Görünüm 2016 - Halk Yatırım
Transkript
Görünüm 2016 - Halk Yatırım
Görünüm 2016 Halk Yatırım / Görünüm 2016 İÇİNDEKİLER KÜRESEL ÖZET: Normalleşmeye geçişte artan volatilite ABD: Normalleşme’ye en yakın Euro bölgesi: Ekonomik görünümde zayıflıklar İngiltere: ‘Normalleşme’ye diğer aday Japonya: ‘Genişleme’ye devam Çin: Büyümede ‘yeni normal’ Gelişen Ülkeler: ‘Ayrışmalar’ keskinleşebilir TÜRKİYE ÖZET: Zorlu küresel konjonktürde yeniden dengelenme Büyüme: Yavaş büyüme döngüsü Enflasyon: ‘Yüksek tek haneli enflasyon’ ortamına devam Para Politikası: ’Küresel normalleşme’ belirsizliği altında Dış Denge: ‘Ilımlı ve yönetilebilir cari açık’ teması sürecek Maliye Politikası: ’Bütçe disiplini,’ küresel risklere karşı en güçlü korunak Makro Ekonomik Tahminler Makro Ekonomik Varsayımlar Makro Ekonomik Riskler BIST: ‘Ayrışma’da daha olumlu görünüm mümkün HLY ARAŞTIRMA MODEL PORTFÖY: 2016 Temaları Stratejimiz Q-Faktör Sektör Analizi HLY ARAŞTIRMA MODEL PORTFÖY / 2015 Performans: Hisse HLY ARAŞTIRMA MODEL PORTFÖY / 2015 Performans: FX-Emtia HLY ARAŞTIRMA MODEL PORTFÖY / 2016 Görünüm: Hisse HLY ARAŞTIRMA MODEL PORTFÖY / 2016 Görünüm: FX-Emtia HLY ARAŞTIRMA MODEL PORTFÖY HLY ARAŞTIRMA MODEL PORTFÖY: Hisse Önerilerimiz HALK Yatırım - Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma Banu KIVCI TOKALI, Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma Direktörü BTokali@halkyatirim.com.tr +90 212 314 81 88 İlknur HAYIR TURHAN, Yönetmen ITurhan @halkyatirim.com.tr +90 212 314 81 85 Mehtap İLBİ, Uzman Mİlbi@halkyatirim.com.tr +90 212 314 87 30 Furkan OKUMUŞ, Uzman FOkumus@halkyatirim.com.tr +90 212 314 81 86 Cüneyt MEHMETOĞLU, Uzman CMehmetoglu@halkyatirim.com.tr +90 212 314 87 31 Mert OSKAN, Uzman Yd. MOskan@halkyatirim.com.tr +90 212 314 87 33 Kadirhan ÖZTÜRK, Uzman Yd. KOzturk@halkyatirim.com.tr +90 212 314 87 29 Onur Kamil ALKAN, Uzman Yd. Onur.alkan@halkyatirim.com.tr +90 212 314 81 83 1 7 13 20 24 26 30 36 42 46 49 52 56 59 60 61 62 66 66 68 71 72 74 76 83 84 Halk Yatırım / Görünüm 2016 Küresel Özet: Normalleşmeye Geçişte Artan Volatilite 2015 yılını geride bırakmaya hazırlanırken, makro ekonomik alanda damgasını vuran gelişmelerin başında, zayıf seyreden iç talep koşulları ve düşük emtia fiyatları nedeniyle, büyümeye yönelik artan kırılganlıklar ve büyüyememenin sonucu olarak ortaya çıkan deflasyon baskılarının yer aldığını görüyoruz. Gelişmiş ülke merkez bankalarının ekonomilerini desteklemek ve deflasyonist riskleri azaltmak amacıyla uyguladıkları genişlemeci para politikaları ile rekor düşük faiz oranları, büyümeye yönelik kırılganlıkların azaltılması adına önemli birer politika adımı olarak öne çıksa da, teşviklerin etkinliği konusunda bir takım ‘farklılaşmaların’ ortaya çıktığını gözlemledik. Gelişmiş ülkelerde farklılaşmanın ‘pozitif’ anlamda ön plana çıktığı ülkeler, ABD ve İngiltere olurken; yılın ilk yarısında sergilediği iyileşmeye karşın Euro bölgesi ekonomisi aşağı yönlü risklere konu olmaya devam ediyor. 2014 yılını %2,4 büyümeyle tamamlayan ABD ekonomisi, 2015 yılının ilk çeyreğinde %0,6, ikinci çeyreğinde ise %3,9 büyüdü. Özellikle yılın ikinci çeyreğinde güçlenen büyümenin ağırlıklı olarak tüketim harcamalarından kaynaklanması ise, ‘sürdürülebilirliği’ yönündeki beklentileri destekledi. Merkez ve çevre ülkeler arasında yaşanan farklılaşmayla birlikte, Euro bölgesi ekonomisinin de yılın ilk yarısında görece iyileşme kaydettiğini gördük. 2015 yılının ilk çeyreğinde %1,2 büyüyen Euro bölgesi, ikinci çeyrekte de %1,5 oranında büyüme kaydetti. Bölgenin lokomotifi konumundaki Almanya ekonomisi ise, ilk çeyrekte %1,2, ikinci çeyrekte de %1,6 büyüyerek, bölge ekonomisine pozitif yönde katkıda bulundu. Japonya cephesinde ise, merkez bankası tarafından uygulanan olağanüstü teşvik adımlarının ekonomik görünüm üzerinde etkisinin sınırlı kaldığını gözlemledik. Asya’nın en büyük ikinci ekonomisi olan Japonya yılın ilk çeyreğinde yıllık bazda %0,8 küçülürken, ikinci çeyrekte yine yıllık bazda %0,8 büyüdü. 2014 yılında kaydedilen %3’lük büyüme oranının üzerine bu yılın ilk çeyreğinde yıllık bazda %2,7, ikinci çeyreğinde de yıllık bazda %2,4 büyüyen İngiltere’de ise, para politikasında normalleşme beklentilerinin ön planda olduğunu izliyoruz. Gelişmekte olan ülkeler tarafında ise, genel olarak zayıf görünümün öne çıktığı bir yıl oldu. Göreli zayıf tarafta yer alan ülkeler, Çin, Brezilya, Rusya, Güney Afrika, Endonezya, Arjantin, Meksika ve Türkiye olurken; Hindistan, Polonya ve Çek Cumhuriyeti’nin, 2015 Görünüm Raporunda öngördüğümüz gibi, görece pozitif ayrıştığını görüyoruz. Dünyanın en güçlü ikinci ekonomisi olan Çin ekonomisinde yavaşlamanın ön plana çıktığı bir yıl olurken; söz konusu zayıflama, küresel risk algılamasını da negatif yönde etkiledi. 2014 yılını %7,3 büyüme ile tamamlayan Çin, 2015 yılının 9 aylık kısmında kaydettiği yaklaşık %7 oranındaki büyüme performansıyla, son 15 yıllık büyüme ortalaması olan %9,6’nın altında performans göstermeye devam etti. Çin’de büyümenin potansiyel seviyenin altında kalması, ekonomik tedbirlerin ve politika önlemlerinin gündemde yoğun yer teşkil etmesine neden oluyor. Bunların en dikkat çekeni de, 11 Ağustos 2015 tarihinde Çin Merkez Bankası’nın yuan referans kurunu devalüe etmesiydi. Söz konusu devalüasyon hamleleri ile sorgulanan sadece ‘küresel büyüme görünümü’ olmadı. Küresel büyüme görünümünün yanı sıra, para ve kur 1 Halk Yatırım / Görünüm 2016 politikalarının da sorgulandığı bir süreç yaşadık ve yaşamaya da devam ediyoruz. Çin öncülüğünde gelişmekte olan ülke ekonomilerinde belirginleşen kırılganlıklar nedeniyle, FED’in normalleşme sürecini ötelemesi gerektiği görüşü karşısında, normalleşmenin ötelenmesi halinde güven algılamasının negatif yönde etkileneceği görüşünün de yer aldığını izledik. Çin dışında ekonomik aktivitedeki zayıflama ile ön plana çıkan ülkelerden biri de Rusya oldu. Ukrayna krizi nedeniyle Batılı ülkelerin çeşitli alanlarda yaptırım uyguladığı Rusya ekonomisi, 2015 yılının ilk çeyreğinde yıllık bazda %2,2, ikinci çeyreğinde de %4,6 daralırken; söz konusu daralmada etkili olan faktörlerden biri de ülkenin en önemli gelir kaynaklarından biri olan petrol fiyatlarında yaşanan gerileme oldu (Rusya ekonomisi 2014 yılında %0,6 oranında sınırlı büyüme kaydetmişti). Ukrayna politikası nedeniyle ABD ve Avrupa ülkelerinin yaptırımları ile karşı karşıya kalmaya devam eden Rusya ekonomisinin, söz konusu politikayı sürdürmesi ve petrol fiyatlarındaki zayıf seyrin sürmesi halinde baskı altında kalacağını düşünüyoruz. Politik belirsizliklerin ön plana çıktığı Brezilya, ekonomideki kırılganlıklarıyla da konuşulan ülkeler arasında yer aldı. 2014 yılında %0,1 oranında sınırlı büyüme kaydeden Brezilya ekonomisi, 2015 yılının ilk çeyreğinde yıllık bazda %1,6, ikinci çeyreğinde de %2,6 daraldı. Son 15 yıllık büyüme ortalaması %3,2 olan Brezilya ekonomisinin yeniden büyüme tarafına geçmesi içinse, 2016 yılının erken bir tarih olabileceğini düşünüyoruz. Gelişmekte olan ülke ekonomilerinin kırılganlıklarıyla ön planda olduğu yılda, pozitif ayrışmayla ön plana çıkan ülke Hindistan oldu. 2014 yılında %7,3 büyüyen Hindistan ekonomisi, 2015 yılının ilk çeyreğinde yıllık bazda %7,5, ikinci çeyreğinde de yıllık bazda %7 büyüdü. Rajan başkanlığında güvenilir bir para politikası duruşu sergileyen Hindistan Merkez Bankası, ekonomik aktivitedeki ‘pozitif’ görünümün mimarlarından oldu. Emtia fiyatlarındaki değer kaybı nedeniyle ekonomisi zarar gören Güney Afrika, altın fiyatlarındaki düşüşten olumsuz etkilendi. 2013 yılında %2,2 büyüyen Güney Afrika ekonomisi, 2014 yılında %1,5 büyüdü. 2015 yılının ilk çeyreğinde yıllık bazda %2,1, ikinci çeyreğinde de %1,2 büyüse de, altın fiyatları üzerinde orta vadeli olarak aşağı yönlü baskıların devam etmesi ekonomiye yönelik risklerin başında geliyor. Doğu Avrupa’nın gelişen ülkelerinde ise, Polonya ve Çek Cumhuriyeti’nin, diğer gelişen ülkelerin aksine, büyüme adına pozitif yönde gelişim gösterdiklerini görüyoruz. 2014 yılını %3,4 büyümeyle tamamlayan Polonya ekonomisi, 2015 yılının ilk çeyreğinde yıllık bazda %3,6, ikinci çeyreğinde de yıllık bazda %3,3 büyüdü. Çek Cumhuriyeti’nde ise 2013 yılında %0,5 daralan ekonomi, 2014 yılında %2 büyürken, 2015 yılının ilk çeyreğinde yıllık bazda %4,1, ikinci çeyreğinde de yıllık bazda %4,6 büyüdü. 2015 yılının ön plana çıkardığı bir başka konu da, düşük emtia fiyatları. Sanayiden değerli metallere kadar pek çok emtianın, ‘zayıf talep’ faktörü nedeniyle aşağı yönlü eğilim içerisinde olduğunu gördük. Küresel petrol fiyatları, zayıf seyreden talep koşullarına karşılık arz fazlası nedeniyle, negatif görünüm sergiledi ve 2014 yılını 57,54 dolar/varil seviyesinden tamamlayan Brent petrolün varil fiyatı, 24 Ağustos tarihinde 42,19 dolar/varil seviyesine kadar geriledi. Sonrasında toparlanma eğilimi göstererek 50 dolar/varil 2 Halk Yatırım / Görünüm 2016 seviyesinin üzerine çıkmış olsa da, bu seviyenin üzerinde kalıcı bir yükseliş trendi göstermekte henüz başarılı olamadığını görüyoruz. Zayıf talep ve arz fazlası denkleminde aşağı yönlü baskı altında kalan petrol fiyatları açısından 2015 yılında öne çıkan bir diğer gelişme de, İran ile P5+1 ülkeleri arasında gerçekleşen nükleer müzakerelerin anlaşmayla sonuçlanması oldu. Çin, Fransa, Rusya, İngiltere, ABD ve Almanya’nın temsil ettiği P5+1 ülkeleri ile İran arasında gerçekleşen ‘İran’ın nükleer programına yönelik müzakerelerin’ anlaşmayla sonuçlanması, Batılı ülkeler tarafından İran’a uygulanan ambargoların kademeli olarak kaldırılması ve İran’ın ambargo öncesi dönemdeki seviyelerde petrol ihraç eder hale gelmesinin önünün açılması anlamında önemli bir adım olabilir. İran’a uygulanan petrol ambargosunun 2016 yılının ilk çeyreğinde kaldırılması bekleniyor. Petroldeki küresel arz fazlası üzerinde yukarı yönlü baskı yaratması beklenen İran’ın fiyatlar cephesinde de aşağı yönlü riskleri artıran bir unsur olarak karşımıza çıktığını görebiliriz. 2016 yılının küresel büyümeye dair kırılganlıkları ile ön planda olmaya devam edeceği ve orta vadeli arz fazlası koşullarına yönelik görüşümüz doğrultusunda, petrol fiyatları üzerindeki aşağı yönlü baskıların ağırlıklı olarak hissedilmeye devam edeceğini düşünüyoruz. Değerli metaller tarafında da aşağı yönlü eğilimin hâkim olduğu bir yıl geçirdik. Altın ve gümüş fiyatları, FED’in para politikasında normalleşmeye gidebileceği senaryoları ve büyüme endişeleriyle birlikte düşüş yaşayan emtialar arasında yer aldı. 2014 yılını 1.184 dolar/ons seviyesinden kapatan altın, 2015 yılında en düşük 1.073 dolar/ons seviyesini gördü. Son dönemde normalleşme belirsizliğiyle yükseliş yaşansa da , 2016 yılında da, altın fiyatlarındaki aşağı yönlü trendin devam etmesini bekliyoruz. Gümüş tarafında da etkili olan aşağı yönlü hareket, yıl içerisinde 14 dolar/ons seviyesine kadar gerilemeye neden olurken, 2016 yılında da artan volatilite ile aşağı yönlü baskıların devam edebileceğini düşünüyoruz. Ancak, küresel talebe yönelik olumlu gelişmeler durumunda gümüşte, altın fiyatlarından farklı olarak, genel emtia davranışıyla yukarı yönlü tepki yükselişleri görebiliriz. 2015 yılı, büyümede olduğu gibi enflasyon cephesinde de ‘farklılaşmaların’ ön planda olduğu bir yıl oldu. Söz konusu farklılaşma, gelişmiş ülkeler cephesinde aşağı yönlü eğilim, gelişmekte olan ülkeler cephesinde ise her iki yönde gelişim şeklinde gerçekleşti. Gelişmiş ülkelerde enflasyonun, düşük petrol fiyatları ve zayıf iç talep nedeniyle aşağı yönlü baskılar altında kaldığını, hatta bazı ülkelerde deflasyonist bölgeye geçildiğini gördük. Euro bölgesi, rekor düşük faiz politikası yürüten ve TLTRO (uzun vadeli hedefli refinansman operasyonu) ile kredi mekanizmasının sağlıklı çalışmasını sağlayarak reel ekonomiyi canlandırmaya çalışan Avrupa Merkez Bankası’nın hamlelerine rağmen, deflasyonist risklerle karşı karşıya kalmaya devam ediyor. 2014 yılının son ayından bu yılın ilk çeyrek sonuna kadar negatif bölgede gerçekleşen enflasyon (teorik olarak deflasyon), sonraki aylarda hafif toparlanma kaydetse de (Nisan-Ağustos döneminde), Eylül ayında tekrar ‘eksi’ bölgeye geçerek, merkez bankasının %2 seviyesindeki hedefinden oldukça uzak bir tablo çizdi. 2016 yılında da, Euro bölgesi enflasyonunun, düşük petrol teması ve iç 3 Halk Yatırım / Görünüm 2016 talepteki durgunluğun devam edeceği beklentisi ile, aşağı yönlü baskılar altında kalmaya devam edeceğini düşünüyoruz. Enflasyonun hedefin altında kalmaya devam etmesinin, Avrupa Merkez Bankası’nın mevcut genişlemeci para politikası uygulamasını Eylül 2016 tarihinden sonraya öteleme olasılığını da gündemde tutacağını düşünüyoruz. Avrupa’nın güçlü ekonomilerinden İngiltere’de de, Euro bölgesindeki tabloya benzer, deflasyonist risklerin baskın olduğu bir yıl olurken, söz konusu baskının, İngiltere Merkez Bankası’nın normalleşmeye başlamasını ötelemesine neden olduğunu düşünüyoruz (2015 yılına başlarken, FED ile birlikte normalleşmeye başlaması beklenen bir diğer merkez bankası, İngiltere Merkez Bankası idi). Deflasyonist risklerin bir diğer adresi olarak karşımıza çıkan Japonya’da da, yıllık enflasyonunun %2 seviyesindeki hedefin altında kalmaya devam ettiğini görüyoruz. Kuroda başkanlığındaki Japonya Merkez Bankası tarafından yürütülen genişlemeci politikalar, ekonomik aktiviteye olumlu yönde katkıda bulunurken, enflasyon cephesinde ise küresel bazda etkili olan düşük enerji fiyatları nedeniyle henüz bir canlanma yaşanamadığını görüyoruz. Söz konusu tablo nedeniyle, Japonya Merkez Bankası’nın 2016 yılında da genişlemeci tarafta kalacağını düşünüyoruz. İstihdam ve büyüme görünümü açısından, diğer gelişmiş ülkelerden pozitif ayrışan ABD cephesinde ise enflasyonun, küresel bazda etkili olan negatif yönlü faktörler nedeniyle, baskı altında kaldığını görüyoruz. FED’in %2 seviyesindeki hedefinin oldukça altında kalan enflasyonun, normalleşmeye giden yolda engelleyici bir faktör olarak karşımıza çıksa da, tek başına yeterli bir unsur olmadığını düşünüyoruz (özellikle para politikasında, sıkılaştırmadan ziyade normalleşmenin gündemde olduğu düşünülecek olursa). 2016 yılının, para politikasında normalleşmeye giden ilk gelişmiş ülke merkez bankası olması beklenen FED’in uyguladığı genişlemeci politikanın sonuçlarının gözlenmeye devam edeceği bir dönem olacağını düşünüyoruz. Her ne kadar Eylül ayında beklentilerin altında kalsa da, genel görünüm itibariyle istihdam piyasasının güçlenmeye devam ettiğini görüyoruz. ABD’de, 2009 yılında %10’a ulaşan işsizlik oranı, genişlemeci politikanın desteği ile aşağı yönlü eğilim sergiledi ve 2015 yılında %5,1 seviyesine kadar geriledi. Tarım dışı istihdam artışının ise, yılın 9 aylık döneminde ortalama 198 bin seviyesinde gerçekleştiğini ve söz konusu artışın 20102014 dönemi ortalaması olan 182 bin seviyesinin oldukça üzerinde olduğunu görüyoruz. Tarım dışı istihdamda aylık artışların 200 bin seviyesine yakın ve civarında seyretmesinin, para politikasını normalleştirme konusunda FED’in elini güçlendiren bir unsur olduğunu düşünüyoruz. Normalleşmeye geçiş çabasının gelişen piyasalardaki yansımaları da çokça konuştuğumuz bir konuydu. ABD, Euro bölgesi, İngiltere ve Japonya öncülüğünde merkez bankalarının uyguladığı genişlemeci politikalar, gelişmekte olan ülke varlıklarına yönelik ilgiyi artırmıştı. Ancak, FED eski Başkanı Bernanke tarafından varlık alımlarının azaltılacağı (tapering) sinyalinin verildiği 22 Mayıs 2013 tarihi itibariyle söz konusu etkinin negatife dönmeye başladığını gördük. Aylık 75 milyar dolar büyüklüğündeki varlık alım programını (40 milyar dolarlık kısmı mortgage, 45 milyar dolarlık kısmı uzun vadeli 4 Halk Yatırım / Görünüm 2016 hazine tahvillerinden oluşan), işgücü piyasasındaki iyileşmeyi gerekçe göstererek 18 Aralık 2013 tarihinde azaltma kararı alan FED, kademeli olarak azalan miktarda gerçekleştirdiği alımları, 29 Ekim 2014 tarihli FOMC toplantısı ile sona erdirmişti. Varlık alım programının sonlandırılması ile gözler, rekor düşük seviyedeki faiz oranlarının ne zaman artırılmaya başlanacağı konusuna çevrilirken, normalleşmeye geçişin yaklaştığı görüşü, gelişmekte olan ülke varlıklarına yönelik risk algılamasının da negatif yönde etkilenmesine neden oldu. Özellikle de, dış finansmana olan bağımlılıkları ve iç politik kırılganlıkları ile öne çıkan gelişmekte olan ülkelerin, söz konusu süreçten yara aldıkları bir tabloyla karşılaştık; bu etkileşimin devam ettiğini de görüyoruz. Brezilya ve Türkiye tarafında etkili olan politik belirsizlikler, FED’in normalleşme sürecine doğru ilerleyişinde, söz konusu ülke para birimlerinin diğer gelişmekte olan ülke para birimlerine göre daha zayıf performans göstermesine neden oldu. 2015 yılında dolara karşı değer kaybı yaşayan gelişmekte olan ülke para birimlerinde ilk sırayı %32 oranındaki değer kaybıyla Brezilya Real’i alırken, ikinci sırayı %20 kayıpla Kolombiya Pezosu, üçüncü sırayı da %19 kayıpla Türk Lirası aldı. FED’in normalleşmeye yaklaştığına yönelik beklentilerin gelişen ülke hisse senedi piyasalarına da negatif yansımaları olduğunu gördük. Dalgalanmalara karşın, ABD ekonomisine yönelik ‘pozitif görünüm’ü teyit eden verilerin genelde gelişmekte olan ülke piyasaları üzerinde baskı yarattığını gözlemledik. MSCI gelişen ülkeler endeksi yılbaşından bu yana %10 değer kaybetti. Dolara karşı değer kaybeden gelişmekte olan ülke para birimlerinin yanı sıra, gelişmiş ülkeler cephesinde de zayıf kalan para birimleri oldu. Bu tabloda öne çıkan para birimi hiç kuşkusuz euro oldu. Yılbaşında 1,20’li seviyelerde olan euro/dolar paritesi, 13 Mart 2015 tarihinde 1,05 seviyesine kadar geriledi. Ekonomik aktivitedeki zayıf görünümün devam etmesi, Avrupa Merkez Bankası tarafından uygulanan genişlemeci politikalar ve borç krizi nedeniyle 2015 yılında da sıkça konuştuğumuz Yunanistan, euro üzerindeki aşağı yönlü baskının nedenleri arasında yer aldı. Borç krizinin enkazından kurtulamayan Yunanistan, üçüncü kurtarma paketi görüşmeleri nedeniyle, 2015 yılında da küresel risk algılamasını negatif yönde etkiledi. Uluslararası kreditörlerin üçüncü kurtarma programı karşılığında Yunanistan’dan talep ettiği reformlar üzerinde tartışmaların yaşandığını ve söz konusu tartışmaların ülkenin Euro Birliği’nden ayrılacağı spekülasyonlarını artırdığını gördük. Başbakan Tsipras’ın uluslararası kreditörlerin taleplerini referanduma götürmesi ve halkın desteğini almasıyla birliğin daha da sorgulandığı bir süreç yaşadık. Nihai tabloda ise, Tsipras hükümetinin kreditörlerin teklifini kabul etmesi ile üçüncü kurtarma programının önü de açılmış oldu. Yunanistan krizi bir süreliğine gündemden düşmüş olsa da, zayıf ekonomik görünüm, reformların uygulanılabilirliği konusundaki soru işaretleri ve iç politik belirsizlikler nedeniyle, Yunanistan’ın yalnızca Euro bölgesi için değil, küresel piyasalar açısından da önemli bir risk unsuru olmaya devam edeceğini düşünüyoruz. Sonuç olarak; küresel bazda ‘zayıf büyüme ve düşük enflasyon’ temasının ön planda olduğu 2015 yılını geride bırakırken; 2016 yılı için de benzer dinamiklerin konuşulduğuna; 5 Halk Yatırım / Görünüm 2016 ancak dünyanın geri kalanının aksine göreceli olarak güçlenen ABD ekonomisi karşısında FED’in para politikasını ‘kademeli’ bir şekilde normalleştirmesi sürecinin etkisiyle, ‘normalleşme’ye geçişin daha gerçekçi olarak sorgulandığına ve farklılaşmaların keskinleştiğine tanık olabiliriz. Genel eğilim olarak ise, daha yavaş büyüyen küresel ortamda, emtia fiyatlarının aşağı yönlü baskılar altında kalmaya, bu doğrultuda da küresel enflasyonun hedefe ulaşmada sıkıntılar yaşamaya devam edeceğini tahmin ediyoruz. FED’in para politikasını normalleştirme sürecinin gelişmekte olan ülke varlıklarına yansımasının ise; ilk aşamada belirsizliğin azalmasıyla ‘rahatlama’ yönünde olmasını beklerken; orta vadeli görünümde baskı unsuru olarak kalabileceğini söyleyebiliriz. Ancak, gelişen ülke ekonomilerinin güvenilir ve proaktif olarak para ve maliye politikaları ile reform programlarını kararlılıkla uygulamaları durumunda, bu baskı unsurunun söz konusu ekonomileri tekrar büyüme merkezi haline dönüştürmesinin de mümkün olabileceğini düşünüyoruz. 6 Halk Yatırım / Görünüm 2016 ABD: ‘Normalleşme’ye en yakın İşgücü piyasası ve ekonomik aktivitedeki iyileşme ile, dünyanın geri kalanından ‘pozitif’ yönde ayrışan ülkelerin başında ABD ekonomisi gelirken; söz konusu ayrışma, FED’in geleneksel olmayan para politikasından normale dönüş yolculuğuna ne zaman başlayacağı konusunun da sorgulanmasına neden oluyor. Aslında, varlık alım programını (aylık 75 milyar dolar büyüklüğündeydi) 18 Aralık 2013 tarihinde azaltma kararı alan FED, kademeli olarak azalan miktarda gerçekleştirdiği alımları 29 Ekim 2014 tarihli FOMC toplantısı ile sona erdirerek, normalleşme sürecine başlangıç yapmıştı. Ancak, sürecin en önemli aşaması kuşkusuz ki, rekor düşük seviyede olan faiz oranlarının artırılması süreciydi ve bu konuda da FED’in, para politikası toplantı metinlerine iliştirdiği çeşitli söylemlerle, ‘sözlü yönlendirme’ politikası yürüttüğünü gördük. 2015 tarihli toplantı metninden ifadesinin kaldırılması şeklinde oldu. ‘sabırlı’ Bernanke’nin Mayıs 2013’teki konuşmasında, varlık alımlarının azaltılabileceği (‘tapering’) sinyalini vermesi ile başlayan süreç, başta gelişmekte olan ülke varlıkları olmak üzere küresel risk algılaması açısından da yeni bir dönemin başlangıcı oldu. 22 Mayıs 2013 tarihinde %2,04 seviyesinde olan ABD 10 yıllık tahvil faizi, varlık alımlarının azaltılacağı beklentisiyle yükseliş trendine girdi ve 18 Aralık 2013 tarihli FOMC toplantısında varlık alımlarının azaltılması kararının alınması ile yükselişini sürdürerek 31 Aralık 2013 tarihinde %3,03 seviyesini gördü. Varlık alımlarının azaltılması kararının alınması ile rahatlamanın yaşandığı ABD 10 yıllık tahvil faizi, kademeli olarak ‘tapering’ sürecinin devam ettirildiği dönemde %2,13’lü seviyelere kadar geriledi (15 Ekim 2014). ‘Makul süre’den ‘Sabırlı’ya geçiş Daha önceleri, enflasyonun %2 seviyesindeki uzun vadeli hedefin altında kaldığı müddetçe ‘makul bir süre’ düşük faiz politikasını devam ettirme yönünde sözlü yönlendirmede bulunan FED, Ekim 2014’te varlık alımlarına son vermesinin ardından gerçekleştirdiği 17 Aralık 2014 tarihli toplantısında ‘sabırlı’ ifadesiyle karşımıza çıktı. Yeni yönlendirmede de, faiz oranlarının artırılarak normalleşme sürecine başlanmasında ‘sabırlı’ olunacağı belirtildi. Bir sonraki değişiklik ise, 18 Mart Sonuç olarak varlık alımlarının azaltılması sürecini ilk etapta yükseliş, sonrasında ise düşüş şeklinde fiyatlayan ABD 10 yıllık tahvil faizinin; son dönemde karışık veriler geliyor olsa da genel itibariyle pozitif görünüm sergileyen ABD verileri ve buna paralel olarak hala ana senaryo olarak korunan normalleşme sürecine rağmen, %2’ye yakın seviyelerde olduğunu görüyoruz. İstihdam piyasası ve ekonomik aktivitede iyileşmenin yaşandığını teyit eden verilere karşın, küresel Büyümede iyileşme 6% Hundreds ABD 10 yıllık tahvil faizleri, küresel büyüme endişeleriyle baskı altında ABD GSYH (Yıllık değ.) 4% 5% ABD 10 Yıllık Tahvil Faizi 4% 2% 3% -1% 2% Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 7 10.15 05.15 12.14 07.14 02.14 09.13 04.13 11.12 06.12 01.12 08.11 03.11 10.10 05.10 12.09 07.09 02.09 09.08 04.08 11.07 1% 06.07 06.15 09.14 12.13 03.13 06.12 09.11 12.10 03.10 06.09 09.08 12.07 03.07 06.06 09.05 12.04 03.04 06.03 09.02 12.01 03.01 06.00 -5% 01.07 -3% Halk Yatırım / Görünüm 2016 olarak etkili olan büyüme endişelerinin, ABD tahvillerini ‘güvenli liman’ olma özelliği ile ön plana çıkardığını; ancak para politikasının normalleşmeye başlamasını destekleyen yönde sinyaller arttıkça, ABD 10 yıllık tahvil faizlerinde yukarı yönlü eğilimin belirginleşebileceğini düşünüyoruz. Normalleşmenin gelişimi ‘kademeli’ olacak FED’in geleneksel olmayan para politikası duruşundan normalleşmeye doğru ilerleyişinin en önemli destekleyicisi, kuşkusuz ki, istihdam piyasasındaki iyileşme. ABD’de, 2009 yılında %10’a kadar yükseldiğini gördüğümüz işsizlik oranı, genişlemeci politikanın desteği ile aşağı yönlü eğilim sergiledi ve Eylül 2015 itibariyle %5,1 ile Nisan 2008’den bu yana en düşük seviyeye gerilemiş oldu. Bununla birlikte, tarım dışı istihdam artışı da, 2015 yılının 9 aylık döneminde ortalama 198 bin ile sağlıklı bir görünüm sergiledi. Ancak, ücretlerin ve işgücüne katılım oranının, söz konusu iyileşmeye aynı hızda ayak uyduramıyor oluşu, tam istihdam hedefi ve enflasyon gelişimi adına risk yaratıyor. yaratmada çok güçlü bir gelişim göstermeyişi, %2 enflasyon hedefine ulaşmada desteğinin zayıf kalmasına neden oluyor. İşgücüne katılım oranının da düşük kalması, istihdam piyasasının diğer bir kırılganlığı. 2001 yılının başlarında %67’li seviyelerde olan işgücüne katılım oranı, mevcut durumda %62,4’e kadar gerilemiş durumda. Bu nedenle, ücret artışları ve işgücüne katılım oranının, diğer istihdam piyasası göstergelerine paralel bir hızda iyileşmeye ayak uydurması halinde, FED’in tam istihdam hedefine doğru ilerleyişinin ivme kazanabileceğini düşünüyoruz. Ekonominin diğer güçlenen dinamiği: ‘konut piyasası’ FED’in rekor düşük seviyedeki faiz politikası ile desteklemeye çalıştığı ABD konut piyasası, atılan adımların pozitif sonuçlandığı yerlerden biri olarak karşımıza çıkıyor. 2015 yılının 8 aylık döneminde 41,7 milyon adet konut satışının gerçekleştiği ikinci el konut piyasası, 2014 yılının aynı döneminde kaydedilen 38,8 milyon adetlik satış hacminin yaklaşık %7,6 üzerinde performans gösterdi. Enflasyon üzerinde aşağı yönlü risk unsuru olarak karşımıza çıkan ve ‘güçlü dolar ile düşük enerji fiyatları’nın dışında risk yaratan bir diğer faktör de zayıf ücret artışları. Son verilerde yıllık ücret artışının %2,2’lere ulaşması olumlu bir gelişme, ancak enflasyon Konut piyasasına ilişkin bir başka önemli gösterge olan konut başlangıçları, yılın 8 aylık döneminde 8,7 milyon adet ile 2014 yılının aynı dönemine göre %11,2 artış gösterirken; yine aynı dönemde gerçekleşen toplam yeni ABD işgücü piyasasında güçlü trend ABD konut piyasasında iyileşme sürüyor 550 11% 350 10% 150 9% -50 8% -250 7% -450 6% 8 ABD 2.El Konut Satışları (Milyon adet) Yıllık Değişim (Sağ eks.) 6 ABD Tarımdışı İstihdam (Aylık değ.) 25% 5 15% 5% 3 -5% -15% 5% Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 09.15 03.15 09.14 03.14 09.13 03.13 09.12 03.12 09.11 03.11 09.10 03.10 09.09 03.09 4% 09.08 -850 -25% 0 -35% 08.01 04.02 12.02 08.03 04.04 12.04 08.05 04.06 12.06 08.07 04.08 12.08 08.09 04.10 12.10 08.11 04.12 12.12 08.13 04.14 12.14 08.15 ABD İşsizlik Oranı (Sağ eks.) 45% 35% 2 -650 55% Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 8 Halk Yatırım / Görünüm 2016 konut satışları da, yıllık bazda %21 artışla 4,1 milyon adet oldu. çeyrekte kişisel tüketim harcamalarının %3,1 büyümesi bekleniyor (GSYH büyümesinin ise üçüncü çeyrekte %0,9 olacağı tahmin ediliyor). Kişisel tüketim harcamalarındaki olumlu trendin devam etmesi, ekonomik aktivitedeki iyileşmenin sürdürülebilirliği adına pozitif sinyal gönderirken; söz konusu iyileşmenin enflasyon görünümü açısından da destekleyici olduğunu düşünüyoruz. Konut piyasası, genel olarak, düşük faiz politikasından olumlu yönde beslenen sektörlerden biri olurken; bu tablonun normalleşme sürecinde sekteye uğramamasında, FED’in faiz artırımlarını kademeli adımlarla gerçekleştireceğine dair söyleminin önemli olduğunu düşünüyoruz. Normalleşme sürecinin beklenenden hızlı gerçekleşmesinin konut kredi faizlerinde neden olabileceği yukarı yönlü baskının, bugüne kadar kaydedilen iyileşmeyi sekteye uğratma riski, FED’in normalleşmede kademeli davranma eğilimini destekleyen önemli bir unsur olarak görülebilir. Enflasyon hedefinde ‘yeni normal’ mümkün Enflasyon gelişimi, 2016 yılında da bakacağımız önemli göstergeler arasında yer almaya devam edecek. Normalleşme sürecinin akıbetiyle doğrudan ilişkili olan enflasyonda, %2 seviyesindeki uzun vadeli hedefe ne denli yaklaşılacağı merak edilen konuların başında geliyor. İstihdam ve ekonomik aktivitede kaydedilen iyileşmeye karşın, enflasyonda henüz istenen canlanmanın yaşanamaması ve hedefin altında kalınmaya devam edilmesi, para politikasının da sorgulanmasına neden oluyor. Kişisel tüketim harcamaları, büyümenin itici gücü olmaya devam ediyor ABD’de GSYH’nin ağırlıklı kısmını oluşturan kişisel tüketim harcamaları (PCE), 2015 yılında büyümeye en fazla katkının geldiği yer olmuş ve böylece büyüme görünümü adına da sağlıklı bir tablo çizmiştir. 2015 yılının ilk çeyreğinde %0,6 seviyesinde gerçekleşen GSYH büyümesine 1,2 puanlık katkıda bulunan kişisel tüketim harcamaları, %3,9 seviyesinde gerçekleşen ikinci çeyrek büyümesine de 2,4 puanlık katkıda bulundu. Söz konusu katkının, 2015 yılının ikinci yarısında da devam etmesi bekleniyor. Atlanta FED’in tahminine göre üçüncü İstihdam piyasasındaki iyileşmenin ücretlerde de belirginleşmesi, enflasyonda yukarı yönlü baskı yaratabilecek bir gelişme olarak karşımıza çıkabilir. Ancak güçlü dolarla birlikte zayıf talep koşulları nedeniyle düşük kalmaya devam etmesini beklediğimiz petrol fiyatları, enflasyonda aşağı yönlü baskıların korunmasına neden olabilir. 6% 5% Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma ABD TÜFE (Yıllık değ.) 09.15 12.14 03.14 06.13 09.12 12.11 03.11 06.10 09.09 12.08 03.08 06.07 09.06 12.05 03.05 ABD Çekirdek Enflasyon (Yıllık değ.) 06.04 06.15 09.14 12.13 03.13 06.12 09.11 12.10 03.10 06.09 09.08 12.07 03.07 06.06 09.05 12.04 03.04 -3% 06.03 -2% -9% 09.02 -7% 12.01 -1% 03.01 1% -5% 09.03 2% -3% 12.02 3% -1% 03.02 4% 2% 06.01 4% 09.00 ABD Kişisel Tüketim Harcamaları (Yıllıklandırılmış değ.) 6% Enflasyonda %2 hedefi hala uzak Hundreds ABD GSYH (Yıllıklandırılmış çeyreksel değ.) 8% 06.00 Hundreds İç talepteki iyileşmenin devamı, büyümenin kalıcılığı için önemli Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 9 Halk Yatırım / Görünüm 2016 Bu doğrultuda, 2016 yılı, büyüme oranlarında son yıllarda olduğu gibi, enflasyon gelişiminde de ‘yeni normal’in ön planda olduğu bir yıl olabilir. Bu durumda, %2 seviyesindeki uzun vadeli enflasyon hedefinin gösterge olmaktaki gücünün daha fazla tartışılabileceği düşünülebilir. Normalleşmenin yan etkilerine karşı, maliye politikasının desteği FED’in geleneksel olmayan para politikasından çıkış sürecinin büyüme üzerindeki olası olumsuz yan etkilerine karşı, maliye politikasının destekleyici bir unsur olarak, geçmiş döneme göre daha fazla alanının olduğunu düşünüyoruz. 1998-2001 yılları arasında bütçe gelirlerindeki artışın yanı sıra harcamalardaki genişlemenin görece sınırlı kalması ile ‘fazla’ veren bütçe dengesi, 2001 sonrası dönemde açık vermeye başlamış; 2009 yılında 1,4 trilyon dolar ile GSYH’nin %9,8’ine ulaşan açık, 1965 yılından beri kaydedilen en yüksek seviye olarak tarihe geçmiştir. 2009 sonrasında ise, ekonomik aktivitede yaşanan canlanma ve alınan önlemlerin etkisini göstermeye başlaması ile harcamaların kontrol altına alınmasına yönelik düzenlemeler sonrasında, bütçe açığında iyileşme yaşanmaya başlamış ve 2014 mâli yılında bütçe açığı 483 milyar dolar ile GSYH’nin %2,8’ine gerilemiştir. Bütçe dengesinde iyileşme 2015 mâli yılında ise ABD’de bütçe açığı 2014 mâli yılına göre %9 azalarak 439 milyar dolar seviyesinde gerçekleşirken, bütçe açığının GSYH’ye oranı da %2,8’den %2,5’e gerileyerek olumlu tablonun devam ettiğine işaret etmiştir. ABD’de Kongre Bütçe Ofisi’nin tahminlerine göre; 2016 mâli yılında bütçe açığının GSYH’ye oranının %2,2’ye, 2017 yılında da %2,1’e gerilemesi bekleniyor. Bütçe açığının GSYH’ye oranında 2017 yılına kadar gerilemenin devam etmesini bekleyen Kongre Bütçe Ofisi, 2018-2025 dönemi için ise, mevcut yasalarda herhangi bir değişiklik olmayacağı ve büyüme oranının daha ılımlı bir hızla gerçekleşeceği varsayımıyla, bütçe açığının GSYH’ye oranında kademeli bir artış öngörüyor; dönem sonunda %3,7’ye ılımlı bir şekilde yükseleceğini tahmin ediyor. Yine de açığın 2009-2013 döneminin altında kalarak, olumlu görünüm çizmeye devam etmesinin beklendiğini görüyoruz. Sonuç olarak, bütçe açığında korunan iyileşmenin, kamu harcamalarında artış için uygun alan yaratabileceği düşünülebilir. Bütçe harcamalarındaki artış, kamu borcunu artırıcı yönde etkide bulunsa da, büyümeyi destekleyici bir unsur olarak değerlendirilebilir. Nitekim, son yıllarda kamu harcamalarının belli seviyede artmaya devam etmesine karşın, bütçe açığının düşmeye Maliye politikasının büyümeye desteği artabilir 3% 7.000 Gelirler Harcamalar Bütçe Dengesi 6.000 5.000 1% -1% 4.000 3.000 -3% 2.000 -5% 1.000 -7% 0 -9% -1.000 ABD Bütçe Açığı/GSYH Kaynak: ABD Kongresi Bütçe Ofisi, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 2025 2022 2019 2016 2013 2010 2007 2004 2001 1998 1995 1992 1989 1986 1983 1980 1977 1974 1971 1968 1965 2025 2022 2019 2016 2013 2010 2007 2004 2001 1998 1995 1992 1989 1986 1983 1980 1977 -11% 1974 1971 1968 Milyar $ 1965 -2.000 Kaynak: ABD Kongresi Bütçe Ofisi, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 10 Halk Yatırım / Görünüm 2016 devam etmesi, büyümeyi destekleyici harcama politikasının gelir yaratmada etkili olduğunu gösteriyor. Bu politika yaklaşımı da, önümüzdeki dönemde, para politikasındaki normalleşme sürecinin ekonomik aktiviteye olası negatif yansımalarını sınırlayıcı etkide bulunabilir. Ancak, ABD’de kamu borcunun hala yüksek seviyelerde olmasının söz konusu desteğin boyutunu etkileyebileceği de gözden kaçırılmamalı. ABD Kongresi Bütçe Ofisi’nin tahminlerine göre, 2018 yılından itibaren bütçe açığının GSYH’ye oranında beklenen artış nedeniyle, kamu borcunun GSYH’ye oranında da artış yaşanması bekleniyor. Buna göre 2014 yılında %74 olan kamu borcu/GSYH oranının 2025 yılında %77’ye yükseleceği tahmin ediliyor. Federal harcamalarda artışla birlikte vergi gelirlerinde azalış yaşanması, kamu borcunun GSYH’ye oranında baskı yaratmaya devam edebilir. Bu durum, ekonomik görünüme dair risk yaratan bir unsur olarak değerlendirilebilir. ABD’de 2016 yılı Kasım ayında gerçekleşecek Başkanlık seçimlerinin, maliye politikasında belirleyici unsur olacağını düşünüyoruz. Yeni seçilecek başkanın, vergi sistemi ve federal harcamalara ilişkin izleyeceği politikanın, son dönemde bütçe açığının GSYH’ye oranında yaşanan iyileşmenin devam edip etmemesi konusunda Yüksek kamu borcu risk unsuru olarak kalıyor nasıl bir etkide bulunacağı önemli olacak. Politik tarafta Başkanlık seçimi öne çıkıyor ABD’de mevcut Başkan Barack Obama’nın iki dönem üst üste başkanlık yapması nedeniyle, yasa gereği Kasım 2016’da gerçekleşecek başkanlık seçimlerinde aday olamayacak olması, söz konusu seçimleri daha da önemli bir hale getiriyor. Obama’nın ardından, Demokratların yeniden Başkan çıkarıp çıkarmayacağı ise merak konusu. Demokrat Parti’nin en güçlü aday adayı, Obama’nın ilk dönem başkanlığında Dışişleri Bakanlığı yapmış olan Hillary Clinton (eski ABD Başkanı Bill Clinton’un eşi) olurken; Cumhuriyetçilerde ise, Donald Trump, Ben Carson ve Jeb Bush öne çıkıyor. Cumhuriyetçi Parti’de çetin geçecek adaylık yarışının ne şekilde sonuçlanacağı önemli. Donald Trump, kaçak göçmenlere ilişkin olumsuz söylemleri ile dikkat çekerken, son anketlerde Cumhuriyetçi partinin favori adayı olarak görülüyor. Trump’ın ekonomiye yönelik söylemlerinde ise, Çin aleyhine bir duruş sergilediğini, kur manipülasyonu ve adil olmayan ticaret uygulamaları nedeniyle, Çin mallarına gümrük vergisi uygulanması gerektiği yönünde görüş bildirdiğini görüyoruz. Trump’ın vergi planında ise, orta gelir sınıf ve şirketler için vergi indirimlerinin olacağını, ancak hedge fonlar için böyle bir durumun ABD Başkanlık seçimlerinde, Cumhuriyetçi / Demokrat dönem sayıları yakın: 18 / 16 ABD Kamu Borcu/GSYH 100% Diğer; 10 80% Demokrat Parti; 16 60% Cumhuriyetçi Parti; 18 40% Kaynak: ABD Kongresi Bütçe Ofisi, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 2024 2020 2016 2012 2008 2004 2000 1996 1992 1988 1984 1980 1976 1972 1968 1964 1960 1956 1952 1948 1944 1940 20% Kaynak: Wikipedia, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 11 Halk Yatırım / Görünüm 2016 olmayacağı belirtiliyor. Trump’ın ardından anketlerde ikinci sırada yer alan Ben Carson’un da, yine kaçak göçmenlere yönelik açıklamaları ile, ancak Trump’a ‘karşıt görüş’ ile ön plana çıktığını görüyoruz. Trump’ın başkan seçilmesi halinde kaçak göçmenleri sınır dışı edeceği söyleminin aksine, Carson’un kaçak göçmenlere yönelik misafir işçi programı ile vergilerini ödemelerinin sağlanması ve ekonomiye olan katkılarının da artırılması yönünde girişimde bulunabileceği belirtiliyor. ekonomisini yaratma’ teması ile ön plana çıktığını görüyoruz. Ayrıca Clinton, kısa vadeli sermaye kazançları üzerinden alınan verginin artırılması, daha uzun vadeli yatırımlardan ise daha düşük oranda vergi alınması ile, uzun vadeli büyüme hedefinin destekleneceğini belirtiyor. Sonuç olarak, 2016 Başkanlık seçimleri sonrasında politik dengenin değişikliğe uğramasının aynı zamanda ekonomi politikalarında da önemli değişikliklerin gündeme gelmesine neden olabileceğini görüyoruz. Bir diğer Cumhuriyetçi başkan aday adayı Jeb Bush ise, açıkladığı yeni vergi planı desteğinde %4’lük büyüme hedefi ile dikkat çekiyor. Bush, işgücüne katılım oranı ve çalışma saatlerinin artmasıyla verimlilikte iyileşme sağlayarak, büyümenin %4’e ulaşabileceğini belirtiyor. Demokrat Parti’nin en güçlü aday adayı olan Hillary Clinton’un ekonomiye dair vaadlerine baktığımızda ise, orta gelir sınıfının gelirlerini artırma odaklı bir politikanın yürütüldüğünü görüyoruz. ABD’deki gelir eşitsizliğinin talep artışı ve dolayısıyla ekonomik aktivite üzerinde baskı yarattığını belirten Clinton, orta gelir sınıfı ve küçük işletmelerin vergilerini azaltıp, yüksek gelir sınıfına uygulanan vergileri ise artırarak, büyümeyi güçlendirme planı ile ‘dünün değil, yarının Yeni vergi planı, bütçedeki devamında önemli olacak iyileşmenin 10% ABD Kişisel Vergi Gelirleri/GSYH (Yıllık) 9% 8% 7% 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 6% Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 12 Halk Yatırım / Görünüm 2016 Euro bölgesi: Ekonomik görünümde zayıflıklar Küresel finans krizinin etkisinde 2008 yılı sonundan başlayarak, 2009 sonuna kadar daralma bölgesinde yer alan Euro bölgesi ekonomisi, 2012 yılının başına kadar büyüme bölgesinde yer almış olsa da, söz konusu iyileşmenin sürdürülebilir olmadığını, 2012-2013 döneminde yeniden daralma bölgesine geçilmesiyle gördük. 2013 sonundan itibaren ekonominin gelişimine baktığımızda da, istikrarlı bir büyüme görünümünün henüz sağlanamadığını görüyoruz. Her ne kadar ekonomik aktivitede iyileşme yönünde sinyaller gelse de, sürdürülebilir olmasıyla ilgili belirsizliklerin devam ettiğini izliyoruz. İmalat sektörü aktivitesi, Temmuz 2013’ten itibaren genişleme bölgesine geçmiş olsa da, durgunluk devam ediyor. Öte yandan, hizmet sektörü aktivitesinin görece olumlu gelişim gösterdiğini, ancak güçlü bir ‘Deflasyon’ riskleri devam ediyor Genişlemeci para politikası duruşuna rağmen, zayıf iç talep ve düşük petrol fiyatları, enflasyon üzerinde aşağı yönlü risk oluşturmaya devam ederken; söz konusu baskı nedeniyle, yeniden deflasyon bölgesine geçildiğini görüyoruz. Euro bölgesinde Eylül ayında tüketici fiyat endeksi yıllık bazda %0,1 geriledi (Ağustos ayında ise Büyümenin sürdürülebilirliğinde soru işaretleri Öncü göstergelerde zayıflama sinyalleri 55 4% Euro Bölgesi GSYH (Yıllık değ.) 53 2% 51 0% 49 -2% -4% 47 -6% 45 Euro Bölgesi İmalat PMI Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 09.15 07.15 05.15 03.15 01.15 11.14 09.14 07.14 05.14 03.14 01.14 11.13 09.13 07.13 05.13 03.13 01.13 11.12 06.15 09.14 12.13 03.13 06.12 09.11 12.10 03.10 06.09 09.08 12.07 03.07 06.06 09.05 12.04 03.04 06.03 09.02 12.01 03.01 Euro Bölgesi Hizmet PMI 06.00 Hundreds Söz konusu zayıf büyüme görünümüne ek olarak, artan deflasyonist riskler karşısında, para politikası tarafında geleneksel olmayan tedbirlerin uygulanmaya başlanmasıyla alınan önlemlerin, çok güçlü olmasa da etkisini gösterdiğini gözlemledik. Borç krizinin yaralarını sarmaya çalışan Euro bölgesi ekonomisi, 2015 yılının ilk çeyreğinde yıllık bazda %1,2, ikinci çeyreğinde de yıllık bazda %1,5 büyüdü (2014 yılında %0,9 büyüme kaydetmişti). iyileşmenin yaşanmadığını son açıklanan Eylül rakamlarında da görüyoruz. Bunun gibi farklı göstergelerden karışık sinyaller gelmesi, büyümenin sürdürülebilirliği konusunda soru işaretlerini artırıyor. Ekonomik aktiviteyi canlandırma adına, Avrupa Merkez Bankası tarafından devreye sokulan geleneksel olmayan para politikası adımları olumlu yönde katkısını göstermeye başlasa da, kalıcı bir etkiden bahsetmenin güç olduğunu düşünüyoruz. TLTRO (uzun vadeli, hedefli refinansman operasyonu) ile likidite genişlemesi yaparak, kredi mekanizmasının sağlıklı çalışmasını sağlama ve bu yolla da reel ekonomiyi canlandırma odaklı tedbirler alan Avrupa Merkez Bankası, rekor düşük seviyede tuttuğu faiz oranları ile de (politika faizi %0,05, mevduat faizi %-0,20, marjinal faiz oranı %0,30) fiyat istikrarını sağlamaya yönelik önemli bir duruş sergiliyor. Ancak, alınan önlemlere rağmen, enflasyon yaratma konusundaki belirsizliğin hala önemli boyutta olduğunu görüyoruz. Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 13 Halk Yatırım / Görünüm 2016 yıllık bazda %0,1 artış göstermişti). konudaki beklentimiz, 2016 yılı ilk çeyreğinde açıklanacak verilerle daha da netleşecek. 2008 yılında başlayan, ancak net etkisini 2009 yılında görmeye başladığımız küresel finans krizi ile Haziran-Ekim 2009 döneminde deflasyon bölgesine geçen Euro bölgesi, sonraki süreçte enflasyon yaratma konusunda gelişim gösterse de kalıcı olmadı. 2009 sonundan 2014 sonuna kadarki dönemde enflasyon bölgesinde yer alan Euro bölgesi, zayıf iç talep koşulları ve düşük petrol fiyatları nedeniyle Aralık 2014-Mart 2015 dönemini deflasyon bölgesinde geçirdi. Mevcut durumda da enflasyon yaratma konusunda zayıf görünüm sergileyen, hatta Eylül ayında yeniden deflasyon bölgesine geçen bir tabloyla karşı karşıyayız. Euro bölgesine yönelik zayıflıklardan biri de, yüksek kamu borçluluğu. Özellikle, çevre ülkeler cephesinde gördüğümüz yüksek kamu borçluluk oranları, bölge ekonomisine yönelik risklerin başında geliyor. Küresel bazda etkili olan ‘arz fazlasına karşılık zayıf talep’ nedeniyle, petrol fiyatlarının 2015 yılındaki gibi sert bir gerileme göstermese de, 2016 yılında da baskı altında kalacağını düşünüyoruz. Kamu borcunun GSYH’ye oranına baktığımızda (2014 sonu itibariyle), %177 ile Yunanistan başı çekerken; İtalya’nın %132, Portekiz’in %130, İrlanda’nın %109 ve Belçika’nın da %107 seviyesinde olduğunu görüyoruz. Aşağıdaki tabloda da görüleceği gibi, Euro bölgesi çevre ülkelerinde daha yüksek seviyelerde olan kamu borçluluk oranları, merkez ülkeler tarafında görece düşük olsa da risk yaratmaya devam ediyor. Fransa’nın kamu borcunun GSYH’ye oranı %95 iken, Almanya’nın son dönemde gerçekleşen iyileşmeyle %75’e gerilediğini ve görece olumlu ayrıştığını görüyoruz. Enflasyon üzerindeki en önemli aşağı yönlü risklerin başında gelen ‘düşük petrol fiyatları’ ve harcamalardaki zayıflığın devamı, Avrupa Merkez Bankası’nın daha fazla genişleme yanlısı bir tutum sergilemesini zorunlu kılabilir. Nitekim, Avrupa Merkez Bankası Başkanı Mario Draghi’nin 22 Ekim toplantısı sonrası yaptığı açıklamalarda, ek genişleme yönünde güçlü sinyaller verdiğini gördük. Bu Sonuç olarak, makro ekonomik anlamda merkez ülkelere nazaran daha zayıf dinamiklere sahip olan çevre ülkeler, yüksek borçluluk oranlarıyla daha fazla risk altında kalmaya devam ediyor. Bu durum, büyüme açısından risk yarattığı gibi, istihdam yaratma konusunda da olumsuzluğa neden oluyor. Euro bölgesinde işsizlik oranının %11 ile tarihsel ortalamanın üzerinde kalmaya Deflasyon baskısı sürüyor Yüksek kamu borcu risk yaratıyor 5% 200% 4% 160% 3% 120% 177% Kamu Borcu/GSYH (2014 sonu itibariyle) 132% 130% 2% 110%107% 98% 96% 89% 85% 80% 1% 77% 75% 59% 50% 45% 44% 43% 40% Euro Bölgesi TÜFE (Yıllık değ.) Türkiye İsveç Çek Cum. Polonya Danimarka Almanya Finlandiya Avusturya Macaristan Fransa İngiltere İspanya İrlanda İtalya Belçika 09.15 12.14 03.14 06.13 09.12 12.11 03.11 06.10 09.09 12.08 03.08 06.07 09.06 12.05 03.05 06.04 09.03 12.02 03.02 06.01 09.00 Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma Portekiz 0% Euro Bölgesi Çekirdek TÜFE (Yıllık değ.) -2% Yunanistan -1% 36% Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 14 Halk Yatırım / Görünüm 2016 devam etmesi, kamunun daha fazla istihdam alanı yaratamamasının da bir sonucu olarak karşımıza çıkıyor. Almanya’da %6,4, Fransa’da %10,3, İngiltere’de %5,4 olarak beliren işsizlik oranı, İspanya’da %22,3, İtalya’da %12,4, Portekiz’de %11,9 seviyelerinde olup, büyüme tarafında zayıflıklarıyla ayrışan ülkelerde işgücü piyasasında sorunların devam ettiğini gösteriyor. Euro bölgesinde merkez ve çevre ülkeler arasında yaşanan ayrışmanın, 2016 yılında da farklı yönde olmakla birlikte devam edebileceğini düşünüyoruz. Bu ayrışmanın merkez ülkelerde, zayıflayan büyüme ivmesinin, çevre ülkelere göre göreceli olarak daha fazla güçlenmesi şeklinde gelişmesini bekliyoruz. Politik cephede ise, Avrupa Birliği’nin sorgulanmaya devam etmesi muhtemel. İngiltere’de Cameron hükümetinin, AB üyeliğini en geç 2017 yılı sonuna kadar referanduma götürecek olması, birliğe yönelik güven algılaması üzerinde baskı oluşturma potansiyeli taşıyor. Avrupa’nın en güçlü ekonomilerinden olan İngiltere’nin birlikteki geleceğinin sorgulanacağı bu süreç, küresel risk algılaması açısından da belirsizliğin artmasına neden olabilir. Bununla birlikte, İspanya’da Aralık 2015’te gerçekleşecek genel seçimlerin kemer sıkma karşıtı partileri öne çıkarma olasılığı (yerel seçimlerde olduğu gibi), AB’nin istikrara kavuşması konusunda belirsizlik yaratan bir başka unsur olarak karşımıza çıkıyor. Tabii Yunanistan’ı da unutmamak gerekiyor. Bölgenin en zayıf üyesi olarak, Euro birliğinden çıkıp çıkmayacağı konusunda yaşanan tartışmaların defalarca kez gündeme geldiği Yunanistan’ın, önümüzdeki dönemde de belirsizliği artırıcı yönüyle gündemde olması beklenebilir. Pozitif ayrışmada öne çıkan ülke ‘Almanya’ Merkez ülkeler cephesinde öne çıkan ülke, bölge ekonomisinin lokomotifi Almanya. 20082009 dönemini daralma bölgesinde geçiren Almanya ekonomisi, sonraki süreçte büyüme bölgesine geçse de (2011 ilk çeyreğinde %6 yıllık büyüme oranı ile son 15 yılın en güçlü performansını sergilemişti); sürdürülebilir bir iyileşme trendinin henüz yakalanamadığını, ancak 2013 yılının ikinci yarısından bu yana ortalama %1,4 büyüme oranı ile potansiyelinin altında bir görünüm sergilese de, iyileşme yönünde sinyal göndermeye başladığını görüyoruz. Almanya ekonomisi 2015 yılının ilk çeyreğinde yıllık bazda %1,2, ikinci çeyreğinde de yıllık bazda %1,6 büyüdü. Büyüme görünümü açısından, imalat sektörü İşsizlik oranı hala yüksek seviyelerde Almanya ekonomisi pozitif ayrışıyor; ancak zayıflama işaretleri de mevcut 13% 7% Euro Bölgesi İşsizlik Oranı 5% 12% 3% 11% 1% -1% 10% -3% 9% -5% 8% -7% Almanya GSYH (Yıllık değ.) 06.15 09.14 12.13 03.13 06.12 09.11 12.10 03.10 06.09 09.08 12.07 03.07 06.06 09.05 12.04 03.04 06.03 09.02 12.01 03.01 06.15 09.14 12.13 03.13 06.12 09.11 12.10 03.10 06.09 09.08 12.07 03.07 06.06 09.05 12.04 03.04 06.03 09.02 12.01 03.01 06.00 Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 06.00 -9% 7% Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 15 Halk Yatırım / Görünüm 2016 aktivitesinin Ocak 2014’te sergilediği güçlü ivmenin sonraki dönemde yakalanamamış olmasına rağmen, genişleme bölgesinde kalmaya devam etmesini; hizmet sektörü aktivitesinin de potansiyelinin altında kalmasına rağmen, son dönemde iyileşme yönünde eğilim göstermesini, büyüme görünümü açısından pozitif yönde değerlendiriyoruz. Almanya ekonomisine ilişkin olarak 2016 yılında, ilk yarı için potansiyelin altında kalan, ancak ılımlı büyüme çizgisinde ilerleyen; ikinci yarı içinse, Avrupa Merkez Bankası tarafından uygulanan genişlemeci para politikası adımlarının sonuç vermeye başlayacağı beklentisiyle daha olumlu bir büyüme performansı bekliyoruz. IMF’nin tahminlerine göre Almanya ekonomisinin 2015 yılında %1,5, 2016 yılında da %1,6 büyüme kaydetmesi bekleniyor (2014 yılında ekonomi %1,6 büyümüştü). Öte yandan, tasarruflardaki artışın desteği ile iyileşmeye devam eden cari denge, Almanya ekonomisinin en güçlü yanlarından biri olarak karşımıza çıkıyor. 2000-2001 döneminde açık veren cari denge, sonraki dönemde artan bir oranda fazla vermeye başlamış; 2008 yılının ilk yarısında %7,3’e kadar yükselen cari fazlanın GSYH’ye oranı, küresel finans krizinin etkisiyle 2009 yılında %4,5’e kadar gerilemişti. Cari dengede iyileşme belirginleşiyor Krizden çıkış ile birlikte kademeli olarak artış trendi yakalayan cari fazlanın GSYH’ye oranı, mevcut durumda %8,1’e kadar yükselmiş durumda. Ancak, artmaya devam eden cari fazla, düşük yatırımların da bir sonucu. Yatırımlardaki zayıflık, büyüme görünümü açısından olumsuzluğa işaret ederken; söz konusu tablonun devam etmesi halinde, 2016 yılının ikinci yarısında beklenen iyileşme de risk altında kalabilir. Merkez bölgedeki yavaşlamada başı çeken Fransa, potansiyelin altında kalan büyüme performansı ve yüksek kamu borcu nedeniyle, kırılganlık gösteriyor. Küresel finans krizinin etkisinde 2008-2009 dönemini ortalama %1,4 daralmayla geçiren Fransa ekonomisi (önceki 7 yıllık dönemde ortalama büyüme %2,1 idi), sonraki dönemde büyüme tarafına geçmiş olsa da, büyüme oranı potansiyelin altında kalmaya devam ediyor (2015 yılının ilk çeyreğinde yıllık bazda %0,9, ikinci çeyreğinde de yıllık bazda %1,1 büyüdü). 2015 yılının ikinci yarısı ile 2016 yılının ilk yarısında ‘ılımlı’ hızla iyileşme yaşanmasını, 2016 yılının ikinci yarısında ise, Avrupa Merkez Bankası’nın uyguladığı genişlemeci politikanın sonuçlarını vermeye başlayacağı bir Fransa ekonomisi görebileceğimizi düşünüyoruz. IMF’nin Ekim ayında yayımladığı tahminlerde, Fransa ekonomisi için 2015 yılında %1,2, Ekonomik yüksek yönelik aktiviteye kırılganlıklar 9% Fransa GSYH (Yıllık değ.) 4% 7% 5% 2% 3% 0% 1% -2% -1% Almanya Cari Denge/GSYH -3% Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 06.15 09.14 12.13 03.13 06.12 09.11 12.10 03.10 06.09 09.08 12.07 03.07 06.06 09.05 12.04 03.04 06.03 09.02 12.01 03.01 06.00 06.15 09.14 12.13 03.13 06.12 09.11 12.10 03.10 06.09 09.08 12.07 03.07 06.06 09.05 12.04 03.04 06.03 09.02 12.01 03.01 06.00 -4% Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 16 Halk Yatırım / Görünüm 2016 2016 yılında da %1,5 büyüme yaşanmasını beklediğini görüyoruz (2014 yılında ise %0,2 büyümüştü). Ancak mevcut durumda, bölge ekonomisine benzer bir şekilde, Fransa ekonomisine yönelik kırılganlıklar devam ediyor. Aşağıdaki grafikte de görülebileceği gibi, imalat ve hizmet sektörü aktivitesi Eylül ayında genişleme yönünde olumlu sinyal gönderse de karışık bir görüm sergiliyor. İmalat aktivitesini ölçen PMI endeksi, Ocak-Eylül döneminde ortalama 49,1 değerini alarak daralma bölgesinde yer alırken; hizmet sektörü aktivitesini ölçen PMI endeksi aynı dönemde 52 ile genişleme bölgesinde yer aldı ve imalat aktivitesine nazaran daha iyi bir performans sergiledi. Ancak, her iki göstergenin de istikrarlı bir gelişim göstermemesi, büyümedeki kırılgan yapının önemli bir göstergesi. Fransa ekonomisine yönelik risk yaratan bir diğer unsur, yüksek kamu borcu. Genel olarak bölge ülkelerinin en temel problemi olarak karşımıza çıkan yüksek borçluluk, büyümeye yönelik aşağı yönlü risk yaratıyor. Fransa’da kamu borcunun GSYH’ye oranı 2014 yılsonu itibariyle %95 seviyesinde (tarihi yüksek seviye). Yüksek kamu borcu/GSYH oranının önümüzdeki dönemde artmaya devam etmesi bekleniyor (AB Komisyonu’nun tahmini 2015 yılsonu için %96,4, 2016 içinse %97). İmalat ve hizmet sektörü, görünüm sergileyemiyor istikrarlı Büyümedeki kırılganlıkların devam ediyor oluşu, deflasyonist riskleri ve işsizlik problemini de gündemde tutmaya devam ediyor. Eylül 2015’te tüketici fiyat endeksi yıllık bazda %0 ile deflasyon sınırında kalırken; işsizlik oranı da %10,4 ile son 15 yıllık ortalaması olan %9’un üzerinde ve yükseliş trendinde. Çevre ülkeler cephesinde ise, İspanya’da daralma bölgesinde geçen uzun sürenin ardından, iyileşme yolunda önemli gelişim kaydedildiğini görüyoruz. 2008 yılı sonundan 2010 yılı başına kadar daralma kaydeden İspanya ekonomisi, sadece dört çeyreklik dönemde büyüme bölgesinde yer almış, sonrasında ise yeniden daralmanın etkisi altında kalmıştı. 2014 başından itibaren ise iyileşme kaydetmeye başlayan ekonomi, 2015 yılının ilk çeyreğinde yıllık bazda %2,7, ikinci çeyreğinde de yıllık bazda %3,1 büyüyerek pozitif bir gelişim gösterdi. Büyümedeki canlanmanın destekleyici unsurları arasında, Avrupa Merkez Bankası’nın genişlemeci para politikası adımlarıyla sağladığı uygun finansal koşullar, tüketici güveninin olumlu yönde eğilim göstermesi, istihdam piyasasında sınırlı da olsa kaydedilen iyileşme ve düşük petrol fiyatları yer alıyor. 2013 yılının birinci çeyreğinde %26,9’a Büyümedeki ivmenin kazanmayacağı önemli bir 54 kazanıp istikrar 5% İspanya GSYH (Yıllık değ.) 52 3% 50 1% 48 46 -1% 44 -3% Fransa İmalat PMI 42 Fransa Hizmet PMI 06.15 09.14 12.13 03.13 06.12 09.11 12.10 03.10 06.09 09.08 12.07 03.07 06.06 09.05 12.04 03.04 06.03 09.02 12.01 03.01 09.15 07.15 05.15 03.15 01.15 11.14 09.14 07.14 05.14 03.14 01.14 11.13 09.13 07.13 05.13 03.13 01.13 11.12 Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 06.00 -5% 40 Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 17 Halk Yatırım / Görünüm 2016 yükselen işsizlik oranı (tarihi yüksek seviye), sonrasında uygulanan tedbirlerin de katkısıyla %22,3’e kadar gerilemiş durumda. Tarihsel ortalamasının üzerinde kalmaya devam etse de, yaşanan iyileşme büyümeyi destekleyici bir unsur olarak karşımıza çıkıyor. 2015 yılının ikinci yarısında da büyümeye devam etmesini beklediğimiz İspanya ekonomisinin, 2016 yılında da iyileşmeye devam edeceğini, ancak büyümenin 2015’e göre bir miktar hız kesebileceğini düşünüyoruz. IMF’nin tahminlerine göre İspanya ekonomisinin 2015 yılında %3,1, 2016 yılında ise %2,5 büyümesi bekleniyor (2014 yılında ekonomi %1,4 büyümüştü). seviyesine ulaşmıştır. 2016 yılında da, büyümenin ılımlı hızda bile olsa devam etmesi ve bu sayede gelirlerde yaşanacak artışın desteği ile, bütçe açığının/GSYH’ye oranının gerilemeye devam ettiğini görebiliriz. Bütçe tarafındaki iyileşme sinyallerine rağmen, yüksek kamu borcunun risk yaratmaya devam ettiğini düşünüyoruz. İspanya’da kamu borcunun GSYH’ye oranı 2014 sonu itibariyle %98 seviyesinde. Yüksek kamu borçluluğunun devamı, ekonomideki iyileşmeye yönelik aşağı yönlü riskler arasında yer alıyor. ‘İspanya seçime gidiyor’ İspanya ile ilgili öne çıkan bir başka gündem maddesi, Aralık 2015’te yapılacak genel seçimler. Mayıs 2015’te gerçekleştirilen yerel ve bölgesel seçimlerde, kemer sıkma önlemleri karşıtı partilerin oy kazanımlarıyla öne çıkmaları, Başbakan Rajoy’un partisinin ise kan kaybetmesi, genel seçimleri daha da önemli hale getiriyor. Her ne kadar istihdam piyasasında önceki dönemlere kıyasla iyileşme kaydedilse de, daha fazla kemer sıkmaya karşı olan kitlenin genel seçimlerde ön plana çıkması, kamu harcamalarının artması ve mali dengeye yönelik risklerin daha da artmasına neden olabilir. Büyüme tarafındaki olumlu gelişime karşın, enflasyon cephesindeki olumsuz görünüm daha da belirginleşmiş durumda. İspanya’da Eylül 2015’te tüketici fiyat endeksi yıllık bazda %0,9 geriledi. Bölge genelinde olduğu gibi, düşük petrol fiyatları nedeniyle ‘deflasyonist’ baskının İspanya’da da devam edebileceğini düşünüyoruz. Bütçe tarafında ise, 2009 yılında %11,1’e yükselen bütçe açığının GSYH’ye oranı, 2010-2011 yıllarını çift hanenin altında geçirse de; 2012 yılında yeniden yükselişe geçerek %10,3’ü görmüştü. 2013 yılında %6,8’e gerileyen bütçe açığı/GSYH oranı, 2014 yılında büyümedeki canlanmanın da desteği ile iyileşmesini sürdürerek %5,8 İtalya’da ise, ekonomik aktivitede sınırlı oranda kaydedilen iyileşmeye rağmen, ağırlıklı olarak zayıf görünüm devam ediyor. Yüksek kamu borcunda iyileşme eğilimi yok İspanya TÜFE (Yıllık değ.) 6% 5% Hundreds Büyümedeki olumlu görünüme rağmen, deflasyon baskısı daha da belirginleşti 100% İspanya Kamu Borcu/GSYH 90% Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 09.15 09.14 09.13 09.12 09.11 09.10 30% 09.09 -2% 09.08 40% 09.07 -1% 09.06 50% 09.05 1% 09.04 60% 09.03 70% 2% 09.02 3% 2001 80% 4% Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 18 Halk Yatırım / Görünüm 2016 2008 yılı ikinci yarısından 2009 yılı sonuna kadarki dönemi küresel finans krizinin etkisinde ‘daralarak’ geçiren İtalya ekonomisi, sonrasında toparlanma belirtileri gösterse de kalıcı olmadı ve 2011 yılı sonundan 2014 yılı sonuna kadar olan dönemde daralma bölgesinde yer almaya devam etti. 2015 yılının ilk yarısında ise sınırlı da olsa iyileşme yönünde sinyal gönderdi ve ilk çeyrekte yıllık bazda %0,1, ikinci çeyrekte de yıllık bazda %0,6 büyüme kaydetti. IMF’nin tahminlerine göre İtalya ekonomisinin 2015 yılını %0,8, 2016 yılını da %1,3 büyümeyle tamamlaması bekleniyor (2014 yılında ekonomi %0,4 oranında daralmıştı). Avrupa Merkez Bankası tarafından uygulanan genişlemeci para politikası, İtalya ekonomisinin büyüme patikasında ilerlemesini sağlayabilir. Ancak, ekonomiye ilişkin kırılgan yapının devam ettiğini görüyoruz. Her ne kadar euronun dolara karşı zayıf kalmaya devam ediyor oluşu ihracata olumlu katkıda bulunsa da, düşük enerji fiyatları nedeniyle deflasyon baskısı devam ediyor. İtalya’da Eylül 2015’te tüketici fiyat endeksi yıllık bazda %0,3 artarken, önümüzdeki dönemde de düşük enflasyon trendinin devam etmesini bekliyoruz. (bütçe açığının GSYH’ye oranı 2009 yılında %5,5, 2010 yılında %4,5 seviyesindeydi). Bütçedeki iyileşmenin, faiz giderlerinde beklenen azalma ve ılımlı büyüme performansı ile devam etmesi beklenirken; maliye politikasında daha genişlemeci bir duruş sergilenmesi, bütçe dengesindeki iyileşmeyi sekteye uğratabilir. İtalya, yüksek kamu borcu ile ön plana çıkan bölge ekonomilerinden biri. 2001-2008 dönemini ortalama %102 seviyesindeki kamu borcu/GSYH oranı ile geçiren İtalya’da, söz konusu oran 2009 yılından itibaren kademeli olarak yükselerek, 2014 yılında %132 seviyesine ulaştı. Yüksek kamu borcu ile risk altında olduğu izlenimi veren İtalya, daha da artan bir borçluluk oranıyla mücadele kapsamında, daha sıkı maliye politikası uygulaması gerekliliği ile karşı karşıya görünüyor. Özetle, Euro bölgesinin, hem merkez ve çevre ülkeler arasındaki farklılaşma, hem de her iki grubun kendi içinde farklı dengelerdeki zayıflıkları nedeniyle, ekonomik görünümde kırılganlıklar ve hassasiyetler taşımaya devam ettiğini görüyoruz. İtalya’da bütçe açığının GYSH’ye oranı son üç yıldır %3 seviyesinde kalarak, bütçe performansına ilişkin olumlu sinyal gönderiyor Büyüme görünümü zayıf Yüksek kamu borcu, kırılganlıkların başında geliyor 4% 140% İtalya GSYH (Yıllık değ.) İtalya Kamu Borcu/GSYH 2% 130% 0% 120% -2% Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 06.15 12.14 06.14 12.13 06.13 12.12 06.12 12.11 06.11 12.10 06.10 12.09 06.09 12.08 06.08 12.07 06.07 12.06 90% 06.06 -8% 12.05 100% 06.05 -6% 2000 110% -4% Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 19 Halk Yatırım / Görünüm 2016 İngiltere: ‘Normalleşme’ye diğer aday Avrupa Birliği’nin güçlü ekonomilerinden İngiltere’nin, genel hatları ve küresel görünüm itibariyle, güç kazanma yönünde olduğunu görüyoruz. 2014 yılını %3,0 büyüme oranıyla tamamlayan İngiltere, 2015 yılının ilk çeyreğinde yıllık bazda %2,7, ikinci çeyreğinde de yıllık bazda %2,4 büyüme oranı kaydetti. Ağırlıklı olarak iç talep ve yatırımlardan destek alan büyümenin, 2015 yılının ikinci yarısında da benzer bir hızda kalması; 2016 yılında ise, bu yıl kadar olmasa da yine güçlü kalmaya devam etmesi bekleniyor. İstihdam piyasasındaki iyileşme, büyümeyi destekleyen unsurlardan biri olarak belirirken, iyileşmenin devam etmesiyle büyümedeki istikrarın korunacağı öngörülüyor. İngiltere’de işsizlik oranı %5,4 ile son 15 yıllık ortalaması olan %6,1’in altına gerilerken, ücretlerde (ortalama haftalık kazançlar yılın 8 aylık döneminde ortalama %2,6 artış kaydetti) ve verimlilikte kaydedilen iyileşme, büyüme görünümü adına olumlu bir tablo çiziyor. İstihdam piyasasındaki iyileşme ile hanehalkının harcanabilir gelir düzeyinde de artış yaşanırken; bu iyileşme, iç talep kaynaklı büyümenin devam edeceğine işaret ediyor. Söz konusu iyileşme, uygun finansal koşullar (düşük borçlanma maliyeti gibi) ve düşük petrol fiyatlarıyla desteklenmeye devam edebilir. Büyümede genel güçlenme eğilimi hakim İmalat ve hizmet sektörüne ilişkin olarak son dönemde gelen karışık veriler, büyümeye dair olumsuz algılamaya neden olsa da; genel görünüm itibariyle, ‘genişleme’ bölgesinde yer almaya devam ettiğini görüyoruz. İç talep koşullarının büyümeye yönelik olarak genel anlamda pozitif görünüm sergilemesine karşın, ihracatın büyümeye olan ‘negatif’ katkısı sınırlı da olsa devam edebileceği yönünde sinyal veriyor. Para birimi poundun, diğer para birimleri karşısında değer kazancı yönünde kalması, ihracat gelirlerini sınırlamaya devam edebilir. Bu da, ithalat artışının altında kalan ihracat artışı tablosunun, hem büyümeye katkısının negatif yönlü olmasına, hem de cari açığın GSYH’ye oranının artmasına neden olabilir. İngiltere’de cari açığın GSYH’ye oranı %5,5 ile tarihi yüksek seviyede. Bütçe dengesinde ise iyileşme yaşanırken, yüksek kamu borcu risk yaratıyor. İngiltere’de bütçe açığının GSYH’ye oranı %5,7 seviyesinde olup, 2010 yılında gördüğü %11,4’lük tarihi yüksek seviyeden ciddi bir iyileşme göstermiştir. Söz konusu iyileşmede, vergi kaçırmayı engellemek amacıyla devreye sokulan önlemler ile kamu harcamalarını kısıtlayıcı tedbirlerin desteği etkili olmuştur. Bütçe dengesindeki iyileşmeyi sınırlaması İmalat ve hizmet sektörü karışık sinyaller verse de ‘genişleme’ bölgesinde 6% İngiltere İmalat PMI 62 İngiltere GSYH (Yıllık değ.) İngiltere Hizmet PMI 4% 59 2% 56 0% Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 09.15 07.15 05.15 03.15 01.15 11.14 09.14 07.14 05.14 03.14 01.14 11.13 09.13 07.13 05.13 03.13 01.13 06.15 06.14 06.13 06.12 06.11 06.10 06.09 06.08 06.07 06.06 06.05 06.04 06.03 47 06.02 -6% 06.01 50 06.00 -4% 11.12 53 -2% Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 20 Halk Yatırım / Görünüm 2016 açısından önemli bir unsur da, ilk kez konut alacaklara uygulanacak olan kamu desteği. Mart 2015’te açıklanan ancak 1 Aralık 2015 tarihinden itibaren geçerli olacak olan uygulama, ilk kez konut alacaklara, biriktirdikleri her 200 pound için 50 poundluk kamu desteği sağlıyor ve söz konusu uygulama ile 3 bin pounda kadar katkı alınabiliyor. Uygulamanın, bütçe dengesindeki iyileşmeyi sınırlı oranda da olsa baskı altına alması beklenebilir. Bütçe dengesindeki genel olumlu tabloya karşın, kamu borcunun yükselmeye devam ediyor oluşu, önemli bir risk unsuru olarak karşımıza çıkıyor. 2014 sonu itibariyle İngiltere’de kamu borcunun GSYH’ye oranı %89,4 ile tarihi yüksek seviyede bulunuyor. Söz konusu oranın önümüzdeki dönemde de artması bekleniyor. Bu durum, maliye politikasında yapısal reformların gerekliliğini ön plana çıkarıyor. yaratmaya devam etmesini bekliyoruz. Petrol fiyatlarının ‘olumlu arz koşulları-düşük talep’ nedeniyle baskı altında kalmaya devam edeceği ve poundun diğer para birimleri karşısında güçlü seyrini koruyacağı varsayımıyla, enflasyonun baskı altında kalmaya devam etmesi beklenebilir. Ancak, iç talepte artış beklentisine paralel olarak, büyüme tarafında iyileşmenin beklentiler dahilinde devam etmesi, enflasyon yaratma konusunda destekleyici bir unsur olabilir. Buna ek olarak, ücretlerde yaşanan iyileşmenin devamı da, enflasyon üzerinde yukarı yönlü baskı yaratabilir. Özetle, 2015 yılının ikinci yarısında enflasyonun baskı altında kaldığını; 2016 yılında ise, ağırlıklı olarak ikinci yarısında olmak üzere, canlanmanın yaşandığını görebiliriz. ‘Düşük enflasyon’ temasının 2016 yılında da gelişmiş ülke ekonomileri açısından risk Konut sektöründe ‘arz-talep dengesizliği’ nedeniyle artan fiyatlar risk yaratmaya devam ediyor. İngiltere konut piyasası, güçlü talebe karşılık arz eksikliğinin yarattığı fiyat baskısı nedeniyle risk yaratıyor. Rightmove konut fiyat endeksine göre, İngiltere’de ulusal bazda ortalama konut fiyatları, Eylül ayında bir önceki aya göre %0,9, 2014 yılının aynı ayına göre de %6,4 artarak 294,8 bin pounda yükseldi. Son 13 yılın en yüksek Eylül ayı artışı ve ulusal bazda rekor seviyeye işaret eden fiyatlar, uygun finansal koşulların da desteğiyle artan talebe karşın, konut sahiplerinin fiyatların daha da yükseleceğini Kamu borcunun GSYH’ye oranı tarihi yüksek seviyede Ücretlerde yaşanan destekleyebilir Risk yaratan bir başka unsur, küresel görünüme uygun bir şekilde, ‘düşük enflasyon.’ Düşük seyreden enerji fiyatları ve talep koşulları nedeniyle gelişmiş ülkelerin kabusu haline gelen ‘düşük enflasyon’ ortamı, İngiltere ekonomisi açısından da risk yaratıyor. İngiltere’de ‘sıfır’ civarında seyreden TÜFE yıllık enflasyonu, deflasyon baskısının devam ettiğine işaret ediyor. Hundreds 90% İngiltere Kamu Borcu/GSYH 80% iyileşme enflasyonu İngiltere TÜFE (Yıllık değ.) İngiltere Ort. Haftalık Kazançlar (Yıllık değ.) 7% 5% 70% 3% 60% Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 08.15 12.14 04.14 08.13 12.12 04.12 08.11 12.10 04.10 08.09 12.08 04.08 08.07 12.06 04.06 08.05 12.04 04.04 08.03 12.02 04.02 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 -3% 2002 30% 2001 -1% 2000 40% 08.01 1% 50% Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 21 Halk Yatırım / Görünüm 2016 düşünerek satış yönlü eğilim göstermemesinden (yani arz eksikliğinden) kaynaklanıyor. Rightmove’a göre, fiyatlardaki artışın mevcut hızda devam etmesi halinde, Londra’daki bir evin liste fiyatı 2020 yılı sonuna kadar 1 milyon pounda ulaşabilir (Eylül 2015 itibariyle Londra’daki ortalama bir ev fiyatı 620 bin pound seviyesinde). Söz konusu tablonun önümüzdeki dönemde devam etmesi beklenirken, hükümetin sektördeki arz-talep dengesizliğini düzeltmeye yönelik tedbirleri devreye sokması yönündeki beklentiler de giderek artıyor. Özetle, güçlü ve zayıf yanlarını bir arada göz önüne aldığımızda, İngiltere ekonomisi, küresel bazda büyüme endişelerinin arttığı mevcut konjonktürde, gerek büyüme gerekse de bütçe tarafındaki iyileşme ile ‘pozitif’ bir görünüm sergiliyor. Bu durum da, İngiltere Merkez Bankası’nın normalleşmeye gitme sürecini destekleyen bir unsur olarak karşımıza çıkıyor. Normalleşme sürecinin zamanlama konusunda ise, FED’e benzer bir şekilde, dış riskler ve enflasyonun gelişimine göre bir yol izleyeceğini düşünüyoruz. Politik tarafta ise, Avrupa Birliği referandumu öne çıkıyor. İngiltere Başbakanı David Cameron, Birleşik Krallık’ın AB Arz-talep dengesizliği konut yukarı yönlü baskı yaratıyor fiyatlarında 14% Rightmove İngiltere Ulusal Konut Fiyatları (Aylık değ.) 11% Rightmove Londra Konut Fiyatları (Aylık değ.) üyeliğinin devam edip etmemesi konusunda halkın görüşünü almak üzere, en geç 2017 yılı sonuna kadar bir referandum gerçekleştirecek. Daha reforme edilmiş bir AB hedefi doğrultusunda, AB liderleri ile görüşmeler gerçekleştiren Cameron’un kararın referandum yoluyla alınması planı, AB’nin geleceğinin de sorgulanmasına neden oluyor. 1 Ocak 1973 itibariyle AB üyeliği başlayan Birleşik Krallık’ta, 5 Haziran 1975 yılında bir referandum gerçekleşmiş ve halka ‘Birleşik Krallık’ın AB’de kalmaya devam etmesi gerektiğini düşünüyor musunuz’ sorusu sorulmuştu. Katılımcıların %67,23’ü ‘evet’ oyu kullanırken, %32,77’si ise ‘hayır’ oyu kullanmıştı. Söz konusu referandum, Birleşik Krallık’ın AB üyeliğine ilişkin yapılan ilk ve tek referandum olarak tarihe geçmişti. Bu referandumun nasıl bir tabloyla sonuçlanacağı da kritik önemde. Zira, ekonomik anlamda zor bir süreç geçiren Avrupa Birliği, güven algılaması açısından da oldukça zarar görmüş durumda. Birlik’in en güçlü ülkelerinden olan İngiltere’nin üyeliğinin devam edip etmemesi konusunda referandum gerçekleştirecek olması, bozulan güvenin daha da olumsuz etkilenmesi açısından risk yaratıyor. Referandum süreci yaklaştıkça belirsizliğin AB referandumu güven algılamasında önemli olacak 0 -5 8% -10 5% -15 2% -20 -1% -25 -4% -30 -7% -35 Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 09.15 12.14 03.14 06.13 09.12 12.11 03.11 06.10 09.09 12.08 03.08 06.07 09.06 12.05 03.05 06.04 09.03 12.02 03.02 06.01 09.00 09.15 05.15 01.15 09.14 05.14 01.14 09.13 05.13 01.13 09.12 05.12 01.12 09.11 05.11 01.11 09.10 AB Tüketici Güven Endeksi Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 22 Halk Yatırım / Görünüm 2016 daha da arttığını görebiliriz. Referandumla ilgili olarak, Birleşik Krallık’ın AB’de kalması yönündeki beklentiler ağır basıyor. Muhalefetteki İşçi Partisi’nin bu konuya ilişkin açıklamaları bu beklentileri destekliyor. İşçi Partisi, şartlar ne olursa olsun AB üyeliğini desteklemeye yönelik kampanya yürüteceklerini belirtiyor. AB üyeliğine mesafeli bir isim olarak bilinen İşçi Partisi’nin yeni genel başkanı Jeremy Corbyn, 1975 yılında gerçekleştirilen referandumda ‘hayır’ oyu kullanmıştı. Buna rağmen, İşçi Partisi’nin bu referandumda üyeliğin devamından yana bir duruş sergileyeceklerini belirtmesi, Avrupa Birliği’nde yer almaya devam etme eğiliminde olduğunu gösteriyor. Sonuç olarak İngiltere, ekonomiye dair sergilediği sağlamlık, buna uyumlu olarak para politikası tarafında yakınlaştığını düşündüğümüz normalleşme süreci ve politik tarafta dengeleri değiştirip değiştirmeyeceği konusunda belirsizlik yaratan AB referandumu ile, 2016 yılının öne çıkan ülkelerinden biri olmaya aday görünüyor. 23 Halk Yatırım / Görünüm 2016 Japonya: ‘Genişleme’ye devam Asya’nın ikinci, dünyanın ise üçüncü büyük ekonomisine sahip olan Japonya’da, ekonominin ağırlıklı zayıf olmak üzere karışık sinyaller gönderdiğini gözlemliyoruz. Japonya ekonomisi, bir yandan küresel bazda etkili olan durgunluğun (özellikle de Çin kaynaklı), bir yandan da iç talepteki yavaşlamanın etkisi altında zor bir süreçten geçiyor. Dış gelişmelerin sadece Japonya özelinde etkili olmadığını ve büyümenin ağırlıklı olarak iç talep kaynaklı olduğunu dikkate aldığımızda, iç talepteki yavaşlamanın nedenlerine bakmak daha yararlı olacaktır. Nisan 2014’teki tüketim vergisi artışının iç talebi yavaşlatarak büyümeyi olumsuz yönde etkilemesi nedeniyle, bu yılın Ekim ayında devreye girmesi planlanan ikinci tüketim vergisi artışı (%8’den %10’a) Nisan 2017’ye ertelendi. Aslında bu hamle, ekonomiye dair aşağı yönlü risklerin arttığının en önemli göstergesi. Ertelenen ikinci tüketim vergisi artışı ile, iç talepte yeniden canlanmanın sağlanması ve böylece ekonomik aktivitenin iyileşmesi hedeflenirken, söz konusu erteleme ile, mali konsolidasyon süreci sekteye uğramış oldu. 2014 sonu itibariyle Japonya’da kamu borcunun GSYH’ye oranı %230 ile tarihi yüksek seviyede. Japonya’da iç tüketimin yavaşlamasında etkili olan nedenlerin başında, 1 Nisan 2014 tarihinde devreye sokulan tüketim vergisi artışı geliyor (tüketim vergisi en son 1997 yılında %3’ten %5’e çıkarılmış, o tarihten bu yana da herhangi bir değişiklik yapılmamıştı). İç talep kaynaklı riskler büyümeyi baskılıyor Kamu borcu tarihi yüksek seviyede Hundreds Başbakan Shinzo Abe’nin kamu borcunu azaltarak bütçe dengesini iyileştirme hedefi doğrultusunda uygulamaya koyduğu tüketim vergisi artışı, iç tüketimi ve dolayısıyla da büyümeyi olumsuz yönde etkilemiştir. Nisan 2014’te uygulamaya konulan vergi artışının da etkisiyle, 2014 yılını %0,1 daralmayla tamamlayan Japonya ekonomisi, 2015 yılının ilk çeyreğinde yıllık bazda %0,8 daralırken, ikinci çeyrekte ise yıllık bazda %0,8 büyüdü ve böylece yılın ilk yarısında neredeyse hiç değişim göstermemiş oldu. Kamu borcunun devamlı olarak artmasının nedenlerinden biri, yaşlanan nüfus nedeniyle artan sosyal güvenlik harcamaları. Söz konusu harcama kaleminin önümüzdeki dönemde de artmaya devam etmesi bekleniyor. Japonya’da nüfusun yapısını incelediğimizde, 30 yaş ve üstü nüfusun toplam nüfusa oranı %70’lerdeyken, 50 yaş ve üstü nüfusun oranı %45 seviyesinde. Önümüzdeki dönemde de nüfusun yaşlanmaya devam etmesi bekleniyor. Bu tablo, kamunun yaptığı sosyal güvenlik harcamalarının artmaya ve kamu borcunun GSYH’ye oranının da tarihi yüksek seviyelerde gezinmeye devam 6% 2% 230% Japonya Kamu Borcu/GSYH 210% -2% 190% -6% 170% Japonya GSYH (Yıllık değ.) -10% Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 06.15 09.14 12.13 03.13 06.12 09.11 12.10 03.10 06.09 09.08 12.07 03.07 06.06 09.05 12.04 03.04 06.03 09.02 12.01 03.01 06.00 150% Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 24 Halk Yatırım / Görünüm 2016 edeceğine işaret ediyor. Bu olumsuzluğu gidermeye yönelik hamlelerden biri olarak devreye alınan tüketim vergisi artışı ile bütçe gelirlerinin artırılması hedefleniyordu; ancak vergi artışının kamu borcunu azaltmada sağlaması beklenen katkının büyüme tarafında olumsuzluğa neden olması, belirsizliğin daha da arttığı bir tabloyu beraberinde getirdi. Bu ikilemde büyümeyi seçen Abe hükümetinin, gerek maliye politikası gerekse de para politikası tarafında, büyümeyi destekleyici tedbirler almaya devam etmesini bekliyoruz. ‘Deflasyon baskısı sürüyor’ Japonya’da TÜFE enflasyonu Ağustos 2015 itibariyle %0,2 seviyesinde olup, Japonya Merkez Bankası’nın %2’lik hedefinin altında kalmaya devam ediyor. Düşük petrol fiyatları ve iç talep nedeniyle, 2014 yılının ikinci yarısından itibaren aşağı yönlü baskıların daha da arttığı enflasyonun, 2016 yılında da, aynı koşullar altında baskı altında kalacağını düşünüyoruz. Bunun yanı sıra, ücretlerin zayıf seyrini devam ettirmesi de, enflasyon görünümünde aşağı yönlü risk yaratan unsurlar arasında. bir unsur. İç talepte canlanma eğilimi, enflasyonda da canlanmaya neden olabilir. Bunun da ancak sınırlı oranda ve daha ziyade 2016 yılının ikinci yarısında gözlenebileceğini düşünüyoruz. Büyüme ve deflasyon endişelerinin daha da derinleşmesi durumunda ise, Nisan 2017’ye ötelenen tüketim vergisi artışının yeniden bir ötelemeyle karşı karşıya kalması söz konusu olabilir. Sonuç olarak, büyüme ve enflasyon tarafında zayıf görünüm sergileyen Japonya’da, hükümetin büyümeyi destekleyici adımlarını sürdürmesini, bu doğrultuda merkez bankasının da genişlemeci politika duruşunu korumasını bekliyoruz. Ertelenen tüketim vergisi artışının iç talepte nasıl bir etkiye neden olacağı ise, enflasyon görünümünde önemli olacak diğer 4% Japonya TÜFE (Yıllık değ.) 3% 2% 1% 0% -1% -2% 08.15 11.14 02.14 05.13 08.12 11.11 02.11 05.10 08.09 11.08 02.08 05.07 08.06 11.05 02.05 05.04 08.03 11.02 02.02 05.01 -3% 08.00 Hundreds Deflasyon riskini yenmede kalıcı başarı henüz yok Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 25 Halk Yatırım / Görünüm 2016 Çin: Büyümede ‘yeni normal’ Tarihi gün: ‘11 Ağustos 2015’ Dünyanın en büyük ikinci, Asya’nın ise birinci ekonomisine sahip olan Çin, gerek ekonomik görünüme dair artan zayıflıklar, gerekse de hisse senedi piyasasında artan oynaklık ile, 2015 yılında en çok konuştuğumuz ülkelerden biri oldu. 2013 yılını %7,7 büyümeyle tamamlayan Çin ekonomisi, 2014 yılında %7,3 ile, %7,5 seviyesindeki büyüme hedefinin altında büyüyerek, zayıflama yönündeki ilk sinyalini vermişti. Söz konusu zayıflığın, 2015 yılında da devam ettiğini görüyoruz. Çin hükümetinin 2015 yılının tamamı için büyüme hedefi %7 seviyesinde. 2015 yılının ilk yarısında kaydedilen %7’lik büyüme sonrasında üçüncü çeyrekte de %6,9 büyüme ile ekonominin söz konusu hedefe uygun olarak performans gösterdiğini görsek de, 2016 yılına ilişkin beklentiler, eski yüksek büyüme oranlarının yakalanma olasılığının oldukça azaldığına işaret ediyor. Bu da, büyümede ‘yeni normale’ alışmamız gerektiği konusuna vurgu yapmamıza neden oluyor. yatırımların (özel ve kamu) da 2014 yılı büyümesine 2,8 puanlık katkı ile 2000-2013 dönemi ortalaması olan 4,9’un altında bir oranda katkıda bulunduğunu gördük. Büyümenin bir diğer ana dinamiği olan iç tüketim ise, 2014 yılı büyümesine 3,8 puan ile 2000-2013 dönemi ortalaması olan 4,5’in altında katkıda bulundu. Çin büyümesinin son dönem gelişimine baktığımızda, yatırımların büyümeye olan katkısının 2009 yılında 8,1 puana çıktığını, sonraki dönemde ise giderek azaldığını görüyoruz. 2015 yılında da yatırımların düşüş eğiliminde olduğunu gözlemliyoruz. 2015 yılının sekiz aylık döneminde sabit varlık yatırımları bir önceki yılın aynı dönemine göre %10,9 artış kaydetti (Ocak-Temmuz döneminde ise yıllık bazda %11,2 artmıştı). Çin’de GSYH’nin bileşenlerine baktığımızda, 2009 yılında GSYH büyümesine 3,5 puan oranında negatif yönlü katkıda bulunan net ihracatın, 2010 yılında 0,4 puanlık pozitif, 2011-2013 arasında ise negatif katkısı olmuştur. 2014 yılında ise net ihracatın büyümeye 0,8 puanlık pozitif katkı yaptığını, Toplam sabit yatırımların %65’inin özel sektör yatırımlarından oluştuğu Çin’de, gayrimenkul sektöründeki yatırımlarda yaşanan azalış, büyümeye yönelik zayıflıklardan biri olarak karşımıza çıkıyor. Çin’de 2015 yılının sekiz aylık döneminde gayrimenkul geliştirme alanında yapılan toplam yatırım yıllık bazda %3,5 arttı (Ocak-Temmuz döneminde yıllık bazda %4,3 artış yaşanmıştı). Her ne kadar son aylarda iyileşme yönünde ufak çaplı sinyaller gönderse de, konut fiyatlarındaki aşağı yönlü baskı devam ediyor. Çin’de GSYH’nin yaklaşık %13’ünü oluşturan inşaat Büyüme hızındaki düşüş risk yaratıyor Yatırımlarda zayıflık sürüyor 3% Çin'de Sabit Varlık Yatırımları (Kırsal hariç, aylık değ.) Çin GSYH (Yıllık değ.) 14% 2% 12% 1% 10% 0% 8% 08.15 05.15 02.15 11.14 08.14 05.14 02.14 11.13 08.13 05.13 02.13 11.12 08.12 05.12 02.12 11.11 08.11 05.11 09.15 12.14 03.14 06.13 09.12 12.11 03.11 06.10 09.09 12.08 03.08 06.07 09.06 12.05 03.05 06.04 09.03 12.02 03.02 06.01 09.00 Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 02.11 -1% 6% Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 26 Halk Yatırım / Görünüm 2016 ve gayrimenkul sektörü aktivitesinin yavaşlamaya devam etmesi (devreye sokulan teşviklere rağmen), büyümeye yönelik kaygıların daha da artmasına neden olabilir. Çin’in büyüme yapısına sektörel bazda baktığımızda ise, sanayi ve hizmet sektörlerinin büyümeye olan katkısında farklılaşmanın yaşandığını görüyoruz. Daha önceleri büyümede ağırlığı oluşturan sanayinin (2004 ve 2010 yılları arasında GSYH’deki payı %46-48) 2014 yılı GSYH’sindeki payı %42,6’ya gerilerken; hizmet sektörünün payı %48,2 seviyesine yükselmiştir (2004-2010 döneminde payı %40-43). Öncü göstergeler ‘zayıf’ Çin’de imalat sektörü PMI endeksi (resmi olmayan veriye göre) Eylül ayında 47,2 seviyesinde gerçekleşerek tarihi düşük seviyeye geriledi. Hizmet sektörü PMI endeksi de Eylül ayında 50,5 ile son bir yıllık dönemin en düşük seviyesine indi. Düşen emtia fiyatlarının kârlılıkları üzerinde baskı yarattığı sanayi kesimi üretiminde ve kârlılıklarında yaşanan düşüş, zayıflayan ekonominin önemli bir göstergesi olarak karşımıza çıkıyor. Çin’de Eylül 2015’te sanayi üretimi yıllık bazda %5,7 artış gösterdi. Söz konusu oran, sanayi üretiminin son 15 yılda kaydettiği ortalama artış oranı olan Öncü göstergeler ikinci yarıda daha düşük büyümeye işaret ediyor %13’ün yarısına tekabül ediyor. Sanayi şirketlerinin kârları ise, Ağustos ayında yıllık bazda %8,8 oranında gerileyerek, verilerin tutulduğu tarihten bu yanaki en büyük düşüşü kaydetti. Yılın sekiz aylık dönemindeki yıllık düşüş ise %1,9 oldu. Ağustos ayında kaydedilen düşüşte, sanayi şirketlerinin hisse senedi yatırımlarından elde ettikleri gelirlerde yaşanan düşüş de etkili oldu. Büyümenin bir diğer öncü göstergesi olan perakende satışlarda da zayıf seyrin bu yıla damgasını vurduğunu görüyoruz. Eylül 2015’te perakende satışlar yıllık bazda %10,9 artış ile, son 15 yılın ortalaması olan %13,9’un altında kaldı. Bu tablo, sürdürülebilir bir büyüme trendi için, yatırım ve ihracat kaynaklı bir büyüme modeli yerine, iç tüketimin öne çıktığı bir büyüme modeline geçmeye çalışan Çin hükümeti için, büyüme hedefinin tutturulamayacağı bir yıl olabileceğine işaret ediyor. Aslında, hükümetin Mart ayında açıkladığı %7’lik büyüme hedefi (2014 yılı için %7,5 seviyesindeydi), büyümede artan aşağı yönlü risklerin en önemli göstergesi olmuştu. Buna rağmen, 2015 yılı başından 12 Haziran tarihine kadarki dönemde yukarı yönlü hareketin etkili olduğu Çin hisse senedi piyasası, ekonomik görünüme ilişkin zayıflığın yerine, söz konusu zayıflığın hükümet ve merkez bankası cephesinden daha fazla İç tüketim ağırlıklı yeni büyüme modeli Hizmet 100% Sanayi Tarım 2011 53 2009 Çin GSYH'de Sektörel Paylar 54 52 75% 51 50 50% 49 25% Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 9A15 2014 2013 2012 2010 2008 2007 2006 2005 09.15 07.15 0% 05.15 03.15 01.15 11.14 07.14 05.14 03.14 01.14 11.13 09.13 07.13 05.13 03.13 01.13 11.12 47 09.14 Çin İmalat PMI Çin Hizmet PMI 2004 48 Kaynak: HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 27 Halk Yatırım / Görünüm 2016 teşvik adımlarının gelmesine neden olacağı beklentisini satın almayı tercih etmişti. Söz konusu teşvik beklentileri kısmen karşılık bulsa da, 11 Ağustos’ta yaşanan sürpriz devalüasyon hamlesi, sadece Çin ekonomisi için değil, küresel ekonomi açısından da büyüme endişelerinin arttığı ve risk algılamasının negatif yönde etkilendiği bir süreci beraberinde getirdi. Büyümeyi destekleme, piyasa koşullarını daha iyi yansıtan serbest kur rejimine geçme gibi bir çok yönde açıklanan devalüsyon hamlesi, piyasalarda da volatilitenin artmasına neden oldu. Finans ve gayrimenkul hisseleri öncülüğünde 2015 yılına aşağı yönlü başlangıç yapan Şanghay Bileşik Endeksi, Mart ayından itibaren yukarı yönlü eğilim göstermiş ve 12 Haziran tarihinde de 5.166 puan ile yılın en yüksek seviyesini görmüştü (söz konusu seviye yılbaşından bu yana %60 değer kazancına işaret ediyor). Bu tarihte, yılbaşına göre performansları baz aldığımızda, düşen emtia fiyatlarına rağmen sanayi endeksi %79 ve gayrimenkul endeksi %49 prim yaparken; finans sektörü endeksinin %16 primle görece daha düşük performans gösterdiğini görmüştük. Ancak, Şanghay borsası genelinde yaşanan söz konusu yükseliş ile aynı zamanda hisse fiyatları açısından ‘balon’ oluştuğu Serbest kur sinyaller rejimine geçme 6,6 Üst Band 6,4 Alt Band Çin Merkez Bankası’nın 11 Ağustos ve sonrasında attığı adımlar, diğer merkez bankalarının da politika duruşlarını yeniden sorgulatan bir gelişme oldu. 16-17 Eylül tarihli FOMC toplantısında normalleşme sürecine başlayıp başlamaması merak edilen FED’in faiz oranlarını artırmayıp, gelecek yıllara ilişkin büyüme ve enflasyon tahminlerini aşağı çekmesine neden olan faktörlerden biri de Çin’di. Çin öncülüğünde artan büyüme endişeleri ve piyasa volatilitesi, FED’in normalleşmeye başlamada ‘temkinli’ duruş sergilemesinde etkili oldu. Deflasyonist risklere rağmen ekonomik aktiviteye ilişkin pozitif yönde gelişim gösteren İngiltere’de de, normalleşmeye gitme yolunda ilerleyen Hisse senedi piyasasında yüksek volatilite yönünde 11 Ağustos 2015 CNY Spot 6,5 yönündeki söylentilerin arttığına ve olası bir aşağı yönlü düzeltme sürecine yönelik beklentilerin yoğunlaştığına da şahit olmuştuk. Nitekim, söz konusu düzeltme süreci Haziran ayı ortasında başladı; ancak bu süreç, Çin Merkez Bankası’nın artan büyüme endişeleri nedeniyle yuan referans kurunu devalüe ettiği 11 Ağustos tarihi itibariyle daha da tetiklendi. Böylece, Şanghay Bileşik Endeksi 12 Haziran’da gördüğü tepe noktasından bugüne kadar %35, 11 Ağustos’tan bugüne kadar %14 değer kaybederken, yılbaşından bu yana ise %4 oranında değer kazanmış durumda. Sanghay Bileşik Endeksi Şanghay Borsası Sanayi Endeksi Şanghay Borsası Finansal Endeks 7.200 6.200 6,3 5.200 6,2 4.200 6,1 3.200 Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 10.15 09.15 08.15 07.15 06.15 05.15 04.15 03.15 2.200 02.15 10.15 04.15 10.14 04.14 10.13 04.13 10.12 5,9 01.15 6,0 Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 28 Halk Yatırım / Görünüm 2016 merkez bankasının, Çin kaynaklı riskler nedeniyle güçlü bir ‘şahin’ duruş sergilemek yerine, FED benzeri daha ‘temkinli’ bir yaklaşım sergilediğini görüyoruz. aşağı yönlü baskı yaratmaya devam ediyor. Sonuç olarak, Çin ekonomisinin gelişimi, küresel bazda büyüme beklentilerinin seyri ve buna paralel olarak risk algılamasının akıbeti adına önemli bir belirleyici konumunda. Bu nedenle, Çin hükümeti ve merkez bankasının büyümeyi destekleme ve yeni büyüme modeli konusunda atacağı adımlar önemli olup, söz konusu adımların işlerliği ve güvenilirliğinin sorgulanmaya devam edeceğini düşünüyoruz. Bu konuda da, para ve maliye politikası önlemlerinin dengeli bir şekilde belirlenmesinin sağlıklı bir tablo çizeceği açık. Para politikasında, serbest kur rejimine yönelik adımların devam etmesini beklerken; maliye politikası tarafında, %2,1 ile makul bir düzeyde bulunan bütçe açığının GSYH’ye oranının büyümeyi desteklemeye yönelik önlemlere gereken alanı sunduğunu düşünüyoruz. Gerçekte, Çin’in ekonomik anlamda zayıf performans sergilemesi, diğer ekonomiler açısından da önemli bir risk. Söz konusu risk, Çin’e ihracat yapan ülkeler açısından daha büyük. Bu ülkeler (Çin’e yaptıkları ihracatın GSYH’ye oranına göre); Sierra Leone (%31,6), Angola (%22), Güney Kore (%10,3), Malezya (%8,6), Vietnam (%8) şeklinde olup; gelişmiş ülkeler arasında ise Japonya (%2,7), Almanya (%2,1) ve ABD (%0,7) yer alıyor. Çin’de büyümenin daha da yavaşlaması, emtia fiyatları açısından da aşağı yönlü risklerin artması demek. Risklerin başını çeken emtia ise, Çin’in toplam ithalatında yaklaşık %13’lük pay ile ilk sırayı alan ham petrol. Bu da, Çin ekonomisinin zayıflamaya devam etmesi halinde, petrol fiyatlarının ‘arz fazlasının’ da etkisiyle aşağı yönlü baskı altında kalmaya devam etmesine neden olabilir. Aşağıdaki grafikte görülebileceği gibi, Bloomberg Emtia Endeksi, son bir yıllık dönemde %24 oranında değer kaybetti. Çin öncülüğünde azalan talep ve artan büyüme endişeleri, küresel emtia fiyatları üzerinde Çin’deki zayıflama, emtia fiyatlarını olumsuz etkiliyor Hundreds 118 Çin’e olan ihracat nedeniyle, bazı ülkeler daha fazla risk altında Bloomberg Emtia Endeksi 113 108 35% Çin'e İhracat Yapan Ülkeler (2014 yıl sonu, GSYH içindeki payına göre) 30% 25% 20% 103 15% 98 10% 93 5% Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma ABD Brezilya Gelişen Eko. Almanya Gelişmiş Eko. Zambia Japonya Vietnam Malezya Angola Güney Kore 10.15 09.15 08.15 07.15 07.15 06.15 05.15 05.15 04.15 03.15 03.15 02.15 01.15 01.15 12.14 11.14 10.14 10.14 83 Sierra Leone 0% 88 Kaynak: Reuters, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 29 Halk Yatırım / Görünüm 2016 Gelişen Ülkeler: ‘Ayrışmalar’ keskinleşebilir Gelişen ülkeler açısından 2015 yılı, ABD ekonomisindeki iyileşme ve söz konusu iyileşmenin FED’in normalleşme sürecine etkisine yönelik beklentilerin değişkenliği açısından zor bir süreç oldu. 2008 küresel finans kriziyle gelişmiş ülke merkez bankalarının, büyümeyi destekleme ve enflasyon yaratma hedefi doğrultusunda devreye soktukları geleneksel olmayan para politikaları karşısında, yüksek faiz nedeniyle cazibe merkezi haline gelen gelişen ülkeler, fon girişlerinin arttığı bir süreçten geçmişti. Ancak, ABD ekonomisinde yaşanan iyileşme, FED’in rekor düşük seviyedeki faiz oranlarını artırmaya başlaması gerektiği beklentisini yaratarak, gelişen ülke varlıkları açısından risk algılamasını negatif yönde etkilemeye başladı. Özellikle, 2015 yılının üçüncü çeyreğinde gelişen ülkelerde artan fon çıkışı gözlemledik. Uluslararası Finans Enstitüsü’nün açıkladığı verilere göre, 2015 yılının üçüncü çeyrek döneminde, gelişen ülke varlıklarında 40 milyar dolarlık satış oldu ve bu dönem, küresel finans krizinin etkisinde 105 milyar dolarlık çıkışın yaşandığı 2008 yılı dördüncü çeyreğinden bu yana en kötü çeyreklik dönem oldu. İlgili raporda, 16-17 Eylül FOMC toplantısında normalleşmeye başlama konusunda ‘temkinli’ duruş sergileyen FED nedeniyle, gelişen ülkelere fon akışının yaşandığı, ancak bunun ‘kısa süreli olduğu’ ve Eylül ayının sonlarına FED normalleşme süreci varlıklarında volatiliteyi artırdı gelişen ülke doğru çıkışların devam ettiğine vurgu yapıldı. Gelişen ülkelerin genelinde etkili olan negatif risk algılaması, özellikle de emtia ihracatçısı ve dış finansmana olan bağımlılığı yüksek olan ülkelerde hissedildi ve hissedilmeye de devam ediyor. Gelişen ülkeler içerisinde gerek ekonomik gerekse de politik anlamda ‘negatif’ görünüm sergileyen ülkelerin başında Brezilya geliyor. Brezilya ekonomisi, son 5 çeyrektir daralma bölgesinde yer alıyor ve söz konusu olumsuzluğun 2015 yılının ikinci çeyreğinde kaydedilen %2,6’lık daralma oranıyla daha da derinleştiğini görüyoruz. Emtia ihracatçısı olması nedeniyle fiyatlardaki aşağı yönlü hareket, Brezilya ekonomisinde kötüleşen görünümün önemli bir nedeni. Ekonomik aktivitedeki daralma eğiliminin yanı sıra, enflasyon cephesinde devam eden yukarı yönlü hareket, Brezilya ekonomisine yönelik kırılganlıklar arasında yer alıyor. Brezilya’da yıllık TÜFE enflasyon oranı, 2014 yılı sonunda %6,41 seviyesindeyken, bu yılın Eylül sonu itibariyle %9,49’a yükseldi. Söz konusu tablonun en önemli nedenlerinden biri, para birimi realde yaşanan ciddi değer kaybı. Yılbaşından bu yana baktığımızda, Brezilya Reali ABD Doları’na karşı %32 oranında değer kaybederek, gelişmekte olan ülke para birimleri arasında, dolara karşı en Gelişen ülke para birimleri $ karşısında baskı altında 1.100 Brezilya Reali MSCI GOÜ Hisse Endeksi Kolombiya Pezosu Türk Lirası 1.000 Malezya Ringiti Güney Afrika Randı Şili Pezosu 900 Meksika Pezosu Arjantin Pezosu Endonezya Rupiah 800 Polonya Zlotisi Çek Korunası Rus Rublesi Hindistan Rupisi Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 10.15 09.15 09.15 08.15 07.15 07.15 06.15 05.15 04.15 04.15 03.15 02.15 02.15 01.15 12.14 12.14 11.14 10.14 700 Yuan -32% -27% -22% -17% -12% -7% -2% Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 30 Halk Yatırım / Görünüm 2016 fazla değer kaybeden para birimi oldu. Para biriminde yaşanan değer kaybının yalnızca ekonomik aktivitedeki gidişattan kaynaklanmadığı Brezilya’da, artan politik belirsizlikler de risk algılamasını olumsuz yönde etkileyen önemli faktörlerden biri. Ekonomideki daralma, yeniden yükselişe geçen işsizlik oranı, enflasyon baskısı, artan cari açık/GSYH oranı ve bütçe dengesindeki kötüleşme, Brezilya ekonomisini daha kırılgan bir hale getiriyor. Önümüzdeki dönemde, Çin ekonomisinde yavaşlamanın devam etmesi ile emtia fiyatlarının aşağı yönlü baskı altında kalması ve politik belirsizlikler, Brezilya ekonomisine yönelik risk algılamasının olumsuz tarafta kalmasına neden olabilir. IMF tahminlerine göre, Brezilya ekonomisinin 2015 yılında %3, 2016 yılında da %1 daralması bekleniyor. 2014 yılını %0,6’lık büyüme ile tamamlayan Rusya ekonomisi ise, 2015 yılının ilk çeyreğinde yıllık bazda %2,2, ikinci çeyreğinde de yıllık bazda %4,6 daraldı. Petrol fiyatlarındaki değer kaybı ve Ukrayna politikası nedeniyle ABD-AB tarafından devreye sokulan ambargoların da etkisiyle, ekonomik anlamda zor bir dönemden geçen Rusya, Aralık 2014’te politika faizini %9,5’ten %17’ye çıkarmasının ardından, 2015 yılında toplamda 6 puanlık faiz indirimine giderek, ekonomik aktiviteyi canlandırma odaklı aksiyon alsa da, özellikle de petrol fiyatlarının düşük seyretmeye devam etmesi, ekonomik aktiviteye yönelik aşağı yönlü risk yaratmaya devam ediyor. IMF’nin tahminlerine göre Rusya ekonomisinin 2015 yılında %3,8, 2016 yılında da %0,6 daralması bekleniyor. Rubledeki değer kaybının da etkisiyle, 2015 yılının Eylül sonu itibariyle %15,7 seviyesinde görünen yıllık TÜFE artışı (2014 sonunda %11,4), Rusya ekonomisine ilişkin diğer bir risk faktörü olarak karşımıza çıkıyor. 2016 yılında da, 2015 yılı kadar sert olmasa da petrol fiyatları üzerindeki aşağı yönlü baskının devam edeceğini düşünüyoruz. Bu doğrultuda da, Rusya ekonomisindeki zayıflığın 2016 yılında da devam etmesi beklenebilir. Zayıflığın daha da derinleşmemesinde, Ukrayna politikası ve bölgedeki jeopolitik risklerin tekrar sertleşmemesi önemli olacaktır. Sözkonusu risk unsurlarının artması durumunda, para birimi rublenin dolara karşı değer kaybının artabileceği ve bunun da enflasyonda yukarı yönlü baskı yaratarak, Rusya Merkez Bankası’nı daha sıkı para politikası önlemleri almaya itebileceği göz ardı edilmemeli. Emtia fiyatlarındaki değer kaybı nedeniyle ekonomisi zarar gören ülkelerden bir diğeri Güney Afrika. Önemli bir altın ihracatçısı Gelişen ülke para birimlerinin reel seviyelerinde farklılıklar 175 Türkiye Reel Kur 210 Brezilye Reel Kur 40 Yıllık Ortalama 190 40 Yıllık Ortalama 155 170 150 135 130 115 110 90 95 70 06.15 06.10 06.05 06.00 06.95 06.90 2010=100 06.80 06.15 06.10 06.05 06.00 06.95 06.90 06.85 50 06.85 2010=100 06.80 75 140 145 Güney Afrika Reel Kur 135 40 Yıllık Ortalama 2010=100 130 125 120 115 110 105 100 95 90 85 Kaynak: Reuters, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 06.15 06.10 06.05 AB 40 Yıllık Ortalama ABD 40 Yıllık Ortalama 06.95 06.85 06.80 06.15 06.10 06.05 06.00 06.95 Kaynak: Reuters, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 06.90 AB Reel Kur ABD Reel Kur 70 06.90 06.85 2010=100 06.80 65 06.00 80 75 31 Halk Yatırım / Görünüm 2016 olan Güney Afrika (toplam ihracatının %18’i), altın fiyatlarındaki değer kaybından olumsuz etkileniyor. 2013 yılında %2,2 büyüyen Güney Afrika ekonomisi, 2014 yılında %1,5 büyüdü. 2015 yılının ilk çeyreğinde yıllık bazda %2,1, ikinci çeyreğinde de yıllık bazda %1,2 büyüse de, altın fiyatlarındaki orta vadeli aşağı yönlü trend, ekonomik aktiviteye ilişkin aşağı yönlü riskleri artırıyor. ediyor. IMF’nin tahminlerine göre Güney Afrika ekonomisinin 2015 yılında %1,4, 2016 yılında da %1,3 büyümesi bekleniyor. 2001 yılında düştüğü temerrüdün ardından kırılganlıklarıyla ön planda olan ülkeler sıralamasında başı çeken ülkelerden biri olan Arjantin’de ise, son dönemde büyümeye ilişkin olumlu yönde sinyaller geldiğini görüyoruz. 2014 yılını %0,5 büyümeyle tamamlayan Arjantin ekonomisi, 2015 yılının ilk çeyreğinde yıllık bazda %2,1, ikinci çeyreğinde de yıllık bazda %2,3 büyüdü. 2015 yılı başlarında %20’li seviyelerde olan yıllık TÜFE artışının da %14’lü seviyelere gerilediğini görüyoruz. Büyüme ve enflasyon cephesinde yaşanan olumlu gelişime karşın, ödemeler dengesi ve bütçe tarafında devam eden kırılganlıklar, Arjantin ekonomisine yönelik risklerin ortadan kalkmadığını gösteriyor. IMF’nin tahminlerine göre ülkenin 2015 yılında %0,4 büyümesi, 2016 yılında ise %0,7 daralması bekleniyor. Öte yandan, normalleşmenin ötelenmesi ile ilgili beklentilerin altın fiyatlarında neden olduğu yükselişlerin kalıcı olmasının görünümde riskleri azaltıcı yönde etki yaratacağını da gözden kaçırmamak lazım. Güney Afrika’daki altın üreticilerinin, işçilik maliyetlerini azaltmak amacıyla ağırlıklı olarak yeni teknolojilere yatırım yaptıkları belirtiliyor. Ancak, altın fiyatlarının düşüşünü sürdürmesi halinde, altın sanayisinin radikal bir yeniden yapılandırma sürecine girmesi gerekebilir. Nitekim, altın fiyatları düşerken, işçilik ve elektrik gibi üretim maliyetlerinin yüksek kalması, ülkenin altın endüstrisinde kârlılıkların daha da azalmasına neden olarak, ekonomiyi olumsuz yönde etkilemeye devam edebilir. Her ne kadar Güney Afrika’nın bütçe dengesinde 2010 yılından bu yana kademeli iyileşme yaşansa da (bütçe açığının GSYH’ye oranı 2010 yılında %6,6 olup, 2014 yılında %4’e inmiştir), büyüme tarafındaki kırılganlıklar risk yaratmaya devam Güney Afrika’da süreçten geçiyor altın üreticileri zor Hundreds Sibanye Gold Harmony Gold Mng. Gold Fields 6.000 Büyümede olumlu sinyallere kırılganlıklar devam ediyor bir 8.000 7.000 Polonya’da ise, büyüme, ödemeler dengesi ve bütçe tarafındaki iyileşmelere karşın, enflasyon üzerindeki aşağı yönlü risklerin devam ettiğini görüyoruz. 2014 yılını %3,4 büyümeyle tamamlayan Polonya ekonomisi, 2015 yılının ilk çeyreğinde yıllık bazda %3,6, ikinci çeyreğinde de yıllık bazda %3,3 büyüdü. Büyüme tarafındaki görece iyi tabloya karşın, son 15 aydır deflasyon karşın 11% 7% 5.000 3% 4.000 3.000 -1% 2.000 -5% Arjantin GSYH (Yıllık değ.) 1.000 06.15 08.14 10.13 12.12 02.12 04.11 06.10 08.09 10.08 12.07 02.07 04.06 10.15 09.15 09.15 08.15 07.15 07.15 06.15 05.15 05.15 04.15 03.15 03.15 02.15 01.15 12.14 Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 06.05 -9% 0 Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 32 Halk Yatırım / Görünüm 2016 bölgesinde yer alması ise (son aylarda iyileşme yaşansa da), ekonomik görünüme dair zayıflıkların başında yer alıyor. IMF’nin tahminlerine göre Polonya ekonomisinin 2015 ve 2016 yılında da %3,5 büyümesi bekleniyor. Söz konusu büyümede, Rajan başkanlığında güvenilir bir para politikası duruşu sergileyen Hindistan Merkez Bankası’nın katkısı büyük. Öncesinde sergilediği kararlı sıkı duruş ve buna eşlik eden enflasyonda düşüş sonrasında, para politikası kanalıyla reel ekonomiyi canlandırma hedefi doğrultusunda, 2015 yılında politika faizini toplamda 1,25 puan indirerek %8’den %6,75’e kadar çeken Hindistan Merkez Bankası’nın söz konusu hamle ile, FED’in normalleşme süreci öncesinde, gelecek dönemde gerçekleşek faiz artırımları için kendisine uygun alan yarattığını düşünüyoruz. Nitekim, FED’in faiz artırımlarına başlamasıyla (kademeli de olsa), yukarı yönlü baskının artacağı küresel faiz hadleri, Hindistan Merkez Bankası’nı da faiz artırım sürecine gitmeye itebilecek. Bu doğrultuda, Hindistan Merkez Bankası’nın, enflasyonun iyileşme yönünde eğilim göstermesinin de desteğiyle, faiz indirimi gerçekleştirmesinin para politikasının güvenilirliğinde herhangi bir bozucu etkiye neden olmadığını izliyoruz. Hindistan’da enflasyonun gelişimine baktığımızda, 2014 yılı başlarında %8’li seviyelerde olan yıllık TÜFE enflasyonunun, Ağustos itibariyle %3,66’ya gerilediğini görüyoruz. Öte yandan Hindistan, cari ve bütçe açığında yaşanan iyileşme ile de ‘pozitif’ bir görünüm sergiliyor. Çek Cumhuriyeti’nin de, büyüme görünümü adına pozitif yönde sinyal gönderdiğini görüyoruz. 2013 yılında %0,5 daralan ekonomi, 2014 yılında %2 büyürken, 2015 yılının ilk çeyreğini yıllık bazda %4,1, ikinci çeyreğini de yıllık bazda %4,6 büyümeyle tamamladı. Büyümedeki pozitif görünüm, işsizlik oranında da gerilemeyi beraberinde getirirken, cari ve bütçe dengeleri tarafındaki iyileşme de olumlu görünüm sergiliyor. IMF’nin tahminlerine göre Çek Cumhuriyeti’nde ekonominin 2015 yılında %3,9, 2016 yılında da %2,6 büyümesi bekleniyor. Ancak, enflasyon tarafındaki aşağı yönlü riskler de devam ediyor. Çek Cumhuriyeti’nde 2015 yılının Eylül sonu itibariyle yıllık TÜFE enfklasyonu %0,4 seviyesinde. Gelişen ülkeler arasında ‘pozitif’ ayrışarak ön plana çıkan ülke olarak, geçen yıla ait Görünüm Raporumuzda da yer aldığı gibi, Hindistan’ı görüyoruz. 2014 yılında %7,3 büyüyen Hindistan ekonomisi, küresel bazda etkili olan volatiliteye rağmen 2015 yılının ilk çeyreğinde yıllık bazda %7,5, ikinci çeyreğinde de yıllık bazda %7,0 büyüdü. Özetle, büyüme, enflasyon, ödemeler dengesi ve bütçe performansı açısından olumlu Hindistan, gelişenler arasında ‘pozitif’ ayrışmanın belirginleştiği ekonomilerden biri 8% 12% Hundreds Polonya ve Çek Cumhuriyeti ekonomileri iyileşme yolunda ilerliyor Polonya GSYH (Yıllık değ.) 6% Çek Cumhuriyeti GSYH (Yıllık değ.) 4% Hindistan GSYH (Yıllık değ.) 11% 10% 9% 2% 8% 0% 7% 6% -2% 5% -4% 4% Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 06.15 10.14 02.14 06.13 10.12 02.12 06.11 10.10 02.10 06.09 10.08 02.08 06.07 10.06 02.06 3% 06.05 06.15 09.14 12.13 03.13 06.12 09.11 12.10 03.10 06.09 09.08 12.07 03.07 06.06 09.05 12.04 03.04 06.03 -6% Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 33 Halk Yatırım / Görünüm 2016 gelişim gösteren Hindistan’ın bu iyileşme trendini 2016 yılında da devam ettireceğini ve küresel bazda artan volatilite ortamında kırılganlıklarıyla ön planda olan gelişen ülkeler içerisinde ‘pozitif’ ayrışma durumunu sürdürebileceğini düşünüyoruz. IMF’nin tahminlerine göre Hindistan ekonomisinin 2015 yılında %7,3, 2016 yılında da %7,5 büyümesi bekleniyor. Asya bölgesindeki gelişen ekonomiler arasında, emtia ihracatçısı olması nedeniyle kırılganlıkları olmasına karşın, ekonomik dengeler açısından göreceli olarak güçlü görünen diğer bir ülke Endonezya. 2014 yılında %5 büyüyen Endonezya ekonomisi, 2015 yılının ilk çeyreğini yıllık bazda %4,72, ikinci çeyreğini de yıllık bazda %4,67 büyümeyle tamamladı. 2001 yılından bu yanaki yıllık büyüme ortalaması yaklaşık %5,5 olan Endonezya ekonomisi, cari ve bütçe açığı oranları açısından da daha makul seviyeleri yansıtıyor (2014 yılı cari açık/GSYH oranı %2,95, bütçe açığı/GSYH oranı %2,25). IMF’nin tahminlerine göre Endonezya ekonomisinin 2015 yılında %4,7, 2016 yılında da %5,1 büyümesi bekleniyor. ülkeler açısından zor bir yıl oldu. 2016 yılında da risklerin devam edeceğini, hatta ‘farklılaşmaların daha da belirginleşeceği’ bir yıl olacağını düşünüyoruz. Emtia fiyatlarının yukarı yönlü eğilim göstermesi, emtia üreticisi ülkelerin ekonomilerine yönelik yukarı yönlü risk unsuru olarak karşımıza çıkabilecekken, aksi yönde zayıf emtia fiyatlarının devamı aşağı yönlü riskleri devam ettirecektir diye düşünüyoruz. FED’in para politikasını normalleştirme sürecinin gelişen ülkeleri etkilemeye devam edeceğini; özellikle de dış finansmana olan bağımlılığı yüksek gelişen ekonomiler için risk yaratmaya devam edeceğini düşünüyoruz. Ancak, FED’in normalleşme sürecine başlamasının, bu ülkeler açısından ilk etapta ‘negatif’ algılamayı tetiklese de, sonrasında rahatlama etkisi yaratacağını; orta-uzun vadede ise, para ve maliye politikası tarafındaki proaktif aksiyonların desteği ile, büyüme potansiyeli yüksek gelişen ekonomilerin yeniden cazibe merkezi haline gelebileceğini düşünüyoruz. Sonuç olarak; gerek emtia üreticisi olmaları nedeniyle zayıf küresel talepten, gerekse de dış finansmana olan bağımlılıkları nedeniyle küresel sermaye hareketlerindeki volatiliteden etkilenenler olmak üzere, 2015 yılı, gelişen Enflasyondaki iyileşme, faiz indirimleri için destekleyici rol oynuyor Görece ayrışsa da, potansiyelin altında büyüme devam ediyor 9% 9% Hindistan TÜFE (Yıllık değ.) 8% 8% 7% 7% 6% 6% 5% 4% 5% 3% 4% 2% Endonezya GSYH (Yıllık değ.) 06.15 10.14 02.14 06.13 10.12 02.12 06.11 10.10 02.10 06.09 10.08 02.08 06.07 10.06 02.06 06.05 10.04 02.04 06.03 10.02 02.02 08.15 07.15 06.15 05.15 04.15 03.15 02.15 01.15 12.14 11.14 10.14 09.14 08.14 07.14 06.14 05.14 04.14 03.14 02.14 Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 06.01 1% 3% Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 34 Halk Yatırım / Görünüm 2016 Gelişmiş ve gelişmekte olan ülkelerde temel göstergeler Ülkeler Gelişmiş Ülkeler ABD Euro Bölgesi Japonya İngiltere Gelişen Ülkeler Çin Hindistan Rusya Türkiye* Brezilya Endonezya G. Afrika Çek Cumhuriyeti Polonya Politika Faizi (%) 1Y15 2015T 2016T Mevcut 2015T 2016T Mevcut 2015T 2016T Mevcut 2015T 2016T Mevcut Mevcut GSYH (Yıllık değ., %) TÜFE (Yıllık değ., %) Cari Denge/GSYH (%) Kamu Borcu/GSYH (%) Reel Kur 2,2 1,3 0,0 2,6 2,6 1,5 0,6 2,5 2,8 1,6 1,0 2,2 0,0 -0,1 0,2 -0,1 0,1 0,2 0,7 0,1 1,1 1,0 0,4 1,5 -2,4 -2,6 -2,9 2,1 3,2 3,0 2,3 3,0 3,0 -5,5 -4,7 -4,3 103,0 104,9 106,0 111,8 91,9 93,7 92,8 91,6 230,0 245,9 247,8 71,5 89,4 88,9 88,0 115,5 7,0 7,3 -3,4 3,1 -2,1 4,7 1,6 4,3 3,5 6,8 7,3 -3,8 2,6 -3,0 4,7 1,4 3,9 3,5 6,3 7,5 -0,6 3,2 -1,0 5,1 1,3 2,6 3,5 1,6 1,5 4,4 5,4 15,7 15,8 8,0 8,0 9,5 8,9 6,8 6,8 4,6 4,8 0,4 0,4 -0,8 -0,8 1,8 5,5 8,6 8,5 6,3 5,4 5,9 1,5 1,0 2,1 -1,4 3,1 -5,8 -4,2 -3,0 -5,4 0,6 -1,4 41,1 66,1 17,9 33,0 58,9 25,0 39,0 42,8 50,1 3,1 -1,4 5,0 -5,4 -4,0 -2,2 -4,3 1,7 -0,5 2,8 -1,6 5,4 -5,6 -3,8 -2,1 -4,5 1,2 -1,0 43,2 65,3 20,4 32,1 69,9 26,5 48,4 40,6 51,1 46,0 63,9 21,0 32,6 74,5 26,7 49,8 40,0 51,0 128,9 77,0 72,3 75,8 54,0 85,7 60,5 89,6 91,3 0,00-0,25 0,1 0,1 0,5 4,6 6,8 11,0 7,5 14,3 7,5 6,0 0,1 1,5 Kaynak: Bloomberg, IMF Mali Politika İzleme Raporu, IMF Dünya Ekonomik Görünüm Raporu, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma * HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma Tahmin 35 Halk Yatırım / Görünüm 2016 Türkiye Özet: Zorlu küresel konjonktürde yeniden dengelenme 2016 yılı, ekonomik görünümde belirsizliklerin devam ettiği, farklılaşmaların keskinleştiği, dolayısıyla volatilenin yüksek kaldığı zor bir küresel konjonktür sunuyor. Küresel normalleşme süreci işlese de, bunun büyümede devam eden zayıflıklarla birlikte gerçekleşebileceği gerçeği göz önüne alındığında, iç dengelerin de baskı altında kalması kaçınılmaz. Nitekim, küresel büyüme tahminlerinin yıl boyunca aşağı yönde revize edilirken, göreceli olarak güçlü görünen gelişmiş ekonomilerde bile büyümenin istikrarlı bir görünüm çizmekte tam bir güven sağlayamadığını izliyoruz. Bunda da, küresel arz-talep dengesinin fiyatlar üzerinde aşağı yönlü baskıların ön planda kalmasına neden olacak şekilde gelişmeye devam etmesi, dolayısıyla ‘deflasyon’ endişelerinin gündemden düşmemesi; düşük verimlilik probleminin çözümünde ciddi bir ilerleme yaşanmamış olması; ekonomik görünüm ve para politikaları arasındaki farklılaşmaların belirginleşmesi; küresel ekonominin ana itici güçlerinden gelişen ekonomilerin - özellikle emtia ihracatçısı olanların - cazibelerini kaybetme riski ile karşı karşıya kalmaları gibi unsurların etkili olduğunu söyleyebiliriz. Daha da önemlisi, küresel büyümede baskı oluşturan bu unsurların 2016 yılında da geçerliliğini koruyabileceğine yönelik sinyaller güçlü. Hatta, dünya ekonomisinde daha yavaş büyümenin sadece bir kaç yılın sorunu olmadığı, çok daha uzun bir dönem bu risk unsuru ile savaşılmak zorunda kalınacağı (‘secular stagnation’) ortak bir görüş. Böyle bir küresel konjonktürün içeriye olumsuz yansımaları da kaçınılmaz. Bu çerçevede, 2012 yılından itibaren potansiyel düzeyin altında büyüyen ve bu yıl da bu görünümü bozamayan Türkiye ekonomisinin, 2016 yılında da düşük büyüme baskısı altında kalacağını tahmin ediyoruz. 2012-2014 döneminde %2-4 bandında sınırlı kalan büyüme oranı, 2015 yılı için de, alt sınıra daha yakın olmak üzere bu bandın sınırları içinde kalma sinyali veriyor. Tahminimiz %2,6. Aslında yılın ikinci çeyreğinde kaydedilen %3,8’lik yıllık büyüme oranıyla, ekonominin önemli bir toparlanma gösterdiğini izledik. İlk çeyrek büyüme oranının da %2,5’e yukarı revize edilmesiyle, ilk yarıda %3,1 oranında, özellikle küresel olarak daha yavaş büyüme konjonktüründe, makul bir büyüme oranı kaydedildi. Ancak, 7 Haziran genel seçimleri sonrasında artan iç politik ve jeopolitik risklerin güven ortamındaki tedirginliği daha belirgin bir hale getirdiğini, üçüncü çeyreğe ait ekonomik aktivite göstergelerindeki ivme kaybında açık bir şekilde görüyoruz. Üçüncü çeyreğe ait bu zayıflama görünümünün kalıcı bir hale dönmemesi ve derinleşmemesi açısından, özellikle küresel büyümede ciddi zorlukların yaşandığı mevcut konjonktürde, iç politik belirsizliklerin yeni seçimler sonrasında hafiflemesi yönünde gelişmesi kritik bir durumda. Ayrıca, FED normalleşmesi ile ilgili belirsizliklerin azalması yönünde gelişim de, büyüme oranının daha makul seviyelere geri dönmesinde yardımcı olacaktır. Yine de düşük büyüme ortamının, 2016 yılının da genel çerçevesini çizeceğini düşünüyoruz. Büyüme tahminimiz %3,2. Potansiyelin altında büyüme ortamının devamına dair varsayımımızın ana unsurlarını ise; küresel büyüme sıkıntılarına ek olarak, gelişen ekonomilerde aşağı yönlü riskler, ana ihracat pazarlarında sıkıntılar ve iç politik istikrarın tekrar oluşturulması sürecinin yansımaları olarak özetleyebiliriz. 36 Halk Yatırım / Görünüm 2016 Büyümeyi yavaşlatabilecek bu risk unsurları arasında, Euro bölgesinde yılın ilk yarısında gözlenen toparlanmanın ivme kaybettiğini; bunun da, tekrar deflasyon endişelerinin belirmesinin de etkisiyle, Avrupa Merkez Bankası’nı uygulamakta olduğu parasal genişleme programının süresini uzatma yönünde daha destekleyici bir tutuma yönelttiğini biliyoruz. Hali hazırda uygulanan ve boyutunun artırılma olasılığı yüksek bulunan parasal genişleme programının etkinliğine dair riskler devam ediyor. Özellikle, bölge ekonomisinin ana itici gücü olan Almanya’da son dönemde ağırlık kazanan zayıflama ağırlıklı sinyaller, para politikasının desteğiyle sürdürülebilir büyüme ortamının tekrar oluşturulması hedefinin başarısıyla ilgili daha temkinli bir tutuma neden oluyor. Euro bölgesinde yaşanan aşağı yönlü risklerin içerideki yansımalarını, net dış talebin büyümeye azalan katkısında ve yeni büyüme modelinin kalıcı olamamasında izledik. 2016 yılı büyüme görünümüyle ilgili olarak, bu yıla göre daha olumlu bir bekleyişe sahip olsak da, net dış talebin katkısının sınırlı kalacağını tahmin ediyoruz. Diğer yandan, daha yavaş küresel büyüme ortamında, büyüme cazibesini koruyan gelişen ekonomilerden biri olarak belirmek de mümkün. Bunu destekleyebilecek ana temalar olarak, emtia ithalatçısı ekonomi olarak düşük emtia fiyatlarından faydalanma; küresel normalleşmeye geçilmesinin, gelişen ekonomiler için - uygun poitika kararlarını uygulamaları şartıyla -, daha istikrarlı bir sürece dönüşmesi olasılığı; gelişen ekonomilere yönelik böyle bir konjonktürde de, ‘aşırı satılmış’ düzeylere işaret eden iç finansal göstergelerde iyileşme alanının bulunması; politik belirsizliklerin 1 Kasım seçimleri sonrasında azalması ve yeni ekonomi yönetiminin zaman geçilmeden kurulması durumunda, seçim içermeyen bir yılda, ekonomi politikalarına - özellikle de 25 eylem planına - daha fazla odaklanma olanağı gibi unsurları sayabiliriz. 2016 yılında, büyümede dış faktörler ağırlıklı aşağı yönlü risklere karşın, enflasyon gelişimini risk oluşturan en önemli iç dinamiklerden biri olarak görüyoruz. Nitekim, bu yıla girerken özellikle enerji maliyetlerine yönelik olumlu tabloya karşın, yıl sonuna doğru geldiğimizde, enflasyonda düşük iki hane/yüksek tek hane sarmalının yine kırılamadığını izliyoruz. Bu yılın ikinci yarısı başında %6,8 seviyesine kadar gerilemiş olsa da, Ağustos ayından itibaren tekrar yükseliş trendine giren ve Eylül sonu itibariyle %7,95’e çıkan yıllık TÜFE enflasyonunun yıl sonunda %8 seviyesinde bulunabileceğini; özellikle kur etkisi ve gıda fiyatlarına bağlı olarak, yukarı yönlü risklerin olduğunu da düşünüyoruz. Ancak, TL’de yaşanan dikkat çekici değer kaybının enflasyon üzerindeki etkisinin yani kur geçişkenliğinin asıl 2016 enflasyonu üzerinde baskı yaratacağını tahmin ediyor ve gelecek yıl da enflasyonun yükseliş trendinde kalacağını ve yılı %8,5 seviyesinde kapatabileceğini düşünüyoruz. Bu yıl, olumlu baz etkisi ve daha iyi hava koşullarına rağmen, yıllık enflasyondaki düşüşü sınırlayan unsurların arasında yer alan gıda enflasyonu, 2016 enflasyon görünümüne ait risk faktörlerinin de başında geliyor. Özellikle, 2013-2015 döneminde enflasyon üzerinde önemli bir baskı yaratan işlenmemiş gıda fiyatlarının önümüzdeki dönem seyri belirleyici olacak. Aslında küresel gıda fiyatlarının 2011 yılının ikinci yarısından itibaren sergilediği düşüş trendine karşın, içeride gıda fiyatlarının 37 Halk Yatırım / Görünüm 2016 yüksek seyretmesinde, tarımsal koşulların yanı sıra, kurdaki dalgalanmaların etkisi de büyük. Küresel gıda fiyatlarının ılımlı seyri, 2016 enflasyonu için yardımcı bir görünüm sunsa da, küresel ve iç dinamiklere yönelik belirsizliklerin kurda yarattığı baskı, şimdiye kadar gözlenen tabloya benzer bir gelişim yaşanabileceği olasılığını gündemde tutuyor. Gıda enflasyonunun kontrol altında kalmasında, kurun daha istikrarlı bir seyir izlemesine ek olarak, hava koşullarının olumlu seyretmesi ve Gıda Komitesi çalışmalarının destekleyici sonuçlar vermesi gerekiyor. Ayrıca, gelecek yıl enflasyonun kontrol altında kalmasında, hizmet enflasyonu direncinde iyileşme sağlanması da kritik rol oynayacak. Hizmet enflasyonunda baskı yaratan unsurlar arasında, lokanta, kiralar, sağlık ve eğlencekültür hizmet fiyatları yer alıyor. Enflasyondaki yükseliş eğiliminin sadece manşet rakamlarda değil, çekirdek enflasyon göstergelerinde de belirmesi, orta vadeli görünümde temkinli olmamızın diğer bir nedeni. Para politikasında ön plana çıkan ‘I’ göstergesinde yıllık fiyat artışı Eylül sonu itibariyle %8,23. Nisan ayında %7,00 seviyesine kadar gerilemişti; ancak sonrasında genel bir yükseliş eğiliminde olduğunu gözlemliyoruz. Gıda fiyatları, kurun seyri ve hizmet fiyatları yapışkanlığı 2016 enflasyon görünümünde risk yaratan en önemli unsurlar olarak ön plana çıkarken; petrol fiyatları ve iç talebin ılımlı seyrine ek olarak, Gıda Komitesinin çalışmaları doğrultusunda gıda fiyatlarına yönelik düzenlemelerin kısmen dengeleyici bir rol üstlenebileceğini de göz ardı etmiyoruz. Enflasyonda yukarı yönlü baskıların azaltılmasına yardımcı olabilecek önemli bir unsur, ılımlı talep koşulları altında, çıktı açığının devam edecek olması. TCMB’nin son tahminlerinde %1,6’ya çekilen çıktı açığının yeni tahminlerde daha da aşağı çekilmesi, çıktı açığının kapanmasına yönelik tahmini zamanlamanın da, 2016 yılının ilk yarı sonundan daha ileriye ötelenmesi mümkün görünüyor. Sonuç olarak, destek unsurlarına karşın, 2016 enflasyon gelişiminde, kurun gelişimi ve enflasyon bekleyişlerindeki yansımasının belirleyici olacağı görüşümüzü koruyoruz. Bu noktada da, küresel normalleşmenin yüksek oynaklıkla devam etmesini daha olası görmemiz ve bunun da gelişen ülke para birimlerinde değer kaybı baskılarının sürmesine neden olabileceği beklentisi ile, kur oynaklığının yüksek kalabileceğini; küresel kur savaşları çerçevesinde de, değer kazancı dönemlerinin sınırlı kalabileceğini düşünüyoruz. Bu doğrultuda da, yüksek tek haneli enflasyon ortamının hakim olmaya devam edebileceğini tahmin ediyoruz. Enflasyon görünümündeki risk unsurlarına ek olarak, küresel normalleşmenin, sorgulanma süreciyle birlikte, gelişen ülkeler üzerinde neden olduğu yüksek volatilitenin, içeride de para politikasının sıkı duruşunun devam etmesine neden olacağını düşünüyoruz. Bu noktada, küresel normalleşmeyle ilgili olarak, ABD ekonomisinde genel iyileşme eğilimi korunmasına karşın, özellikle Çin ekonomisi başta olmak üzere, küresel ekonomide aşağı yönlü riskler, istihdam piyasasındaki iyileşmeye rağmen bazı yapısal bileşenlerinde belirsizlikler ve emtia fiyatlarındaki aşağı yönlü risklerin enflasyon hedefine ulaşmada yarattığı baskı gibi unsurlar nedeniyle, ötelenmenin de olasılık dahilinde olduğunu göz ardı etmiyoruz. Yine de 2016 yılında, faiz artırımının eşlik ettiği FED normalleşme sürecine dair ana 38 Halk Yatırım / Görünüm 2016 senaryoya bağlı kalmayı tercih ediyoruz. Bu durumda da, gelişen ülke merkez bankalarının sıkılaştırma baskısı altında kalması sürpriz bir gelişme olmayacak. Aslında, gelişen merkez bankası faiz oranlarının reel değerleri, FED’in normalleşmesine hassasiyetin neden yüksek olduğunu da açıklıyor. Mevcut durumda, maliye politikası ve politik / toplumsal sıkıntıların ek bir risk unsuru olarak belirdiği ve bunun da nominal politika faiz seviyesi olarak diğer ekonomilerden belirgin bir farklılaşma olarak yansıdığı Brezilya dışında, oldukça düşük seviyelerde seyreden reel faiz oranları ile karşı karşıyayız. Üstelik, kurlarda yaşanan değer kayıplarının gelecek dönem enflasyonuna yansımasıyla ilgili belirsizlik unsurları da mevcut. Yani, beklenen enflasyona göre hesaplanan reel oranların, enflasyon gerçekleşmesine bağlı olarak, göründüğünden daha düşük seviyelerde bulunuyor olması da mümkün. Böyle bir küresel konjonktürde, içeride para politikasının da benzer baskılar altında kalması beklenir. TCMB’nin piyasalara verdiği son yönlendirmede, FED’in normalleşmesini faiz artırımı ile başlatması durumunda, yeni dönemde politika faizi olarak öne çıkarmak suretiyle para politikasında sadeleştirmeyi yansıtması beklenen bir haftalık repo ihale faiz oranında artırıma gidebileceğini biliyoruz. Aynı zamanda, ilk aşamada alt bant olmak üzere, faiz koridorunun daraltılarak yukarı çekilmesi de gündemde. FED’in ılımlı faiz artırım adımları eşliğindeki normalleşme süreci altında, gelişen ülke merkez bankalarıyla birlikte, TCMB’nin de sıkılaştırma adımlarını geçmiş dönemlere göre daha kademeli ve ölçülü adımlarla yapması beklenebilir. Tabii bu noktada, iç risklerin kontrol altında kaldığını varsayıyoruz. Politik gelişmelerin yanı sıra, Nisan 2016’da gerçekleşecek olan merkez bankası başkanlığı görev değişikliği bu kapsamda düşünülebilir. Bu doğrultuda, sadeleştirme yaklaşımının da bir sonucu olarak, politika faiz oranı olarak ortak görüşün oluşmasının beklendiği ve mevcut durumda %7,5 seviyesinde olan bir haftalık repo ihale faiz oranını 2015 yılı sonunda aynı seviyede; 2016 sonunda ise %8,5 düzeyinde öngörüyoruz. Diğer taraftan, küresel normalleşmede duraksama ya da genişlemeci politikaların devamı şeklinde bir gelişme yaşanması, içeride de nispi olarak gevşek bir para politikası izlenmesine neden olabilecek. Kur politikasıyla ilgili olarak ise, rekabetçi kur yaklaşımının korunmasını bekliyoruz. Ancak, tarihi olarak düşük seviyelere inen reel kur seviyesinin de işaret ettiği gibi, bu politikanın sürdürülmesi durumunda da, TRY’nin değer kazanma ya da göreli pozitif ayrışma alanının da olduğunu düşünüyoruz. Cari dengede ise, 2014 yılından beri gözlenen iyileşmenin, hem ılımlı talep koşulları hem de düşen enerji maliyeti ve düzelen altın ticareti nedeniyle, bu yıl da devam ettiğini görmekle birlikte; açık oranındaki düşüşün, yapısal sorunlardan dolayı sınırlı kaldığını izliyoruz. Nitekim, 2013 yılında 64,7 milyar dolar ile GSYH’nin %7,9’una çıkan, ancak 2014 yılında 46,5 milyar dolar ile GSYH’nin %5,8’ine çarpıcı bir düşüş gösteren cari açığın bu yılı 38 milyar dolar ve GSYH’nin %5,4’üne işaret edecek şekilde sınırlı bir iyileşmeyle tamamlamasını bekliyoruz. Bu yılın sekiz aylık döneminde, ithalatta yıllık bazda %11,5 gibi önemli bir yavaşlama gözlenmesine karşın, ihracattaki zayıflık (dolar bazında), dış ticaret dengesindeki 39 Halk Yatırım / Görünüm 2016 düzelmenin sınırlı kalmasında etkili unsur. Küresel talepteki zayıflık, ihracattaki zayıf performansta ana rolü üstlenmekle birlikte; Euro’daki değer kaybı, Euro ağırlıklı ihracat pazarlarımız dolayısıyla, Dolar bazında açıklanan ihracat rakamlarının daha zayıf bir performans yansıtmasında önemli bir etmen. Euro-dolar paritesindeki aşağı yönlü hareketin Dolar bazlı ihracat rakamlarımıza olan olumsuz etkisine ek olarak, Orta Doğu ve Rusya’da artan jeopolitik riskler de, zayıf ihracat tablosunda etkili olan diğer bir unsur. Öte yandan, toplam ithalatın beşte biri civarında önemli kısmını oluşturan enerji maliyetinin, 2011-2014 döneminde 55-60 milyar dolar seviyesinde seyrettikten sonra, bu yıl itibariyle 40 milyar dolar seviyesine inme eğilimi göstermesi, ithalattaki yavaşlamada en etkili faktörlerden biri. Altın ithalatında devam eden düşüş de, toplam ithalattaki azalışta etkili diğer bir unsur. Cari dengedeki iyileşmeyi sınırlayan unsurlar arasında, dış açıktaki gerilemenin ılımlı olmasının yanı sıra, turizm gelirlerindeki düşüş ve doğrudan yatırımlara ait kar transferlerinin artmasını da sayabiliriz. Cari açıkta ılımlı düşüş karşısında, sermaye girişlerinin zayıfladığı bir tablo mevcut. Ancak, açık finansmanının neredeyse tamamının uzun vadeli borçlanma ve doğrudan yabancı sermaye yatırımlarıyla gerçekleşmesi kırılganlığı azaltıyor. Dış dengenin 2016 yılındaki görünümüne baktığımızda ise, cari dengedeki ılımlı tablonun korunmasını, açığın 39 milyar dolar ile GSYH’nin %5,6’sına işaret edecek şekilde hemen hemen bu yıla benzer bir görünümle sonuçlanmasını bekliyoruz. Aslında dış ticaret dengesinin iki tarafında da, bu yıldan farklı bir şekilde, ‘daralma’nın yerini ‘büyüme’ rakamlarının almasını beklemekle birlikte, ithalattaki yüzde artışın daha ılımlı kalabileceği beklentisi ve ithalatın büyüklüğü doğrultusunda, dış ticaret açığında oldukça sınırlı bir genişleme öngörüyoruz. İhracattaki artış beklentimizde, ana ihracat pazarımız Euro bölgesinde, kırılganlıkların devam etmekle birlikte, parasal genişleme programının olumlu yansımaya başlaması ile Euro-dolar paritesi ve jeopolitik risk unsurlarının olumsuz etkilerinin azalmasına ek olarak, İran ile P5+1 ülkeleri arasında anlaşmayla sonuçlanan nükleer müzakereler sonrası yaptırımların kademeli kaldırılmasının, petrol fiyatlarında yaratacağı aşağı yönlü baskının dışında, içeride esnekliği yüksek ihracatçı KOBİ’lere destek olacağına yönelik varsayımlarımız etkili olurken; ithalattaki ılımlı artış beklentimizde ise, büyümenin potansiyelin altında kalmaya devam etmekle birlikte bu yıla göre sınırlı da olsa iyileşme göstermesi ile petrol fiyatlarındaki düşüşün hız kaybedip istikrar kazanabileceği bunun da enerji maliyetine hafif bir yükselişle ılımlı kalması şeklinde yansıyabileceğine dair görüşlerimiz yatıyor. Özetle 2016 yılında, ‘ılımlı ve yönetilebilir cari açık’ temasının korunacağını düşünüyoruz. 2013 yılında 217 milyar dolar gibi önemli bir düzeyde oluşan ancak takip eden dönemde 192 milyar dolara inen toplam fiinansman ihtiyacı, bu yıl için 179 milyar dolara işaret ediyor. Gelecek yıla ait tahminimiz ise 187 milyar dolara ılımlı bir yükseliş şeklinde. Uzun vadeli borçlanma ve doğrudan yatırımların ağırlıklı olduğu genel finansman tablosunun korunmasını beklerken; portföy yatırımları gibi kısa vadeli sermaye hareketlerinde, FED normalleşmesinin 40 Halk Yatırım / Görünüm 2016 gelişen piyasalar üzerindeki yansımaları ve bu ülkelerin para politikası duruşlarının yaratacağı algılama belirleyici olacak. FED normalleşmesinin kademeli ve ılımlı olması; gelişen ülke merkez bankalarının da, iç dinamiklerinin gelişimine uygun olarak, gerektiği durumda proaktif bir şekilde sıkılaştırma duruşunu sergilemesi halinde, portföy yatırımlarının da finansman tarafına destek olması beklenebilir. Gelecek yıla ait finansman projeksiyonumuz, kontrol altında kalabilecek dış şoklar ve içeride güvenilir para politikası yaklaşımına yönelik varsayımlarımız altında, dengeli rezerv gelişimine işaret ediyor. Bu tablo, kur oynaklığının yönetilebilir boyutta kalması açısından da önem taşıyor. Son olarak, güçlü kamu dengesi, iç ve dış şoklara karşı kırılganlıkları azaltan en önemli destek unsuru olmaya devam ediyor. Genel seçimleri içeren bir yılda da, bütçe dengelerinin olumlu görünümünü koruduğunu izliyoruz. Bu yıl, hem faiz dışı fazla hem de genel bütçe açığı açısından hedeflere uyumlu bir bütçe tablosu mevcut. Faiz dışı fazlanın GSYH’ye oranını %1,5, bütçe açığı oranını ise %1,2 olarak tahmin ediyoruz. Böylece, 2014 yılında kaydedilen %1,5 faiz dışı fazla ve %1,3 bütçe açığı oranlarına göre kısmen daha güçlü bir bütçe de mümkün. Aslında, bütçe disiplininde özellikle 2005 yılından itibaren belirgin bir düzelme olduğunu; bütçe açığı oranının da, 2009-2010 dönemi dışında, %1-2 bandına gerilediğini biliyoruz. Bütçe tablosunda 10 yıldan fazla bir dönemdir hakim olan bu olumlu görünümün önümüzdeki dönemde de devam etmemesi için bir sebep göremiyoruz. Özellikle, 1 Kasım seçimleri sonrasında yeni hükümetin ve ekonomi yönetiminin zaman kaybetmeden kurulması ve mali disiplin yaklaşımının ekonomi politikaları arasında önceliğini koruması durumunda, herhangi bir seçim içermeyen önümüzdeki yıl da güçlü bütçe dengelerine ulaşılması beklenir. Bu varsayım altında, 2016 faiz dışı fazla ve bütçe açığı oranlarını %1,3 düzeyinde öngörüyoruz. Güçlü bütçe görünümünün korunmasını beklediğimiz 2016 yılında, faiz dışı harcamaların büyümeye destek amaçlı harcamalarda yoğunlaşırken, diğer cari harcama kalemlerinde ödenekler içinde kalınabileceğini; gelirler tarafında da, dolaylı vergilerin toplam vergi gelirlerinde ağırlıklı yerini korumasını beklemekle birlikte, ılımlı büyüme ortamının da etkisiyle, azalan trendini sürdürebileceğini tahmin ediyoruz. Güçlü bütçe görünümünün devamına dair riskler karşısında ise, gelişen ekonomilere baskının devam edebileceği küresel konjonktürde, dış şoklara karşı oynaklığın kontrol altında kalması için, ekonominin en güçlü yanlarından olan güçlü maliye politikasından ciddi bir taviz verilmeyeceğini varsayabiliriz. Gerçekten de, güçlü bütçe dinamikleri, sadece kendi içimizde değil, diğer ülkelerle karşılaştırmalı gelişimde de ulaşılan önemli bir noktaya işaret ediyor. Özetle, 2016 görünümünün ana çerçevesini çizmek istersek, potansiyelin altında ancak mevcut konjonktürde gelişen ekonomiler arasında hala büyüme cazibesini devam ettirebilen; emtia ithalatçısı olmanın avantajlarını özellikle cari açığını daha ılımlı seviyelerde indirmede kullanabilen; kontrol altında kalmakla birlikte yukarı risklerin ön plana çıktığı enflasyon görünümüne sahip; bu doğrultuda ve yüksek oynaklıkla gerçekleşmesini beklediğimiz küresel normalleşme karşısında, para ve maliye politikalarında sıkı duruşunu devam ettiren bir Türkiye ekonomisi öngörüyoruz. 41 Halk Yatırım / Görünüm 2016 Büyüme: Yavaş büyüme döngüsü 2012 yılından itibaren potansiyel düzeyin altında büyüyen Türkiye ekonomisinin, 2015 yılında da bu görünümünü bozamadığını görüyoruz. 2012 - 2014 döneminde %2-4 bandında sınırlı kalan büyüme oranı, bu yıl için de, alt sınıra daha yakın olmak üzere bu bandın sınırları içinde kalma sinyali veriyor. Büyüme oranı tahminimiz %2,6. Yılbaşında program hedefininin %4; revize edilen programda ise tahminin %3 seviyesine çekildiğini biliyoruz. Aslında yılın ikinci çeyreğinde kaydedilen %3,8’lik yıllık büyüme oranıyla, ekonomik aktivitenin önemli bir toparlanma gösterdiğini izledik. İlk çeyrek büyüme oranının da %2,5’e yukarı yönlü revize edilmesiyle, ilk yarıda %3,1 seviyesinde, özellikle küresel olarak daha yavaş büyüme konjonktüründe, makul bir büyüme oranı kaydedildi. Yılın ilk yarısındaki büyüme modeline baktığımızda, iç talebin ön planda olduğu geleneksel tabloya geri dönüldüğünü söyleyebiliriz. Hatırlanırsa 2013 yılında, ihracat-ithalat dengesindeki iyileşme ile net dış talebin belirgin düzeyde pozitif katkı sağlarken, iç talebin zayıflıklar nedeniyle geri planda kaldığı farklı bir büyüme modeline geçilmişti. Hem ekonomi yönetiminin ihracatı destekleyici politikaları, hem de TCMB’nin fiyat istikrarı hedefini gözetmek koşuluyla destekleyici para ve kur politikaları, yeni Ancak, genelde küresel talepte zayıflıklar, özelde de ana ihracat pazarımız Euro bölgesi ve jeopolitik risk unsurların arttığı Orta Doğu bölgesinde yaşanan sıkıntılar, net ihracat ağırlıklı büyüme modelinin devam etmesine engel oldu. Böylece, geçen yılın son çeyreğinden itibaren net dış talebin katkısının ‘eksi’ bölgeye geçtiği; reel sektör ve tüketici güven ortamında gözlenen artışla, iç tüketim ve yatırım harcamalarının ön plana çıktığı büyüme modeline geri dönüş yaşandı. Nitekim, yılın ilk yarısında kaydedilen %3,1’lik yıllık büyüme oranının tamamen iç tüketim ve yatırım harcamalarından geldiğini; net dış talebin ise 1,2 puanlık ‘eksi’ katkıda bulunduğunu hesaplıyoruz. Geçen yılın ilk yarısında kaydedilen %3,7’lik büyümeye ise, net dış talep 2,8 puanlık katkıda bulunmuştu. Bu yılın ilk yarısında büyümeyi destekleyen iç talebin de ağırlıklı olarak, özel tüketim ve yatırım harcamalarından kaynaklandığını; mali disiplin politikasından taviz vermeyen kamu sektörünün harcamalarının sınırlı kaldığını izliyoruz. Gerçekten de, özel sektörün toplam harcamalarının katkısı 4,7 puana ulaşırken; kamu sektörünün katkısı 0,4 puanda kalıyor. Geçen yılın ilk yarısına benzer bir şekilde, Özel sektörün büyümeye katkısı belirgin 15% 10% Harcamalar Yöntemiyle Hesaplanan GSYH'ye Katkılar (Yüzde puan) 10% 6% 5% 0% 2% -5% -2% Dış Talep (Puan) -10% İç Talep (Puan) Kaynak: TÜİK, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 2014 20151Y 2013 2012 2011 2010 -6% 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2002 2003 GSYH (Yıllık değ., sağ eks.) -15% 2001 Hundreds Büyümede geleneksel modele dönüş büyüme modeline geçilmesinde etkili olmuştu. GSYH Büyüme Oranı (%) Toplam tüketim Özel Kamu Sabit sermaye yatırımı Özel Kamu Stok değişmesi Net dış talep İhracat İthalat 1Ç15 2Ç15 1Y15 1Y14 2014 2,5 3,8 3,1 3,7 2,9 3,4 4,4 3,9 1,6 1,4 3,1 3,6 3,4 1,0 0,9 0,3 0,8 0,5 0,6 0,5 0,1 2,3 1,3 -0,5 -0,3 0,4 2,3 1,4 -0,1 0,1 -0,3 0,0 -0,1 -0,4 -0,4 0,4 -1,9 -0,8 -0,2 0,0 -1,4 -1,1 -1,2 2,8 1,8 -0,3 -0,6 -0,4 2,2 1,8 1,1 0,5 0,8 -0,6 -0,1 Kaynak: TÜİK, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 42 Halk Yatırım / Görünüm 2016 stokların bu yıl da büyümeye ‘eksi’ katkı sunmasında, güven ortamında kalıcı istikrarın sağlanamamasının etkili olduğunu söyleyebiliriz. 7 Haziran genel seçimleri sonrasında artan iç politik ve jeopolitik risklerin güven ortamındaki tedirginliği daha belirgin bir hale getirdiğini, üçüncü çeyreğe ait ekonomik aktivite göstergelerindeki ivme kaybında açık bir şekilde görüyoruz. İkinci çeyrekte ortalama %3,7 seviyesinde gerçekleşen yıllık sanayi üretim artışının, üçüncü çeyreğin iki ayında ortalama olarak %4,9 seviyesine çıksa da; son ayında, hem baz hem de bayram etkisi nedeniyle, ’eksi’ rakam görme olasılığının yüksek olduğunu hesaplıyoruz. Sanayi sektörünün hizmetler tarafında yansımasını da düşündüğümüzde, büyüme oranının üçüncü çeyrekte kaydadeğer bir yavaşlama kaydetme olasılığı yüksek görünüyor. Üçüncü çeyreğe ait bu zayıflama görünümünün kalıcı bir hale dönmemesi ve derinleşmemesi açısından, özellikle küresel büyümede ciddi zorlukların yaşandığı mevcut konjonktürde, iç politik belirsizliklerin yeni seçimler sonrasında azalması yönünde gelişmesi kritik bir durumda. Mevsim ve takvim etkilerinden arındırılmış verilerde, son dört çeyrektir kaydedilen artış trendinin üçüncü çeyrekte kesintiye uğraması sürpriz Üçüncü çeyrekte büyümede ivme kaybı olmayacak. Ancak hem FED normalleşmesi hem de iç belirsizliklerin azalması yönde gelişim, büyüme oranının daha makul seviyelere geri dönmesinde yardımcı olacaktır. Yine de düşük büyüme ortamının, 2016 yılının da genel çerçevesini çizeceğini düşünüyoruz. Büyüme tahminimiz %3,2. Potansiyelin altında büyüme ortamının devamına dair varsayımımızın ana unsurlarını ise şu şekilde özetleyebiliriz: i. Küresel büyüme sıkıntıları: Bu yıl, bir taraftan ABD ekonomisi öncülüğünde küresel normalleşmeye geçişin zemini oluşturulmaya çalışılırken, diğer taraftan küresel ekonomide ‘secular stagnation’ yani uzun süreli durgunluk riskinin daha ciddi olarak tartışılmaya başlandığına da tanık olduk. Küresel büyüme tahminleri yıl boyunca aşağı yönde revize edilirken, göreceli olarak güçlü görünen gelişmiş ekonomilerde bile büyümenin istikrarlı bir görünüm çizmekte tam bir güven sağladığı pek söylenemez. Bunda da, küresel arz-talep dengesinin fiyatlar üzerinde aşağı yönlü baskıların ön planda kalmasına neden olacak şekilde gelişmeye devam etmesi, dolayısıyla ‘deflasyon’ endişelerinin gündemden düşmemesi; düşük verimlilik probleminin çözümünde ciddi bir ilerleme yaşanmamış Daha yavaş dünya ekonomisinde, büyüme oranı makul seviyelerde 9% 9% GSYH'de değişim Türkiye GOÜ* Ortalama 7% 6% Dünya 5% 3% 3% 0% 1% -3% -1% *Polonya, Macaristan, Meksika, Brezilya, Romanya, Endonezya, Hindistan, G. Kore, Çek Cum., G. Afrika 2016T 2015T 2014 2013 2012 2011 2010 -5% 2009 2015Ç2 2014Ç4 2014Ç2 2013Ç4 2013Ç2 2012Ç4 2012Ç2 2011Ç4 2011Ç2 2010Ç4 2010Ç2 2009Ç4 2009Ç2 2008Ç4 Kaynak: TÜİK, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma -3% 2008 4 Çeyreklik GSYH (Yıllık değ.) -9% 2007 Mevsim ve Tak. Etk. Arın. GSYH (Çeyreklik değ.) -6% Kaynak: IMF WEO, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 43 Halk Yatırım / Görünüm 2016 olması; ekonomik görünüm ve para politikaları arasındaki farklılaşmaların belirginleşmesi; küresel ekonominin ana itici güçlerinden gelişen ekonomilerin - özellikle emtia ihracatçısı olanların - cazibelerini kaybetme riski ile karşı karşıya kalmaları gibi unsurların etkili olduğunu söyleyebiliriz. şekillendirmede öngörülebilirliğin düşük kalmasının sıkıntıları ile baş etmek zorunda kalacaklarına ve sermaye akımlarında dalgalanmalar yaşamaya devam edeceklerine dair genel bir beklenti oluşturmamıza neden oluyor. Bu beklenti de, genel zayıf büyüme ortamı öngörüsünü ön plana çıkarıyor. Daha da önemlisi, küresel büyümede baskı oluşturan bu unsurların 2016 yılında da geçerliliğini koruyabileceğine yönelik sinyaller güçlü. Hatta, dünya ekonomisinde daha yavaş büyümenin sadece bir kaç yılın sorunu olmadığı, çok daha uzun bir dönem bu risk unsuru ile savaşılmak zorunda kalınacağı ortak bir görüş. Böyle bir küresel konjonktürün içeriye olumsuz yansımaları da kaçınılmaz. iii. Ana ihracat pazarlarında sıkıntılar: Euro bölgesinde bu yılın ilk yarısında gözlenen toparlanma hareketinin ivme kaybettiğini; bunun da, tekrar deflasyon endişelerinin belirmesinin de etkisiyle, Avrupa Merkez Bankası’nı uygulamakta olduğu parasal genişleme programının süresini uzatma yönünde daha destekleyici bir tutuma yönelttiğini biliyoruz. ii. Gelişen ekonomilerde aşağı yönlü riskler: Küresel normalleşmeyle ilgili belirsizliklerin gelişen ekonomiler üzerinde baskı kurmaya devam edeceği anlaşılıyor. Her ne kadar emtia ihracatçı/ithalatçı ayrımı gelişen ekonomiler arasında ayrışmalara neden olsa da, dış finansmana ihtiyacı daha fazla olan göreli olarak zayıf ekonomilerde bu ayrışmanın etkisinin azaldığını biliyoruz. Hali hazırda uygulanan ve boyutunun artırılma olasılığı yüksek bulunan parasal genişleme programının etkinliğine dair riskler devam ediyor. Özellikle, bölge ekonomisinin ana itici gücü olan Almanya’da son dönemde ağırlık kazanan zayıflama ağırlıklı sinyaller, para politikasının desteğiyle sürdürülebilir büyüme ortamının tekrar oluşturulması hedefinin başarısıyla ilgili daha temkinli bir tutuma neden oluyor. Küresel normalleşmenin belirsizlikleri içerecek şekilde yüksek volatiliteyle devam edeceği yönündeki ana görüşümüz, gelişen ekonomilerin para ve kur politikalarını Euro bölgesinde yaşanan aşağı yönlü risklerin içerideki yansımalarını, net dış talebin büyümeye azalan katkısında ve yeni büyüme modelinin kalıcı olamamasında GOÜ’lerde de büyümeye dış talebin katkısı azalıyor İhracat pazarlarında sıkıntılar 12% 10% 10% 2015 İlk Yarısı İtibariyle GSYH'ya Katkılar Dış Talep İç Talep GSYH (Yıllık değ.) GSYH'de değişim 8% 6% 8% 4% 6% 2% 0% 4% -2% Avrupa Birliği -6% Orta Doğu 2016T 2015T 2014 Endonezya 2010 Hindistan 2009 Brezilya 2008 Güney Afrika 2007 Türkiye Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 2013 Bağımsız Ülkeler Birliği -8% -2% 2012 0% -4% 2011 2% Kaynak: IMF WEO 44 Halk Yatırım / Görünüm 2016 izledik. 2016 yılı büyüme görünümüyle ilgili olarak, bu yıla göre daha olumlu bir bekleyişe sahip olsak da, net dış talebin katkısının sınırlı kalacağını tahmin ediyoruz. Diğer kritik bir nokta olarak, Euro bölgesi dışında, özellikle ihracatta bölgesel çeşitlendirme politikasında ön plana çıkan ve önemli ihracat pazarlarımızdan olan Orta Doğu ve Rusya’da, bu yıl artan jeopolitik tansiyonun gelecek yıl nasıl bir görünüme dönüşeceği, net dış talebin katkısında belirleyici başka bir bileşen olacak. iv. İç politik istikrarın tekrar oluşturulması sürecinin yansımaları: 7 Haziran seçimleri sonrasında yeni bir seçime gidilmesi ve bu dönemde iç güvenlikte yaşanan sıkıntıların iç talep üzerinde yarattığı olumsuzluğu, üçüncü çeyrek aktivite göstergelerinde izliyoruz. 1 Kasım seçimleri sonrasında da, hükümet kurma ve yeni ekonomi yönetimi ile ilgili kalıcı bir güven ortamı oluşana kadar, ekonomik birimlerin tüketim ve yatırım kararlarında daha temkinli bir tutum sergilediği gözlenebilir. Bu sürecin kısaltılması, 2016 yılı büyüme görünümünde aşağı yönlü risklerin sınırlanması açısından kritik olacaktır. Bunu destekleyebilecek ana temalar olarak, emtia ithalatçısı ekonomi olarak düşük emtia fiyatlarından faydalanma; küresel normalleşmeye geçilmesinin, gelişen ekonomiler için - uygun poitika kararlarını uygulamaları şartıyla -, daha istikrarlı bir sürece dönüşmesi olasılığı; gelişen ekonomilere yönelik böyle bir konjonktürde de, ‘aşırı satılmış’ düzeylere işaret eden iç finansal göstergelerde iyileşme alanının bulunması; politik belirsizliklerin 1 Kasım seçimleri sonrasında azalması ve yeni ekonomi yönetiminin zaman geçilmeden kurulması durumunda, seçim içermeyen bir yılda, ekonomi politikalarına - özellikle de 25 eylem planına - daha fazla odaklanma olanağı gibi unsurları sayabiliriz. Diğer taraftan, daha yavaş küresel büyüme ortamında, büyüme cazibesini koruyan gelişen ekonomilerden biri olarak belirmenin de mümkün olduğuna inanıyoruz. GOÜ içinde devam eden büyüme cazibesi GOÜ büyümesinde ivme kaybı 11% 13% 9% 11% 7% 9% 5% Meksika Brezilya Endonezya Hindistan Türkiye Güney Afrika 7% 3% 5% 1% 3% -1% Kaynak: IMF WEO, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 06.15 03.15 12.14 09.14 06.14 03.14 12.13 09.13 06.13 03.13 12.12 09.12 06.12 03.12 12.11 09.11 06.11 03.11 12.10 GSYH'de çeyreklik değişim 09.10 -3% 06.10 2016T Türkiye 1% -1% 2015T Güney Afrika 2014 Hindistan 2013 2010 2009 2008 GSYH'de değişim 2007 -7% Endonezya 2012 -5% Brezilya 2011 -3% Meksika Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 45 Halk Yatırım / Görünüm 2016 Enflasyon: ‘Yüksek tek haneli enflasyon’ ortamına devam 2015 yılına girerken özellikle enerji maliyetlerine yönelik hakim olan olumlu tabloya karşın, yıl sonuna doğru geldiğimizde, enflasyonda düşük iki hane/yüksek tek hane sarmalının yine kırılamadığını izliyoruz. 2004 yılından itibaren %6-10 bandında dalgalanan ve yüksek tek haneli seviyelerden inmekte zorlanan yıllık TÜFE enflasyonu, bu yılın ikinci yarısı başında %6,8 seviyesine kadar gerileyebilmiş olsa da; Ağustos ayından itibaren tekrar yükseliş trendine girdiği ve Eylül sonu itibariyle de %7,95 seviyesine ulaştığı görülüyor. görünümüne ait risk faktörlerinin de başında geliyor. Özellikle, 2013-2015 döneminde enflasyon üzerinde önemli bir baskı yaratan işlenmemiş gıda fiyatlarının önümüzdeki dönem seyri belirleyici olacak. Bu yıl içinde %19 seviyesine çıkan ancak yılın ilk yarısı sonunda %9’lu seviyelere gerileyen bu gruptaki yıllık artış oranının, son verilerde %13,2’ye doğru yine bir yükseliş trendine girdiğini izliyoruz. Yıl sonuna kadar da, baz ve kur etkisi başta olmak üzere, yıllık fiyat gelişiminde, yukarı yön ağırlıklı olarak dalgalanmalar görülebileceği sinyali veriyor. 2015 Görünüm Raporunda %7,2 seviyesinde öngördüğümüz ve bu yılın ikinci çeyreği başında %7,5 seviyesine çektiğimiz 2015 yılı enflasyon tahminimizi, üçüncü çeyrek sonunda %8’e çekmekle birlikte, özellikle kur etkisi ve gıda fiyatlarına bağlı olarak, yukarı yönlü risklerin olduğunu da belirtmek isteriz. Ancak, TL’de yaşanan dikkat çekici değer kaybının enflasyon üzerindeki etkisinin yani kur geçişkenliğinin asıl 2016 enflasyonu üzerinde baskı yaratacağını düşünüyor ve gelecek yıl da enflasyonun yükseliş trendinde kalacağını ve yılı %8,5 seviyesinde kapatabileceğini düşünüyoruz. Diğer taraftan, gıda enflasyonunun daha istikrarlı bileşenini oluşturan işlenmiş gıda enflasyonunun, 2014 yılındaki yükselişinin ardından bu yıl daha ılımlı bir görünüm verdiğini görüyoruz. Geçen yıl sonuna doğru %13’lü seviyelere ulaşan işlenmiş gıda fiyatlarındaki yıllık artış oranı, Eylül sonunda %8,6’ya kadar geriledi. Ancak, düşüş trendinde son aylarda gözlenen yavaşlama, önümüzdeki döneme daha temkinli yaklaşmamıza neden oluyor. Özellikle, kur istikrarı ve yansıma etkisiyle ilgili belirsizlikler devam ederken. Bu yıl, olumlu baz etkisi ve daha iyi hava koşullarına rağmen, yıllık enflasyondaki düşüşü sınırlayan unsurların arasında yer alan gıda enflasyonu, 2016 enflasyon Aslında küresel gıda fiyatlarının 2011 yılının ikinci yarısından itibaren sergilediği düşüş trendine karşın, içeride gıda fiyatlarının yüksek seyretmesinde, tarımsal koşulların yanı sıra, kurdaki dalgalanmaların etkisi de Enflasyonda düşük iki hane / yüksek tek hane sarmalı İşlenmemiş gıda fiyatları, enflasyonda baskı unsuru 12% Yıllar İtibariyle TÜFE 18% Yıllık değ. 11% 14% 10% 10% 9% 6% Kaynak: TÜİK, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 09.15 06.15 03.15 12.14 09.14 06.14 03.14 12.13 09.13 06.13 03.13 12.12 09.12 06.12 03.12 İşlenmemiş Gıda İşlenmiş Gıda Gıda Enflasyonu 12.11 2016T 2015T 2014 2013 2012 2011 2010 2009 -6% 2008 5% 2007 -2% 2006 2% 6% 2005 7% 09.11 8% Kaynak: TÜİK, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 46 Halk Yatırım / Görünüm 2016 büyük. Gerçekten de, FAO tarafından açıklanan küresel gıda fiyatlarının mevcut durumda, 2011 ortası seviyelerinin yaklaşık %34 aşağısında olduğunu izliyoruz. Son verilerde yıllk bazda yaklaşık %19’luk düşüş sözkonusu. Küresel gıda fiyatlarının ılımlı seyri, 2016 enflasyonu için yardımcı bir görünüm sunsa da, küresel ve iç dinamiklere yönelik belirsizliklerin kurda yarattığı baskı, şimdiye kadar gözlenen tabloya benzer bir gelişim yaşanabileceği olasılığını gündemde tutuyor. Bu durumda, Eylül sonunda %10,66’ya ulaşan toplam gıda enflasyonunun hem yıl sonu hem de 2016 hedefi olan %8’e inmesinde risk unsurları olduğu açık bir şekilde görülüyor. Gıda enflasyonunun kontrol altında kalmasında, kurun daha istikrarlı bir seyir izlemesine ek olarak, hava koşullarının olumlu seyretmesi ve Gıda Komitesinin çalışmalarının destekleyici sonuçlar vermesi gerekiyor. Gıda fiyatlarına ek olarak, yemek hizmetleri de, bu yılın enflasyon gelişiminde baskı yaratan diğer bir unsur oldu. Ağustos sonunda ulaştığı %15,21 ile, yemek hizmetlerindeki yıllık fiyat artışı, Ekim 2014’ten beri en yüksek seviyeye ulaştı. Ayrıca, %8-9 bandından aşağı inemeyen hizmet enflasyonunda baskı yaratan önemli unsurlardan biri de oldu. Önümüzdeki Ilımlı küresel gıda fiyatları içeriye tam olarak yansıyamıyor 15% 6% Yıllık değ. 2% 13% -2% 11% -6% dönemde, gıda fiyatları ve kur gelişiminin rahatlatıcı yönde olmaması halinde, yemek hizmetleri gibi ikincil etkilerin de enflasyon görünümünde risk unsuru olarak belirmesi beklenebilir. Hizmet enflasyonunda baskı yaratan unsurlar arasında, kiralar, sağlık ve eğlence-kültür hizmet fiyatları yer alıyor. Dolayısıyla, 2016 enflasyonuna yönelik baskıların kontrol altında kalmasında, hizmet enflasyonu direncinde iyileşme sağlanması kritik bir rol oynayacak. Enflasyondaki yükseliş eğiliminin sadece manşet rakamlarda değil, çekirdek enflasyon göstergelerinde de belirmesi, orta vadeli görünümde temkinli olmamızın diğer bir nedeni. Para politikasında ön plana çıkan ‘I’ göstergesinde yıllık fiyat artışı Eylül sonu itibariyle %8,23. Nisan ayında %7,00 seviyesine kadar gerilemişti; ancak sonrasında genel bir yükseliş eğiliminde olduğunu gözlemliyoruz. Baz etkisinin yardımıyla, yıl sonuna kadar mevcut seviyeler civarında kalmasını beklemekle birlikte, 2016 yılındaki seyriyle ilgili olarak yukarı yönlü risklerin olduğunu düşünüyoruz. Gıda fiyatları, kurun seyri ve hizmet sektörü fiyat yapışkanlığı 2016 enflasyon görünümünde risk yaratan en önemli unsurlar olarak ön plana çıkarken; petrol fiyatları ve Hizmet enflasyonu direncinde tekrar beliren riskler 13% 12% 11% 10% 9% 8% 5% Kaynak: TÜİK, FAO, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma Mal Enflasyonu 09.13 03.13 09.12 03.12 09.11 03.11 09.10 3% Yıllık değ. 03.10 09.15 06.15 03.15 12.14 09.14 06.14 03.14 12.13 09.13 06.13 03.13 12.12 -22% 09.12 3% Hizmet Enflasyonu 4% 09.09 FAO Gıda Fiyat Endeksi (Sağ eks.) 03.09 -18% Türkiye Gıda Fiyat Endeksi 09.08 5% 09.15 6% TÜFE 03.15 7% -14% 09.14 7% -10% 03.14 9% Kaynak: TÜİK, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 47 Halk Yatırım / Görünüm 2016 iç talebin ılımlı seyrine ek olarak, Gıda Komitesinin çalışmaları doğrultusunda gıda fiyatlarına yönelik düzenlemelerin kısmen dengeleyici bir rol üstlenebileceğini de göz ardı etmiyoruz. Petrol fiyatlarında geçen yılın ikinci yarısından itibaren yaşanan sert düşüş sonrasında, bu yıl başında dip yapmasının ardından, 50-60 dolar/varil civarında dengelenme eğilimi gösteren ancak yılın ikinci yarısından itibaren tekrar düşüş eğilimi ön plana çıkan Brent petrol fiyatlarının, 2016 yılı için de ılımlı seyrini koruyacağı sinyali alıyoruz. Bu yıl ortalama 57 dolar/varil seviyesinde tamamlayabileceğini düşündüğümüz petrol fiyatları için gelecek yıla ait ortalama tahminimiz 63 dolar/varil. Bu durumda, son verilerde yıllık bazda sadece %1,95’lik artışa işaret eden içerideki enerji fiyatlarının 2016 yılında da enflasyon baskılarını sınırlamada destek olabileceği düşünülebilir. Tabii bu noktada, kurun seyri, gıda fiyatlarında olduğu gibi ve bu yıla benzer bir şekilde, küresel olarak ılımlı petrol fiyatlarının içeriye hangi boyutta yansıyacağında belirleyici olacak. çekilmesi, çıktı açığının kapanmasına yönelik tahmini zamanlamanın da, 2016 yılının ilk yarı sonundan daha ileriye ötelenmesi olası görünüyor. Sonuç olarak, sözkonusu destek unsurlarına karşın, 2016 enflasyon gelişiminde, kur ve enflasyon bekleyişleri üzerindeki yansımasının temel belirleyici unsur olduğu görüşümüzü koruyoruz. Bu noktada da, küresel normalleşmenin yüksek oynaklıkla devam etmesini daha olası görmemiz ve bunun da gelişen ülke para birimleri üzerinde değer kaybı baskılarının sürmesine neden olabileceği beklentimiz altında, kur volatilitesinin yüksek kalabileceğini; küresel kur savaşları çerçevesinde de, değer kazancı dönemlerinin sınırlı kalabileceğini düşünüyoruz. Bu doğrultuda, yüksek tek haneli enflasyon ortamının hakim olmaya devam edeceğini tahmin ediyoruz. Enflasyonda yukarı yönlü baskıların azaltılmasına yardımcı olabilecek diğer bir unsur da, ılımlı talep koşulları altında, çıktı açığının devam edecek olması. TCMB’nin son tahminlerinde %1,6’ya çekilen çıktı açığının yeni tahminlerde daha da aşağı Enerji fiyatları, enflasyonda yukarı risklerin dengelenmesine yardımcı oluyor 12% 115 Enerji Enflasyonu (Yıllık değ.) Enerji Enflasyonu (Aylık değ.) Brent Petrol Spot ($/varil, sağ eks.) 10% 8% Hem ‘manşet’ hem de ‘çekirdek’ enflasyon göstergelerinde yükseliş 11% Çekirdek Enf. ('I') 105 TÜFE 10% 95 9% 6% 85 7% Kaynak: Bloomberg, TÜİK, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 09.15 06.15 03.15 12.14 09.14 06.14 03.14 12.13 09.13 06.13 03.13 12.12 09.12 Yıllık değ. 06.12 09.15 07.15 05.15 03.15 01.15 11.14 09.14 07.14 5% 05.14 45 03.14 -4% 01.14 6% 11.13 55 09.13 -2% 03.12 65 0% 8% 12.11 75 2% 09.11 4% Kaynak: TÜİK, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 48 Halk Yatırım / Görünüm 2016 Para Politikası: ’Küresel normalleşme’ belirsizliği altında FED’in tahvil alımlarına son vererek para politikasında normalleşme sürecine geçişin ilk adımlarını gerçekleştirdiği Ekim 2014’ten itibaren, olağanüstü düşük faiz ortamının ne zaman geride bırakılmaya başlanacağının sorgulandığı bir yıl geçirdik. Uzun bir dönem düşük faiz ortamının ‘kayda değer bir süre devam edeceği’ yönlendirmesiyle, daha sonra da faiz artırımına başlanmadan ‘sabırla bekleneceği’ ifadesi kullanılıp, nihayetinde faiz artırımının gerçekleşmeyeceği zaman dilimine yönelik ipucu verilerek, normalleşme sürecinin temkinli bir şekilde yürütüleceğine dair güven ortamının yaratılmaya çalışıldığı bir süreci geride bırakıyoruz. Genel beklenti olarak, bu yıl sonu ile gelecek yılın ilk çeyreği arasında olması beklenen ilk faiz artırımının gerçekleşmesi durumunda, parasal normalleşme süreci resmiyet kazanmış ve faiz artırımlarının hangi sıklık ve boyutta devam edeceğine dair yeni bir sorgulanma sürecini de açmış olacak. Yeni makro ekonomik projeksiyonların ve para politikası faiz oranlarına ait tahminlerin yayımlandığı Eylül toplantısında, FED oranlarının 2015 sonuna kadar 1 artırım kararıyla %0,375’e, 2016 yılında da 4 artırım sonrasında %1,375’e çıkarılmasının öngörüldüğünü biliyoruz (2017 yılında da 5 artırım sonrasında %2,625). FED’in faiz artırımı 2016’nın ilk çeyreğine kadar bekleniyor Ancak bir taraftan da, ABD ekonomisine dair genel toparlanma görüşü korunmasına karşın; özellikle Çin ekonomisi başta olmak üzere, küresel ekonomide aşağı yönlü riskler, istihdam piyasasındaki iyileşmeye rağmen bazı yapısal bileşenlerinde belirsizlikler ve emtia fiyatlarındaki aşağı yönlü risklerin enflasyon hedefine ulaşmada yarattığı baskı gibi unsurlar doğrultusunda, FED’in normalleşmeye faiz artırımı ile resmiyet kazandırma hamlesinde çekimser kaldığını da izliyoruz. Yine de 2016 yılında, faiz artırımının eşlik ettiği FED normalleşme sürecine dair ana senaryoya bağlı kalmayı tercih ediyoruz. Bu durumda da, gelişen ülke merkez bankalarının sıkılaştırma baskısı altında kalması sürpriz bir gelişme olmayacak. Nitekim üçüncü çeyreğin sonuna doğru, Latin Amerika ve Hindistan başta olmak üzere gelişen ülke merkez bankalarının FED’in faiz artırım sürecinin başlamasına dair bekleme zamanının mümkün olduğu kadar kısaltılmasına yönelik taleplerini ve bu konuda hazırlık çalışmalarını takip ettik. Özellikle, Latin Amerika tarafında, yıl boyunca baskı altında kalan kurların enflasyon ve büyümede yarattığı baskılara ilişkin endişelerin arttığı ve para politikalarında sıkılaştırma duruşunu belirginleştirme eğilimi yarattığı söylenebilir. Örneğin, Peru merkez bankasının Eylül GOÜ politika faizlerinde farklılaşma 100% 90% FED Toplantı Tarihlerine Göre Faiz Seviyelerinin Olasılık Dağılımı (22.10.2015) 80% 70% 12/16/2015 68% Brezilya Türkiye Hindistan Güney Afrika Endonezya 12% 1/27/2016 60% 50% 14% 10/28/2015 3/16/2016 46,3% 10% 4/27/2016 40,7% 40% 6/15/2016 31% 8% 30% 6% Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 09.15 06.15 03.15 12.14 09.14 06.14 03.14 12.13 09.13 06.13 %1,0-1,25% 03.13 %0,50-0,75% 12.12 %0,25-0,50% Politika Faizleri 09.12 %0,0-0,25% 4% 06.12 1,2% 03.12 02% 0% 12.11 11,7% 10% 09.11 20% Kaynak: Reuters, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 49 Halk Yatırım / Görünüm 2016 ayında sürpriz bir şekilde faiz oranlarını 25 baz puan yükselttiğini; hemen arkasında da Meksika merkez bankasının faizini değiştirmemesine karşın artırıma yakın olduğu sinyalini verirken, Kolombiya merkez bankasının 25 puan artırımı ile takip ettiğini izledik. Hatta, Brezilya gibi bir taraftan resesyon sıkıntısı yaşayan ekonomilerin merkez bankaları bile, kurlardaki baskı karşısında faiz artırım seçeneğini masada tutmak zorunda kaldığını görüyoruz. Aslında, gelişen ülke politika faiz oranlarının reel değerleri, FED’in normalleşmesine hassasiyetin neden bu kadar yüksek olduğunu da açıklıyor. Mevcut durumda, maliye politikası ve politik/toplumsal sıkıntıların ek bir risk unsuru olarak belirdiği ve bunun da nominal politika faiz seviyesi olarak diğer ekonomilerden belirgin bir farklılaşma olarak yansıdığı Brezilya dışında, oldukça düşük seviyelerde seyreden reel faiz oranları ile karşı karşıyayız. Üstelik, kurlarda yaşanan değer kayıplarının gelecek dönem enflasyonuna yansımasıyla ilgili belirsizlik unsurları da mevcut. Yani, beklenen enflasyona göre hesaplanan reel oranların, enflasyon gerçekleşmesine bağlı olarak, göründüğünden daha düşük seviyelerde bulunuyor olması da mümkün. Özetle, küresel enflasyon hala ılımlı seviyelerde iken, FED’in normalleşmeye başlaması eşliğinde, İngiltere başta olmak üzere güçlü gelişmiş ülke merkez bankalarının da takip etmesi durumunda ortaya çıkabilecek reel faiz farkının, gelişen ülkeler üzerinde sıkılaştırma baskısının artmasına neden olması beklenen bir gelişme haline geliyor. Böyle bir küresel konjonktürde, içeride para politikasının da benzer baskılar altında kalması beklenir. Nitekim, TCMB’nin piyasalara verdiği son yönlendirmede, FED’in normalleşmesini faiz artırımı ile başlatması durumunda, yeni dönemde politika faizi olarak öne çıkarmak suretiyle para politikasında sadeleştirmeyi yansıtması beklenen bir haftalık repo ihale faiz oranında artırıma gidebileceğini biliyoruz. Aynı zamanda, ilk aşamada alt bant olmak üzere, faiz koridorunun daraltılarak yukarı çekilmesi de gündemde. FED’in Eylül ayında yaptığı projeksiyonlara göre ılımlı faiz artırım adımları eşliğinde ilerleyebilecek normalleşme süreci altında, gelişen ülke merkez bankalarıyla birlikte, TCMB’nin de sıkılaştırma adımlarını geçmiş dönemlere göre daha kademeli ve ölçülü adımlarla yapabileceği varsayılabilir. Tabii bu noktada, iç risk unsurlarının kontrol altında kaldığını düşünüyoruz. Politik gelişmelerin yanı sıra, Nisan 2016’da gerçekleşecek olan merkez bankası başkanlığı görev değişikliği bu kapsamda düşünülebilir. GOÜ politika faizlerinin mevcut reel seviyeleri ne kadar kalıcı? Son Dönem Artıranlar Son Dönem Azaltanlar Son Dönem Aynı Bırakanlar Brezilya 2015(1) 2014(1) 250 175 Mevcut Politika Faizi Mevcut Enf. Oranı 14,25% 9,5% 4,4% 2016 Enf. Tahmini Politika Reel Faizi(2) Politika Reel Faizi (3) 6,3% 4,3% 7,5% 5,5% 2,2% 1,2% Hindistan -125 25 6,75% Güney Kore -50 -50 1,50% 0,6% 1,8% 0,9% -0,3% Macaristan Türkiye Endonezya Güney Afrika Meksika Romanya Polonya Çek Cumhuriyeti -75 -90 1,35% -0,4% 2,3% -75 -25 25 0 -100 -50 0 375 25 75 -50 -125 -50 0 7,50% 7,50% 6,00% 3,00% 1,75% 1,50% 0,05% 8,0% 6,8% 4,6% 2,5% -1,7% -0,8% 0,4% 8,5% 5,4% 5,9% 3,0% -0,2% 1,0% 1,5% 1,8% -0,4% 0,6% 1,3% 0,5% 3,5% 2,3% -0,3% -0,9% -0,9% 2,0% 0,1% 0,0% 2,0% 0,5% -1,4% (1) Toplam faiz değişikliği, (2) Mevcut enflasyon ile reel hale getirilmiş ,(3) 2016 enflasyon tahmini ile reel hale getirilmiş Kaynak: Reuters, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 50 Halk Yatırım / Görünüm 2016 Para politikasında sıkılaştırma duruşunun ön plana çıkmasına ilişkin görüşümüzde, küresel normalleşmenin gelişen ekonomiler üzerinde beklediğimiz baskısına ek olarak, Enflasyon bölümünde ayrıntılı olarak değindiğimiz üzere, enflasyon görünümüne ait artan riskler de etkili. Özellikle, küresel konjonktür olarak, kur oynaklığının yüksek kalabileceğine işaret eden makro ekonomik ortam, yapısal olarak baskı yaratan unsurlarla (gıda fiyatları, hizmet fiyatları direnci gibi) birlikte, enflasyonda yukarı yönlü risklerin öne çıkmasına neden olabilir. Bu durumda da, para politikasının kur istikrarını sağlamaya dair hassasiyetinin yüksek olması beklenebilir. Öte yandan, gelişen ekonomiler üzerindeki genel baskıdan kurtulmak pek mümkün görünmemekle birlikte; politik istikrarın tekrar sağlanması ve uygun ekonomi politikalarının etkin bir şekilde uygulanmaya devam etmesi durumunda, emtia ithalatçısı ekonomi olmanın getirebileceği olumlu ayrışma ile, parasal sıkılaştırma sürecinin ılımlı boyut ve hızla sürdürülebileceğini düşünebiliriz. Bu doğrultuda, sadeleştirme yaklaşımının da bir sonucu olarak, politika faiz oranı olarak ortak görüşün oluşmasının beklendiği ve mevcut durumda %7,5 seviyesinde olan bir haftalık repo ihale faiz oranını 2015 sonunda yine aynı seviyede, 2016 sonunda ise %8,5 düzeyinde öngörüyoruz. Verim eğrisi ters eğimli Bu ana senaryomuzda, FED’in normalleşme sürecini faiz artırımları eşliğinde devam ettireceği varsayımı yer alıyor. Diğer bir ifadeyle, küresel normalleşmede duraksama ya da genişlemeci politikaların devamı şeklinde bir gelişme yaşanmasının, içeride de nispi olarak gevşek bir para politikası izlenmesine neden olabileceğinin göz ardı edilmemesi gerekiyor. Kur politikasıyla ilgili olarak ise, ihracatı güçlendirmeye yönelik büyüme modelinde daha belirgin olarak gözlendiği üzere, rekabetçi kur yaklaşımının genel olarak korunmasını bekliyoruz. Ancak, tarihi olarak düşük seviyelere inen reel kur seviyesinin de işaret ettiği gibi, bu politikanın sürdürülmesi durumunda da, TRY’nin değer kazanma ya da göreli pozitif ayrışma alanının da olduğunu düşünüyoruz. Özellikle, 1 Kasım seçimleri sonrasında politik istikrarın ve yeni ekonomi yönetiminin zaman kaybedilmeden tekrar kurulduğu ortamda, emtia ithalatçısı ekonomi olmanın avantajları ve özelde petrol fiyatlarının ılımlı seyrinin devamını sağlayacak unsurlar bu eğilimi destekleyebilecek. Döviz mevduatlarında artış ve kurdaki baskısı 17.05.2013 (Moody's Not Artışı) 05.11.2012 (Fitch Not Artışı) 3,5 21.10.2015 (Güncel) 20.03.2014 (Yerel Seçim Öncesi) 3,3 12,0% DIBS Verim Eğrisi 11,0% 38,0% USDTRY 36,0% Yurt İçi Yerleşiklerin Döviz Mevduatı/M2 (Sağ eks.) 3,1 34,0% 2,9 10,0% 2,7 9,0% 2,5 8,0% 2,3 7,0% 2,1 6,0% 1,9 32,0% 30,0% 28,0% 26,0% 1,7 5,0% Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 10Y 24,0% 4Ç15 9Y 3Ç15 8Y 2Ç15 7Y 1Ç15 6Y 4Ç14 5Y 3Ç14 4Y 2Ç14 3Y 1Ç14 2Y 4Ç13 1Y 3Ç13 6M 2Ç13 3M 1Ç13 4,0% 4Ç12 1,5 Kaynak: TCMB, Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 51 Halk Yatırım / Görünüm 2016 Dış Denge: ‘Ilımlı ve yönetilebilir cari açık’ teması sürecek Cari dengede 2014 yılından itibaren gözlenen iyileşmenin, hem ılımlı talep koşulları hem de düşen enerji maliyeti ve düzelen altın ticareti nedeniyle, bu yıl da devam ettiğini görmekle birlikte; açık oranındaki düşüşün, yapısal sorunlardan dolayı sınırlı kaldığını izliyoruz. Nitekim, 2013 yılında 64,7 milyar dolar ile GSYH’nin %7,9’una çıkan, ancak 2014 yılında 46,5 milyar dolar ile GSYH’nin %5,8’ine çarpıcı bir düşüş gösteren cari açığın bu yılı 38 milyar dolar ve GSYH’nin %5,4’üne işaret edecek şekilde sınırlı bir iyileşmeyle tamamlamasını bekliyoruz. Bu yılın sekiz aylık döneminde, ithalatta yıllık bazda %11,5 gibi önemli bir yavaşlama gözlenmesine karşın, ihracattaki zayıflık (dolar bazında) nedeniyle, dış ticaret dengesindeki düzelmenin sınırlı kaldığını izliyoruz. Küresel talepteki zayıflık, ihracattaki zayıflıkta ana rolü üstlenmekle birlikte; Euro’daki değer kaybı, Euro ağırlıklı ihracat pazarlarımız dolayısıyla, Dolar bazında açıklanan ihracat rakamlarının daha zayıf bir performans yansıtmasında önemli bir etmen. Nitekim, Dolar bazında ihracatın, sekiz aylık dönemde, yıllık bazda %8,7’lik düşüşe işaret etmesine karşın; Euro bazlı ihracat %11,9 ve EU27 bölgesine olan ihracat da %10,4’lük artışlar kaydederken; miktar bazında ihracat %0,6’lık sınırlı da olsa bir artış gösteriyor. Euro-dolar paritesindeki aşağı yönlü hareketin Dolar bazlı ihracat rakamlarımıza olan olumsuz etkisine ek olarak, Orta Doğu ve Rusya’da artan jeopolitik riskler de, zayıf ihracat tablosunda etkili olan diğer bir unsur. Ocak-Ağustos döneminde, en fazla ihracat yapılan ülkeler sıralamasında 3. sırada yer alan Irak’a gerçekleştirilen ihracatın geçen yılın aynı dönemine göre %17,9’luk düşüş gösterdiği; 9. sıralamada bulunan Rusya’ya ihracatta da %39,1’lik azalış dikkat çekiyor. Özetle, ihracatta baskı yaratan bu unsurlar, ithalattaki yavaşlamanın dış denge üzerinde beklenen boyutta bir düzelme hareketi ile sonuçlanamamasında ana neden. Toplam ithalatın beşte biri civarında önemli kısmını oluşturan enerji maliyetinin, 2011-2014 döneminde 55-60 milyar dolar gibi yüksek bir düzeyde seyrettikten sonra, bu yıl itibariyle 40 milyar dolar seviyesine inme eğilimi göstermesi, ithalattaki yavaşlamada en önde gelen faktörlerden biri. Altın ithalatında devam eden düşüş de, toplam ithalattaki yavaşlamada etkili diğer destekleyici bir unsur. 2013 yılında 15,1 milyar dolara çıkan ancak 2014 yılında 7,1 milyar dolara inen altın ithalatının, bu yılın sekiz ayında geçen yılın aynı dönemine göre %27’lik düşüş kaydettiği görülüyor. 2013-2014 döneminde yıllık olarak 3,2-3,3 milyar dolar sınırına inen altın ihracatı ise, bu Dış dengede ılımlı düzelme İhracat / ithalat rasyosunda düzelme devam ediyor 85 0,75 75 Milyar $ *8 aylık dönem İhracat/İthalat 65 0,70 55 45 35 25 15 5 0,65 Cari Açık-12 Aylık Kümülatif Altın ve Enerji Hariç CA Altın Hariç CA 0,60 -5 2015* 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 08.09 11.09 02.10 05.10 08.10 11.10 02.11 05.11 08.11 11.11 02.12 05.12 08.12 11.12 02.13 05.13 08.13 11.13 02.14 05.14 08.14 11.14 02.15 05.15 08.15 Kaynak: TCMB, TÜİK, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 2005 0,55 -15 Kaynak: TÜİK, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 52 Halk Yatırım / Görünüm 2016 İthalattaki yavaşlamaya bağlı olarak ve ihracattaki zayıflıklarla birlikte, ihracatın ithalatı karşılama rasyosunda geçen yıldan itibaren yaşanan iyileşmenin korunduğu; sözkonusu oranın 2014 yılında %65,1’e çıktıktan sonra (2013’te %60,3’e gerilemişti), bu yılın sekiz aylık dönemi itibariyle %67,9’a ılımlı yükselişini sürdürdüğü görünüyor. Cari dengedeki iyileşmeyi sınırlayan unsurlar arasında, dış ticaret açığındaki gerilemenin ılımlı olmasının yanı sıra, turizm gelirlerindeki düşüş ve doğrudan yatırımlara ait kar transferlerinin artmasını sayabiliriz. Küresel talepteki zayıflık, turizm gelirlerinde zayıflamaya neden olurken (net turizm gelirlerinde sekiz aylık dönemde yıllık bazda %12’lik düşüş); içeride güven ortamında yaşanan dalgalanmalar karşısında, yabancı yatırımcıların yurt içinde gerçekleştirmiş olduğu doğrudan yatırımlarına ait kar transferlerini hızlandırdıkları (aynı dönemde %48’lik artış) izlendi. Yılın ilk yarısı sonuna doğru kar transferlerinin hız kaybettiği gözlenirken, seçimler sonrasında politik istikrarın tekrar oluşturulması durumunda, bu görünümün kalıcı olması beklenebilir. düşüşe karşın, sermaye girişlerinin zayıfladığı bir tablo mevcut. Ancak, açık finansmanının neredeyse tamamının uzun vadeli borçlanma ve doğrudan yabancı sermaye yatırımlarıyla gerçekleşmesi kırılganlığı azaltıyor. Kaynağı bilinmeyen ve ‘net hata ve noksan’ kaleminde yer alan döviz girişlerinin ise, sekiz aylık dönemde toplam 10,9 milyar dolar gibi önemli bir finansman desteği sağlamasyla, resmi rezervlerdeki azalışın 2,9 milyar dolar ile sınırlı kaldığı izleniyor. Dış dengenin 2016 yılındaki görünümüne baktığımızda ise, cari dengedeki ılımlı tablonun korunmasını, açığın 39 milyar dolar ile GSYH’nin %5,6’sına işaret edecek şekilde hemen hemen bu yıla benzer bir görünümle sonuçlanmasını bekliyoruz. Cari açıkta ılımlı olmakla birlikte yaşanan Aslında dış ticaret dengesinin iki tarafında da, bu yıldan farklı bir şekilde, ‘daralma’nın yerini ‘büyüme’ rakamlarının almasını beklemekle birlikte, ithalattaki yüzde artışın daha ılımlı kalabileceği beklentisi ve ithalatın büyüklüğü doğrultusunda, dış ticaret açığında oldukça sınırlı bir genişleme öngörüyoruz. İhracattaki artış beklentimizde, ana ihracat pazarımız olan Euro bölgesinde, kırılganlıkların devam etmekle birlikte, parasal genişleme programının olumlu yansımaya başlaması ile Euro-dolar paritesi ve jeopolitik risk unsurlarının olumsuz etkilerinin Enerji maliyetinde hafifleme AB bölgesine euro bazlı ihracat olumlu 65 120 Enerji Maliyeti Brent Petrol Spot (Sağ eks.) 55 60,0 110 100 90 45 *8 aylık dönem 50,0 70 %10,4 33,4 30,0 50 40 15 2,9% 20,0 2,8% 10,0 2,7% 30 Kaynak: TCMB, Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 2015* 2014 2014* 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2,6% 2006 0,0 2005 2016T 2014 2015T 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 20 2003 5 3,1% 3,0% 60 25 3,3% 3,2% 36,9 40,0 80 35 3,4% AB-27 İhracat (Milyar euro) AB İthalatında Türkiye'nin Payı (Sağ eks.) Kaynak: TÜİK, Reuters, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 53 Hundreds yılın sekiz ayında 5,9 milyar dolara ulaşarak yıllık bazda %92,7’lik ciddi bir iyileşmeye işaret ediyor. Halk Yatırım / Görünüm 2016 azalmasına ek olarak, İran ile P5+1 ülkeleri arasında anlaşmayla sonuçlanan nükleer müzakereler sonrası yaptırımların kademeli kaldırılmasının, petrol fiyatlarında yaratacağı aşağı yönlü baskının dışında, içeride esnekliği yüksek olan ihracatçı KOBİ’lerin faaliyelerine destek olacağına yönelik varsayımlarımız etkili olurken; ithalattaki ılımlı artış beklentimizde ise, büyümenin potansiyelin altında kalmaya devam etmekle birlikte bu yıla göre sınırlı da olsa iyileşme göstermesi ile petrol fiyatlarındaki düşüşün hız kaybedip istikrar kazanabileceği bunun da enerji maliyetine hafif bir yükselişle ılımlı kalması şeklinde yansıyabileceğine dair görüşlerimiz yatıyor. Enerji maliyetinin gelecek yıl, bu yıla ait öngörümüz olan 40 milyar doların hafif üzerinde, 42 milyar dolar tahmin ediyoruz. Özetle 2016 yılında, ‘ılımlı ve yönetilebilir cari açık’ temasının korunacağını düşünüyoruz. 2013 yılında 217 milyar dolar gibi önemli bir düzeyde oluşan ancak takip eden dönemde 192 milyar dolara inen toplam fiinansman ihtiyacı, bu yıl için 179 milyar dolara işaret ediyor. Gelecek yıla ait tahminimiz ise 187 milyar dolara ılımlı bir yükseliş şeklinde. Uzun vadeli borçlanma ve doğrudan yatırımların ağırlıklı olduğu genel finansman tablosunun korunmasını beklerken; portföy yatırımları gibi kısa vadeli sermaye hareketlerinde, FED normalleşmesinin gelişen piyasalar üzerindeki yansımaları ve bu ülkelerin para politikası duruşlarının yaratacağı algılama belirleyici olacak. FED normalleşmesinin kademeli ve ılımlı olması; gelişen ülke merkez bankalarının da, iç dinamiklerinin gelişimine uygun olarak, gerektiği durumda proaktif bir şekilde sıkılaştırma duruşunu sergilemesi halinde, genel tabloya uygun bir şekilde, portföy yatırımlarının da finansman tarafına destek olması beklenebilir. TCMB rezervlerinin hangi yönde seyredeceği de, sözkonusu sermaye hareketlerinin gücüne bağlı olacaktır. 20122013 döneminde toplam 30,7 milyar dolar gibi önemli bir artış gösterdikten sonra, 2014 yılında 468 milyon dolar ile sınırlı da olsa düşüş yönüne dönen resmi rezervlerin, bu yılın sekiz aylık döneminde 2,9 milyar dolar azaldığını izliyor; yıl sonuna kadar da toplam rezerv küçülmesinin 4,8 milyar dolar civarına ulaşabileceğini tahmin ediyoruz. Gelecek yıla ait finansman projeksiyonumuz, kontrol altında kalabilecek dış şoklar ve içeride güvenilir para politikası yaklaşımına yönelik varsayımlarımız altında, dengeli bir rezerv gelişimine işaret ediyor. Sözkonusu tablonun gerçekleşmesi, kur oynaklığının yönetilebilir boyutta kalması açısından da önem taşıyor. 2016 finansman ihtiyacını 187 milyar dolar olarak hesaplıyoruz Dış Finansman İhtiyacı ve Finansman Kaynakları* (Milyar $) (Milyar $) 2014 Ock-Ağs'15 2015T 2016T TOPLAM FİNANSMAN İHTİYACI 192,0 119,9 178,8 186,8 Cari Açık 46,5 25,7 38,0 39,0 Kısa vadeli ticari kredilerin geri ödemesi 111,0 70,8 106,0 110,0 Finans dışı kesimin uzun vadeli borç geri ödemesi 22,2 13,2 20,5 21,5 9,2 7,4 11,5 13,5 Bankaların uzun vadeli kredilerinin geri ödemeleri Euro tahvil geri ödemesi 3,1 2,8 2,8 2,8 IMF kredilerinin geri ödemesi 0,0 0,0 0,0 0,0 FİNANSMAN KAYNAKLARI Kısa vadeli ticari kredilere ait borçlanma Finans dışı kesimin uzun vadeli borçlanması Bankaların uzun vadeli borçlanması Bankaların kısa vadeli net borçlanması Doğrudan yatırımlar (net) Euro tahvil borçlanma Net hata ve noksan Portföy yatırımları - Euro tahvil hariç (net) Uzun vadeli ticari kredilere ait borçlanma (net) Genel hükümet uzun vadeli borçlanma (net) Finans dışı kesimin kısa vadeli borçlanması (net) Diğer yatırımlara ait varlıklar (net) Döviz mevduatları Diğer yükümlülükler (net) REZERVLER ** 192,0 111,3 27,9 17,3 3,8 5,7 7,3 3,3 15,9 0,02 -0,9 0,3 0,5 0,6 -1,4 0,5 119,9 71,2 18,7 25,2 -12,6 8,5 3,0 10,9 -9,0 0,04 -0,7 0,5 0,2 -0,05 0,9 2,9 178,8 186,8 107,0 111,0 %4 yıllık artış, %101 borç çevirme oranı 28,0 30,0 %7 yıllık artış, %140 borç çevirme oranı 38,0 42,0 %8 yıllık artış, %311 borç çevirme oranı -17,0 -19,0 12,0 10,0 4,5 5,0 10,0 6,8 -11,8 -2,2 0,05 0,05 -0,9 -0,9 0,6 0,5 0,4 0,5 2,0 3,0 1,0 0,0 4,8 0,0 * Genelde dengeye yakın seyreden borç kalemleri hesaba katılmamıştır. ** "eksi" ("artı") rakam rezervlerde artışa (azalışa) işaret etmektedir. Kaynak: HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 54 Halk Yatırım / Görünüm 2016 Küresel volatilitenin yüksek kalmasının beklendiği 2016 yılında da, dış dengenin sürdürülebilirliğine ilişkin göstergelerin yakından takip edilmesi sürpriz olmayacak. Bu kapsamda, kullanılabilir döviz rezervleri, net dış varlıklar ve net döviz pozisyonu, döviz rezervlerinin ithalata ve kısa vadeli dış borçlara oranı, özel bankaların kısa vadeli varlık ve yükümlülük dengesi, reel sektörün net döviz pozisyonu ve bileşimi ön plana çıkan göstergeler arasında. Net dış varlıklara, zorunlu karşılık ve Rezerv Opsiyon Mekanizması’nda (ROM) tutulan döviz rezervlerinin de eklenmesiyle bulunan kullanılabilir rezervlerin 99,2 milyar dolar civarındaki seviyesi (2014 sonunda 114,8 milyar dolar); net dış varlıklar ve net döviz pozisyonun sırasıyla 31,7 ve 30 milyar dolar seviyeleri (2014 sonunda sırasıyla 42,5 milyar dolar ve 39,5 milyar dolar); brüt döviz rezervlerinin kısa vadeli borçlara oranının 0,8 seviyesinde ve 5,5 aylık ithalatı karşılamaya yeterli düzeyde olması ile, optimal rezerv düzeyi için uluslararası çerçevede belirlenen sırasıyla 1 ve 4-6 ay gösterge değerlerine yakın bulunması; özel bankacılık kesiminin net döviz açığının 4,7 milyar dolar gibi makul bir düzeyde bulunması (2014 sonunda 5,5 milyar dolar); özel bankaların kısa vadeli varlıklarının 87,9 milyar dolar ile, 72,5 milyar dolar düzeyindeki kısa vadeli yükümlülüklerini karşılama Rezervler azalmasına karşın seviyelerde hala güvenilir açısından güvenli bir seviyede bulunması; reel sektörün net döviz açığının 174,8 milyar dolar (2014 sonunda 178,5 milyar dolar) gibi yüksek bir tutarda bulunmasına karşın, bunun ağırlıklı olarak uzun vadeli borçlardan oluşması ve kısa vadeli kısmının 6,4 milyar dolar (2014 sonunda 1,2 milyar dolar) ile sınırlı kalması, ayrıca sektörün ağırlıklı kısmının ya döviz borcunun bulunmaması ya da ihracat aktivitelerinden dolayı doğal korunma mekanizmasına sahip olması, firma ölçeği olarak da döviz borçlarının, küçük ve orta ölçekli olanlardan ziyade büyük ölçekli firmalarda yoğunlaşması gibi unsurlar göz önüne alındığında, dış şoklar karşısında, döviz varlıklarının yükümlülükleri karşılama açısından endişeleri yatıştırabilecek bir tabloya sahip olduğunu söyleyebiliriz. Döviz varlıkları yeterli yükümlülükleri karşılamada 8,0 1,9 7,0 140 6,0 1,7 120 5,0 1,5 100 80 4,0 1,3 60 3,0 1,1 40 0,9 20 2,0 Döviz Rezervi/ İthalat 1,0 Brüt Döviz Rezervleri / Kısa Vadeli Borçlar (Sağ eks.) 0 Kaynak: TCMB, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 09/15 07/15 03/15 12/14 08/14 04/14 12/13 08/13 05/13 01/13 09/12 05/12 01/12 09/11 09.15 03.15 09.14 03.14 09.13 03.13 09.12 03.12 09.11 03.11 09.10 03.10 09.09 03.09 09.08 03.08 09.07 03.07 0,7 09.06 0,0 Kaynak: TCMB 55 Halk Yatırım / Görünüm 2016 Maliye Politikası: ’Bütçe disiplini,’ küresel risklere karşı en güçlü korunak Bütçe dengeleri güçlü kalıyor Gelirler tarafında da, vergi gelirlerini destekleyen en önemli kalemler, iç ve dış ticaretten alınan KDV, ÖTV ile damga ve harç gibi vergilere yapılan zamlar sonrasında artan tahsilat geliri olarak beliriyor. Dolaysız vergilerde, kurumlar vergisindeki artış hedefin oldukça altında kalıyor. Vergi dışı gelirlerde ise, Hazine portföyü ve iştirak gelirleri destekleyici olmaya devam ederken; faiz ve taşınmaz satış gelirleri gibi kalemlerin katkısı sınırlı kalıyor. Vergi gelirlerinin dağılımında, dolaylı ve dolaysız vergilerin karşılaştırmalı Dolaylı vergilerin gerileme 12% 7% 70% 6% 69% Faiz Dışı Fazla/GSYİH (Sağ eks.) 10% Ayrıca, faiz dışı harcamaların hedeflenenin üzerinde artmasında, büyümeye destek amaçlı olarak yatırım başta olmak üzere harcama kalemleri etkili olurken; sosyal güvenlik kuruluşları, tarımsal destekleme ve mahalli idareler başta olmak üzere cari transferlerdeki artışın daha sınırlı kalması, kamu harcama disiplini açısından tabloyu görünenden daha olumlu bir hale getiriyor. Bütçe Açığı/GSYİH 5% 8% oranında ılımlı da olsa 2015* Aslında, bütçe disiplininde özellikle 2005 yılından itibaren belirgin bir düzelme olduğunu; bütçe açığı oranının da, 2009-2010 dönemi dışında, %1-2 bandına sert bir şekilde gerilediğini biliyoruz. Bütçe tablosunda 10 yıldan fazla bir dönemdir hakim olan bu olumlu görünümün önümüzdeki dönemde de devam etmemesi için bir sebep göremiyoruz. Özellikle, 1 Kasım seçimleri sonrasında yeni hükümetin ve ekonomi yönetiminin zaman kaybetmeden kurulması ve mali disiplin yaklaşımının ekonomi politikaları arasında önceliğini koruması durumunda, herhangi bir seçim içermeyen önümüzdeki yıl da güçlü bütçe dengelerine ulaşılması beklenir. Bu varsayım altında, 2016 faiz dışı fazla ve bütçe açığı oranlarını %1,3 düzeyinde öngörüyoruz. Bu yılın bütçe gelişiminde, sekiz aylık dönem itibariyle, faiz dışı harcamalardaki artış, yine bütçe programında yer alan deflatör ve reel büyüme oranları hedeflerinin işaret ettiği nominal artış oranının üzerinde gerçekleşmiş olsa da, gelirler tarafının özellikle vergi gelirlerinin güçlü seyretmesi, olumlu bütçe görünümünde en önemli bileşen. 2013 Güçlü kamu dengesi, iç ve dış şoklara karşı kırılganlıkları azaltan en önemli destek unsuru olmaya devam ediyor. Genel seçimleri içeren bir yılda da, bütçe dengelerinin olumlu görünümünü koruduğunu izliyoruz. Bu yıl, hem faiz dışı fazla hem de genel bütçe açığı açısından hedeflere uyumlu bir bütçe tablosu mevcut. Faiz dışı fazlanın GSYH’ye oranını %1,5, bütçe açığı oranını ise %1,2 olarak tahmin ediyoruz (2015 OVP programında, sözkonusu hedefler sırasıyla %1,7 ve %1,1 idi). Böylece, 2014 yılında kaydedilen %1,5 faiz dışı fazla ve %1,3 bütçe açığı oranlarına göre kısmen daha güçlü bütçe de mümkün. Dolaylı Vergilerin Toplam Vergiler İçindeki Payı *9 aylık dönem 68% 67% 4% 66% 65% Kaynak: Muhasebat, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 2014 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2016T 2014 2015T 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 62% 2004 0% 2003 63% 0% 2002 1% 2006 64% 2% 2005 2% 2004 4% 2003 3% 2002 6% Kaynak: Muhasebat, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 56 Halk Yatırım / Görünüm 2016 gelişiminin, son iki yıldır sınırlı da olsa daha sağlıklı bir bütçe tablosu adına düzelme gösterdiği söylenebilir. Dolaylı vergiler, toplam vergi gelirinin hala ağırlıklı kısmını oluşturmasına karşın, 2013 yılında ulaştığı %69,2’lik tepe noktasından, 2014 yılında %67,5’e, 2015 yılının sekiz aylık dönemi itibariyle de %67,2’ye gerilediği görülüyor. Ancak, vergi reformu çerçevesinde vergi tabanının genişletilmesi ile, dolaysız vergilerin toplam vergi tahsilatında daha yüksek bir pay sunması hedefinde hala önemli bir aşama kaydedilmesi gerekiyor. Güçlü bütçe görünümünün korunmasını beklediğimiz 2016 yılında, faiz dışı harcamaların büyümeye destek amaçlı harcamalarda yoğunlaşırken, diğer cari harcama kalemlerinde ödenekler içinde kalınabileceğini; gelirler tarafında da, dolaylı vergilerin toplam vergi gelirlerinde ağırlıklı yerini korumasını beklemekle birlikte, ılımlı büyüme ortamının da etkisiyle, azalan trendini sürdürebileceğini tahmin ediyoruz. Güçlü bütçe görünümünün devamına dair risk oluşturan unsurlar arasında ise, küresel büyümede aşağı yönlü risklerin belirginleşmesi ve içeride de büyüme üzerinde olumsuz yansımalara neden olması; yeni hükümetin ekonomi polikalarında bütçe disiplinin önceliğinde tereddütler gözlenmesi; küresel normalleşmenin uygulanması halinde, Faiz dışı harcamalardaki artış daha ziyade büyümeye destek amaçlı içeride para politikasının sıkılaştırılması yönünde oluşabilecek baskılar karşısında, büyümede aşağı riskleri dizginlemek amacıyla, maliye politikasının daha destekçi olarak kullanılma seçeneğinin belirmesi sayılabilir. Ancak, gelişen ekonomilerde kırılganlıkların devam etmesinin öngörüldüğü küresel konjonktürde, dış şoklara karşı oynaklığın kontrol altında kalması için, ekonominin en güçlü yanlarından olan güçlü maliye politikasından ciddi bir taviz verilmeyeceğini varsayabiliriz. Gerçekten de, güçlü bütçe dinamikleri, sadece kendi içimizde değil, diğer ülkelerle karşılaştırmalı gelişimde de ulaşılan önemli bir noktaya işaret ediyor. IMF’nin yılda iki kez yayımladığı Maliye Politikası İzleme Raporu’nun (“Fiscal Monitor”) son sayısında da, Türkiye’nin bütçe açığının GSYH’ye oranı 2015 ve 2016 yılları için %0,8 düzeyinde tahmin edilerek, seçilmiş GOÜ ve orta gelir grubuna ait sırasıyla %4,1 ve %3,9’lik tahminlere göre de daha güçlü bütçe denge öngörüsü dikkat çekiyor. Bütçe açığına benzer olumlu tablo, faiz dışı denge, brüt kamu borcu ve toplam finansman ihtiyacı gibi göstergelere ilişkin karşılaştırmalarda da mevcut. Daha orta vadeli perspektifte de, bütçe Güçlü bütçe tablosu, diğer karşılaştırmalı olarak da geçerli 9% 45% Faiz Harici Harcamalar 40% 8% Cari Transferler 7% Sermaye Giderleri 35% 2015 ülkelerle Bütçe Açığı/GSYH 2016 6% 5% 30% 4% 25% 3% 20% 2% 15% 1% Kaynak: Muhasebat, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma Brezilya Hindistan Güney Afrika Meksika Polonya Macaristan Endonezya Romanya 2015* 2014 2013 2012 2011 2010 *İlk 9 Ay 2009 2007 2008 Yıllık değ. 5% Türkiye 0% 10% Kaynak: IMF Mali Politika İzleme Raporu, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 57 Halk Yatırım / Görünüm 2016 açığının GSYH’ye oranı, 2016-2020 döneminde %0,8’den %1,4’e ılımlı bir yükseliş yansıtırken; faiz dışı fazla oranı ise %1,4’ten %1,6’ya ılımlı bir yükselişe işaret ediyor. Net kamu borcunun GSYH’ye oranı da, söz konusu dönemde %32,6’dan %40,7’ye yükselmekle birlikte ılımlı kalıyor. Maliye politikasıyla ilgili olumlu gelişim, Türkiye ekonomisine ait azalan mali kırılganlık tablosunda da kendini gösteriyor. Türkiye, son altı yıldır kırılganlığı orta düzeyde değerlendirilen GOÜ ekonomileri arasında. Sonuç olarak, güçlü maliye politikasının, özellikle belirsizlikleri içermeye devam eden küresel normalleşme sürecinde, gelişen ekonomilerde sürecek yüksek oynaklık ve kırılganlık ortamında, iç ekonomik ve finansal dengelerde kalıcı istikrarın tekrar kazanılması için temel gerekliliklerden biri olmaya devam edeceğini düşünüyoruz. Gelişmiş ülkelerde, kamu borcu kalmasına karşın, bütçe açığı geriliyor yüksek 5% Bütçe Açığı/GSYH 2014 4% 3% 2015 2016 2% 1% G7 Ülkeleri G20 Ülkeleri Gelişmiş Ülkeler Ortalama Avrupa Birliği 0% Kaynak: IMF Mali Politika İzleme Raporu, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 58 Halk Yatırım / Görünüm 2016 Makroekonomik Tahminler Makro Ekonomik Göstergelere İlişkin Tahminler TÜFE Enflasyon (dönem sonu) Çekirdek Enflasyon (dönem sonu) GSYH (Milyar TL) GSYH (Milyar $) GSYH Büyüme GSYH Deflatör Cari Açık (Milyar $) İhracat (Milyar $) İthalat (Milyar $) Cari Açık / GSYH Politika Faizi (dönem sonu) Gösterge Tahvil Faizi (dönem sonu) Gösterge Tahvil Faizi (ort) USD/TRY (dönem sonu) USD/TRY (ortalama) Bütçe açığı / GSYH Faiz dışı fazla / GSYH 2014 8,2% 8,7% 1.747 802 2,9% 8,3% 46,5 157,6 242,2 5,8% 8,25% 8,0% 9,3% 2,33 2,18 1,3% 1,5% Orta Vadeli Program 2015T 2016P 2017P 7,6% 6,5% 5,5% 1.928 706 3,0% 7,1% 36,7 143,0 208,4 5,2% 2.141 694 4,0% 6,8% 34,0 150,0 216,3 4,9% 2.376 732 4,5% 6,2% 34,4 170,0 239,6 4,7% 2,73 1,3% 1,5% 3,09 3,25 0,7% 0,6% 1,8% 1,9% HLY Araştırma 2015T 2016T 2017T 8,0% 8,5% 7,9% 8,3% 8,8% 8,2% 1.927 2.148 2.395 706 700 741 2,6% 3,2% 3,7% 7,5% 8,0% 7,5% 38,0 39,0 42,0 143,0 150,0 160,0 210,5 220,0 235,0 5,4% 5,6% 5,7% 7,5% 8,5% 9,25% 11,0% 11,5% 10,0% 9,8% 12,0% 10,5% 2,95 3,17 3,30 2,73 3,07 3,23 1,2% 1,3% 1,0% 1,5% 1,3% 1,4% Kaynak: OVP,HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma Makro Ekonomik Göstergelere İlişkin Tahminler II, Üç Aylık Dönemler İtibariyle 2015.IV 2016.I 2016.II 2016.III 2016.IV TÜFE Yıllık Enflasyon (dönem sonu) 8,0% 7,7% 8,1% 7,8% 8,4% GSYİH Büyüme (4Ç, yıllık değ.) 2,6% 2,6% 2,2% 2,7% 3,2% GSYİH Deflatör 7,0% 8,1% 7,9% 7,9% 8,0% Cari Açık (12 Aylık, Milyar $) 38,0 -40,5 -39,6 -42,2 39,0 İhracat (12 Aylık, Milyar $) 143,0 141,0 142,6 145,7 150,0 İthalat (12 Aylık, Milyar $) 210,5 211,2 212,3 217,7 220,0 Cari Açık / GSYİH 5,4% -5,9% -5,8% -6,1% 5,6% Politika Faizi (dönem sonu) 7,50% 8,50% 8,50% 8,50% 8,50% Gösterge Tahvil Faizi (dönem sonu) 11,0% 12,0% 12,5% 12,0% 11,5% Gösterge Tahvil Faizi (ort) 9,8% 11,7% 12,2% 12,2% 11,5% USD/TRY (dönem sonu) 2,95 3,03 3,08 3,11 3,17 USD/TRY (çeyreklik ortalama) 2,93 3,00 3,06 3,09 3,14 2017.I 2017.II 2017.III 2017.IV 8,3% 8,2% 8,2% 7,9% 3,6% 4,0% 4,0% 3,7% 7,9% 7,9% 7,7% 7,5% 39,5 40,0 41,0 42,0 152,0 155,0 157,0 160,0 223,0 227,0 230,0 235,0 5,3% 5,4% 5,5% 5,7% 8,75% 9,00% 9,25% 9,25% 11,0% 10,5% 10,5% 10,0% 11,0% 10,5% 10,0% 10,0% 3,19 3,23 3,26 3,30 3,19 3,22 3,25 3,28 Kaynak: OVP,HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 59 Halk Yatırım / Görünüm 2016 Makroekonomik Varsayımlar Küresel normalleşme, ABD ekonomisinde güçlenme sinyallerinin korunması ve FED’in faiz artırımı ile gerçek anlamda başlayacak; ancak ılımlı adımlarla devam edecek; birlikte, para politikası önlemlerinin etkisinin gözlenmesiyle, bölge ekonomisinde özellikle yılın ikinci yarısından itibaren toparlanma gözlenebilecek; Gelişmiş ülkelerin ekonomik görünüm ve para politikalarındaki farklılaşma keskinleşecek: ABD ve İngiltere gibi daha güçlü büyüyen ekonomilerde para politikasında normalleşme eğilimi ön plana çıkacak; Euro ve Japonya gibi, büyümede aşağı yönlü risklerin arttığı ekonomilerde genişlemeci para politikası önlemleri devam edecek; Gelişen ülkelere paralel olarak, TCMB de para politikasındaki sıkı duruşunu koruyacak; Küresel ekonominin diğer yönlendirici gücü olan Çin’de ‘yumuşak iniş’ senaryosu korunacak (‘daha düşük ancak sürdürülebilir, iç talebin ön plana çıktığı yeni bir büyüme modeli’); Güçlü gelişmiş ekonomilerde para politikalarının normalleşme süreci, gelişmekte olan ülkelerin merkez bankaları üzerinde sıkılaştırma baskısı yaratacak; Ancak, ekonomilerdeki güçlenmenin ılımlı olması, gelişen ülke merkez bankalarına, parasal sıkılaştırmayı kademeli ve ölçülü adımlarla yürütme olanağı sağlayacak; Fiyat istikrarı ana hedefini gözeten para politikası yaklaşımı korunacak; ABD ve AB merkez bankaları arasındaki para politikası duruşu farklılığı, Euro-dolar paritesinin aşağı yönlü eğilimini sürdürmesine neden olacak; Ancak ABD’nin sıkılaştırmaya geçmede aceleci davranmayacağı beklentisi, paritedeki düşüşün sert gerçekleşmesini engelleyecek; Küresel ekonomide talep yönlü belirsizlikler, arz koşullarına ait iyileşme, güçlü dolar gibi unsurlar emtia fiyatlarının ılımlı kalmasını sağlayacak; İçeride, büyümeye destek amaçlı kamu harcamaları, mali disiplin politikasından taviz verilmeden uygulanacak; İç politik istikrar ortamı tekrar sağlanacak; jeopolitik riskler kontrol altında kalacak. Türkiye’nin ana ihracat ortağı AB bölgesindeki zayıf görünüm devam etmekle 60 Halk Yatırım / Görünüm 2016 Makroekonomik Riskler Küresel normalleşme adımlarının ekonomik görünümle desteklenmemesi; bunun da sürecin devamında aksamalara ve güven kaybına neden olması; Küresel normalleşmenin gelişen piyasalar üzerindeki baskısının öngörülerin üzerinde olması ve bu ülkelere yönelik sermaye akımlarındaki dalgalanmaların boyutunu ekonomik dengelerinde kalıcı hasara neden olacak şekilde artırması; Diğer uçta ancak olasılığı hiç de anımsanmayacak ölçüde bir senaryo olarak, küresel ekonomide zayıflamanın derinleşmesi ve genele yayılan “uzun süreli büyümeme” korkularının ağırlık kazanmasına neden olması; bu durumda da para politikalarında normalleşme sürecinin ötelenmesi ve daha da sorgulanır hale gelmesi; Küresel büyümede aşağı yönlü risklerin arttığı senaryoda, enflasyon hedeflerine ulaşmanın daha fazla sorgulanır hale gelmesi; bunun da deflasyonist endişeleri artırması; Çin ekonomisinde yavaşlamanın, istihdam ve gelişen ülke ekonomilerin istikrarı açısından riskleri artıracak seviyelere gerilemesi; para ve maliye politikalarının etkin olamaması; Ana ihracat ortağımız AB bölgesindeki büyüme ve borç risklerinin artması; para politikası önlemlerinin arzu edilen etkinliği gösterememesi; İçeride enflasyon görünümünde baskı yaratan unsurların kontrol altında tutulamaması, bunun da fiyat istikrarı hedefinin güvenilirliğinin sorgulanmasına neden olması; Para politikasının bağımsızlığının sorgulanmasına neden olacak gelişmelerin tekrar yaşanması; Büyüme endişelerinin artması karşısında, mali disiplin politikasının sürdürülememesi; bu önemli ‘çapa’nın kaybedilme riskiyle karşı karşıya kalınması; İç politik istikrarın tekrar oluşturulamaması; jeopolitik risklerin kalıcı olması durumunda, ekonomik ve finansal istikrar üzerinde bozucu etkilerinin gözlenmesi. 61 Halk Yatırım / Görünüm 2016 BIST: ‘Ayrışma’da daha olumlu görünüm mümkün 2015 yılı genel olarak, FED’in para politikasında normalleşmeye ne zaman başlayacağı, likidite krizindeki Yunanistan’ın Euro bölgesindeki varlığını devam ettirip ettirmeyeceği, Çin ekonomisindeki zayıflamanın yanı sıra piyasalardaki yüksek volatilitenin etkisini sürdürüp sürdürmeyeceği sorularının sorgulandığı bir dönem oldu. Küresel konjoktürde yaşanan gelişmelere ek olarak, yurt içinde genel seçim dönemi ile ilgili yaşanan gelişmeler de, iç piyasalarda volatilitenin artmasına neden oldu. Mart ayı genelinde piyasalar, ABD ekonomisindeki gelişmelere odaklı bir seyir izledi. Nisan ayında da, ABD’de açıklanan verilerin ekonomik aktivitenin genel olarak zayıfladığına işaret etmesi, FED’in ilk faiz artırım kararına ilişkin beklentilerin ötelenmesine neden oldu. 29 Nisan’da sona eren FED toplantısında merkez bankasının ekonomiyi destekleyici yöndeki duruşunu sürdürdüğü ve ekonomik verilere bağlı hareket edeceği yönündeki taahhüdünü yinelediği görüldü. Ocak ayında TCMB’nin faiz indirim kararının ardından bankacılık hisseleri öncülüğünde 2015 yılına 85.448 puandan yükselişle başlayan endeks, ayın son haftasında para politikasının sorgulanmasıyla geriledi. Şubat ayı başında, ABD’de tarım dışı istihdam verilerinin beklentilerden daha güçlü bir görünüm sunması, Yunanistan’ın Euro bölgesinden çıkabileceğine yönelik endişelerin gündeme gelmesi ve Ukrayna ile Rusya arasında tansiyonun yükselmesi gibi gelişmeler, gelişmekte olan ülkelere yönelik risk algısının bozulmasına neden oldu. ABD’de ekonomik aktivitenin ikinci çeyrek başında da genel olarak baskı altında kaldığına işaret eden veri açıklamalarının etkisiyle, küresel piyasalarda FED’in ilk faiz artırımına ilişkin olarak erken hareket etmeyeceğine yönelik görüşler Mayıs ayında güçlenmiş oldu. Ancak, ayın ikinci yarısında ABD ekonomisinden güçlenme ağırlıklı gelen karışık sinyaller ve Yunanistan’a yönelik endişeler paralelinde, küresel risk algılaması tekrar bozuldu. İçeride ise, 7 Haziran genel seçimlerine ait sonuçlar ve seçim sonrası oluşacak ekonomi yönetimine ilişkin belirsizlikler, Mayıs ayında piyasaların dalgalı seyrinde ek bir risk unsuru oldu. Şubat ayı ortasında ise, Yunanistan ile Euro bölgesi arasındaki görüşmelere yönelik iyimser beklentilerin gündeme gelmesi ile Ukrayna hükümeti ve Rusya arasında ateşkes anlaşması imzalanması risk algısının bir miktar iyileşmesini sağladı. Türkiye CDS’leri Haziran seçimleri sonrası, 2014 Mart yerel seçimlerindeki tepeyi yineledi 430 380 Volatilitenin arttığı ortamda, TL’nin dolara karşı değer kaybı da belirginleşti 18,0 Türkiye 5 Yıllık CDS Brezilya 5 Yıllık CDS G.Afrika 5 Yıllık CDS Çin 5 Yıllık CDS 480 Haziran ayında ise, ABD’de makro ekonomik verilerin güçlenme yönünde sürmesi, FED yetkililerinin faiz artırımına yönelik açıklamaları ve Yunanistan’ın Euro alanından 3,2 USD/TRY 3 Aylık Volatilite 17,0 3,0 USD/TRY (Sağ eks.) 16,0 2,8 15,0 330 14,0 280 13,0 2,6 2,4 12,0 230 11,0 180 2,2 10,0 Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 2,0 10.15 07.15 04.15 01.15 10.14 07.14 04.14 01.14 1,8 10.13 10.15 08.15 06.15 04.15 02.15 12.14 10.14 08.14 06.14 04.14 02.14 8,0 12.13 9,0 80 10.13 130 Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 62 Halk Yatırım / Görünüm 2016 çıkabileceğine yönelik endişelerin artmasıyla, küresel piyasalarda dalgalı bir seyir izlendi. FED toplantısının ardından ABD’de faiz artırım sürecinin aşamalı bir şekilde gerçekleştirileceğine dair görüşlerin güçlenmesi, küresel piyasalarda olumlu karşılanırken; Yunanistan ile kreditörler arasında yürütülen müzakerelerden sonuç alınamaması piyasalar üzerinde baskı yarattı. Yurt içinde, 7 Haziran’da gerçekleştirilen genel seçimlere bağlı olarak artan politik belirsizliklere ek olarak, yeniden gündeme gelen jeopolitik riskler piyasalar üzerinde etkili oldu. Küresel piyasaların gündeminde Yunanistan’a yönelik endişeler önemli yer tuttu. Temmuz ayının ikinci yarısı itibariyle, Yunanistan ile uluslararası kreditörler arasında anlaşma sağlanması ile söz konusu endişelerin bir miktar hafiflemesi, küresel piyasaları rahatlatan bir gelişme oldu. Yunanistan vurgusunun azalmasıyla birlikte, FED’in faiz artırımına yönelik beklentiler, piyasaların gündeminde ön sıraya taşındı. FED yetkililerinden gelen açıklamaların 2015 yılı içinde iki faiz artırımının olası olduğuna işaret etmesi, piyasalarda Eylül ayında faiz artırımı gerçekleştirileceği yönündeki beklentileri destekledi. Bu durum gelişmekte olan ülke piyasaları üzerinde baskı yarattı. Yurt içi piyasalar, Temmuz ayının özellikle ikinci yarısından itibaren yurt dışı piyasalardan negatif yönde ayrıştı. Genel seçimlerin ardından politik belirsizliklerin artmasının yanı sıra, jeopolitik endişelerin tekrar gündeme gelmesi, endeks üzerinde aşağı yönlü baskı yarattı. Öte yandan, Temmuz ayında, İran ile sürdürülen nükleer görüşmelerde anlaşmaya varılması piyasalar tarafından olumlu karşılanırken, bu gelişmenin etkisiyle petrol fiyatlarındaki aşağı yönlü seyir ivme kazandı. Diğer önemli bir gelişme olarak, Ağustos ayında Çin ekonomisinde artan aşağı yönlü riskler, piyasalar tarafından yakından takip edildi. Çin ekonomisinde devam eden durgunluğun küresel büyüme görünümünü olumsuz yönde etkilemeyi sürdürdüğü; bunun da hisse senedi piyasalarında oynaklığın yüksek kalmasına neden olduğu gözlendi. Çin hükümeti 2013 yılında ihracata dayalı büyüme modelinin gerek ekonomik gerekse çevresel faktörler nedeniyle sürdürülemez olduğunu dile getirerek, yatırım ağırlıklı bir ekonomik büyüme modelinden, hizmetler sektörünün ön plana çıktığı iç tüketim ağırlıklı bir modele geçileceğini açıkladı. Ekonomideki yavaşlamanın yanı sıra yuanın serbestleştirilmesi gerektiği yönündeki talepleri de dikkate alan Çin Merkez Bankası, Ağustos’ta yuanın değerini düşürdü. Çin borsası Haziran ayının ikinci yarısında Haziran seçimlerinden sonra BIST gördüğü en yüksek seviyeye göre %15 değer kaybetti Petrol fiyatlarındaki sert düşüş sonrasında 50$ seviyesinde dengelenme eğilimi gözleniyor 100.000 500 130 480 120 460 110 BIST100 Mayıs 2013 tarihi zirve: 93,398 90.000 80.000 Haziran 2015 seçimleri 440 2008 küresel krizi 70.000 60.000 100 ABD Ham Petrol Stokları (Milyon varil) 420 50.000 90 Brent Petrol ($/varil, sağ eks.) 400 80 10.15 10.15 04.15 10.14 04.14 10.13 04.13 10.12 04.12 10.11 04.11 10.10 04.10 10.09 04.09 10.08 04.08 10.07 04.07 10.06 04.06 10.05 Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 04.15 40 10.14 320 04.14 50 20.000 10.13 340 04.13 60 30.000 Küresel yükseliş trendi 10.12 70 360 40.000 04.12 380 Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 63 Halk Yatırım / Görünüm 2016 sert düşüş yaşamış, Çin hükümeti ile merkez bankası söz konusu düşüşün önüne geçebilmek için olağanüstü önlemler almıştı. Alınan önlemlerin ekonomideki yavaşlamanın ve piyasalardaki dalgalanmanın önüne geçemeyeceği yönündeki beklentilerin yoğunlaşmasıyla Ağustos ayında yeni bir satış dalgası daha yaşandı. 19 Ağustos tarihinde açıklanan Temmuz ayı açık piyasa komitesi toplantısının tutanaklarına göre, FED üyelerinin faiz artırımı için gerekli koşulların şekillenmeye devam ettiği ve sürecin yakında başlayacağı yönünde hem fikir oldukları görüldü. Ancak, FED yetkililerinin büyük çoğunluğunun ekonomik büyüme ile istihdamın enflasyona istikrar kazandıracak seviyelere gelmediği görüşünde olması ve bazı üyelerin erken bir faiz artırımının küresel ekonomik büyüme ve enflasyon açısından risk oluşturduğunu düşünmesi, faiz artırımının Eylül ayından daha ileri bir tarihe ötelenebileceğine yönelik bekleyişleri güçlendirdi. Çin ekonomisine yönelik endişeler de söz konusu beklentileri desteklerken; ABD doları güç kaybetme eğilimine girdi; EUR/USD paritesi de Ağustos ayında 1,17 düzeyinin üzerine yükseldi. FED’in para politikası kararlarına yönelik beklentilerin yanı sıra, başta Çin olmak üzere gelişmekte olan ekonomilere ilişkin artan endişeler de etkili oldu. FED’in Eylül ayı para politikası toplantısında faiz artırımına gitmemesi ilk etapta gelişmekte olan piyasalara olumlu olarak yansısa da, ilerleyen günlerde bu yıl içinde ilk faiz artırımının gerçekleştirileceği yönündeki beklentileri destekleyen ekonomik veriler ve FED yetkililerinin açıklamaları piyasalarda yeniden olumsuz bir havanın etkili olmasına neden oldu. Bu dönemde, politik belirsizlikler ve güvenlik endişeleri de yurt içinde risk algısının bozulmasına ve Türkiye’nin benzer ülkelerden negatif yönde ayrışmasına neden oldu. USD/TL kuru da 24 Eylül’de 3,0753 ile rekor seviyesini gördü. Ekim ayında, FED’in faiz artırımını ‘devam eden belirsizliklere rağmen’ 2016 yılına öteleyebileceğine yönelik beklentilerin güçlenmesi başta gelişmekte olan ülkelerde olmak üzere küresel piyasaların olumlu bir performans sergilemesinde etkili oldu. Politik belirsizliklerin ve küresel piyasalardaki satış baskısının etkisiyle BİST-100 endeksi Eylül ayında zayıf bir görünüm sergiledi. Eylül ayında küresel piyasaların seyrinde FED’in para politikası kararları için önemli bir gösterge niteliği taşıyan tarım dışı istihdam artışı ve işsizlik oranı verileri piyasalarda risk iştahını artırdı. Öngörülerden zayıf açıklanan tarımdışı istihdam verisinin, küresel ekonomik yavaşlamanın ABD ekonomisi üzerindeki yansımaları olarak değerlendirilmesi ve bu GOÜ borsa endeksleri 2015 yılında zayıfladı Çin endişeleri risk algılamasında baskı yarattı 120 95000 90000 105 BIST 100 5100 Shangai Index (Sağ eks.) 4700 4300 85000 90 3900 80000 3500 75000 75 3100 70000 Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 2700 10.15 07.15 04.15 01.15 10.14 07.14 1900 04.14 2300 60000 01.14 65000 10.13 10.15 09.15 08.15 08.15 07.15 06.15 06.15 05.15 04.15 03.15 MSCI BRIC MSCI Asya GOÜ 02.15 01.15 01.15 12.14 11.14 10.14 45 11.14 MSCI GOÜ MSCI Latin Amerika MSCI Türkiye 03.15 60 Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 64 Halk Yatırım / Görünüm 2016 sebeple ‘faiz artırımında aceleci olunmayacağı’ algısının güçlenmesi, doların diğer önemli para birimleri karşısında değer kaybetmesine neden oldu. FED’in para politikası duruşuna dair gelişmelerin 2015 yılının en önemli gündem maddesi olduğu ve piyasalarda hızlı yön değişikliklerine sahne olduğunu izledik. FED’in ilk faiz artırım kararına ilişkin beklentilerin ötelenmesi, küresel piyasalarda risk iştahının dalgalanmalarla birlikte sürmesini destekledi. Çoğu gelişmekte olan ülkenin kendine özgü sorunlarla mücadele ettiği bir konjonktürde volatilitenin yüksek kaldığını gözlemledik. Yıl başından bu yana yaşanan süreci değerlendirdiğimizde, seçim sonrasında, diğer gelişen piyasalardan negatif ayrışması belirginleşen BIST-100 endeksi, %7,0'lık değer kaybı ve dolar cinsinden de %25’lik düşüşle 2015 yılında en çok değer kaybeden borsalar arasında yer aldı. Politik belirsizliklerin yanı sıra jeopolitik endişelerin artması endeks üzerinde aşağı yönlü baskı yarattı. Özetle, 2015 yılı, küresel büyüme görünümündeki durgunluğun devam ettiği ve bu nedenle genel olarak gelişmiş ülke merkez bankalarının genişlemeci para politikalarını sürdürdükleri bir dönem olurken; FED’in normalleşme sürecine ne zaman başlayacağı sorusunun ekonomik verilerle yanıt bulmaya çalıştığı; Yunanistan ve Çin kaynaklı gelişmelerin de yakından izlendiği ve küresel risk algılamasının yön bulmaya çalıştığı bir döneme sahne oldu. Küresel normalleşmede daha belirgin adımlarının atılmasına aday olarak gördüğümüz 2016 yılında ise, küresel oynaklığın yüksek kalmaya devam etmesini bekliyoruz. Küresel bazda ‘zayıf büyüme ve düşük enflasyon’ temasının 2016 yılı içinde geçerli olacağı; güçlenen ABD ekonomisi karşısında FED’in para politikasını ‘kademeli’ bir şekilde normalleştirmesi sürecinin etkisiyle, ‘normalleşme’ temasının daha gerçekçi olarak sorgulandığına ve farklılaşmaların keskinleştiğine tanık olabileceğimizi düşünüyoruz. Diğer taraftan, gelişmiş ülke borsaları, gelişen piyasalara göre daha güçlü kalmayı başardı. Yıl başından bu yana, MSCI gelişmiş ülke endeksi %2,2, gelişen ülke endeksi ise %10,2 değer kaybına işaret ediyor. BIST Bankacılık endeksi beş yıllık ortalama F/K oranının altında işlem görüyor Sanayi sektörü pozitif ayrıştı 12 180000 11 170000 84000 160000 82000 10 86000 80000 150000 78000 9 140000 76000 8 74000 130000 BIST Banka F/K Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 72000 70000 BIST100 Sanayi End. (Sağ eks.) 10.15 09.15 08.15 07.15 06.15 05.15 04.15 03.15 02.15 68000 01.15 110000 12.14 02.11 04.11 06.11 08.11 10.11 12.11 02.12 04.12 06.12 08.12 10.12 12.12 02.13 04.13 06.13 08.13 10.13 12.13 02.14 04.14 06.14 08.14 10.14 12.14 02.15 04.15 06.15 08.15 10.15 6 120000 11.14 Ortalama BIST100 Bankacılık End. 10.14 7 Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 65 Halk Yatırım / Görünüm 2016 HLY ARAŞTIRMA MODEL PORTFÖY/ Stratejimiz HLY Araştırma Model Portföyümüzün varlık dağılım kararlarını ana hatlarıyla, makrodan mikroya işleyen, temel ve teknik analiz ile birlikte kantitatif analizi de içeren, ürün yelpazesinin geniş tutulduğu yatırım yaklaşımı olarak özetleyebiliriz. Küresel olarak farklı yatırım araçlarıyla çeşitlendirerek riskin minimize edilmesine yardımcı olan bir yatırım yaklaşımını hedefliyoruz. Bu çerçevede genel stratejimiz ise, portföy modellemesinin ana çatısını stratejik yaklaşıma göre oluşturmak, taktiksel yaklaşımı da müşterinin risk profili ile finansal piyasalardaki geçici dengesizlik ve dalgalanmalara karşı kullanmak yönünde oluşuyor. Uzun vadeli risk ve getiri beklentilerine dayanan stratejik varlık dağılımında, uzun vadeli büyüme oranı, enflasyon beklentileri ya da risk primi gibi göstergeleri dikkate alırken; kısa vade piyasa hareketlerinde ön plana çıkan taktiksel varlık dağılımında, değerleme, momentum, piyasa hissiyatı, konjonktür dalgalanmaları, maliye ve para politikası gibi piyasaları etkileyen unsurlara odaklanıyoruz. 28 Mart 2014 tarihinde oluşturup, her türlü yatırım ürününe yönelik kararları içerecek şekilde, dinamik olarak yönettiğimiz HLY Model Portföyümüzün yerini; 28 Mayıs 2015 tarihinde fiilen uygulamaya başladığımız yeni HLY Araştırma Model Portföyümüz aldı. Burada da, HLY Model Portföy yatırım stratejilerimizi aynen devam ettirdiğimiz gibi, portföy dağılımı ve yönetiminde, global makro fon yaklaşımıyla, makro ekonomik bakışı ön planda tutuyoruz. Ana görüşlerimizi yansıtan stratejik yaklaşım ile piyasa tehdit ve fırsatlarını değerlendiren taktiksel yaklaşımı bir arada kullanmaktayız. Geniş ürün yelpazesine dayalı, dinamik yönetimi yine ön planda tutuyoruz. Bu genel yatırım yaklaşımı altında, portföy dağılımı stratejimizin aşamalarını özetlersek; birinci adımda, yatırımcıların kendilerini güvende hissedeceği beklenen getiri ve kabul edilebilir risk düzeylerini doğru bir şekilde ortaya koyan bir portföy dağılım planı oluşturmak geliyor. Stratejik ve taktiksel yaklaşımın birlikte yürütüldüğü portföy dağılım modelimizde, ürün yelpazesinin çeşitlendirilmesi suretiyle, daha yüksek beklenen getiri ve daha az oynaklık hedeflerini gözetiyoruz. İkinci adım, portföyü yatırım ürünü yelpazesini geniş tutarak çeşitlendirmek suretiyle, daha yüksek beklenen getiri ve daha az oynaklığı sağlamaya çalışmayı içeriyor. Çeşitlendirmenin en iyi çalıştığı durum da, seçilen varlık gruplarının birbirleriyle düşük korelasyona sahip olma şartını sağladıklarında geçerli oluyor. HLY Araştırma Model Yatırım Stratejimiz HLY Araştırma Dağılımları Portföy Oluşturmada Model Portföy Varlık Model Portföy Yatırım Stratejisi Yatırım Ürünü Seçimi Varlık Dağılımı Taktiksel Varlık Dağılımı Stratejik Varlık Dağılımı Temel Analiz Kantitatif Analiz Piyasa Zamanlaması Teknik Analiz Teknik Analiz Piyasa Bilgisi (pozisyon, haber vb.) Senaryo Analizi Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 66 Halk Yatırım / Görünüm 2016 HLY Araştırma Model Portföyümüzün ana bileşenleri, hisse senedi, sabit getirili, FX, emtia ve nakit şeklinde. Yatırım görüşleri oluşturulurken, temel, teknik ve kantitatif modellemeler gibi farklı alanlardan yararlanma stratejisi çerçevesinde; yeni portföyümüze, hisse seçimine yönelik kantitatif analiz altında, Araştırma birimimizin oluşturduğu HLY Faktör Modelini de yararlandığımız araçlar grubuna ekledik. HLY Faktör Modeli; Davranışsal Finans ve Kantitatif Analiz kapsamında gerçekleştirilen çalışmalarımızdan biri olarak sunuyoruz. Metodoloji kısmında da detaylı olarak değinildiği üzere, iki aşamalı çalışmanın 1. aşaması, seçilen 16 sektör içinde Skorlama yaparak uygun sektörü verecek şekilde; 2. aşaması ise, Dinamik Multi-Faktör bir algoritmik model olarak, akademik araştırmalar ve yapılan testler neticesinde, hisse senedi fiyatları üzerinde etkili olduğu sonucuna varılan 13 parametrenin 4 ana faktör altında birleştirilerek, kullanılan matematiksel yöntemler sonrasında, hızlı ve etkili karar almak amacıyla, tek bir rakama indirilip, “Al” ve “Sat” sinyali verecek şekilde dizayn edilmiştir. I. Aşama: Sektör Seçimi 1. II. Aşama: Hisse Seçimi Hisse seçiminde 4 ana faktör belirledik: 1. Güven Skoru: Bu skor 3 parametreden oluşuyor: a) Beta‘Minus’: Düşen piyasada hissede yaşanan volatilitenin endekste yaşanan volatiliteye relatif ölçümüdür. b) Altman Z-Skor: Şirketlerin temerrüt riski olup olmadığının ölçümünde kullanılır. ZScore=1,2*X1+1,4*X2+3,3*X3+0,6*X4+ 0,99*X5 X1= Çalışma sermayesi / Toplam Varlıklar X2= Alıkonmuş karlar / Toplam Varlıklar X3= Faiz ve vergi öncesi kar / Toplam Varlıklar X4= Toplam Piyasa Değeri / Toplam Yükümlülükler X5= Toplam Satışlar / Toplam Varlıklar c) Likidite Skoru: Alış ve Satış fiyatı arasındaki farkın aylık ortalaması alınarak hissenin likidite durumu ölçülür. 2. Değer Skoru: Bu skor 5 parametreden oluşuyor. Şirketin temel değerini ölçmek amacıyla, sektör bazlı rasyolar kullanılır (Örn. Ulaşım sektörü için FAVKÖK rasyosu gibi). 5 parametre: F/K, PD/DD, FD/SATIŞ, FD/FAVÖK, FD/FAVKÖK Aşama: Sektör Seçimi 3. Kantitatif Skor: Bu skor 3 parametreden oluşuyor: Sektör skorlama aşaması iki faktörden oluşuyor: ‘kantitatif skor’ ve ‘teknik skor’. Bu formülasyonla, Modelin analiz kapsamına aldığı hisselerin, yaptığımız testler neticesinde belirlediğimiz süreler itibariyle, “hisse başı kazanç” tahminlerindeki revizyonlar ve hisse fiyatındaki momentum, hisselerin endeks ağırlıklarıyla çarpılarak skorlar elde ediliyor. Burada amaç, hisse başı kazançlarda oluşan revizyonların fiyat hareketlerinde de görülüp görülmediğinin tespit edilip, revizyon ve fiyat momentumunun hız kazandığı sektörlerin görülmesi. a) Alpha for Beta Plus Minus: Sistemik riskte, diğer şirketlerle karşılaştırıldığında, ‘ucuz mu’ ‘pahalı mı’ kaldığını gösterir. b) Yükseliş Potansiyeli: Piyasa konsensus hedef fiyatları göz önüne alınır. c) Hedef Fiyat Revizyonu: Şirketlerin hedef fiyatlarında oluşan revizyonların momentumu hesaplanır. 4. Teknik Skor: Modeli dinamik bir hale getirmek amacıyla Momentum, RSI ve Volatilite göstergelerinden oluşuyor. 67 Halk Yatırım / Görünüm 2016 Q-Faktör Sektör Analizi HLY Faktör Model Skor Ortalamaları Sektör Risk - Getiri Ortalamaları Vol a tilite 35% Gıda Gübre Çimento Day. Tüketim GYO Enerji İletişim Perakende Petrol&Gaz Demir-Çelik Holding Cam İnşaat Havacılık Otomotiv Bankacılık Bankacılık 30% Gübre Demir-Çelik 25% Holding Gıda GYO 20% 15% 1H Enerji İnşaat İletişim Otomotiv Petrol&Gaz Havacılık Cam Perakende Day. Tüketim Çimento Geti ri 10% -1 -0,5 0 0,5 1 1,5 2 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% Vol a tilite 28% Gıda Gübre Çimento Day. Tüketim GYO Enerji İletişim Perakende Petrol&Gaz Demir-Çelik Holding Cam İnşaat Havacılık Otomotiv Bankacılık Gübre Bankacılık 26% 24% Holding Demir-Çelik 22% Perakende Day. Tüketim 20% Otomotiv 18% İletişim 16% -1 -0,5 0 0,5 1 12% 1,5 -5,0% Havacılık Gıda GYO Petrol&Gaz İnşaat 14% 1A Enerji Cam Çimento Getiri 10% 0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 40% Vol a tilite Gıda Gübre Çimento Day. Tüketim GYO Enerji İletişim Perakende Petrol&Gaz Demir-Çelik Holding Cam İnşaat Havacılık Otomotiv Bankacılık Gübre 35% 30% Gıda Havacılık Demir-Çelik 25% Bankacılık Otomotiv Enerji Holding 20% GYO Day. Tüketim Petrol&Gaz Cam İletişim Perakende 15% 3A İnşaat Çimento Geti ri 10% -15% -0,5 0 0,5 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 1 *Sektör Endeksleri Metodoji kısmında belirtilen , modelde kullandığımız şirketlerden oluşturulmuştur. 68 Halk Yatırım / Görünüm 2016 Modelin Genel Çalışma Mekanizması Güven Değer Kantitatif Teknik Ws*Ss + Wv*Sv + Wq*Sq + Wt*St *Altman Z-Skor *F/K *Alpha for Beta Plus Minus *Momentum *Likidite Skoru *PD/DD *Yükseliş Potansiyeli *RSI *Beta Minus *FD/Satışlar *Hedef Fiyat Revizyonu *Volatilite Sektör *FD/FAVÖK *FD/FAVKÖK Bankacılık Çimento Otomotiv Cam Enerji Petrol&Gaz İnşaat Perakende GYO Demir Çelik Havacılık Holding Beyaz Eşya İletişim Gübre HLY Sektör Skoru 100 95 90 85 80 75 70 65 60 55 50 45 40 35 30 HLY Faktör Model Hisse A B C D E F G H I J K L M N O 100 95 90 85 80 75 70 65 60 55 50 45 40 35 30 Bankacılık Çimento Otomotiv Cam Enerji Petrol&Gaz İnşaat Perakende GYO Demir Çelik Havacılık Holding Beyaz Eşya İletişim Gübre H A B C D E F G H I J K L M N O *Algoritmik bir model olması nedeniyle hisse ve sekör ağırlıkları ve alokasyonları dinamik olarak değişmektedir. MODELE DAHİL OLAN SEKTÖRLER VE HİSSELER Bankacılık AKBNK GARAN HALKB ISCTR VAKBN YKBNK Çimento ADANA AKCNS BOLUC CIMSA Cam ANACM SISE SODA TRKCM Otomotiv DOAS FROTO TOASO Enerji Petrol&Gaz GYO AKENR AYGAZ EKGYO AKSEN PETKM HLGYO ZOREN TUPRAS TRGYO SNGYO ISGYO Perakende BIMAS BIZIM MGROS Holding KCHOL SAHOL TAVHL Holding (İnşaat) Demir Çelik Havacılık Gıda Day. Tüketim İletişim Gübre ENKAI EREGL PGSUS TATGD ARCLK TCELL BAGFS TKFEN KRDMD THYAO ULKER VESTL TTKOM GUBRF 69 Halk Yatırım / Görünüm 2016 Q-Faktör Pairs Trading Q-Pairs; 13 parametrenin 4 ana faktör altında birleştirilerek, kullanılan matematiksel yöntemler ile tek skora indirilmesi sornasında “en yüksek“ skora sahip hisse senedini alıp; “en düşük“ skoru olanı satarak oluşturulmuştur. Otomotiv Sektörü 350 Otomotiv Sektörü Skor Kartı 300 FROTO TOASO DOAS 250 200 150 100 50 0 03.03.2014 (Modelin başlangıç tarihi) 22.10.2015 (Güncel) Cam Sektörü 400 350 Cam Sektörü Skor Kartı 300 SISE 250 TRKCM 200 ANACM SODA 150 100 50 0 03.03.2014 (Modelin başladığı tarih) 22.10.2015 (Güncel) 70 Halk Yatırım / Görünüm 2016 HLY ARAŞTIRMA MODEL PORTFÖY / 2015 Performans: Hisse 28 Mart 2014 tarihinde oluşturup, her türlü yatırım ürününe yönelik kararları içerecek şekilde, dinamik olarak yönettiğimiz HLY Model Portföyümüzü; 28 Mayıs 2015 tarihinde fiilen uygulamaya başladığımız yeni Model Portföyümüze geçmemiz dolayısıyla, realize ettik. İlk Model Portföyümüzün yılbaşından, fiili olarak uygulamaya geçtiğimiz 28 Mayıs 2015 tarihine kadarki kümülatif getirisi %6,34; uygulamaya başladığımız tarihten itibaren kazancı ise %22,22. Yatırım ürünü grubu bazında getiriler ise, hisse senedinde %34,61 (aynı dönemde BIST100’ün getirisi %20,91); FX tarafında %21,64; Emtiada %92,85, Sabit getirilide %12,56 şeklinde. 28 Mayıs 2015 tarihinde fiilen uygulamaya başladığımız Yeni Model Portföyümüzün ilgili tarihten bu yana yatırım ürünü bazında toplam getirisi ise %7,00. Hisse senedinde %2,26’lik getiri söz konusu iken (aynı dönemde BİST100’deki kayıp %3,97); FX tarafında %4,33; Emtiada %0,12, Sabit getirilide ise %3,32’lik kazançlar bulunuyor. Yeni HLY Araştırma Model Portföyümüzün hisse tarafındaki getirileri destekleyen bileşenler arasında, AKBNK %7,8, ULKER %6,1, TOASO %5,9, TUPRS %4,2, TAVHL %2,7’lik getiriler ile ön plana çıkıyor. Hatırlanacağı üzere, 2015 yılı görünüm raporumuzda, Havacılık, İnşaat-Çimento, Cam ve GYO sektörlerini ön planda tuttuğumuzu belirtmiştik. 2015 yılı temalarını oluşturmaya başladığımız 2014 yılı üçüncü çeyrek sonu ve 2015 yılı ilk yarıda da, HLY Model Portföyümüzde bu sektör temalarından beğendiğimiz hisselere yer verdik. Revize ettiğimiz, HLY Model Portföyümüzün, hisse tarafında bulunan ve portföye getiri katkısı yüksek bileşenlerinden bahsedecek olursak, SISE %19,1, TRKCM %15,7, THYAO %14,2, TAVHL %11, AKCNS %7, FROTO %13’lük getirileri ile dikkat çekenler arasında yer alıyor. Realize ettiğimiz Model Portföy hisse getirimiz, BIST100’den 13,2 puan pozitif ayrıştı Yeni HLY Araştırma Model Portföy kümülatif getiri * 7% 50% HLY Hisse Portföyü Kümülatif Getirisi 40% 6% BIST100 Kümülatif Getirisi 5% 4% 30% 3% 2% 20% HLY Araştırma Model Portföy (Kümülatif) 1% 10% 0% Benchmark -1% * 28 Mayıs 2015 tarihinde Model Portföyü fiili olarak uygulamaya geçtiğimiz HLY Portföye geçmemiz dolayısıyla realize ettik. Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 22.10.15 15.10.15 08.10.15 01.10.15 24.09.15 17.09.15 10.09.15 03.09.15 27.08.15 20.08.15 13.08.15 06.08.15 30.07.15 23.07.15 16.07.15 09.07.15 02.07.15 25.06.15 18.06.15 -2% 11.06.15 01.05.15 28.05.15 22.05.15 10.04.15 20.03.15 27.02.15 06.02.15 16.01.15 26.12.14 05.12.14 14.11.14 24.10.14 03.10.14 12.09.14 22.08.14 01.08.14 11.07.14 20.06.14 30.05.14 09.05.14 18.04.14 28.03.14 0% * HLY Portföyü oluşturduğumuz 08.06.2015 itibariyle getiri Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 71 Halk Yatırım / Görünüm 2016 HLY ARAŞTIRMA MODEL PORTFÖY / 2015 Performans: FX-Emtia 28 Mayıs 2015 tarihinde Model Portföyümüzü kapatarak oluşturduğumuz ‘HLY Araştırma Model Portföy’ümüz, 10 Ekim tarihi itibariyle FX ve Emtia grupları sırasıyla %4,33 ve %0,12 getiriye işaret ediyor. Emtia fiyatlarında, FED’in normalleşme sürecinin yarattığı baskı ve büyüme problemleri ile, aşağı yönlü baskıların ön planda kaldığını görüyoruz. Yılın ikinci yarısı başında, altının son beş yılın en düşük seviyelerine, gümüşün de son altı yılın en düşük seviyelerine inmesi, emtia fiyatları üzerindeki satış baskısını gözler önüne serdi. 2015 yılı içerisinde, zayıf emtia temamıza paralel bir şekilde trend yönünde açtığımız ‘kısa’ pozisyonların yanında, taktiksel olarak düşüşlere gelecek tepkileri fırsata çevirmek adına teknik seviyeler ile açtığımız ‘uzun’ pozisyonlarımız sonucunda, gümüş pozisyonlarımızdan toplam %1,08 kar elde ettik. FX tarafında da bu temamızın yansımalarını değerlendirmek amacıyla, altın fiyatlarında düşüş öngörümüze paralel olarak ve FED’in normalleşme sürecinin gelişmekte olan ülkelerde yaratacağı baskıyı da göz önünde bulundurarak, önemli bir altın ihracatçısı olan Güney Afrika Randı’nın zayıflayacağını düşünerek, USDZAR paritesinde ‘uzun’ pozisyon açtık. Bu paritede açtığımız Portföyümüze en büyük katkıyı FX sağladı pozisyonlardan toplam %0,77 kar elde ettik. Güç kaybetmeye devam eden petrol fiyatlarının makro dengelere etkisini göz önünde bulundurarak, en önemli ihracat kaynağı petrol olan Kanada’nın ekonomisindeki durgunluğun para birimine de yansıyacağını düşünerek açtığımız USDCAD ‘uzun’ pozisyonumuzu %3,07 kar ile realize ettik. Yine bu temaya ek olarak, bölge ekonomisine ilişkin zayıflama sinyalleri ve bunun parasal genişlemede yarattığı baskının olumsuz etkileyeceğini düşündüğümüz Norveç Kronu’nun zayıflayacağını düşünerek açtığımız USDNOK ‘uzun’ pozisyonlarımızdan %2,36 getiri elde ettik. Güçlü dolar temamız doğrultusunda, İngiltere ekonomisinden gelen karışık sinyallerden doğan dalgalanmaları değerlendirmek adına, teknik olarak da fırsat verdiğini düşündüğümüz seviyelerden açtığımız GBPUSD ‘kısa’ pozisyonlarımızdan %0,41 kar elde ettik. Risk iştahının düştüğü durumlarda talep gören Japon Yeni’ni, genel olarak zayıf bir görünüm sergileyen euroya karşı kullanmak adına açtığımız EURJPY pozisyonumuzdan ise %1,33 kar elde ettik. FED’in normalleşme sürecine başlaması ile belirginleşen güçlü dolar temamız F/X Portföyümüzün ana bileşenlerinde getiriler 2,5% 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% -0,5% USDNOK Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma USDCAD XAUUSD XAGUSD EURJPY Kaynak: HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 72 Halk Yatırım / Görünüm 2016 doğrultusunda, FX temel stratejilerimizde açtığımız EURUSD kısa pozisyonlarımızdan ise %2,67 kar elde ettik. 28 Mayıs itibariyle realize ettiğimiz HLY Model Portföyümüzde ise, yavaşlayan küresel büyüme ve arz koşullarına yönelik yapısal değişim karşısında, Brent petrol ‘kısa’ pozisyonumuzdan %3,97 getiri elde ettik. Japonya Merkez Bankası’nın USDJPY paritesinde sunduğu fırsatlardan yararlanarak bu paritede açtığımız ‘uzun’ pozisyondan %1,14 getiri elde ettik. Güçlü doların gelişmekte olan ülke kurları ve emtialar üzerinde yaratacağı baskıdan ötürü açtığımız USDZAR ‘uzun’ pozisyonumuzdan %2,29 kar elde ettik. Bu temamıza paralel bir şekilde, düşen petrol fiyatlarından ekonomisinin olumsuz etkilenmesi ve buna ek olarak en önemli ticari partneri olan Avrupa Birliği’nin içinde bulunduğu ekonomik durgunluğun yansımalarının İsveç ekonomisi üzerinde negatif etki yaratacağını göz önünde bulundurarak, USDSEK paritesinde ‘kısa’ pozisyon açtık ve bu pozisyonumuzdan yaklaşık bir ay içerisinde %4 kar elde ettik. Yine zayıf emtia fiyatları temamız doğrultusunda açtığımız gümüş ‘kısa’ pozisyonlarımızdan %3,9 getiri elde ettik. Euronun zayıflayan görünümüne ve İngiltere ekonomisinin Euro bölgesine göre relatif olarak daha güçlü bir performans sergilemesine bağlı olarak açtığımız EURGBP ‘kısa’ pozisyonumuzdan %1,89 kar elde ettik. Normalleşme sürecindeki FED ile genişlemeci para politikası uygulayan Realize ettiğimiz Model Portföyümüzün 2015 performansı 200 Portföy Oluşturulduğu Tarihten (28.03.2014) İtibaren Performans * 192,85 180 160 134,61 140 120 120,91 112,56 121,64 100 BIST100 Hisse Senedi Sabit Getiri *Değerler TL cinsindendir. FX Emtia Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 73 Halk Yatırım / Görünüm 2016 HLY ARAŞTIRMA MODEL PORTFÖY / 2016 Görünüm: Hisse HLY Model Portföyümüzün ana stratejisini, geçtiğimiz yıl “düşük volatilite döneminin geride kaldığı” teması üzerine kurduğumuzu belirtmiştik. 2016 yılında da, “yüksek volatilite” temamızı devam ettirmekle birlikte, küresel bazda ‘zayıf büyüme ve düşük enflasyon’ temasının ön planda olduğu; güçlenen ABD ekonomisi karşısında FED’in para politikasını ‘kademeli’ bir şekilde normalleştirmesi sürecinin etkisiyle, ‘normalleşme’ temasının daha gerçekçi olarak sorgulandığına ve farklılaşmaların keskinleştiğine tanık olabileceğimizi düşünüyoruz. 2016 yılı için piyasa stratejimizi belirlerken, i) GSYH büyüme hızı %3,2; ii) USD/TRY ortalama kur seviyesi 3,07; iii) gösterge tahvil faiz oranı yıl sonu %11,5 varsayımları altında, 12 aylık BIST-100 endeks seviyesine yönelik tahminimiz 85,000-96,000 bandında oluşuyor. Yıl sonu hedefimiz ise 93,500 seviyesinde. MCSI Türkiye endeksi, 12 aylık tahminlere göre 10,3x F/K çarpanıyla işlem görüyor. Bu seviye, MSCI Gelişmekte Olan Ülkeler endeksinin 12,3x çarpanına göre %16 iskontoya işaret ediyor. Bu geniş iskonto oranı da, BIST tahminimiz için yukarı potansiyeli destekliyor. Bu çerçevede, küresel normalleşmede daha 2010 2012 2014 2016 Bek. Yıllar itibariyle BIST-100 getiriler 50% 40% BIST-100’ün yıllar itibariyle getirilerine baktığımızda da, bir döngüden söz etmek mümkün. 2010 yılında %24,9’luk kazanç, 2011 yılında %22,3’lük kayıp,...., 2015’te yılbaşından bu yana %7’lik bir kayıp söz konusu olurken, 2016 yılı için de yükselişe işaret eden pozitif bir döngü desteği beliriyor. 2016 yılında, ihracat ve döviz cinsi fiyatlama nedeniyle, döviz cinsi gelir elde eden şirketlerin net kar büyümesinde üst sıralarda yer alabileceğini düşünüyoruz. Ayrıca, kur riskinin yatırım kararı için 2016 yılında da önemli bir kıstas olmaya devam edeceğini, güçlü döviz uzun pozisyonu olan şirketlerin ve kur riskini hedge etmekte başarılı olabilen, hisse bazında büyüme potansiyeli sunan, güçlü temel dinamiklere sahip şirketlerin ön planda olacağını ve “hisse bazlı ayrışmaların” yaşanacağını düşünüyoruz. MSCI GOÜ yıllar itibariyle getiriler 2016 yılı için ‘pozitif ‘döngü desteği 60% somut adımlarının atılmasına aday olarak gördüğümüz 2016 yılında, küresel oynaklığın yüksek kalmaya devam etmesini beklemekle birlikte, 1 Kasım seçimleri sonrasında politik risklerin azalması ve yeni ekonomi yönetimine yönelik güven ortamının sağlanması durumunda, emtia ithalatçısı ekonomi olarak, BIST-100’ün pozitif fiyatlanmaya konu olan gelişen piyasalar arasında yer almasının mümkün olduğunu düşünüyoruz. 2011 2013 2015 20% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 15% 10% 5% 30% 20% 0% 10% -5% 0% -10% -10% -15% -20% -20% -30% Yıllar itibariyle MSCI GOÜ Endeksi getiriler -25% 2010 2011 2012 2013 2014 Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 2015 2016 Bek. 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 74 Halk Yatırım / Görünüm 2016 MCSI Türkiye endeksinde hesapladığımız iskonto oranına benzer bir şekilde, MSCI Türkiye Mali Sektör endeksi de, 12 aylık tahminlere göre 7,9x F/K çarpanıyla, gelişmekte olan ülke emsallerine göre %12 iskontolu işlem görüyor. Makro ihtiyati tedbirler nedeniyle sınırlanan kredi büyümesi ve düşük reel faiz oranları, bankaların özkaynak karlılıklarındaki düşüşün temel nedenleri olarak sıralanabilir. Bu nedenle, bankaların değerleme ve çarpanları da, yurt dışı emsallerine göre olumsuz ayrışıyor. 2016 yılı için belirlediğimiz ana strateji doğrultusunda, HLY Model Portföyümüzün hisse bileşenine %20 ağırlık vermeyi uygun buluyoruz. Hisse bileşenlerinin dağılımında ise, bankacılık hisselerinin ağırlığını %30 olarak belirliyoruz. 2016 yılında öne çıkacağını düşündüğümüz; son 5 yılda gözlenen değerlere göre tarihsel olarak da en yüksek iskonto oranına sahip bankacılık sektör hisselerinden AKBNK ve ISCTR’ye portöyümüzde yer veriyoruz. potansiyeli sunan TAVHL; gerek iş modeli gerekse de portföyüne katacağı yeni ürünler sayesinde operasyonlarını güçlendireceğini ve böylece rakiplerinden ayrışabileceğini düşündüğümüz TOASO; yeni pazarlara odaklanarak büyüme hikayesini satın almalarla hızlandıran ULKER; Fuel Oil Dönüşüm Projesi (RUP) tam katkısının önümüzdeki dönemde daha net görülebileceği ve olumlu rafinaj şartlarının devam edeceğine yönelik beklentimiz nedeniyle TUPRS; gelir paylaşımlı ve anahtar teslim projeleri ile değer yaratmaya devam edeceğini düşündüğümüz EKGYO; güçlü bilanço, defansif operasyonel yapı, sahip olduğu yüksek ihracat kapasitesi nedeniyle piyasadaki dalgalanmalara karşı daha defansif olarak gördüğümüz SODA; Gana yatırımının yaratacağı dolar bazlı nakit akışı, Bolu Göynük Santrali’nin maliyet yapısında yaratmasını beklediğimiz iyileşme nedeniyle AKSEN; sektörde kâr marjlarını olumsuz etkileyen regülasyonlara rağmen fark yaratan iş modeli ile BMEKS hisse senetlerine portföyümüzde yer veriyoruz. TÜFE’ye endeksli tahvillerin ağırlığının ve ticari kredi ağırlığının göreceli olarak yüksek olmasının, bankayı mevcut faiz/enflasyon ortamında avantajlı kılacağını düşündüğümüz AKBANK’ı; hisse başı kar büyümesi ve varlık kalitesi bazında yüksek performansının 2016 yılında da devam etmesini beklediğimiz ISCTR; yeni fırsatlara odaklanarak büyüme MCSI Türkiye, MSCI GOÜ endeksine göre %16 iskontolu işlem görüyor MSCI Türkiye Mali Sektör endeksi de %12 iskontolu işlem görüyor 12,5 12,0 15,0% 15,0% 10,0% 11,5 5,0% 10,0% 5,0% 10,5 0,0% 10,5 0,0% -5,0% -10,0% 9,5 -5,0% 9,0 -10,0% -15,0% Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma -25,0% 10.15 06.15 -30,0% 02.15 10.14 06.14 02.14 10.13 06.13 02.13 MSCI Türkiye Fin.12 Ay İleriye Yönelik Tah.F/K 6,0 02.12 10.15 06.15 02.15 -30,0% 10.14 06.14 02.14 10.13 06.13 02.13 06.12 02.12 10.11 10.12 MCSI Türkiye 12 Ay İleriye Yön.Tah. F/K 7,5 -20,0% Prim/İskonto (Sağ eks.) -25,0% 10.12 Prim/İskonto (Sağ.eks) 10.11 8,5 -15,0% 7,5 06.12 -20,0% Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 75 Halk Yatırım / Görünüm 2016 HLY ARAŞTIRMA MODEL PORTFÖY / 2016 Görünüm: FX-Emtia FED’in normalleşme sürecine geçiş eğilimini koruduğu mevcut konjonktürde, İngiltere Merkez Bankası’nın da aynı cephede yer aldığını izliyoruz. Aslında 2016 yılı görünümünde, gelişmiş ülke merkez bankaları ikiye ayrılmış durumda. Bir tarafta normalleşme sürecine giren ve faiz artırımına hazırlanan FED ve İngiltere Merkez Bankası varken, diğer tarafta düşük enflasyon ve zayıf büyüme karşısında genişlemeci para politikası uygulayan ECB ve Japonya Merkez Bankası’nın yer aldığını söyleyebiliriz. 2016 yılında ‘güçlü dolar’ temamız devam ederken, İngiliz Poundu’nun da güçlü kalabileceğini düşünüyoruz. Euro bölgesi ve Japonya’da, emtia ve petrol fiyatlarındaki düşük seyir nedeniyle, deflasyon-düşük enflasyon problemlerinin devam edebileceğini tahmin ediyoruz. ECB’nin yaptığı parasal genişlemenin Euro bölgesi üzerindeki etkisinin özellikle 2016’nın ikinci yarısında büyümeyi artıracak şekilde hissedilebileceğini muhtemel görüyoruz. 2016 yılında da genel olarak gelişmekte olan ülkeler üzerindeki baskının devam etmesini bekliyoruz. Ancak gelecek yıl gelişmekte olan ülkeler arasındaki ayrışmanın daha fazla olabileceğini düşünüyoruz. Özellikle ekonomik dinamikleri daha güçlü bir görünüm veren Polonya ve Hindistan gibi ülkelerin Dolar endeksinde ılımlı yükseliş diğer gelişmekte olan ülkelerden ayrışma ihtimalini yüksek görüyoruz. Emtia fiyatlarında küresel gelişmelere paralel olarak devam etmesi muhtemel genel eğilimin aşağı kalabileceğini düşünüyoruz. pozitif büyüme ile ilgili dalgalanmaların olmakla birlikte, yönlü olarak EURUSD: ’’Normalleşme sürecine karşı ek genişleme’’ 2015 yılının dokuz ayında, genel tablo olarak, geçen yıl başlayan düşüş trendini sürdüren EURUSD paritesinin, 2016 yılında da FED’in normalleşme sürecine karşılık ECB’nin genişlemeci yaklaşımı temelinde trendini sürdürmesini bekliyoruz. FED’in normalleşme sürecini faiz artırımına başlayarak belirginleştirmeye hazırlanması, Avrupa Merkez Bankası’nın ise düşük faizparasal genişleme ile ekonomiyi canlandırma politikası uygulamasından dolayı, 2016 yılında da euronun baskı altında kalmaya devam edeceğini tahmin ediyoruz. Euro bölgesi ekonomilerinin büyüme performanslarının halen güçsüz olması da, euroyu baskı altında tutacak diğer bir sebep. Buna bağlı olarak, parasal genişleme süresinin uzama ihtimali de diğer bir baskı unsuru. EURUSD son 12 yılın en düşüğünü gördükten sonra toparlanma çabasında 1,40 1,36 100 1,32 1,28 1,24 1,20 95 1,16 1,12 10.15 09.15 08.15 07.15 06.15 05.15 04.15 02.15 03.15 01.15 12.14 11.14 10.14 09.14 08.14 07.14 06.14 05.14 04.14 1,04 01.14 10.15 09.15 08.15 07.15 06.15 05.15 04.15 03.15 02.15 01.15 Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma EURUSD 1,08 90 02.14 03.14 Dolar Endeksi Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 76 Halk Yatırım / Görünüm 2016 2015 yılında, euronun Yunanistan krizinin etkisini belirgin olarak yaşadığını ve politik krizin ekonomiye yansıması ile birliğin sürdürülebilirliğinin tekrar sorgulandığını gördük. Yaşanan bu zor süreç sonrasında, Yunanistan krizinin euroda geçici dalgalanmaların ötesinde kalıcı negatif bir etmen oluşturduğunu düşünüyoruz. Buna bağlı olarak, bölge ekonomilerinin borçluluk oranları başta olmak üzere önemli farklıklar içermesinin de göze alınmasıyla, birliğin devamının sorgulandığı zamanlarda, euro üzerinde daha kalıcı bir aşağı yönlü baskı oluşabileceği ihtimalini göz ardı etmiyoruz. Bu çerçevede, Birleşik Krallık’ın 2017 yılında yapması beklenen ancak öne çekilmesi de gündemde olan Avrupa Birliği’nde kalıp kalmayacağına dair referandumunun da, EURUSD paritesinde aşağı yönlü baskı yaratması beklenebilir. Özetle, ‘Grexit’ ve ‘Brexit’ senaryolarının, 2016 yılında da euroya zarar verme potansiyellerinin olduğunu düşünüyoruz. Ayrıca, petrol başta olmak üzere emtia fiyatları üzerindeki aşağı yönlü baskılar, gelişmiş ülkeler açısından hedeflenen enflasyona ulaşma yolunda küresel bir sorun olmakla birlikte; Euro bölgesinde, deflasyon ortamına daha yakın olunması nedeniyle, para politikası duruşunda daha etkili olabilir. Diğer taraftan, özellikle 2016 yılının ikinci Pound, normalleşme cephesinde olmanın gücünü gösteriyor yarısından itibaren parasal genişlemenin ekonomiye yansıma ihtimaline ek olarak; bu yıl güçlü bir görünüm sergileyemeyen ‘çekirdek’ ülkelerin toparlanmaya daha yakın olabileceği düşünülebilir. Özetle; 2016 yılında iyileşme beklemekle birlikte euronun göreceli zayıflığının süreceğini tahmin ediyoruz. Bu doğrultuda, EURUSD paritesinin 1,04-1,21 gibi geniş bir aralıkta dalgalanma beklemekle birlikte, yıl sonu tahminimizi 1,07 olarak belirliyoruz. Pound: ‘Normalleşme’ye politikasının desteği aday para 2016 yılı, İngiltere’de para politikasının normalleşmeye başlamasında ön plana çıkıyor. İngiltere ekonomisinden alınan sinyallerin istikrarlı bir büyüme olduğuna dair yeterli kanıt sağlayamamasına rağmen, ağırlıklı olarak güçlü bir görünüm sergilemesi, İngiltere Merkez Bankası’nın, FED ile birlikte, düşük faiz ortamından çıkışa en yakın merkez bankası olduğu izlenimini güçlendiriyor. İngiltere Merkez Bankası’nın normalleşmeye geçiş konusunda da ‘şahin’e yakın bir tutum sergilemeye çalıştığı söylenebilir. Bu duruşun destekleyici unsurları olarak da, güçlenen ekonomik aktivite göstergelerine ek olarak, i. petrol fiyatları ve düşük ithalat fiyatlarının Yükselen konut devam ediyor fiyatları risk oluşturmaya 670 0,84 660 0,82 650 0,80 640 0,78 630 İngiltere Konut Fiyatları Endeksi 620 0,76 610 0,74 600 0,72 590 0,70 580 EURGBP 0,68 Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 09.15 07.15 05.15 03.15 01.15 11.14 09.14 07.14 05.14 03.14 10.15 09.15 08.15 07.15 06.15 05.15 04.15 02.15 03.15 01.15 12.14 11.14 10.14 09.14 08.14 07.14 06.14 05.14 04.14 02.14 03.14 01.14 570 Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 77 Halk Yatırım / Görünüm 2016 enflasyon üzerindeki aşağı yönlü baskılarının kalıcı bir nitelik taşımadığı; ii. değerlenen yerel para biriminden enflasyona geçişkenliğin yani kurun yansıma etkisinin değişikliğe uğradığı ve geçmişte olduğu gibi güçlü olarak yansımayacağı görüşleri öne sürülüyor. Öte yandan, enflasyonun kırılgan bacağı olarak nitelendirebileceğimiz ücretler tarafında son dönemde yaşanan iyileşmenin, enflasyon yaratma konusunda destekleyici olabileceğini düşünüyoruz. 2016 yılı, söz konusu unsurların beklendiği yönde işleyip işlemediği, yani ‘güçlü pound’ temasının geçerli olup olmadığı açısından yakından takip sürecini içerecek. Bu konuda somut sinyaller elde edilene kadar da, İngiltere Merkez Bankası’nın normalleşmeye yakın para politikası duruşunun etkili olmasını ve ekonomiyi yönlendirmesini bekliyoruz. fiyatlarında balon oluşma riski ve mortgage kredilerinde yüksek hanehalkı borçluluk oranı, faiz artırımı senaryosuna yönelik endişeli yaklaşımı da beraberinde getirebilecek. Ayrıca, İngiltere’nin en önemli ticaret partnerlerinden biri olan Euro bölgesinde devam edebilecek durgunluğun olumsuz yansımaları, pound üzerinde zayıflama yönünde dalgalanmalara neden olabilecek diğer bir risk unsuru olarak görülebilir. Ancak genel görünüm açısından, İngiltere ve Euro bölgesi arasındaki ekonomik görünüm ve para politikaları farklılaşması nedeniyle, ‘poundun euroya karşı güçlü kalabileceği’ ana temasını benimsiyor ve 2016 yılı için 0,65-0,77 bandında ve 0,68 yıl sonu değerinde tahmin ediyoruz. GOÜ Kurları: “Ayrışmalar keskinleşebilir’’ Diğer taraftan, Birleşik Krallık’ta 2017 yılında yapılması beklenen, Avrupa Birliği’nden ayrılıp ayrılmayacağına yönelik referandumun erkene alınma ve çıkış senaryolarının 2016 yılından itibaren tartışılmaya başlanması ihtimallerinin, pound üzerinde politik kaynaklı bir baskı ve aşağı yönlü bir risk yaratabileceğini de gözden kaçırmamak gerekiyor. Makro tarafında dengeler Emtia ihracatçısı zayıflama belirgin GOÜ ise, para konut birimlerinde 15,0 USDBRL 4,0 2015 yılında olduğu gibi, 2016 yılında da gelişen ülke para birimlerinin genel olarak baskı altında kalacağını tahmin etmekle birlikte, para birimleri arasındaki ayrışmaların keskinleşebileceğini düşünüyoruz. Ancak bu sürecin aynı zamanda, FED’in normalleşme adımlarının gelişen ülke merkez bankaları üzerinde sıkılaştırıcı yönde yaratabileceği baskıların bir sonucu olarak da, Zloti güçlü duruşunu devam ettirebilir; Hindistan Rupisinde düşüş sınırlı kalıyor 4,0 67,0 14,5 USDZAR (Sağ eks.) 14,0 66,0 3,9 13,5 3,5 13,0 65,0 3,8 12,5 3,0 12,0 64,0 3,7 63,0 11,5 3,6 Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma USDINR (Sağ eks.) 10.15 07.15 06.15 05.15 04.15 61,0 03.15 3,5 02.15 10.15 09.15 08.15 07.15 06.15 05.15 04.15 02.15 03.15 01.15 12.14 11.14 10.14 09.14 08.14 07.14 06.14 05.14 04.14 10,0 02.14 03.14 2,0 62,0 USDPLN 10,5 09.15 11,0 08.15 2,5 Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 78 Halk Yatırım / Görünüm 2016 değer kazancına yönelik dalgalanmaları da içerebileceğini göz ardı etmiyoruz. 2015 yılının dokuz ayında en çok değer kaybeden gelişmekte olan ülke para birimi Brezilya Reali oldu. Eylül ayında S&P’nin kredi notunu düşürmesi, ekonomik büyümenin sağlanamaması, düşen emtia fiyatları ve yavaşlayan küresel büyümeye karşı emtia ihracatçısı konumu, toplumsal karışıklıklar gibi içsel sebepler ve FED’in normalleşme sürecinin yarattığı baskı ile, 2016 yılında USD/BRL paritesinde 3,70-4,50 bandını öngörüyor ve yıl sonu tahminimizi 4,30 olarak belirliyoruz. Diğer emtia ihracatçısı ülkelerden biri olan Güney Afrika’nın da zayıf büyüme ve küresel normalleşme baskısı ikileminde, randın dolara karşı daha kırılgan kalabileceğini tahmin ediyoruz. Altın fiyatlarında aşağı yönlü baskıları da, rand üzerinde baskı yaratabilecek diğer önemli bir unsur olarak görüyoruz. Bu doğrultuda, USDZAR paritesinde 2016 yılı için 12,90-14,95 aralığında bir dalgalanma olabileceğini ve yıl sonunu 14,40 seviyesinden kapatacağını düşünüyoruz. tansiyonun yumuşamış görünmesinden ötürü, 2016 yılında 2015 yılına kıyasla kırılganlığının görece azalmasını bekliyoruz. Bu doğrultuda, USDRUB paritesi için, 2016 yılında 55-75 aralığında bir dalgalanma beklerken, yıl sonu tahminimizi 68 olarak belirliyoruz. Diğer taraftan, gelişmekte olan ülkeler arasında Polonya’yı, gerek cari dengesi gerekse de büyüme performansı ve kamu dengeleri açısından beğeniyor ve 2016 yılında gelişmekte olan ülke kurları arasında dolara karşı en sağlam durabilecek kurlarından biri olarak görüyoruz. Bu doğrultuda, 3,70-4,10 bandında hareket edebileceğini ve yıl sonunda 3,89 seviyesinde bulunabileceğini tahmin ediyoruz. Hindistan Rupisinde ise, emtia ithalatçısı ekonomi olarak, petrol fiyatlarındaki ılımlı seyrin cari dengeye katkı sağlamaya devam edeceğini; yavaşlayan küresel büyüme ortamında, güçlü büyüme oranına sahip olan Hindistan ekonomisinin para biriminin de güçlü kalacağını düşünerek, tercih edilebilecek gelişmekte olan ülke kurlarından biri olarak görüyoruz. Rus Rublesi için, genel olarak kırılgan görünümümü korumasını beklemekle birlikte, petrol fiyatlarında 2014-2015 dönemindeki şiddette bir kayıp beklemediğimiz ve jeopolitik USDINR paritesinin yıl içinde 60-71 aralığında hareket edebileceğini düşünüyor; yıl sonu USDINR ise 67 olarak belirliyoruz. Ruble’de petrol fiyatlarında paralel istikrar kazanma çabası Hindistan Rupisinde göreceli güçlülük devam ediyor toparlanmaya 67 72 USDINR 66 67 65 62 64 57 63 52 62 USDRUB 10.15 09.15 08.15 07.15 06.15 05.15 04.15 03.15 10.15 09.15 08.15 07.15 06.15 05.15 04.15 03.15 02.15 Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 02.15 61 47 Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 79 Halk Yatırım / Görünüm 2016 Yuan: “Serbest kur rejimine geçiş adımları” Altın & Gümüş: “Küresel belirsizliklerinin yansıması’’ 2015 yılı Ağustos ayında, Çin Merkez Bankası tarafından arka arkaya yapılan üç devalüasyon hamlesi ile, yuanın toplamda %4,6 oranında devalüe edilmesinin, bir taraftan dolardaki güçlenmenin yuanda yarattığı aşırı değerlenme baskısına karşı bir politika kararı olduğunu; diğer taraftan da piyasa dinamiklerini daha iyi yansıtan serbest kur rejimine geçişe yönelik stratejinin bir parçası olarak görülebileceğini düşünüyoruz. Çin ekonomisi, potansiyelinin altında kalacağı anlaşılan büyüme performansıyla, 2016 yılında da gündemde olacağa benziyor. Yeni bir büyüme modeline geçme niyetini devam ettiren Çin ekonomi yönetimi, ihracata dayalı modelden, iç talebin ön plana çıktığı modele geçişi destekleyen politika adımlarını devam ettirebileceği izlenimi veriyor. 2015’in dokuz aylık döneminde toplam beş kez faiz indiren Çin Merkez Bankası’nın ekonomik aktiviteyi destekleme amacı taşıyan politika kararları, büyümedeki yavaşlamayı gözler önüne seriyor. ’Güçlenen dolar’ temasının devam etmesi ve Çin hükümeti ile merkez bankasının ekonomiyi canlandırmaya yönelik teşviklerinin gereken etkinliği gösterememesi durumunda, yuan üzerinde devalüasyon baskılarının devam etmesi söz konusu olacaktır. Çin’de yavaşlayan büyüme, para politikasının genişleme yönünde kalmasına neden oluyor FED’in normalleşme sürecine yönelik sorgulama döneminde baskı altında kalan altın fiyatlarının, belirsizlikleri içermekle birlikte faiz artırımlarının başlamasıyla, 2016 yılında da benzer bir tabloyla karşımıza çıkacağını ve küresel likiditenin bol olduğu dönemdeki kazanımlarını geri vermeye devam edeceğini düşünüyoruz. Ayrıca, genel olarak enflasyondan korunma aracı olarak da görülen altının, küresel normalleşme sürecine karşın, düşük petrol ve emtia fiyatlarına bağlı olarak, aşağı yönlü risklerin devam etmesini beklediğimiz enflasyon görünümü nedeniyle de, baskı altında kalabileceğini düşünüyoruz. Bunun yanında, uzun süreli bir düşüş trendinde olan altının, merkez bankalarının rezerv tercihinde geri plana düşme durumunun da korunacağını söyleyebiliriz. Düşüş eğiliminde olan bir varlığı rezerv olarak daha az tercih etmeye başlayan merkez bankalarının, altın fiyatlarındaki aşağı yönlü baskının daha da belirginleşmesine neden olabileceğini tahmin ediyoruz. Öte yandan, FED’in normalleşme sürecini ötelemesine neden olan düşük büyüme riskinin oluşması durumunda ise, altın fiyatlarında yukarı yönlü baskıların ortaya Dolardaki güçlenmenin ılımlı kalması, altındaki düşüş eğilimini sekteye uğratıyor 6,5 Çin Faiz Oranı (Sağ eks.) 8,0% Altın (Usd/oz) 1230 Çin Büyüme (Yıllık değ.) normalleşme Dolar Endeksi (Sağ eks.) 100 6,1 7,6% 1190 98 1150 96 4,9 1110 94 4,5 1070 92 5,7 5,3 Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 10.15 09.15 08.15 07.15 06.15 05.15 04.15 03.15 3Ç15 2Ç15 1Ç15 4Ç14 3Ç14 2Ç14 1Ç14 4Ç13 3Ç13 2Ç13 1Ç13 4Ç12 3Ç12 2Ç12 1Ç12 6,8% 02.15 7,2% Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 80 Halk Yatırım / Görünüm 2016 çıkabileceğini gerekiyor. gözden de kaçırmamak Bu makro bakış doğrultusunda, 2016 yılı altın fiyatları için beklenti aralığımız, 8401.205 dolar/ons, yıl sonu beklentimiz ise 1086 dolar/ons seviyesinde. Bir endüstriyel metal olmasına rağmen, zaman zaman değer saklama amaçlı da kullanılan gümüş için, 2016 yılında da dalgalanmalar yaşanabileceğini düşünüyoruz. Bir taraftan büyüme görünümündeki gelişmelere paralel olarak genel emtia davranışı gösterebilirken; diğer taraftan altında olduğu gibi, küresel likiditeye duyarlı ‘güvenli liman’ özelliği taşıyan fiyat hareketlerini yansıttığını biliyoruz. Bu doğrultuda, gümüş için 2016 yılı tahmin aralığımız, 13,65-18,65 dolar/ons, yıl sonu tahminimiz ise 16,50 dolar/ons seviyesinde. Bakır: ‘’Düşük büyüme ortamının gölgesinde’’ Ekonomiler arasında önemli ayrışmalar gözlenmesine karşın, küresel genel görünüm olarak devam etmesini beklediğimiz zayıf büyüme ortamına dair makro görüşümüz doğrultusunda, 2016 yılında bakır fiyatlarının negatif bir görünüm sergileyebileceğini düşünüyoruz. Gümüşte yüksek volatilite Gümüş Spot 22 Temel olarak yavaşlayan ve iç talebe dayalı bir büyüme modeline geçmeye çalışan Çin ekonomisinin emtia fiyatlarında yarattığı aşağı yönlü baskının, 2016 yılında bakır fiyatları üzerinde daha fazla hissedilebileceğini tahmin ediyoruz. Çin’in dünyanın en büyük bakır ithalatçısı olması ve 2015 yılı sonunda bakır arz-talep dengesinin yaklaşık 230.000 ton fazla vermesi, bakır fiyatlarını baskılayan makro unsunların başında geliyor. Bu sebeple stoklarda görülen yükselen trend, fiyatlardaki düşüşün sürmesine neden olabilir. 2016 yılında da beklentimiz, yavaş küresel büyüme ve zayıf talep nedeniyle, ‘arz fazlası’ temasının korunması yönünde. Bunun yanında, FED’in normalleşme süreci ve bu sürecin emtialar üzerinde yarattığı genel aşağı yönlü baskı da, bakırın görünümünü negatife çeviriyor. Öte yandan, 2016 yılında bakır fiyatları üzerinde yukarı yönlü risk yaratabilecek unsurlar olarak; Çin’in büyüme teşviklerinin artması ve küresel büyümede öngörülenden daha güçlü canlanma gibi gelişmeleri düşünebiliriz. Aşağı yönlü risklerin ağır basması nedeniyle, bakır için 2016 yılı tahmin aralığımız 48006200 dolar/MT, yıl sonu beklentimiz ise 5700 dolar/MT seviyesinde. Bakırda aşağı yönlü baskılar Gümüş 3 Aylık Volatilite Endeksi (Sağ eks.) 34 21 32 20 30 7300 6800 28 19 26 18 24 17 6300 5800 22 Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 5300 Bakır (Metrik ton) 10.15 08.15 06.15 04.15 02.15 12.14 10.14 08.14 06.14 04.14 02.14 12.13 4800 10.13 10.15 09.15 08.15 07.15 06.15 05.15 04.15 03.15 02.15 01.15 12.14 11.14 10.14 09.14 08.14 07.14 06.14 16 05.14 14 04.14 18 03.14 20 15 02.14 16 Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 81 Halk Yatırım / Görünüm 2016 Petrol: ’’Arz-talep dengesi, fiyatlarda aşağı yönlü baskı kurmaya devam edecek’’ 2014 yılının ikinci yarısındaki büyük düşüşün ardından 2015 yılına 56$/bbl seviyesinden giren Brent petrolün düşüşünü sürdürmekle birlikte, 2014 yılındaki kadar sert hareketler yapmadığını gördük. Bu yöndeki eğilimin 2016 yılında da devam edeceğini; yani ağırlıklı olarak aşağı yönlü baskıların altında kalmakla birlikte, hareketin ivmesinin azalacağını düşünüyoruz. Bu doğrultuda, 2016 yılında da Brent petrolün 40-70$/bbl gibi geniş bir bantta dalgalanabileceğini, yıl sonunda ise 65$/bbl seviyesinde seyredebileceğini öngörüyoruz. Öncelikle, petrol piyasasında arzı destekleyen gelişmelerin orta vadeli görünümde korunduğunu söylemek gerekiyor. Petrolün alternatifi olarak ön plana çıkan kaya gazı üretiminin giderek yaygınlaşması, petrol fiyatları üzerinde oluşabilecek yukarı yönlü baskıları bastırabilecek önemli bir unsur olmaya devam edecek. Bu bakış altında, Brent petrolün 2016 yılında, trend haline gelebilecek bir yükseliş hareketi sergilemesinin zor olduğunu düşünüyoruz. Ancak, petrol kuyularının kapanarak azalması gibi arz tarafında yeniden yapılanma sürecinin yaşanmakta olması; fiyatlarda geçtiğimiz bir buçuk yılda yaşanan keskin düşüş sonrasında ulaşılan mevcut düşük seviyeler; OPEC’in petrol piyasasına yönelik yönlendirici kararları gibi unsurların yaratabileceği yukarı yönlü dalgalanmaların olasılığını da göz ardı etmemek gerekiyor. Kaya gazı ve düşük büyüme ile, petroldeki düşüş dikkat çekiyor Brent-WTI Spread (Sağ eks.) Brent WTI 70 9 65 7 60 5 55 3 50 1 45 10.15 09.15 08.15 07.15 06.15 05.15 -3 04.15 35 03.15 -1 02.15 40 Kaynak: Bloomberg, HLY Yatırım Danışmanlığı ve Araştırma 82 Halk Yatırım / Görünüm 2016 HLY ARAŞTIRMA MODEL PORTFÖY Nakit 10% AKBNK 15% ISCTR TAVHL TUPRS TOASO 15% 10% 10% 10% SODA AKSEN ULKER BMEKS 10% 10% %10 %10 Sabit Getirili 30% FX 25% FX Emtia 15% EURUSD 25% EURGBP 25% USDCAD 25% USDPLN USDBRL 12,5% %12,5 Hisse Senedi 20% ALTIN 50% EMTİA Varlık Sınıfı Öneri Ana Ağırlık Hisse Senedi FX EURUSD EURGBP USDCAD USDPLN USDBRL Emtia Altın Bakır Sabit Getirili Nakit Alt Ağırlık Hedef Fiyat 15,0% 15,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 8,60 6,20 27,10 86,80 20,90 5,80 4,00 23,40 2,52 25,0% 25,0% 25,0% 12,5% 12,5% 1,07 0,68 1,36 3,89 4,30 50,0% 50,0% 1.086 5.700 20,0% AKBNK ISCTR TAVHL TUPRS TOASO SODA AKSEN ULKER BMEKS PLNBRL (Uzun) { BAKIR 50% 25,0% Kısa Kısa Uzun Kısa Uzun 15,0% Kısa Kısa 30,0% 10,0% Varlık Sınıfı Bazında HLY Araştırma Model Portföy 22.10.2015 83 Halk Yatırım / Görünüm 2016 HLY ARAŞTIRMA MODEL PORTFÖY: Hisse Önerilerimiz Akbank İş Bankası ISCTR AKBNK Fiyat (TL) 7,52 Fiyat (TL) 12 aylık hedef fiyat (TL) 8,60 12 aylık hedef fiyat (TL) Yukarı potansiyel 14,4% Piyasa değeri (Mn TL) 30.080,00 S1A S1Y YB TL Getiri (%) 9,78 -2,56 -11,56 BIST100 Relatif Getiri (%) 3,61 -8,12 -4,58 Beta 1,42 5,07 6,20 Yukarı potansiyel 22,3% Piyasa değeri (Mn TL) 22.814,85 S1A S1Y YB TL Getiri (%) 6,29 -3,55 -22,73 BIST100 Relatif Getiri (%) 0,12 -9,11 -15,74 Beta 1,37 *22.10.2015 kapanış itibariyle *22.10.2015 kapanış itibariyle Yüksek karşılama oranı (Akbank %94, sektör %74) ve güçlü varlık kalitesine sahip bankalardan biri olarak öne çıkıyor (Akbank %1,8, sektör %2,9). Akbank’ın 2015 yılının ikinci çeyreğindeki takibe düşen yeni kredi miktarı %16,8 oranında artarak 548 milyon TL oldu. Artan sorunlu kredilere bağlı olarak takipteki kredi oranı 20 baz puan artarak %2,1 seviyesine yükseliş gösterse de, %3 olan sektör ortalamasının oldukça altında kalmaya devam ediyor. Banka takipteki kredilerinin %94’ünü karşılarken, sektör ortalaması %74’tür. Karşılama oranında ani bir gevşeme beklemiyor olsak da, olası bir gevşeme gelirler üzerinde yukarı yönlü risk teşkil etmektedir. Karlılığa odaklanma stratejisi ile, İşbankası fonlama maliyetlerini rakiplerine göre daha iyi yönetiyor. 2015 yılında İşbankası’nın net karının %7 artmasını, 2016 yılında da %15 büyüme göstermesini bekliyoruz. Bu açıdan, İşbankası kârlılık ivmesi yüksek olan bankalardan biri olarak beliriyor. Ayrıca, İşbankası %1,6 oranındaki takipteki krediler rasyosu ile, hem özel bankalar içinde en düşük kredi rasyosuna sahip, hem de %3 olan sektör ortalamasının oldukça altında bulunuyor. 2015 yılında, İşbankası’nın öngörüsüne paralel olarak, takipteki krediler rasyosunun 20 baz puan artarak %1,7 olmasını bekliyoruz. Marjlarını korumak için Akbank’ın, güçlü bilanço likiditesinden faydalanmayı sürdüreceğini düşünüyoruz. Banka yönetimi 2015 yılında net faiz marjının yatay kalmasını öngörüyor. Son çeyrekte TÜFE’ye endeksli menkul kıymetlerin yukarı yönde yeniden fiyatlanacağını ve bunun da 2016 yılında bankaya olumlu yansıyacağını düşünüyoruz. 2016 yılında %15’lik mevduat büyümesi bekliyoruz. 2014 yılındaki %14’lük kredi büyümesinin ardından, 2015 ve 2016 yıllarında %15’lik mevduat büyümesi bekliyoruz. Net faiz gelirlerinde ise, bilançodaki TL varlıkların ve vadesiz mevduatların oranının artması ile KOBİ ve varlık bileşimindeki değişiklik nedeniyle net faiz gelirinde 2016 yılında %15’lik bir artış öngörüyoruz. Akbank'ı, likit bilançoyla yürüttüğü defansif stratejisi dolayısı ile beğeniyoruz. TÜFE’ye endeksli tahvillerin ağırlığının ve ticari kredi ağırlığının göreceli olarak yüksek olması, bankayı mevcut faiz/enflasyon ortamında avantajlı kılacaktır diye düşünüyoruz. Benzer özel bankalara göre en düşük kredi-mevduat oranına sahip olmasının Akbank'ın pazar payını artırmasını destekler nitelikte olduğunu düşünüyoruz. Finans dışı varlıkların yeniden yapılandırılmasını İşbankası için değer artırıcı olarak görüyoruz. İşbankası son yıllarda cam iştiraklerindeki pay yapısını sadeleştirerek Şişecam’daki payını %65,5’e yükseltti. Uzun dönemde bankanın, Şişecam’daki direkt payını ikincil halka arz yoluyla azaltarak cam iştiraklerindeki payını azaltabileceğini düşünüyoruz. İşbankası’nın, finans dışı varlıklarından Şişecam’ın %84’üne sahip olduğu Paşabahçe’nin olası halka arzlarını, banka için değer artırıcı olarak görüyoruz. Hisse başı kar büyümesi ve varlık kalitesi bazında İşbankası’nın yüksek performansının 2016 yılında da devam etmesini bekliyoruz. Yaygın şube ağı ve güçlü marka değeriyle, İşbankası’nın fonlama maliyetindeki artış trendinin net faiz marjında yarattığı aşağı yönlü baskıyı rakiplerine göre daha iyi yönetebileceğini düşünüyoruz. Bankanın varlık kalitesi görünümünün benzer bankalara göre daha iyi seyretmesini ve İşbankası’nın güçlü sermaye yeterliliği oranıyla mevcut negatif operasyonel baskıları benzerlerinden daha iyi yönetebileceğini düşünüyoruz. 84 Halk Yatırım / Görünüm 2016 Tofaş Otomotiv Tav Havalimanları TOASO TAVHL Fiyat (TL) 23,80 Fiyat (TL) 12 aylık hedef fiyat (TL) 27,10 12 aylık hedef fiyat (TL) 20,90 Yukarı potansiyel 13,9% Yukarı potansiyel 13,9% Piyasa değeri (Mn TL) TL Getiri (%) BIST100 Relatif Getiri (%) Beta 8.646,09 Piyasa değeri (Mn TL) S1A S1Y YB 1,49 40,66 29,25 TL Getiri (%) -4,68 35,10 36,23 BIST100 Relatif Getiri (%) 0,45 18,35 Beta 9.175,00 S1A S1Y YB 2,23 39,22 22,20 -3,94 33,65 29,18 0,72 *22.10.2015 kapanış itibariyle *22.10.2015 kapanış itibariyle Şirket havacılık dışı faaliyetlerinde, büyüme ve karlılığı artırmaya çalışıyor. Şirket yönetimi havacılık dışı servis şirketlerindeki duty free, yiyecek-içecek, reklam alanlarını genişleterek bu yöndeki gelirlerini artırarak genişleme stratejisi izliyor. Güçlü iç talep devam ediyor. Yurtiçi toplam araç satışları 9A15 itibariyle yıllık bazda %40 artış ile 473 bin adet araç seviyesine ulaştı. Aynı dönemde hafif ticari araç satışları yıllık bazda %52 büyüme oranı ile binek araç satışlarının büyüme oranı olan %37’den daha hızlı büyüme gösterdi. şirketin Eylül 2015 itibariyle toplam pazar payı %11,6 düzeyinde gerçekleşti. Hafif ticari araç segmentindeki pazar payı, Eylül 2015 itibariyle %22,8 olurken, yeni Doblo’nun pozitif etkisini son çeyrekte de görmeye devam edeceğimizi ve yıl sonunda bu segment için pazar payı tahminimizi ise %27 olarak hesaplıyoruz. Binek otomobilde ise şirket %7,6 pazar payına sahip bulunuyor. Ekim ayında lansmanı yapılan ve Kasım ayında satışına başlanacak yeni sedan modeli ile birlikte, şirketin yıl sonunda %8’lik pazar payına sahip olacağını öngörüyoruz. Atatürk Havalimanı genişletme projesi gelirleri artıracak. TAV Devlet Hava Meydanları İşletmesi ile yaptığı anlaşma sonucunda İstanbul Atatürk Havalimanı’nı büyütme çalışmalarını sürdürüyor. Yapılan anlaşma gereğince, i) halihazırdaki 224 adet olan check-in istasyonuna ek olarak 32 adet daha check-in istasyonu eklenecek, ii) bagaj elleçleme sisteminin kapasitesi artırılacak, iii) kara tarafında bulunan asma kat hava tarafına alınarak, yolcuların hareket alanı genişletilecek, iv) dış hatlar terminalinin büyütülmesi için mevcut kargo terminalinin yerine yaklaşık 27.000 m2 yeni yolcu salonları inşaa edilecek, v) mevcut açık otoparka 17.000 m2'lik ilave açık otopark tesis edilecek. Proje için öngörülen yatırım tutarı yaklaşık 75 milyon euro olup, TAV’ın bu genişlemeyle birlikte 70 milyon olan yolcu kapasitesinin 76 milyona ulaşması hedefleniyor. TAV’ın yeni fırsatlara odaklanacağını düşünüyoruz. Şirketin satış gelirlerinin büyük bir bölümünü oluşturan Atatürk Havalimanı işletmesi sözleşmesinin 2021 yılbaşında sona erecek olması sebebiyle, şirketin bu durum kaynaklı gelir kaybını telafi edebilmek için Atatürk Havalimanı’nın yerine geçebilecek yeni fırsatlara odaklanacağını düşünüyoruz. Yeni havalimanının 2021’den önce hizmete girmesi ve bu durumda Atatürk havalimanının bu tarihten önce kapanması ya da gelir kaybı oluşması durumunda şirket, oluşacak zararının DHMİ (Devlet Hava Meydanlari İşletmesi) tarafından karşılanacağını belirtti. TAV'ın LaGuardia Havalimanı ihale sürecinden elde ettiği deneyimleri kullanarak ABD pazarında yeni fırsatlara odaklanacağını tahmin ediyoruz. Hatırlanacağı üzere, TAV Eylül ayında konsorsiyum olarak Filipinler'de bulunan Bacolod-Silay, Iloilo, Davao, Laguindingan ve New BoholPanglao bölgesel havalimanları'nın işletim ve bakım & onarım hakkını içeren ihale için ön yeterlilik aldı. TAV, ayrıca Rusya ve Afrika pazarına girmek için teklifler alırken, özelleştirmesiyle ilgilendiği havalimanları arasında Manila, Sofya, Belgrad Havalimanları ve Vietnam'daki havalimanlarının yanı sıra Amerika'daki havalimanları da bulunuyor. Tofaş’ın üç yeni binek otomobil modelini portföyüne eklemesiyle operasyonlarının güçleneceğini düşünüyoruz. Tofaş Aegea (Ege) yeni binek otomobilinin lansmanını Ekim 2015’te gerçekleştirdi. Ağırlıklı yurtiçi pazar için üretilecek olan sedan tipi otomobilin Kasım ayında piyasaya sürülmesi ve 2015-2023 yılları arasında toplam 580.000 adet üretim yapılması planlanmaktadır. Ayrıca, sedan projesi ile aynı platformu paylaşacak iki yeni binek otomobilden hatchback modeli 2016 ikinci çeyreğinde, station-wagon ise 2016 üçüncü çeyreğinde lanse edilecek. Söz konusu iki yeni modelde 2016-2023 yılları arasında 700.000 adet üretim yapılması ve ağırlıklı olarak ihracata yönelik olması planlanmaktadır. 2016 yılında, Tofaş Otomotiv’in rakiplerinden ayrışacağını düşünüyoruz. Yurtiçi Hafif araç pazarı büyümesinin 2016 yılında, yüksek baz etkisi ve TL’nin değer kaybına bağlı olarak yaşanabilecek fiyat artışları sebebiyle yavaşlayabileceğini öngörüyoruz; ancak Tofaş Otomotiv’in; i) 2015 ve 2016 yıllarında piyasaya çıkaracağı Aegea ile aynı platformu paylaşacak hatchback ve station-wagon olmak üzere toplam üç yeni binek otomobil modeliyle desteklenecek iç pazar; ii) euro bazlı maliyet+kâr iş modeli; iii) “al ya da öde” üretim sözleşmeleri ile yarattığı garantili satışlar; iv) Doblo Amerika projesinin ihracat performansına yapacağı olumlu katkı; v) düzenli bir şekilde temettü dağıtıyor olması gibi unsurlar nedeniyle 2016 yılında rakiplerinden ayrışacağını düşünüyoruz. 85 Halk Yatırım / Görünüm 2016 Tüpraş Aksa Enerji TUPRS AKSEN Fiyat (TL) 2,80 Fiyat (TL) 12 aylık hedef fiyat (TL) 4,00 12 aylık hedef fiyat (TL) 86,80 Yukarı potansiyel 11,0% Yukarı potansiyel 42,9% Piyasa değeri (Mn TL) 1.716,87 Piyasa değeri (Mn TL) 19.582,78 S1A S1Y YB TL Getiri (%) 6,32 69,26 41,41 2,55 BIST100 Relatif Getiri (%) 0,15 63,70 48,39 0,96 Beta S1A S1Y YB TL Getiri (%) -1,06 11,11 -4,44 BIST100 Relatif Getiri (%) -7,23 5,55 Beta 78,20 0,75 *22.10.2015 kapanış itibariyle *22.10.2015 kapanış itibariyle Gana yatırımı, operasyonel kârlılıkta büyümeyi destekleyecek. Şirket, Ağustos 2015’te Gana Cumhuriyeti Hükümeti ile 370 MW kurulu gücünde HFO yakıtlı enerji santrali kurulumu, elektrik üretimi ve üretilen elektriğin garantili satışı konusunda 5 yıl süreli bir enerji satış anlaşması imzaladı. Anlaşma ile, üretilen elektriğin tamamı Gana’ya alım garantili olarak ve sözleşmede belirtilen USD bazlı fiyat üzerinden uzun vadeli enerji satış anlaşması ile (PPA) satılacak olup, 5 yıllık süre bitmeden önce taraftarın mutabakatı ile uzatılabilecek. Santralin kurulum süreci devam etmekte olup, 2016 yılının ikinci yarısında tamamen faaliyete geçmesi planlanıyor. Söz konusu yatırımın 2016 yılı FAVÖK’üne 65 milyon dolar, 2017 FAVÖK’üne de 100 milyon dolar katkıda bulunmasını bekliyoruz. Öte yandan, bu yatırımdan sağlanacak nakit akışının dolar bazlı olması, şirketin döviz cinsi borçlarından kaynaklı kur riskini azaltıcı yönde etkide bulunacak olması nedeniyle de önemli. Şirketin Haziran 2015 sonu itibariyle 1,7 milyar TL karşılığı döviz açık pozisyonu olup, ağırlıklı kısmı dolar cinsi finansal borçlardan kaynaklanmaktadır. Bu nedenle şirket, TL’nin dolara karşı değer kaybettiği dönemlerde kur farkı kaynaklı giderlerin artması nedeniyle olumsuz etkilenebilmektedir. Gana yatırımından elde edilecek gelirin dolar bazlı olması da doğal bir hedge mekanizması vazifesi görerek, söz konusu riski sınırlayıcı yönde etkide bulunacaktır. Öte yandan şirketin, enerji ve altyapı ihtiyacı bulunan Afrika ülkelerine giriş yapma hedefi doğrultusunda, önümüzdeki dönemde Gana benzeri yeni iş anlaşmaları yaratma potansiyelinin yüksek olduğunu düşünüyoruz. Tüpraş’ın kapasite kullanımı ikinci çeyrekte %102,3 oldu. Petrol fiyatlarındaki gerilemeye bağlı olarak artan talep doğrultusunda, Tüpraş’ın satış miktarı 2Ç15’te yıllık bazda %45 oranında artarak 7,3 milyon ton olarak gerçekleşti. Söz konusu dönemde, toplam ihracat miktarı yıllık bazda %108 oranında artarken, yurt içi satış miktarı ise %31 oranında arttı. Güçlü iç talebe bağlı tüm ürün satışlarında artış kaydedilirken, özellikle havacılık sektöründeki büyümenin etkisiyle, jet yakıtında %31,6, alt yapı yatırımlarındaki artışın etkisiyle de asfalt satışlarında %49,4 gibi yüksek oranlı artışlar görüldü. Bolu Göynük Santrali, maliyet yapısında iyileşmeye yardımcı olacak. Şirketin maliyet yapısında iyileşme yaratmasını beklediğimiz Bolu Göynük Termik Santrali’nin 135 MW kurulu güçteki ilk fazı Temmuz 2015’te faaliyete geçerken, 135 MW’lik ikinci fazının da bu yıl bitmeden faaliyete geçmesi bekleniyor. Söz konusu santralin daha düşük maliyetle enerji üretecek olması kâr marjlarını olumlu yönde etkileyecektir. Aksa Enerji’yi; 2016 yılının ikinci yarısında faaliyete geçmesi beklenen Gana yatırımı, Bolu Göynük Termik Santrali’nin tamamen devreye girmesiyle maliyet yapısında beklediğimiz iyileşme ve Afrika’da doğabilecek yeni iş anlaşmaları nedeniyle beğeniyoruz. Fuel Oil Dönüşüm Projesi Haziran 2015’te faaliyete geçti. Tüpraş’ın İzmit Rafinerisi Fuel Oil Dönüşüm Projesi (RUP) tamamlanmış olup, projede ilave alt yapı projeleri ile birlikte toplam 3 milyar dolarlık satın alma ve inşaat harcaması gerçekleşti. Fuel Oil Dönüşüm Projesi, tesis ile Tüpraş rafinerileri arasında optimizasyonu sağlarken, diğer rafinerilerden İzmit Rafinerisi’ne hammadde sağlanması yoluyla kapasite kullanımlarını artıracak. Rup Ünitesiyle Tüpraş, 4,2 milyon ton yüksek kükürtlü fuel-oil’i 3,5 milyon ton yüksek karlılığa sahip beyaz ürüne çevirebilecek ve hesaplamamıza göre yaklaşık 500 milyon dolarlık FAVÖK geliri kaydedilecektir. Tüpraş 2015 yılı öngörülerini revize etti. Tüpraş, 3-3,2 dolar/varil olan Akdeniz rafineri marjı beklentisini 4,3-4,7 dolar/varil bandına, 2015 yılı rafineri marjı beklentisini de 3,7- 4,5 dolar/varil’den 5,0-5,6 dolar/varil bandına yükseltti. Ayrıca ilk yarıdaki yüksek kapasite kullanımına bağlı olarak, 2015 yılında kapasite kullanım oranını da %95'ten %97 seviyesine yükseltti. Üretimin RUP nedeniyle yaklaşık 27,5 milyon ton civarında olması bekleniyor. Olumlu rafinaj şartlarının devam edeceğini öngörüyoruz. Ham petroldeki arz fazlası ve mevsimsel olarak güçlü talep rajineri marjlarını olumlu etkileyen ana unsurlar oldu. TL’nin değer kaybetmesi ve petrol ürünlerinin fiyatının düşmesiyle yükselen talep ise, rafineri marjına olumlu etki eden diğer faktörler arasında yer alıyor. Tüpraş için olumlu rafinaj şartlarının devam edeceğini öngörmekle birlikte, Haziran ayında tam olarak devreye alınan RUP'un tam katkısının önümüzdeki dönemde daha net görülebileceğini düşünüyoruz. 86 Halk Yatırım / Görünüm 2016 Soda Sanayi Ülker SODA ULKER Fiyat (TL) 19,90 Fiyat (TL) 12 aylık hedef fiyat (TL) 23,40 12 aylık hedef fiyat (TL) Yukarı potansiyel 17,6% Yukarı potansiyel Piyasa değeri (Mn TL) 6.805,80 S1A S1Y YB TL Getiri (%) 6,99 27,28 8,75 BIST100 Relatif Getiri (%) 0,82 21,72 15,74 Beta 0,60 4,94 5,80 17,4% Piyasa değeri (Mn TL) TL Getiri (%) BIST100 Relatif Getiri (%) Beta 3.260,40 S1A S1Y YB 5,11 62,05 54,48 -1,07 56,49 61,47 0,57 *22.10.2015 kapanış itibariyle *22.10.2015 kapanış itibariyle Geçen yıl yapılan fiyat artışlarının devam eden etkisi ile kârlı ürün etkisini büyümenin arkasında yatan ana etken olarak görüyoruz. Ülker’in net satış hacimleri 2Ç15’te yıllık bazda %1,2 oranında azalırken, satış gelirleri fiyat artışlarının etkisiyle %9,6 oranında büyüme kaydetti. Özellikle ihracatta yaşanan yavaşlama ve Biskot’ta SKU optimizasyon çalışmalarının satış hacmindeki düşüşte ana etken olduğunu söyleyebiliriz. Yurtiçi satış hacmi %2,1 artarken, ihracat ürünleri %15,3 daraldı. Irak, Yemen ve Cezayir pazarlarındaki belirsizliklerin ihracat hacmindeki daralmada etkili olduğunu söyleyebiliriz. Bisküvi satış hacmi %2,2, kek satış hacmi %4 azalırken, çikolata satış hacmi yıllık bazda %2,2 artış kaydetti. Yurt içi ortalama fiyat 2Ç15’te 2Ç14’e kıyasla %9,2 artış gösterdi. Geçen yıl yapılan fiyat artışlarının devam eden etkisi ve karlı ürün etkisi büyümenin arkasında yatan ana sebepler oldu. Dünya soda külü talebi yılda %3 civarı büyümektedir. Soda külü en çok cam endüstrisinde kullanılmakta olup, sırasıyla temizlik ürünleri ve diğer kimyasal madde üretimlerinde de kullanılmaktadır. Küresel açıdan Soda külünde Çin’de arz fazlası bulunmaktadır. Avrupa, K. Afrika ve Ortadoğu pazarlarında ise arza göre daha yoğun talep mevcuttur. Soda külü fiyatları global olarak sabit seviyelerde dengelenmiştir. Soda külünün yıllık ortalama büyüme oranı %3-4 arasında olup, talepteki artış daha çok inşaat sektöründeki talebin güçlenmesine bağlıdır. Ülker’in toplam maliyetlerinin yaklaşık %30’u (kakao ve palmiye yağı) dolar bazında. Kakao ve palm yağının en büyük ham maddelerinden biri olduğunu düşünürsek, hammadde tarafında özellikle dolar bazında alınan kakao (2015 yılbaşından bu yana dolar bazında fiyatı %5,7 arttı) ve palm yağında (2015 yılbaşından bu yana dolar bazında fiyatı %18,3 geriledi) yaşanabilecek olası fiyat artışları şirket için risk faktörü oluşturmaktadır. Şirketin orta-uzun vadeli büyüme potansiyelini beğeniyoruz. Ülker, Yıldız Holding'in Suudi Arabistan operasyonlarını 50 milyon dolar ve Mısır operasyonlarını 30 milyon dolara satın aldı. Ülker, bir sonraki satın alma hedefi olarak ise, Yıldız Holding'in Kazakistan operasyonlarını almayı planlıyor. Bu bölgenin Rusya, Çin ve diğer bölge ülkelere ihracatta merkez üssü olarak kullanılması hedefleniyor. Bu varlık alımının Ülker’in 3Ç14’ten beri (Irak, Yemen, Cezayir gibi komşu ülkelerdeki politik problemlerden dolayı) daralma eğilimi gösteren ihracat hacmine katkıda bulunacağını düşünüyoruz. Hatırlanacağı üzere, Ülker son olarak da, Yıldız Holding bünyesindeki içecek firmalarının %90 paylarını Japon firması DyDo Drinco’ya satmıştı. Ülker’in yeni pazarlara odaklanarak büyüme hikayesini satın almalarla hızlandırıyor olması, olumlu görüşümüzün temelini oluşturuyor. Ayrıca, United Biscuits satın alımı ile özellikle tedarikte hedeflenen sinerjiler sayesinde şirketin kar marjlarındaki iyileşmenin devam etmesini bekliyoruz. Yılın ilk yarısında, güçlü talep sayesinde, satış fiyatları döviz cinsinden %5-8 civarında artış gösterdi. Hem Türkiye'de, hem de ihracat pazarlarında süren güçlü talep ile, Soda Sanayii %100 kapasite kullanım oranı ile faaliyetlerini sürdürmekte olup, yapılan yıllık kontratlar bazında tüm üretimini satışlarla bağlamaktadır. Küresel anlamda arz eksikliğinin desteklediği güçlü talep, Soda Sanayiinin yılın ilk yarısında satış fiyatlarının döviz cinsinden %5-8 civarında arttırmasına izin vermiştir ki; bunun ayrıca 2014 Ekim ayındaki %9’luk doğal gaz fiyatı artışı etkisini de bertaraf ettiğini söyleyebiliriz. Güçlü talebin 2016 yılında da devam etmesi bekleniyor. Küresel arzı artırmaya yönelik yeni kapasiteler olmadığından, talep %4 civarında artmaya devam ederken, güçlü talebin 2016 yılında da devam etmesi beklenmektedir. Ayrıca, 2016 yılında, Soda külü emtia fiyatlarının da, özellikle Euro bölgesinde, döviz cinsinden %3-5 civarı artmaya devam etmesi beklenmektedir. TL’nin değer kaybından olumlu etkileniyor. Soda Sanayii dolar bazlı fiyatlama ve TL maliyet yapısı ile TL’nin değer kaybından olumlu etkilenirken, aynı zamanda dolar uzun pozisyonu sayesinde de kur farkı geliri kaydetmektedir. TL'nin zayıflaması, Avrupa'da kapanan soda kapasiteleri ve güçlü talebin devam etmesi operasyonel marjları desteklemeyi sürdürüyor. Soda Sanayii, güçlü bilanço, defansif operasyonel yüksek ihracat kapasitesi, müşteri portföyünün sektörlerden oluşması ve sektörel yoğunlaşma taşımaması nedeniyle, piyasadaki dalgalanmalara daha defansif görüyoruz. yapı, farklı riski karşı 87 Halk Yatırım / Görünüm 2016 Bimeks BMEKS Fiyat (TL) 2,08 12 aylık hedef fiyat (TL) 2,52 Yukarı potansiyel 21,2% Piyasa değeri (Mn TL) 249,60 S1A S1Y YB TL Getiri (%) -0,95 14,29 -0,48 BIST100 Relatif Getiri (%) -7,12 8,72 6,51 Beta 0,49 *22.10.2015 kapanış itibariyle Fark yaratan iş modeli ile sektörden pozitif ayrışıyor. Türkiye bilişim teknolojisi ve tüketici elektroniği perakendeciliği sektöründe faaliyet gösteren Bimeks, Haziran 2015 itibariyle 57 şehirde 136 mağazaya sahiptir (107.364 m² net perakende satış alanı). 2013 yılında Electroworld’ü şirket olarak satın alan Bimeks, Ocak 2014’te de Darty’i varlık alımı şeklinde bünyesine katmıştır (bazı mağaza ve personellerin devir alınması şeklinde). Söz konusu satınalmaların tam olarak konsolidasyonunu 2014 yılında tamamlayan şirket bu sayede mağaza ağını genişletirken, kâr marjı yüksek (MDA+SDA, kişisel bakım, aksesuar vb) ürünlerin ciro içerisindeki payını artırma hedefiyle de uyumlu olarak geniş teşhir alanlarına kavuşmuştur. Mevcut durumda ise; agresif satış alanı büyümesinden ziyade, m² başına verimliliği artırarak, mevcut mağaza büyümesini (Like-for-Like) artırmayı hedefleyen şirketin, operasyonel giderleri azaltma hedefi doğrultusunda ilerleyişinin de (2015 yılının ilk yarısında olduğu gibi) kâr marjlarında iyileşmeyi destekleyeceğini düşünüyoruz. Şubat 2014’te devreye giren kredi kartı taksit düzenlemesi ile (genel taksit sayısı maksimum 9 olarak belirlenirken, cep telefonunda taksit sayısı sıfırlanmıştı), kâr marjlarının olumsuz etkilendiği teknoloji perakendeciliği sektöründe; alternatif ödeme seçenekleri bakımından geliştirdiği uygulamalar ile Bimeks’in (bi-imza, mağaza içi ihtiyaç kredisi vb), regülasyonların negatif etkisini sınırlamada etkili olabileceğini düşünüyoruz. Yüksek büyüme potansiyeli sunuyor. Bimeks’in, fark yaratan iş modeli (etkili online-offline entegrasyonu), likefor-like odaklı büyüme stratejisi ve yeni iş ortaklıkları ile; kredi kartı taksit sınırlaması, politik belirsizlik, kurlarda yaşanan oynaklık ve tüketici güvenindeki genel zayıflık nedeniyle kâr marjlarının baskı altında kaldığı teknoloji perakendeciliği sektöründe, yüksek büyüme potansiyeli sunduğunu düşünüyoruz. 88