiz şey basit bir anlatımla geleceğe yönelik tahminlere, beklentilere göre hareket etmek ve bugünden getirisi ve riski öngörülebilen pozisyonlar alarak kazanç elde etmek veya finansal risklerden korunma sağlamaktır. Piyasadaki beklentilere göre çok çeşitli opsiyon stratejileri oluşturulabilir. Stratejilerde tek bir opsiyon sözleşmesi kullanılabileceği gibi farklı kullanım fiyatlı birden fazla opsiyon sözleşmesi de kullanılabilir. Birden fazla opsiyon sözleşmelerinin kullanıldığı stratejilerde, opsiyonlar oluşturulan stratejiye göre eş zamanlı olarak alınıp satılmaktadır. Yatırımcının tercihine göre aynı strateji sadece alım ve sadece satım opsiyon sözleşmeleri kullanılarak ayrı ayrı da oluşturabilir. Oluşturulabilecek stratejiler korunma ya da yatırım amaçlı olabilir ve bu stratejilerde hisse senedi endeksi, faiz, döviz, emtia gibi birçok farklı dayanak varlık üzerine olan opsiyon sözleşmeleri kullanılabilir. Ayrıca kullanılan opsiyon sözleşmelerinin, spot ürünler ya da vadeli işlem sözleşmeleri üzerine düzenlenmiş olmaları da mümkündür. VOB’da yeni sistemin devreye alınmasıyla birlikte NİSAN 2012 | VOBJEKTİF 57 OPSIYON STRATEJILERI_23.indd 57 5/15/12 9:29:16 PM DOSYA ilk etapta dayanak varlıkları VOB’da işlem gören vadeli işlem sözleşmeleri olan VOB-İMKB30, VOB-TLDOLAR ve VOB-TLEURO opsiyon sözleşmeleri işleme açılacak, yatırımcılar da bu opsiyonları kullanmak suretiyle stratejiler oluşturabileceklerdir. Opsiyon stratejileri oluşturulurken piyasanın yönü hakkındaki beklentiler önemlidir. Bazı stratejiler piyasanın yukarı veya aşağı yönlü hareket ettiği zamanlarda uygulanırken bazı stratejilerse piyasanın durağan olduğu durumlarda uygulanabilir. Yazının bu ilk bölümünde piyasanın bir yöne doğru hareket edeceği beklentisi baz alınarak yapılan stratejilere örnekler verilmiştir. Ayrıca yatırım amacının dışında ihracatçı ve ithalatçıların da bu sözleşmeleri korunma amacıyla nasıl kullanabileceklerini gösteren örnekler de yer almaktadır. Bir sonraki sayıda ise piyasanın durağan olduğu dönemlerde daha farklı stratejilerle neler yapılabileceği yine örneklerle gösterilecektir. Tek Bir Opsiyon Kullanılarak Yapılan Opsiyon Stratejileri 1.Alım Opsiyonu Alınması Ne Zaman Kullanılır? İMKB30 endeksinin yükselmesi bekleniyorsa Avantajı: Tek bir hisse senedi yerine bütün piyasanın genel yönü doğrultusunda çok az maliyetle yatırım yapma imkanı Nasıl Oluşturulur? Tek bir alım opsiyonu satın alınır. Kar: Sınırsız Zarar: Sınırlı (Ödenen Prim) Örnek: Mart ayı itibariyle Nisan vadeli VOBİMKB30 vadeli işlem sözleşmesinin 75,000 seviyelerinde olduğunu ve yatırımcının stratejisini oluşturmak için Nisan vadeli 72,500 kullanım fiyatlı VOB-İMKB30 alım opsiyonunda 1 uzun pozisyon almış olduğunu düşünelim. (VOB-İMKB30 vadeli işlem ve opsiyon sözleşmelerinin vadesi ve son işlem günü aynıdır.) Eğer opsiyon primi 2,5 TL ise, VOB-İMKB30 opsiyonunun çarpanı 100 olduğundan bu yatırımcı almış olduğu opsiyon pozisyonu karşılığında 250 TL ödeyecektir. Aslında yatırımcı burada bir adet vadeli işlem sözleşmesi almış gibi olmaktadır. Fakat daha az maliyet oluşmakta ve yatırımcı sadece 250 TL ödemektedir. Alım opsiyonunda içsel değerlilik dayanak varlık fiyatının kullanım OPSİYON STRATEJİLERİ GEREK YATIRIMCILAR GEREKSE DIŞ TİCARET İLE UĞRAŞAN KURUMSAL YATIRIMCILARCA KULLANILABİLİR. fiyatından yüksek olduğu durumlarda olduğu için, bu yatırımcı İMKB30 endeksi 72,500’i geçinceye kadar almış olduğu opsiyonu kullanmayacaktır. Grafikte 1’de görüldüğü gibi, İMKB30 endeksi 72,500 seviyesine ulaşana kadar yatırımcının zararı ödediği 250 TL’lik prim kadar olacaktır. İMKB30 endeksi 75,000 seviyesine geldiğinde ise bu stratejiyi oluşturan yatırımcının kar/ zararı sıfır olacaktır. Diğer bir deyişle, İMKB30 endeksi 75,000 seviyesindeyken alım opsiyonunun içsel değeri 250 TL olacak ve bu değer de başta ödenen 250 TL tutarındaki opsiyon primini karşılıyor olacaktır. Yatırımcının bu stratejide kar/ zararının sıfır olduğu 75,000 İMKB30 seviyesi aşağıdaki şekilde hesaplanabilir: Opsiyonun İçsel Değeri+ Net Opsiyon Primi = 0 TL (Dayanak varlık fiyatı-Kullanım fiyatı)*Pozisyon Sayısı*Sözleşme Çarpanı + (Alınan+Ödenen Prim) = 0 TL (75,000-72,500)*1*100+(-250 TL) = 0 TL Alım opsiyonunun alınması stratejisinde yatırımcının maksimum zararı ödediği prim iken, karı maksimumdur. Aşağıdaki grafikte de görüldüğü gibi İMKB30 endeksi 75,000 seviyesinin ne kadar üzerine çıkarsa yatırımcı opsiyonu sayesinde VOB-İMKB30 vadeli işlem sözleşmesini daha ucuza almış gibi olacağından, o kadar fazla kar elde edecektir. 2. Alım Opsiyonu Satılması Ne Zaman Kullanılır? İMKB30 endeksinin düşmesi bekleniyorsa Avantajı: Opsiyon primi geliri elde etme imkanı Alım Opsiyonu Alınması Kar: Sınırsız Kar/Zarar Zarar: Sınırlı (Ödenen Prim) 750 500 250 -250 65,000 67,500 72,500 75,000 77,500 Dayanak Varlık Fiyatı -500 Kar/Zarar=0 Kullanım Fiyatı Grafik 1 58 VOBJEKTİF | NİSAN 2012 OPSIYON STRATEJILERI_23.indd 58 5/15/12 9:29:19 PM İMKB30 vadeli işlem sözleşmesi 75,000 seviyelerindeyken, yatırımcının prim geliri elde etmek için 10 adet Nisan vadeli VOB-İMKB30 70.000 kullanım fiyatlı alım opsiyonunu sattığını varsayalım. Opsiyon primi 5 TL ise çarpanı da 100 olduğundan işlemin gerçekleştiği gün yatırımcının hesabına 5.000 TL gelir olarak yansır. Bu stratejide yatırımcının kar/zararının sıfır olduğu İMKB30 seviyesi 75,000’dir. Çünkü; Nasıl Oluşturulur? Tek bir alım opsiyonu satılır. Kar: Sınırlı (Alınan Prim) Zarar: Sınırsız (Teorik olarak İMKB30 endeksi seviyesi sıfıra kadar düşebilir.) Örnek: Yatırımcı eğer İMKB30 endeksinin düşeceğini bekliyorsa bundan gelir elde etmek için alım opsiyonu satabilir. Bir üst örnekte olduğu gibi Nisan vadeli VOB- Alım Opsiyonu Satılması Kar: Sınırlı (Ödenen Prim) Kar/Zarar Kullanım Fiyatı Zarar: Sınırsız 10.000 5.000 -5.000 60,000 65,000 70,000 75,000 80,000 Dayanak Varlık Fiyatı -10.000 Kar/Zarar=0 Grafik 2 Opsiyonunun İçsel Değeri+ Net Opsiyon Primi =0 TL (Dayanak Varlık Fiyatı- Kullanım Fiyatı)*Pozisyon Sayısı*Sözleşme Çarpanı + (Alınan+Ödenen prim)= 0 TL (75,000-70,000)*-10*100 +(5.000 TL) = 0 TL Eğer İMKB30 endeksi yatırımcının beklediği şekilde 70,000 seviyesinin altına düşerse yatırımcı zarar etmeyecek aksine karını aldığı opsiyon primi olan 5.000 TL ile sabitleyecektir. Ancak eğer yatırımcının öngörülerinin aksine İMKB30 endeksi yükselirse, karşı taraf olan opsiyon alıcısı opsiyonu kullanmak isteyecektir. Bu durumda yatırımcı endeksi opsiyon alıcısına piyasadan daha ucuza satmış olacak ve sınırsız zarar elde edebilecektir. Endeksin düşmesinden kar elde etmek isteyen bir yatırımcı VOB-İMKB30 vadeli işlem sözleşmesinde kısa pozisyon almak yerine, bu strateji de olduğu gibi VOBİMKB30 opsiyon sözleşmesinde kısa pozisyon alabilir. Bu sayede yatırımcı vadeli işlem sözleşmesinde kısa pozisyon almasının maliyetinden kurtulmasının yanında opsiyon priminden dolayı gelir elde etmiş olur. NİSAN 2012 | VOBJEKTİF 59 OPSIYON STRATEJILERI_23.indd 59 5/15/12 9:29:20 PM DOSYA 3.Satım Opsiyonu Alınması Ne Zaman Kullanılır? İMKB30 endeksinin düşmesi bekleniyorsa Avantajı: Tek bir hisse senedi yerine bütün piyasanın genel yönü doğrultusunda çok az maliyetle yatırım yapma imkanı Nasıl Oluşturulur? Tek bir satım opsiyonu satın alınır. Kar: Sınırsız (Teorik olarak İMKB30 endeksi seviyesi sıfıra kadar düşebilir.) Zarar: Sınırlı (Ödenen Prim) Örnek: Üstteki örneklerde olduğu gibi Nisan vadeli VOB-İMKB30 vadeli işlem sözleşmesi 75.000 seviyelerindeyken, endeksin düşeceğini bekleyen yatırımcının bu kez 10 adet Nisan vadeli 77,500 kullanım fiyatlı VOB-İMKB30 satım opsiyonu aldığını varsayalım. Opsiyon primi 2,5 TL, opsiyon çarpanı 100 ve alınmış olan pozisyon sayısı da 10 olduğundan yatırımcı stratejisini uygulamaya başladığı ilk anda hesabına 2.500 TL (2,5 TL*100*10)’lik bir gider yansıyacaktır. Grafik 3’te görüldüğü gibi bu stratejide yatırımcının kar/zararının sıfır olduğu İMKB30 seviyesi 75,000’dir. Çünkü; Opsiyonunun İçsel Değeri + Net Opsiyon Primi =0 TL (Kullanım fiyatı- Dayanak varlık fiyatı)*Pozisyon Sayısı*Sözleşme Çarpanı+ (Alınan+Ödenen prim)= 0 TL (77,500-75,000)*10*100 +(-2.500 TL) = 0 TL Eğer İMKB30 endeksi yatırımcının beklediği şekilde 77,500 seviyesinin altına düşerse yatırımcı almış olduğu 10 adet satım opsiyonu sayesinde çok yüksek karlar elde edebilecektir. Çünkü piyasada endeks düşük bir seviyede olmasına rağmen yatırımcı opsiyon satıcısına endeksi 77,500 seviyesinden satmış gibi olacaktır. Diğer yandan, İMKB30 endeksi yatırımcının beklentilerinin tam tersi yönde hareket etse bile opsiyon alıcısı olan yatırımcının hiçbir yükümlülüğü olmadığından yatırımcı satım opsiyonunu kullanmayacak ve zararı ödediği prim olan 2.500 TL ile sınırlı kalacaktır. Satım Opsiyonu Alınması Kar/Zarar Kar: Sınırsız Kullanım Fiyatı Zarar: Sınırlı (Alınan Prim) 5.000 2.500 -2.500 72,500 75,000 77,500 80,000 82,500 Dayanak Varlık Fiyatı -5.000 Kar/Zarar=0 Grafik 3 4. Satım Opsiyonu Satılması Ne Zaman Kullanılır? İMKB30 endeksinin yükselmesi bekleniyorsa Avantajı: Opsiyon primi geliri elde etme imkanı Nasıl Oluşturulur? Tek bir satım opsiyonu satılır. Kar: Sınırlı (Alınan Prim) Zarar: Sınırsız (Teorik olarak İMKB30 endeksi seviyesi sıfıra kadar düşebilir.) Örnek: Eğer yatırımcı İMKB30 endeksinin yükseleceğine inanıyor ve aynı zamanda da prim geliri elde etmek istiyorsa satım opsiyonunda kısa pozisyon da alabilir. Bir önceki örnekte olduğu gibi yine Nisan vadeli VOBİMKB30 vadeli işlem sözleşmesinin 75,000 seviyesinde olduğunu ve yatırımcının Nisan vadeli 77,500 kullanım fiyatlı satım opsiyonunda 1 kısa pozisyon almış olduğunu varsayalım. Eğer satım opsiyonunun primi 2,5 TL ise opsiyonu satan tarafın hesabına, opsiyonun çarpanı yine 100 olduğundan, ilk başta 250 TL’lik bir 60 VOBJEKTİF | NİSAN 2012 OPSIYON STRATEJILERI_23.indd 60 5/15/12 9:29:21 PM OPSİYONLARDA YATIRIMCILARIN ELDE ETMEK İSTEDİĞİ KAR VE ZARAR LİMİTLERİNİ İYİ BELİRLEMESİ EN ÖNEMLİ NOKTADIR. isteyecek bu nedenle de yatırımcı zarar edebilecektir. Endeksin yükselmesi beklentisine göre oluşturulan alım opsiyonu alınması ve satım opsiyonu satılması stratejileri arasındaki en büyük fark, satım opsiyonu satılması stratejisinde yatırımcının opsiyon primi ile stratejinin daha en başında gelir elde etmesidir. gelir yansıyacaktır. Satım opsiyonu satılması stratejisinde yatırımcının kar/zararının sıfır olduğu İMKB30 seviyesi, kullanım fiyatından daha aşağıda bir seviyededir. Çünkü; Opsiyonun İçsel Değeri+ Net Opsiyon Primi=0 TL (Kullanım fiyatı- Dayanak varlık fiyatı)*Pozisyon Sayısı*Sözleşme Çarpanı + (Alınan+Ödenen Prim)=0 TL (77,500-75,000)*-1*100+(250 TL) = 0 TL Bu stratejide İMKB30 endeksi 77,500 seviyesinin üzerindeyken satım opsiyonu içsel değersiz olacağından opsiyonu alan karşı taraf opsiyonu kullanmayacaktır. Diğer bir deyişle, satım opsiyonunu satan yatırımcının cebine net olarak 250 TL’lik kar girecektir. İMKB30 endeksi 77,500 seviyesinin altındayken ise satım opsiyonu içsel değerli olduğundan satım opsiyonunu alan karşı taraf bu kez opsiyonu kullanmak Satım Opsiyonu Satılması Kar/Zarar Kar: Sınırlı (Alınan Prim) Zarar: Sınırsız Kar/Zarar=0 750 500 250 -250 72,500 75,000 77,500 80,000 82,500 Dayanak Varlık Fiyatı -500 Kullanım Fiyatı Grafik 4 Birden Fazla Opsiyon Sözleşmesi ve Dayanak Varlık Kullanılarak Yapılan Opsiyon Stratejileri Yatırımcılar üstteki dört stratejiyi kullanmadan önce elde etmek istedikleri kar/zarar limitlerini iyi belirlemelidir. Piyasa için yükselir ya da düşer gibi kesin yargılar yapmak her zaman mümkün olmadığından, yatırımcılar tek bir opsiyon sözleşmesi kullanarak oluşturdukları stratejilerde sınırsız zararla karşılaşabilir. Bu nedenle, yatırımcılar risklerini sınırlamak için birden fazla opsiyon sözleşmesini bir arada kullanarak da opsiyon stratejileri oluşturabilir. 1.Boğa Yayılma Stratejisi Ne Zaman Kullanılır? İMKB30 endeksinin düşmesinden daha çok yükselmesi bekleniyorsa Avantajı: Endeksin yukarı yönlü hareketine çok daha az prim ödeyerek ortak olma imkanı Nasıl Oluşturulur? İçsel değerli (düşük kullanım fiyatlı) bir alım opsiyonu alınır ve içsel değersiz (yüksek kullanım fiyatlı) bir alım opsiyonu satılır. ya da İçsel değersiz (düşük kullanım fiyatlı) bir satım opsiyonu alınır ve içsel değerli (yüksek kullanım fiyatlı) bir satım opsiyonu satılır. Kar: Sınırlı (Yüksek Kullanım Fiyatı-Düşük Kullanım Fiyatı+Net Opsiyon Primi) NİSAN 2012 | VOBJEKTİF 61 OPSIYON STRATEJILERI_23.indd 61 5/15/12 9:29:22 PM DOSYA Zarar: Sınırlı (Net Opsiyon Primi = Alınan Prim + Ödenen Prim) Örnek: Eğer yatırımcı piyasanın düşebileceğini fakat çok daha büyük olasılıkla yükseleceğini bekliyorsa bu stratejiyi kullanabilir. Bu stratejinin en önemli özelliği strateji sonunda elde edilebilecek maksimum kar ve zarar limitlerinin önceden biliniyor olmasıdır. Alım opsiyonu kullanılarak yapılan Boğa Yayılma Stratejisi’nde kullanım fiyatı farklı fakat vadesi aynı olan iki alım opsiyonu kullanılmaktadır. Yatırımcı bu stratejiyi oluşturmak için düşük kullanım fiyatlı alım opsiyonunu alır, yüksek kullanım fiyatlı alım opsiyonunu ise satar. İMKB-30 endeksi 75,000 seviyelerindeyken; alım opsiyonu kullanarak boğa yayılma stratejisi oluşturmak isteyen yatırımcının Haziran vadeli 72,500 kullanım fiyatlı alım opsiyonunu 2,5 TL’den aldığını ve bu nedenle 250 TL prim ödediğini; 80,000 kullanım fiyatlı alım opsiyonunu ise 1 TL’den sattığını ve bu nedenle 100 TL prim geliri elde ettiğini varsayalım. Stratejinin grafiği Grafik 5 gibi olacaktır: İMKB30 endeksi 72,500 seviyesinin altındayken yatırımcının aldığı 72,500 kullanım fiyatlı alım opsiyonu içsel değersiz olacağından bu strateji zarar getirecektir. Diğer bir deyişle, İMKB30 endeksi 72,500 seviyesinin altındayken yatırımcı aldığı prim ve ödediği primin farkı olan “Net Opsiyon Primi” kadar zarar elde edecektir. İMKB30 endeksi, 72,500 ile 80,000 seviyeleri arasındayken (seçilen iki kullanım fiyatı) bu strateji kar getirmeye başlayacaktır. Zaten başta piyasanın yükselebileceği öngörüldüğünden İMKB30 endeksi 74,000 seviyesindeyken bu stratejiyi kullanan yatırımcının kar/zararı sıfır olacak, endeks 80,000 seviyesindeyken de strateji maksimum kar seviyesine ulaşacaktır. Bu stratejiyi uygulayan yatırımcının kar/zararının sıfır olduğu noktada yine iki opsiyonun içsel değerliliği ile net opsiyon priminin toplamı sıfır olmalıdır: Opsiyonların İçsel Değeri+ Net Opsiyon Primi =0 TL (Alınan Opsiyonun İçsel Değeri+ Satılan Opsiyonun İçsel Değeri)+ Net Opsiyon Primi =0 Alım opsiyonunun içsel değeri, (Dayanak varlık fiyatı- Kullanım fiyatı)*Pozisyon Sayısı*Sözleşme Çarpanı formülüne göre hesaplandığından ve içsel değer en az sıfır olabileceğinden kar/zararın sıfır olduğu İMKB30 endeksi seviyesi 74,000’dir. (74,000-72,500)*1*100)+0+(-150)=0 150+0-150=0 Alım opsiyonlu boğa stratejisinin maksimum kar ve zararı ise aşağıdaki formüllere göre bulunabilir: Maksimum Kar = (Yüksek Kullanım Fiyatı-Düşük Kullanım Fiyatı)* Sözleşme Çarpanı + Net Opsiyon Primi =(80,000-72,500)*100+(-150)=600 TL Maksimum Zarar = Net Opsiyon Primi =Alınan Prim+ Ödenen Prim =100 TL+ (-250 TL) = -150 TL Yukarıdaki örnekte de görüldüğü gibi Boğa Yayılma Stratejisi’nde, yatırımcı piyasanın yükselişinde kar elde etmiştir. Boğa Yayılma Stratejisi - Alım Opsiyonu Kullanarak Kar: (Yüksek Kullanım Fiyatı-Düşük Kullanım Fiyatı)*Sözleşme Çarpanı+ Net Opsiyon Primi Kar/Zarar 1.000 Zarar: Sınırlı(Net Opsiyon Primi) 600 300 80,000 kullanımfiyatlı alım opsiyonunun satılması 100 50 -150 70,000 72,500 75,000 77,500 80,000 82,500 DayanakVarlık Fiyatı -250 Kar/Zarar=0 72,500 kullanım fiyatlı alım opsiyonunun alınması PİYASANIN YÖNÜNE BAĞLI BEKLENTİ DOĞRULTUSUNDA AYI VE BOĞA YAYILMA STRATEJİLERİ KULLANMAK MÜMKÜNDÜR. Grafik 5 Bunu yapabilmek için sadece tek bir alım opsiyonu satın almak yerine bir alım opsiyonunu satın alıp farklı bir alım opsiyonunu da satmıştır. Bu sayede bir yandan prim ödemesi yaparken bir yandan da prim geliri elde ederek, tek bir alım opsiyonu alırken ödemesi gereken primden daha az prim ödemiştir. 2. Ayı Yayılma Stratejisi Ne Zaman Kullanılır? İMKB30 endeksinin yükselmesinden daha çok düşmesi bekleniyorsa Avantajı: Endeksin aşağı yönlü hareketine çok daha az prim ödeyerek ortak olma imkanı Nasıl Oluşturulur? İçsel değerli (düşük kullanım fiyatlı) bir alım opsiyonu satılır ve içsel değersiz (yüksek kullanım fiyatlı) bir alım opsiyonu alınır. ya da İçsel değersiz (düşük kullanım fiyatlı) bir satım opsiyonu satılır ve içsel değerli (yüksek kullanım fiyatlı) bir satım opsiyonu alınır. Kar: Sınırlı (Yüksek Kullanım FiyatıDüşük Kullanım Fiyatı + Net Opsiyon Primi) Zarar: Sınırlı (Net Opsiyon Primi = Alınan Prim + Ödenen Prim) Örnek: Boğa Yayılma Stratejisi’nde olduğu gibi bu strateji de piyasanın olası çift yönlü hareketlerini göz önüne alan ve limitler dahilinde kar/zarar oluşturan bir stratejidir. Eğer yatırımcı piyasanın yükselmesinden daha çok düşmesini bekliyorsa iki opsiyon sözleşmesini kullanarak bu stratejiyi oluşturabilir. Bu stratejide de kullanım fiyatı farklı fakat vadesi aynı olan iki satım opsiyonu kullanılmakta ve düşük kullanım fiyatlı (içsel değersiz) bir satım opsiyonu satılırken 62 VOBJEKTİF | NİSAN 2012 OPSIYON STRATEJILERI_23.indd 62 5/15/12 9:29:24 PM Kullanım Fiyatı)*Sözleşme Çarpanı + Net Opsiyon Primi Ayı Yayılma Stratejisi - Satım Opsiyonu Kullanarak =(77,500-70,000)*100-100=650 TL Kar: (Yüksek Kullanım Fiyatı-Düşük Kullanım Fiyatı)*Sözleşme Çarpanı+ Net Opsiyon Primi Kar/Zarar 650 70,000 kullanım fiyatlı satım opsiyonunun satılması 150 DayanakVarlık Fiyatı -150 75,000 70,000 72,500 75,000 77,500 -250 77,500 kullanım fiyatlı satım opsiyonunun alınması Kar/Zarar=0 yüksek kullanım fiyatlı (içsel değerli) bir satım opsiyonu alınmaktadır. 75,000 seviyelerinde olan İMKB30 endeksinin düşeceğine inanan bir yatırımcının Haziran vadeli 70,000 kullanım fiyatlı satım opsiyonunu 1,5 TL’den satıp bu nedenle 150 TL prim geliri elde ettiğini ve 77,500 kullanım fiyatlı satım opsiyonunu 2,5 TL’den alarak 250 TL’lik pirim ödemesi yaparak ayı yayılma stratejisi oluşturduğunu varsayalım. Yatırımcının kar/zarar grafiği Grafik 6 gibi olacaktır: Eğer İMKB30 endeksi 77,500 seviyesinin üstüne çıkarsa yatırımcının almış olduğu 77,500 kullanım fiyatlı satım opsiyonu içsel değersiz olacak ve bu nedenle yatırımcı onu kullanmayacaktır. Bu durumda ödediği prim kadar zarar elde etmiş olacaktır. Satıcı durumunda olduğu 70,000 kullanım fiyatlı satım opsiyonu da içsel değersiz olduğundan bunu alan karşı yatırımcı bunu kullanmayacak bu nedenle bizim yatırımcımız 150 TL’lik prim getirisi sağlamış olacaktır. Diğer bir deyişle İMKB30 endeksi 77,500 seviyesinin üzerine çıkarsa yatırımcımız maksimum net opsiyon primi olan 100 TL kadar zarar etmiş olacaktır. Eğer İMKB30 endeksi 70,000 ile 77,500 arasında bir seviyede ise yatırımcımızın almış olduğu 77,500 kullanım fiyatlı satım opsiyonu içsel değerli olacağından bu opsiyonu kullanacak ve eline opsiyonunun içsel değeri ile ödediği primin farkı kadar kar geçecektir. Fakat satılan 70,000 kullanım fiyatlı satım opsiyonu karşı taraf için içsel değersiz olduğundan, yatırımcımız ayrıca bu pozisyonda da aldığı prim kadar kar elde edecektir. İMKB30 endeksi 70,000 seviyesinin Ödenen Prim =150 TL+ (-250 TL) = -100 TL Zarar: Sınırlı(Net Opsiyon Primi) 500 Maksimum Zarar = Net Opsiyon Primi= Alınan Prim+ Grafik 6 altına düştüğünde ise yatırımcımızın almış olduğu 77,500 kullanım fiyatlı satım opsiyonu kendisine göre içsel değerli, satmış olduğu 70,000 kullanım fiyatlı satım opsiyonu ise karşı taraf için içsel değerli olacaktır. Bu nedenle hem kendisi hem de karşı taraf opsiyonları kullanmak isteyecektir. Karşı taraf 70,000 kullanım fiyatlı opsiyonu kullandığında bizim yatırımcımız opsiyonun içsel değerliliği ile aldığı primin farkı kadar zarar edecektir. Almış olduğu 77,500 kullanım fiyatlı opsiyondan dolayı ise opsiyonun içsel değeri ile ödediği primin farkı kadar kar elde etmiş olacaktır. Bu stratejide de yatırımcının kar/ zararının sıfır olduğu İMKB30 endeksi seviyesinde, yine iki opsiyonun içsel değeri ile net opsiyon priminin toplamı sıfır olmalıdır: Opsiyonların İçsel Değeri+ Net Opsiyon Primi =0 TL (Alınan Opsiyonun İçsel Değeri+ Satılan Opsiyonun İçsel Değeri)+ Net Opsiyon Primi =0 Satım opsiyonunun içsel değeri, (Kullanım fiyatı - Dayanak varlık fiyatı)*Pozisyon Sayısı*Sözleşme Çarpanı formülüne göre hesaplandığından ve içsel değer en az sıfır olabileceğinden kar/zararın sıfır olduğu İMKB30 endeksi seviyesi 76,500’dür. ((77,500-76,500)*1*100)+0+(-100)=0 100+0-100=0 Satım opsiyonu kullanılarak yapılan Ayı Yayılma Stratejisi’nin maksimum kar ve zararı aşağıdaki gibidir: Maksimum Kar= (Yüksek Kullanım Fiyatı-Düşük Korunma Amaçlı Olarak Gerçekleştirilen Opsiyon Stratejileri Opsiyon sözleşmeleri yatırımcılara yatırım aracı olarak tek başına çok büyük kolaylıklar sağlasa da aslında doğası gereği başka dayanak varlıklarla birlikte bir portföy içerisinde birleştirildiğinde tam bir riskten korunma aracı durumuna dönüşmektedir. Yatırımcılar opsiyona konu olan dayanak varlıkta bir pozisyona sahip ise veya ileride bir pozisyona girmeyi düşünüyorsa korunma amaçlı olarak da opsiyon stratejilerini oluşturabilirler. Aşağıda basit olarak bir ihracatçının veya ithalatçının kendini döviz kuru riskine karşı opsiyon sözleşmeleriyle nasıl koruyabileceği anlatılmıştır. Buradaki örnekler hisse senedi, faiz ve emtia gibi diğer dayanak varlıklar için de çeşitlendirilebilir. 1.İthalatçının Döviz Kuru Riskinden Kendini Koruması Ne Zaman Kullanılır? Kurun yukarı gitmesi bekleniyorsa ve ileride dayanak varlığa ihtiyaç duyuluyorsa Avantajı: İthalatçı kurun yukarı gitmesine karşı kendisini koruyabilir. Nasıl Oluşturulur? Tek bir alım opsiyonu satın alınır. Kar: Sınırsız Zarar: Sınırlı (Ödenen Prim) Örnek: Döviz kurunun aşağı ve yukarı hareketi başta reel sektör olmak üzere tüm ihracat ve ithalatçıları etkilemektedir. Bu nedenle döviz opsiyon sözleşmelerini kullanmak özelikle riskten korunmak amacıyla büyük önem taşımaktadır. Yatırımcılar kurun düşüşü ya da yükselişinden korunmak için sadece vadeli işlem sözleşmelerinde pozisyon aldıklarında gelecekteki kur ne olursa olsun kar/zararlarını bugünden sabitlerler. Korunma opsiyon sözleşmeleri ile yapıldığında ise kurun hareketi istenmeyen yönde olursa zarar sabitlenebilirken, kurun yatırımcının lehine hareket etmesi durumunda da yüksek kar elde etme fırsatı kaçırılmamış olur. Otomotiv sektöründe faaliyet gösteren NİSAN 2012 | VOBJEKTİF 63 OPSIYON STRATEJILERI_23.indd 63 5/15/12 9:29:24 PM DOSYA bir şirket hammadde ihtiyacını karşılamak için Şubat ayında 100.000 Euro’luk ithalat yapmıştır ve bu ödemeyi Nisan ayı sonunda gerçekleştirmesi gerekmektedir. Şu anda spot TL/Euro kuru 2,3700 civarındadır ve ithalatçı bu kurun yükselmesinden endişe etmektedir. İthalatçı gelecekteki ithalat ödemesini İthalat Ödemesi (EURO) TL/Euro Kuru Alım Opsiyonu Alınması Kar: Sınırsız Kar/Zarar Zarar: Sınırlı (Ödenen Prim) 6.000 3.000 1.000 İthalat Ödemesi (TL) 100.000 2,4500 245.000 100.000 2,4000 240.000 100.000 2,3700 237.000 100.000 2,3500 235.000 istediği kurdan sabitlemek amacıyla Nisan vadeli 2,3400 kullanım fiyatlı VOB-TL/ Euro alım opsiyonunda her bir alım opsiyonuna 0,03 TL’lik opsiyon primi ödeyerek 100 adet uzun pozisyon alır. Böylelikle büyüklüğü her biri 1.000 Euro olan 100 adet vadeli işlem sözleşmesi alma hakkı elde edilmiş olur. Alınan bu 100 uzun pozisyon ithalat ödemesini tam olarak karşılamaktadır. VOB-TL/Euro opsiyon -1.000 2,30 2,32 2,34 2,36 2,38 Dayanak Varlık Fiyatı -3.000 Kar/Zarar=0 Kullanım Fiyatı sözleşmesinin çarpanı da 1.000 olduğundan yatırımcı bu stratejiyi oluşturduğu ilk anda ödediği opsiyon priminden dolayı hesabına 3.000 TL’lik bir gider yansıyacaktır. İthalatçının alım opsiyonu alınması stratejisi sonrasında oluşabilecek kar/zarar grafiği Grafik 7 gibidir: Eğer Nisan ayının sonunda TL/Euro Grafik 7 kuru 2,3400’ın altında olursa ithalatçı almış olduğu alım opsiyonunu kullanmayacaktır. Çünkü kurun 2,3400’ın altında olduğu seviyelerde 2,3400 kullanım fiyatlı alım opsiyonu içsel değersizdir. İhracatçı Euro’yu spot piyasadan 2,3400 kurundan daha ucuza alabilecektir. İthalatçı için alınan malın maliyeti spottaki ilgili kurdan alınan 64 VOBJEKTİF | NİSAN 2012 OPSIYON STRATEJILERI_23.indd 64 5/15/12 9:29:25 PM Tablo 4 Euro’nun maliyeti ve ödenen opsiyon priminin toplamı kadardır. Diğer taraftan eğer Nisan ayının sonunda kur 2,3400’ın üzerinde yaklaşık olarak 2,3600 civarında olursa ithalatçının almış olduğu alım opsiyonu içsel değerli hale gelir ve artık ithalatçı bu opsiyonu kullanır. İthalatçı 100.000 Euro’yu yine spot piyasadan 2,3600 kurundan alır. Ancak opsiyondan elde edilen kar ve ödenen opsiyon primi sonucunda 100.000 Euro’nun maliyeti 237.000 TL olarak sabitlenmiştir. Kurun 2,3400’ın üzerine çıktığı durumlarda ithalatçı kendisini kurun yükselmesinden korumuş ve spot piyasa da kur ne kadar yükselirse yükselsin o kendi maliyetini 2,3400 kurundan sabitlemiş olur. İthalatçının alım opsiyonu alınması stratejisini kullanması veya kullanmaması durumundaki ithalat ödemesinin maliyeti Tablo 3’de karşılaştırılmıştır: Tablodan da görüldüğü gibi ithalatçı kurun yükselmesine karşı 3.000 TL’lik prim ödeyerek kendini riske karşı korumuş ve kurun 2,3400 üzerinde olduğu seviyelerde ithalat ödemesinin TL maliyetini 237.000TL olarak sabitlemiştir. Diğer yandan spot piyasada kurun alım opsiyonunun kullanım fiyatı olan 2,3400 seviyesinin altına düştüğü durumlarda da yatırımcımız bunu fırsata dönüştürerek aldığı Euro’ların maliyetini çok daha aşağılara çekmeyi başarmıştır. 2. İhracatçının Döviz Kuru Riskinden İhracat Bedeli Vergi Öncesi Net Maliyet (TL) Dolar Kuru Gelir (TL) 100.000 170.000 1,8500 185.000 15.000 100.000 170.000 1,8000 180.000 10.000 100.000 170.000 1,7500 175.000 5.000 100.000 170.000 1,7000 170.000 0 100.000 170.000 1,6500 165.000 -5.000 100.000 170.000 1,6000 160.000 -10.000 100.000 170.000 1,5500 155.000 -15.000 (Dolar) İHRACATÇILAR OPSİYON STRATEJİLERİNİ OLUMLU YÖNDE KULLANABİLMELERİ HALİNDE KUR RİSKİNDEN KURTULABİLİR. Kar (TL) Kendini Koruması Ne Zaman Kullanılır? Kurun aşağı gitmesi bekleniyorsa ve ileride dayanak varlık satılacaksa Avantajı: İhracatçı kurun aşağı gitmesine karşı kendisini koruyabilir. Nasıl Oluşturulur? Tek bir satım opsiyonu satın alınır. Kar: Sınırsız Zarar: Sınırlı (Ödenen Prim) Örnek: Yedek parça üreten bir firmanın yurtdışına maliyeti 170.000 TL olan yedek parça ihracatı yaptığını ve ihracat bedeli olarak 100.000 Doları Haziran ayında almak üzere Tablo 3 Strateji Oluşturarak Spot İthalat Spottan Euro (Vade Sonu) Ödemesi Alınmasının Euro Kuru (Euro) Maliyeti (TL) Opsiyon Ödenen Alınması ile Opsiyon Primi Oluşan (TL) Kar/Zarar Net Maliyet (TL) 2,3800 100.000 238.000 -3.000 4.000 237.000 2,3600 100.000 236.000 -3.000 2.000 237.000 2,3400 100.000 234.000 -3.000 0* 237.000 2,3200 100.000 232.000 -3.000 0* 235.000 2,3000 100.000 230.000 -3.000 0* 233.000 2,2800 100.000 228.000 -3.000 0* 231.000 2,2600 100.000 226.000 -3.000 0* 229.000 2,2400 100.000 224.000 -3.000 0* 227.000 *Kurun 2,3400’ın altında olduğu seviyelerde yatırımcı opsiyon sözleşmesini kullanmayacağından, yukarıdaki tabloda kur 2,3400’ın altındayken kişinin opsiyon sözleşmesinden ettiği zarar sadece ödediği prim olan 3.000 TL’dir. NİSAN 2012 | VOBJEKTİF 65 OPSIYON STRATEJILERI_23.indd 65 5/15/12 9:29:27 PM DOSYA Satım Opsiyonu Alınması Kar: Sınırsız Kar/Zarar Zarar: Sınırlı (Alınan Prim) 1.500 1.000 500 -1.000 1,78 1,80 1,82 1,84 1,86 Dayanak Varlık Fiyatı -2.000 Kar/Zarar=0 Grafik 8 anlaşma yaptığını varsayalım. Şu an spot TL/Dolar kuru 1,8000 civarındadır ve ihracatçı bu kurun aşağıya gitmesinden endişe etmektedir. Tablo 4’te görüldüğü gibi döviz kurunun artması ya da azalması ihracatçının vergi öncesi net karına etki etmektedir. İhracatçının kendini kurun düşüşünden korumak amacıyla Haziran vadeli 1,8200 kullanım fiyatlı VOBTL/Dolar satım opsiyonunda her bir satım opsiyonuna 0,02 TL’lik opsiyon primi ödeyerek 100 adet uzun pozisyon aldığını varsayalım. 1 adet VOB-TL/ Dolar vadeli işlem sözleşmesinin büyüklüğü 1.000 Dolar olduğundan, alınmış olan 100 uzun pozisyon ihracat bedelini tam olarak karşılamaktadır. VOB-TL/Dolar opsiyon sözleşmesinin çarpanı 1.000’dir. Yatırımcı bu stratejiyi oluşturduğu ilk anda ödediği opsiyon priminden dolayı hesabına 2.000 TL’lik bir gider yansıyacaktır. Hisse senedi endeksi opsiyonlarının stratejilerinde olduğu gibi, döviz opsiyonlarında uygulanan stratejilerde de yatırımcı opsiyonu içsel değerli ise onu kullanacaktır. Satım opsiyonu alınması stratejisini uygulayan ihracatçının Haziran ayında karşılaşabileceği kar/zarar durumu Grafik 8’de özetlenmiştir: Tablo 5 Strateji Oluşturarak Spot İhraç Edilen (Vade Sonu) Malın Maliyeti Euro Kuru (TL) Opsiyon İhracat Ödenen Alınması ile Bedeli Olarak Net Kar/Zarar Opsiyon Primi Oluşan Kar/ Yatırımcının Eline (TL) Zarar (TL) Geçen Para (TL) 1,9000 170.000 -2.000 0* 190.000 18.000 1,8500 170.000 -2.000 0* 185.000 13.000 1,8200 170.000 -2.000 0* 182.000 10.000 1,8000 170.000 -2.000 2.000 180.000 10.000 1,7500 170.000 -2.000 7.000 175.000 10.000 1,7000 170.000 -2.000 12.000 170.000 10.000 1,6500 170.000 -2.000 17.000 165.000 10.000 1,6000 170.000 -2.000 22.000 160.000 10.000 1,5500 170.000 -2.000 27.000 155.000 10.000 *Kurun 1,8200’ın üzerinde olduğu noktalarda yatırımcı opsiyon sözleşmesini kullanmayacağından, yukarıdaki tabloda kur 1,8200’ın üzerindeyken kişinin zararı sadece ödediği prim olan 2.000 TL’dir. Eğer Haziran ayının sonunda kur 1,8200’nın üzerinde olursa ihracatçı almış olduğu satım opsiyonunu kullanmayacaktır. Çünkü kur 1,8200’nın üzerindeyken 1,8200 kullanım fiyatlı satım opsiyonu artık içsel değersizdir. Bu durumda ihracatçının bu stratejiyi kullanmasından kaynaklanan zararı sadece ödediği toplam opsiyon primi olan 2.000 TL’dir. Fakat zaten ihracat bedelini piyasaya pahalıdan sattığından net olarak kar etmiş durumda olacaktır. Diğer yandan eğer Haziran ayının sonunda kur 1,7500 civarında olursa ihracatçının almış olduğu satım opsiyonu içsel değerli olur, ihracatçı bu opsiyonu kullanır ve 7.000 TL kar elde eder. Ödemiş olduğu 2.000 TL opsiyon primi, ihracat bedeli olarak alınan dolarların spot piyasaya satılmasıyla elde edilen gelir ve malın maliyeti göz önüne alındığında 10.000 TL’lik kar garanti altına alınmış olur. İşte opsiyon stratejisi avantajını kurun düştüğü bu senaryolarda göstermektedir. Çünkü eğer ihracatçı bu stratejiyi kullanmamış ve kendini riske karşı korumamış olsaydı kurun 1,8200 altına düştüğü her seviyede zarar ediyor olacaktı. İhracatçımızın bu strateji sonunda elde edebileceği net kar/zarar Tablo 5’deki gibidir: İhracatçımız bu opsiyon stratejisini oluşturarak kendisini kurun düşüşüne karşı korumuş ve kurun düştüğü seviyelerde vergi öncesi net kar/zararını sabitleyebilmiştir. Diğer yandan, spot piyasada kurun yükselmesi durumunda da ihracatçı sınırsız kar elde etme fırsatını kaçırmamıştır. 66 VOBJEKTİF | NİSAN 2012 OPSIYON STRATEJILERI_23.indd 66 5/15/12 9:29:30 PM ILAN.indd 1 5/15/12 12:01:37 AM ILAN.indd 1 5/15/12 12:00:29 AM