Aylik Aralık.PUB
Transkript
Aylik Aralık.PUB
Sayı : 189 Aralık 2011 Aylık Strateji “Kısa vadede kara bulutlar dağılsa da riskler devam ediyor...” İMKB-100 Endeksi Hacim mn TL Zor bir yılı geride bırakmak üzereyiz fakat henüz yeni yıl modunda olan var mı? Belki de hayır! İMKB-100 7,000 80,000 6,000 70,000 Yılın ilk yarısı korkunçtu. Avrupalı bürokratlar günden güne piyasalara işkence ederken bizde bundan nasibimizi aldık. Bunlar geride kalan kötü günlerdi. Avrupa’daki tedirginlikler daha yeni başlıyor fakat bu, yeni yıla girerken piyasalarda yaşanabilecek yeni yıl partisini görmezden geleceğimiz anlamına gelmiyor. 5,000 60,000 4,000 50,000 3,000 40,000 2,000 30,000 1,000 20,000 Geçtiğimiz hafta Avrupa’da yapılan zirve sonrası kısa vadede kara bulutlar dağılmış görünüyor. Buna karşın, orta vadede Fransa gibi gelişmiş ülkelerde görülebilecek not indirimi riski devam ediyor. Görece iyimser makro görünümüne rağmen Türkiye’de de piyasalar başta Euro Bölgesi olmak üzere küresel gelişmeler IMKB’nin performansını belirleyecek. 0 Kasım Strateji yayınımızdan bu yana önerdiğimiz hisselerden oluşan endeksimizde herhangi bir değişiklik yapmadık. Öneri Listemiz’de Anadolu Cam <ANACM TI>, Arçelik <ARCLK TI>, Aygaz <AYGAZ TI>, Bizim Toptan <BIZIM TI>, Halkbank <HALKB TI>, İş Bankası <ISCTR TI>, Koza Altın <KOZAL TI>, Şişecam <SISE TI>, Sinpaş GYO <SNGYO TI> ve Türk Traktör <TTRAK TI> yer almaktadır. 10.10 12.10 02.11 05.11 07.11 09.11 11.11 Ata Yatırım Araştırma Endeksi 105000 95000 Ata Invest's Top Recommendations ISE-100 85000 75000 65000 55000 45000 12.09 01.10 02.10 03.10 04.10 05.10 06.10 07.10 08.10 09.10 10.10 10.10 12.10 12.10 01.11 02.11 03.11 04.11 05.11 06.11 07.11 07.11 08.11 09.11 10.11 11.11 Avrupa borç krizi derinleştikçe Türk bankalarının sendikasyon kredilerinin çevrilmesi ile ilgili endişeler de artma eğilimde. Merkez Bankası’nın Eylül 2011 rakamlarına göre bankaların önümüzdeki 12 ay boyunca ödemesi/ çevirmesi gereken dış borç tutarı 30 milyar $ seviyesinde. Ne var ki, bu tutar bankaların toplam varlıklarının %2.7’sini teşkil ettiği için bankaların bu konuda önemli bir sorunla karşılaşacaklarını düşünmüyoruz. Bununla birlikte 2012 yılında borç çevirme oranlarını %80-85 seviyelerine gerilemesi ve borçlanma maliyetlerinin 30-40 baz puan artması muhtemel gözüküyor. 10,000 08.10 Ata Yatırım Öneri Listesi Şirket İMKB Kodu Piyasa Değeri Hedef Değer Öneri Nedeni Prim Potansiyeli Anadolu Cam ANACM 980 1,703 74% Güçlü finansal durum ve cazip çarpanlar Arçelik ARCLK 3,933 5,906 50% Yurt içinde ve dışında güçlü büyüme beklentisi. Düşen emtia fiyatlarının olumlu etkisi. Aygaz AYGAZ 2,634 3,659 39% Elektrik tarafında yeni ortağı AES ile gelen büyüme potansiyeli Bizim Toptan BIZIM 750 1,391 85% Yüksek prim potansiyeli, güçlü büyüme görünümü ve defansif yapısı Halkbank HALKB 12,500 20,870 67% Hisse fiyatı Kasım 2010'daki zirvesinden çok uzakta ve yüksek özkaynak karlılığına sahip. İş Bankası ISCTR 15,345 33,750 120% Piyasa değeri ve defter değeri rakiplerine göre hala iskontolu Koza Altın KOZAL 3,950 4,436 12% Kuvvetli altın fiyatları ve kar performansı Yıl boyunca yüksek büyüme beklentisi, müşteri odaklı yapısı ve jeografik dağılımı Şişe Cam SISE 3,809 5,724 50% Sinpaş GYO SNGYO 576 1,311 128% Cazip değerleme & teslimatlarla güçlenen gelir tablosu Türk Traktör TTRAK 1702 2300 35% 2012'de yüksek temettü verimliliği beklentisi ve cazip çarpanları. 1 Ekonomi & Politika Yeni yıl partisi mi? Neden olmasın?… Gösterge Bono ve Ata Öneri Performansı Zor bir yılı geride bırakmak üzereyiz fakat henüz yeni yıl modunda olan var mı? 30 25 20 Belki de hayır! 15 Son dönemde doların güvenli liman konumunda olan Dolar’ın yönünü terse çevirip TL’nin dolar karşısında değerlenmesini bekliyoruz. Şu sıralar 1.87-1.88 seviyelerinde işlem gören Dolar/TL paritesinin yılsonunda 1.80-1.83 seviyelerine gevşeyeceği kanısındayız. Aynı zamanda gösterge tahvil faizinin de tek haneli rakamlara dönerek yılı %9,0-9,50 seviyelerinde tamamlamasını bekliyoruz. İMKB’nin ise S&P veya Fitch’in yeni yıl partisini bozacak şekilde devreye girmediği takdirde ayın ikinci yarısında parti modunda olmasını bekliyoruz. 10 5 12-11 10-11 08-11 06-11 04-11 02-11 12-10 10-10 08-10 06-10 04-10 02-10 12-09 10-09 08-09 06-09 04-09 02-09 12-08 10-08 0 08-08 Yılın ilk yarısı korkunçtu. Avrupalı bürokratlar günden güne piyasalara işkence ederken bizde bundan nasibimizi aldık. Bunlar geride kalan kötü günlerdi. Avrupa’daki tedirginlikler daha yeni başlıyor fakat bu, yeni yıla girerken piyasalarda yaşanabilecek yeni yıl partisini görmezden geleceğimiz anlamına gelmiyor. Kaynak: Hazine, Ata Yatırım $/TL 2.00 1.90 Türkiye üçüncü çeyrekte ihracatların ilk kez büyümeye katkıda bulunduğu bir çeyrekte %8,2’lik fevkalade büyüme elde etti. Sonucunda ise büyüme istihdam yaratarak işsizlik oranının Lehman öncesindeki %8,7 seviyesinin de altına gerilemesini sağladı. Aynı zamanda cari açık yavaş yavaş gerilemeye başladı ve yılı muhtemelen GSYH’nin %9-9,5 seviyelerinde sonlandıracaktır. 1.80 1.70 1.60 1.50 1.40 11-11 09-11 07-11 05-11 03-11 01-11 11-10 09-10 07-10 05-10 03-10 01-10 11-09 09-09 07-09 05-09 03-09 1.30 01-09 Kamu dengesine baktığımızda etkileyici bir mali disiplin altında borç/GSYH oranının Maastricht kriterlerine uygun şekilde %40 seviyelerinde yılı tamamlayacağını ve yılsonu için hedeflenen 33,5 milyar TL’lik bütçe açığının oldukça altında açık vermeden tamamlanacağını görüyoruz. Kaynak: TCMB,, Ata Yatırım Sanırız ki bu gelişmeler yılı özetliyor ve bize de ATA Yatırım olarak sizlere yeni yıl dileklerimizi sunmamıza olanak sağlıyor. İMKB 100 Mutlu Yıllar… 73,000 63,000 53,000 Kaynak: İMKB, Ata Yatırım 2 30/11/2011 14/10/2011 02/09/2011 19/07/2011 07/06/2011 25/04/11 14/03/11 31/01/11 20/12/10 02/11/10 20/09/2010 08/04/10 23/06/10 11/05/10 29/03/10 15/02/10 04/01/10 43,000 Ekonomi & Politika Cari açık beklentilerden iyi… Ödemeler Dengesi (12 ay kümüle; mlr $) Cari açık Ekim’de 4.2 milyar dolar seviyesinde gerçekleşti. Bu seviyedeki cari açık geçtiğimiz senenin aynı ayındaki 3,3 milyar dolarlık açığın üzerindedir. Ayrıca 2011 yılının Ocak – Ekim döneminde cari açık 65,1 milyar dolar seviyesine yükseldi. 2010 yılının aynı döneminde ise cari açık 33,5 milyar dolardı. 15.0 5.0 -5.0 -15.0 -25.0 -35.0 Ocak – Ekim döneminde cari açığın %42’si fon girişleri ve net hata ve noksan kaleminden finanse edilmiştir. Uluslararası doğrudan yatırımların cari açık finansmanı ise %18 oldu. Yılın son çeyreğinde ekonomik büyüme kaygıları neticesinde iç talebin düşmeye başlaması cari açık üzerinde olumlu sonuçlar yaratacaktır. Daha öncede defalarca belirttiğimiz gibi Türkiye’nin cari açık sorunu yapısal bir sorundur ve para politikaları ile çözümlenmesi olası değildir. Yeni bir büyüme modeli ve nükleer enerji yatırımları cari açık sorunun önüne geçecektir. Bizim 2011 yılı cari açık beklentimiz 75 milyar dolar seviyesindedir. 3 Cari Açık Cari Açık (Enerji Hariç) 11/'11 09/'11 07/'11 05/'11 03/'11 01/'11 11/'10 09/'10 07/'10 05/'10 03/'10 01/'10 11/'09 09/'09 07/'09 05/'09 03/'09 01/'09 11/'08 09/'08 07/'08 05/'08 03/'08 01/'08 -75.0 Kaynak: Merkez Bankası, Ata Yatırım Kapasite Kullanımı ve Sanayi Üretimi KKO (%; sol eksen) Sanayi Üretimi (%; yıllık değişim) 90.0 87.0 84.0 81.0 78.0 75.0 72.0 69.0 66.0 63.0 60.0 57.0 30.0 20.0 10.0 0.0 -10.0 -20.0 Kaynak: TCMB, TUİK 10/'11 07/'11 04/'11 01/'11 10/'10 07/'10 04/'10 01/'10 10/'09 07/'09 04/'09 01/'09 10/'08 -30.0 07/'08 Eylül ayından sonra Ekim ayı sanayi üretimi de beklentilerin üzerinde gelerek ekonomideki yavaşlamanın azalsa da beklenilen kadar olmadığına işaret etti. Sermaye malları üretiminde devam eden yükseliş gelecek yıl için sürdürülebilir büyümeye işaret ederken enflasyon üzerindeki baskıları da artırıyor. Aynı zamanda yükselmeye devam eden aramalı ve tüketici malları üretimi değer kaybeden TL ve daha iyi ticaret hadlerine rağmen dış ticaret açığındaki aksaklığı açıklıyor. Güçlü olan sanayi üretimi iktisadi faaliyetlerde yavaşlama olduğuna dair güçlü sinyaller vermezken yılsonu ekonomik büyüme beklentisinin de %7,5’in üzerinde olacağına işaret ediyor. Bunun yanında enflasyon da yıl sonunda çift basamaklı rakamlara ulaşacak ve Mayıs 2012’ye kadar yükselmeye devam edecektir. 2012’nin geriye kalan döneminde ise gevşeyecek ve yılı % 6,0 seviyelerinde tamamlayacaktır. Güçlü büyüme verileri ve yükselen enflasyona rağmen Merkez Bankası’nın duruşunu değiştirmeyeceği ve politika faiz oranlarına FED’ten gelecek artırıma kadar herhangi bir müdahalede bulunmayacağı kanısındayız. Bu süreçte piyasayı belirlemiş olduğu geniş koridor bandındaki seviyelerden fonlamayı sürdürecektir. % 10 seviyesinde bulunan Hazine tahvilleri de yabancı yatırımcılar açısından çekici konumda bulunuyor. -65.0 04/'08 Sanayi Üretimi– yelkenler fora, tam yol ileri.. -55.0 01/'08 Merkez Bankası’nın Ağustos’taki faiz indirimi, alınan tedbirler neticesinde Lira’nın değer kaybetmesi, Euro Bölgesi belirsizlikleri ve artan enflasyon bono faizlerinin Ekim’de %10’un üzerine çıkmasına neden olmuştur. Sonrasında ise yüksek seviyelerdeki Hazine bonolarına gelen talep ile birlikte TL değer kazanarak dolar karşısında 1.88 seviyelerinden 1.85 seviyelerine gevşemiştir. Merkez Bankası’nın önümüzdeki dönemde mali ve fiyat istikrarını hedeflemeye devam edeceğini tahmin ediyoruz ve yakın zamanda politika değişikliğine gitmesini beklemiyoruz. -45.0 Ekonomi & Politika Enflasyon Kasım’da da beklentilerin üzerinde… Enflasyon ve Çekirdek Enflasyon (12-aylık; %) Tüketici fiyatları Kasım’da beklentilerin üzerinde %1,73 yükseliş gösterdi. Aylık verideki artış gıda ve giyim grubu fiyatlarındaki sırasıyla %3,7 ve %5,6’lık artışlardan kaynaklanırken, yıllık enflasyon Ekim ayındaki %7,66 seviyesinden %9,48 seviyesine yükseldi. Ayrıca çekirdek TÜFE %8,18 seviyesine yükseldi. Öte yandan üretici fiyatları ise Kasım’da önceki aya göre %0,65 artarken, yıllık ÜFE % 12,58’ten %13,67’ye yükseldi. 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 TÜFE 2.0 Çekirdek TÜFE (I-Endeksi) 10/'11 07/'11 04/'11 01/'11 10/'10 07/'10 04/'10 01/'10 10/'09 07/'09 04/'09 01/'09 10/'08 07/'08 Yılsonu enflasyonu bizim ve piyasanın beklentileri üzerinde çift haneli rakamlara ulaşacak ve yılın ikinci çeyreğine kadar yükselmeye devam edecektir. Bu seviyelere rağmen biz Merkez Bankası’nın para politikasında herhangi bir değişiklik yağmasını beklemiyoruz. Hatırlanacağı gibi Merkez Bankası faiz koridorunu genişleterek geçici olduğunu düşündüğü TÜFE oranlarını kontrol altına almayı planlıyor. 04/'08 01/'08 0.0 Kaynak: TUİK Dış ticaret açığı beklentiler paralelinde… Ticaret Dengesi İhracat 09-11 06-11 03-11 12-10 09-10 06-10 03-10 12-09 09-09 06-09 03-09 12-08 09-08 06-08 03-08 Türkiye’nin dış ticaret rakamları iç talebin daralması, TL’nin değer kaybetmesi ve iyileşen ticaret hadleri neticesinde iyileşmeye başladı. Fakat ithalatlardaki yükselişin ihracatlardaki yükseliş ile mukayese edildiğinde hala yüksek seviyelerde olduğu görülüyor. Öte yandan sermaye malları ithalatlarındaki artışın büyümeyi destekleyici etkilerini de göz ardı etmemek gerekiyor. Fakat unutulmamalıdır ki ithalatlarda devam eden artış cari açık üzerinde olumsuz etkiler yaratmaya devam edecektir. Biz carı açığın dördüncü çeyrekte yavaşlayarak 75 milyar dolar seviyesinde yılı tamamlamasını bekliyoruz. Dış Ticaret Dengesi (12 ay kümülatif; milyar $) 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 12-07 Dış ticaret dengesi Ekim’de 8,0 milyar dolar açık verdi. Söz konusu ayda ihracat %8,9 artarak 11,9 milyar dolara çıkarken, ithalat %15,1’lik bir artışla 19,9 milyar dolara yükseldi. Diğer taraftan, 2011 yılı Ocak-Eylül ayı döneminde dış ticaret açığı 90,2 milyar dolara ulaşarak geçen senenin aynı dönemindeki 55,2 milyar dolarlık açığın oldukça üzerinde gerçekleşti. İthalat Kaynak: TUİK GSYH Büyüme Oranları (%) Yavaşlama mı? Söz konusu bile değil… Türkiye ekonomisi 2011 yılının üçüncü çeyreğinde yıllık bazda %8,2 büyüdü. TÜİK tarafından açıklanan mevsim ve takvim etkisinden arındırılmış veri de çeyreklik bazda %1,7 seviyesinde bulunuyor. Ayrıca Gayrisafi Yurtiçi Hasıla (GSYH) yıllık bazda bakıldığında 1.3 trilyon TL’ye (793 milyar dolar) yükseldi. Beklentiler üzerinde büyüyen Türkiye GSYH oranı, iktisadi faaliyet dinamiklerinin olumlu seyrinin devam ettiğine işaret ediyor. Dış talebin uzun zamandan sonra Euro Bölgesi’ndeki sorunlara rağmen GSYH büyümesine olumlu katkı yapması, hükümetin ihracat pazarını çeşitlendirme çalışmalarının başarılı olmaya başladığını gösteriyor. Detaylara bakacak olursak özel sektör yatırımlarının 3. çeyrekte de devam etmesi, Avrupa’nın resesyona girmesinin beklendiği bir yılda, daha fazla istihdama yol açarak sürdürülebilir büyüme dinamiklerinin yakalanmasına olanak tanıyacaktır. Üretim tarafına bakıldığında ise finans, inşaat ve toptan & perakende alanlarındaki olumlu trend, büyümenin öncüleri olmuştur. Buna benzer bir trend önümüzdeki sene de kentsel dönüşüm projesinin hayata geçirilmesi ile yakalanabilir. Biz 2011 yılı büyüme tahminimizi %7,5’ten %8,2’ye yükseltiyoruz 2012 yılı için ise %3,3 olan beklentimizi koruyoruz. Bu veriler ışığında enflasyon dinamiklerinin 2012 yılının ilk çeyreğinin sonuna kadar yüksek seviyelerde gelmeye devam etmesini 4 3.Ç 2011 2010 Tarım 4.5 0.9 Sanayi 8.4 7.2 Hizmet İnşaat 9.8 10.6 6.2 22.1 9.3 11.5 Üretim (Arz) Tarafı Harcamalar (Talep) Tarafı İç Talep Özel Sektör Tüketimi 7.0 6.7 Kamu Tüketimi 13.7 -0.9 Brüt Sabit Sermaye Oluşumu 15.2 30.0 6.2 13.5 Özel Sektör Tüketimi 17.2 34.2 Menkul Kıymet Değişimi -1.6 -0.1 Dış Talep 0.6 -4.3 Kamu İhracat Mal ve Hizmet İthalat Mal ve Hizmet GSYH Büyüme Kaynak: TUİK 0.2 12.5 10.8 -1.6 8.2 5.3 Hisse Senetleri - İMKB MSCI TR ve GOP Türkiye hisse senedi piyasalarında geçen ay.. 320 Geçen ayki raporumuzdan bu yana MSCI GOP ve MSCI EMEA (Doğu Avrupa, Orta Doğu ve Afrika) endeksleri sırasıyla %5 ve %7 değer kaybederken, MSCI Türkiye endeksi de %9 daraldı. Yılbaşından bu yana ise MSCI Türkiye endeksi %35 daralırken, MSCI EM ve MSCI EMEA sırasıyla %20 ve %23 daraldı. 2012 tahminlerimize göre IMKB 7,9x F/K ile GOP ortalaması olan 8,1x’e göre bir miktar iskontolu işlem görmektedir. MSCI-TR 270 Gelişmekte Olan Piyasalar 220 170 120 10-11 08-11 06-11 04-11 02-11 12-10 10-10 08-10 06-10 04-10 02-10 12-09 10-09 08-09 06-09 04-09 12-08 02-09 70 Kısa vadede kara bulutlar dağılsa da riskler devam ediyor... Kaynak: Bloomberg Geçtiğimiz hafta Avrupa’da yapılan zirve sonrası kısa vadede kara bulutlar dağılmış görünüyor. Buna karşın, orta vadede Fransa gibi gelişmiş ülkelerde görülebilecek not indirimi riski devam ediyor. Görece iyimser makro görünümüne rağmen Türkiye’de de piyasalar başta Euro Bölgesi olmak üzere küresel gelişmeler IMKB’nin performansını belirleyecek. Türk ihracatçılarının ana satış merkezi olan Avrupa’da oluşacak piyasa dalgalanmaları, hiç kuşkusuz iç piyasayı da etkileyecektir. Yeni bir kriz senaryosuna inanmamakla beraber iyimser olduğumuz da söylenemez. Önümüzdeki dönemde daha dikkatli seçimler yapılması gerektiğini düşünüyoruz. Yabancı Yatırımcıların İMKB’deki Pozisyonu 75% 80 70 70% 60 50 65% 40 30 60% 20 10 0 6 0 1 0 6 0 4 0 6 0 7 0 6 0 0 1 7 0 1 0 7 0 4 0 7 0 7 0 7 0 0 1 8 0 1 0 8 0 4 0 8 0 7 0 8 0 0 1 9 0 1 0 9 0 4 0 9 0 7 0 9 0 0 1 0 1 1 0 0 1 4 0 0 1 7 0 0 1 0 1 1 1 1 0 1 1 4 0 1 1 7 0 55% Kaynak: İMKB, Ata Yatırım Kasım’da toplam krediler aşağıdaki tabloda da görüleceği gibi hafif artış kaydetti. Faiz oranları konut kredilerinin yavaşladığı gözlemlenirken, ihtiyaç kredileri sabit bir seyir izledi. Diğer yandan kredi kartı harcamaları ise düzenli artışına devam etti. Henüz bankalardan belirgin yıl sonu kapanış hareketleri gözlenlenmedi. Merkez Bankası’nın kredilerdeki büyümeye atfettiği önem de düşünüldüğünde bu sene bilanço makyajı etkisinin sınırlı olacağını söylemek mümkün. Temel Piyasa Çarpanları Reel Sektör 2009 2010 2011T F/K 14.8 12.2 11.4 9.2 8.5 FD/Satış 1.4 1.1 0.9 0.8 0.8 2012T 2013T FD/FAVÖK 8.8 7.4 6.3 5.9 5.3 F/K 7.8 6.7 7.2 6.6 6.1 F/DD 1.4 1.2 1.1 1.0 0.9 F/K 10.7 9.1 9.1 7.9 7.3 Banka & Sigorta İMKB Kaynak: Ata Yatırım İMKB’nin tarihi ortalama F/K Oranı YBB 23.70% 15.10% 26.80% 3.80% 8.40% 10.90% 16 14 12 10 8 6 4 Ortalama: 9.94 2 Kaynak: İMKB & Ata Yatırım 5 Temmuz 11 Ocak 11 Temmuz 10 Ocak 10 Temmuz 09 Ocak 09 Temmuz 08 Ocak 08 Temmuz 07 Ocak 07 Temmuz 06 0 Ocak 06 Aylık 1.00% ‐1.10% 1.40% 0.30% ‐2.00% 0.80% % 90 Bankalarda görünüm… Krediler TL Krediler YP Toplam Mevduat TL Mevduat YP Toplam Yabancı Poz. Büyüklüğü (milyar US$) Yabancıların Payı ABD$ Milyar Hisse Senetleri - İMKB Öte yandan, repo işlemlerinden sağlanan fonlar %12’lik sert bir düşüşle 105 milyar TL’ye geriledi. Haftalık repo fonlaması (%5.75’ten) Kasım başındaki 60 milyar TL seviyelerinden 28 milyar TL seviyelerine inmiş durumda. Geri kalan repo fonlamaları ise %11-12 bandından gerçekleşiyor. Avrupa borç krizi derinleştikçe Türk bankalarının sendikasyon kredilerinin çevrilmesi ile ilgili endişeler de artma eğilimde. Merkez Bankası’nın Eylül 2011 rakamlarına göre bankaların önümüzdeki 12 ay boyunca ödemesi/çevirmesi gereken dış borç tutarı 30 milyar $ seviyesinde. Ne var ki, bu tutar bankaların toplam varlıklarının %2.7’sini teşkil ettiği için bankaların bu konuda önemli bir sorunla karşılaşacaklarını düşünmüyoruz. Bununla birlikte 2012 yılında borç çevirme oranlarını %80-85 seviyelerine gerilemesi ve borçlanma maliyetlerinin 30-40 baz puan artması muhtemel gözüküyor Piyasaya baktığımızda, bankacılık endeksinin Kasım’da %4.85 gerilediğini, sınai endeksin ise %4.22 gerileme ile bankacılık endeksinin üzerinde kaldığını görüyoruz. Diğer yandan, Ekim ayında gelişmekte olan diğer piyasa bankalarının görece gerisinde kalan Türk bankalarının bu ay %5.5 göreli getiri kaydettiğini gözlemledik. Bankalar 2012 tahmini fiyatlarla ortalama 1,03x F/DD ve 6,95x F/K çarpanlarıyla işlem görmekteler. Bu seviyeleri çok cazip bulsak da, Avrupa’dan gelecek olumsuz haberlerin değerlemelerdeki fırsatları gölgede bırakabileceği gerçeğinin altını çizmek istiyoruz. Öneri Listemiz… Kasım Strateji yayınımızdan bu yana önerdiğimiz hisselerden oluşan endeksimizde herhangi bir değişiklik yapmadık. Öneri Listemiz’de Anadolu Cam <ANACM TI>, Arçelik <ARCLK TI>, Aygaz <AYGAZ TI>, Bizim Toptan <BIZIM TI>, Halkbank <HALKB TI>, İş Bankası <ISCTR TI>, Koza Altın <KOZAL TI>, Şişecam <SISE TI>, Sinpaş GYO <SNGYO TI> ve Türk Traktör <TTRAK TI> yer almaktadır. 6 Dünya Borsaları Kuzey & Latin Amerika Endeks Ülke SPX ABD-S&P 500 INDU ABD-Dow Jones CCMP ABD-Nasdaq Comp. MERVAL Arjantin IBOV Brezilya IPSA Şili MEXBOL Meksika Geçen Ay Geçen Hafta Son gün 31.12.2010 11.11.2011 05.12.2011 12.12.2011 1,258 1,264 1,257 1,236 11,578 12,154 12,098 12,021 2,653 2,679 2,656 2,612 3,524 2,752 2,640 2,485 69,305 58,547 58,910 57,347 4,928 4,338 4,100 4,160 38,551 37,556 37,103 37,227 YBB -2% 4% -2% -29% -17% -16% -3% Değişim (%) Aylık -2% -1% -2% -10% -2% -4% -1% Haftalık -2% -1% -2% -6% -3% 1% 0% Avrupa /Afrika/Ortadoğu Endeks Ülke UKX İngiltere DAX Almanya CAC Fransa IBEX İspanya SPMIB İtalya SMI İsviçre PX Çek Cumhuriyeti HERMES Mısır BUX Macaristan TA-100 İsrail WIG20 Polonya RTSI$ Rusya JALSH Güney Afrika XU100 Türkiye Geçen Ay Geçen Hafta Son gün 31.12.2010 11.11.2011 05.12.2011 12.12.2011 5,900 5,545 5,568 5,428 6,914 6,057 6,106 5,785 3,805 3,149 3,201 3,090 9,859 8,556 8,706 8,381 20,173 15,779 15,926 14,897 6,436 5,649 5,740 5,747 1,225 910 901 860 664 446 419 404 21,327 16,932 17,746 17,122 1,224 1,022 1,006 968 2,744 2,288 2,292 2,175 1,770 1,531 1,559 1,364 32,119 32,262 32,832 32,270 26,864 56,201 55,196 52,444 YBB -8% -16% -19% -15% -26% -11% -30% -39% -20% -21% -21% -23% 0% 95% Değişim (%) Aylık -2% -4% -2% -2% -6% 2% -5% -9% 1% -5% -5% -11% 0% -7% Haftalık -3% -5% -3% -4% -6% 0% -5% -3% -4% -4% -5% -13% -2% -5% Asya /Pasifik Endeks SHCOMP SENSEX KOSPI TWSE SET HSI TPX NKY Geçen Ay Geçen Hafta Son gün 31.12.2010 11.11.2011 05.12.2011 12.12.2011 2,560 2,481 2,361 2,292 20,509 17,193 16,805 15,870 2,051 1,863 1,916 1,900 8,973 7,367 7,098 6,893 1,033 971 1,029 1,034 23,035 19,137 19,180 18,576 899 729 749 738 10,229 8,514 8,696 8,536 YBB -10% -23% -7% -23% 0% -19% -18% -17% Değişim (%) Aylık -8% -8% 2% -6% 6% -3% 1% 0% Haftalık -3% -6% -1% -3% 0% -3% -1% -2% Ülke Çin Hindistan Güney Kore Taywan Tayland Hong Kong Japonya Topix Japonya Nikkei Kaynak: Bloomberg 7 Önerilen Hisseler Ata Yatırım Öneri Listesi Cam | Anadolu Cam Bloomberg/Reuters Kodu: Hisse Fiyatı, TL Piyasa Değeri, mn TL 2.83 ANACM TI / ANACM.IS Prim Potansiyeli: Hedef Değer, mn TL 980 Anadolu Cam için hedef değerimiz olan 1,7 milyar TL’ye göre hissenin %74 prim potansiyeli bulunuyor. Temel Göstergeler 2010 2011T 2012T 1,117 263 102 23.6% 9.1% Satışlar FAVÖK Hisse performansını olumlu etkileyebilecek faktörler; Net Kar Canlı yurtiçi piyasa ve Rusya’daki cam paketleme piyasasındaki toparlanma, FAVÖK Marjı Net Kar Marjı 74% 1,703 1,317 358 129 27.2% 9.8% 1,450 417 164 28.7% 11.3% Makro değişkenlerden etkilenmeyen müşteri kesmiyle (gıda, içeceki alkol ve sağlık sektörleri gibi) güçlü ve defansif yapısı F/K FD/Satış Geçen yılki toparlanmanın ardından yurtiçinde hacim güçlü devam etmesi Bu yıl Rusya’da fiyatların ortalama %16-18 artmasıyla Rusya’daki satış gelirindeki iyileşme FD/FAVÖK 9.6 7.6 6.0 1.24 1.03 0.88 5.3 3.8 3.1 Hisse Fiyat & İMKB-100 Relatif Performans Güçlü 3Ç sonuçları, net karın yazılan kur farkı giderine rağmen bir önceki senenin aynı dönemine göre %66 yükselmesi IMKB-Relatif.Per.- Sol Eksen Yurtiçindeki yeniden yapılanma görünümü (yurtiçi operasyonlarda %30 kapasite artırımı bekleniyor) ANACM TI (TL) - Sağ Eksen 160 4.5 4.0 140 2011 için güçlü finansal sonuçlar beklentisi (bu yıl için %18 ciro büyümesi ve %27 FAVÖK marjı tahmin ediyoruz) 3.5 120 3.0 100 80 12-10 Dayanıklı Tüketim | Arçelik Bloomberg/Reuters Kodu: Hisse Fiyatı, TL Piyasa Değeri, mn TL 5.82 03-11 06-11 ARCLK TI / ARCLK.IS 3,933 Şirket hakkında... Türkiyenin en büyük, Avrupa’nın ise 3. büyük dayanıklı tüketim malları üreticisi olan Arçelik, üretim, satış, pazarlama ve satış sonrası hizmetler olmak üzere farklı alanlarda, beyaz eşya ve elektronik sektörlerinde, 100 ülkede, 10 üretim tesisinden 13 ululararası şirket vasıtasıyla hizmet vermektedir. İç pazarda hakim bir pozisyonda bulunan Arçelik, Türkiye’de %50’ye yakın bir pazar payını kontrol etmektedir. 3Ç11 sonuçları yolunda... 3Ç11’de Arçelik’in operasyonel performansı beklentimizin bir miktar altında gelmesine rağmen (FAVÖK marjı %11,1 gerçekleşirken, bizim tahminimiz %11,5 idi), beklentilerin üzerinde gelen ciro rakamı FAVÖK’ü 258 mn TL’ye taşıdı. Bu rakam hem bizim 252 mn TL’lik tahminimizin hem de piyasa beklentisi olan 249 mn TL’nin üzerindeydi. 3Ç11’de geçen yılın aynı dönemine göre brüt kar marjı 90 baz puanlık artışla %30,9’a çıkmasına rağmen, artan pazarlama giderlerinin faaliyet giderleri/net satışlar oranını %22’ye taşımasıyla (3Ç10’da %20), FAVÖK marjında geçen yılın aynı dönemine göre 1,2 puanlık gerileme oluşmuştur. Böylece 3Ç11’de 152 mn TL’lik kar elde edilirken, bu rakam bizim 154 mn TL’lik kar tahminimize paralel, piyasa beklentisi olan 147 mn TL’nin ise bir miktar üzerinde gerçekleşmiştir. Şirketin mevcut beklentileri... Şirket yurtiçi satış hacmi büyüme beklentisini >% 10’dan >%15’e revize ederken, yurtdışı satış hacmindeki büyüme beklentisini %810 olarak korudu. Bizim tahminlerimiz ise şirketin sunduğu bu tahminlerin alt sınırında yer almaktadır. Önceki beklentilerden yüksek gerçekleşen yurtiçi piyasadaki satış hacminin ve €’nun TL karşısında değer kazanmasıyla, 2011 ciro büyümesi tahmini de şirket tarafından %13-18’den %15-20 olarak revize edildi (Ata Tahmini: %16). Ayrıca şirket yurtiçinde 2012 yılında GSYH’nin üzerinde bir büyüme hedefliyor (Ata Tahmini: %8). Yurtdışı satışlardaki büyümenin ise faaliyet gösterilen ve yeni girilen piyasalardaki pazar payının artmasıyla devam edeceği tahmin ediliyor. 8 2.5 09-11 2.0 12-11 Prim Potansiyeli: 50% Hedef Değer, mn TL Temel Göstergeler 5,906 2010 2011T 2012T 6,936 758 517 10.9% 7.5% 8,039 905 540 11.3% 6.7% 9,623 1,109 691 11.5% 7.2% F/K 7.6 7.3 0.0 FD/Satış 0.7 0.6 0.1 FD/FAVÖK 6.2 5.6 1.1 Satışlar FAVÖK Net Kar FAVÖK Marjı Net Kar Marjı Hisse Fiyat & İMKB-100 Relatif Performans ISE-Relatif Per.- Sol Eksen ARCLK TI (TL) - Sağ Eksen 9 120 8 100 7 80 12-10 03-11 06-11 09-11 6 12-11 Önerilen Hisseler Ata Yatırım Öneri Listesi Enerji | Aygaz Hisse Fiyatı, TL Bloomberg/Reuters Kodu: 8.78 Piyasa Değeri, mn TL AYGAZ TI / AYGAZ.IS 2,634 LPG’nin ötesine taşınma yolunda ilerleyen, nakit yaratıcı bir iş... Şirketin nakit yaratma konusunda gösterdiği başarı ile sahip olduğu defansif yapının ilerleyen dönemde daha fazla yatırımcıyı kendine çekeceğini düşünüyoruz. İştiraklerden sağlanan değerler... Aygaz’da LPG ve elektrik işlerinde İNA analizi yaparak ulaştığımız değere iştiraklerinden elde ettiği (Enerji Yatırımları ve Koç Finansal Hizmetler) değeri ekleyerek değerlememizi yaptık. İNA analizimiz 2,4 milyar TL değer verirken iştiraklerinden payı oranında 1 milyar TL ek bir değer ekledik. Elektrik işinde büyümek için sağlam bir adım... AES Entek şu anda 305 MW olan kurulu kapasitenin 2014 yılına kadar 3,000 MW kapasiteye çıkarılması hedeflenmektedir. Aygaz AES Entek’teki 11,66% payını Koç Holding’e 35 mn ABD$ karşılığındaki satışı ekim ayı içerisinde tamamlandı. Bu satış ile Koç Holding’in AES Entek’teki efektif payı değişmemesine karşın Aygaz’ın hissedarlığı düşmüştür. Prim Potansiyeli: Hedef Değer, mn TL Temel Göstergeler 2010 2011T 2012T Satışlar 4,658 306 239 6.6% 5.1% 5,075 249 396 4.9% 7.8% 5,130 262 256 5.1% 5.0% F/K 11.0 6.6 10.3 FD/Satış 0.53 0.47 0.46 8.1 9.6 9.0 FAVÖK Net Kar FAVÖK Marjı Net Kar Marjı FD/FAVÖK Hisse Fiyat & İMKB-100 Relatif Performans IMKB-Relatif.Per.- Sol Eksen İGDAŞ ihalesine katılması beklenmektedir... Aygaz’ın bu sene yapılması planlanan İGDAŞ özelleştirme ihalesine muhtemelen yabancı bir ortakla girmesi beklenmektedir. Bloomberg/Reuters Kodu: Hisse Fiyatı, TL Piyasa Değeri, mn TL 18.75 A YGA Z TI ( TL) - Sağ Eksen 150 12 130 10 110 8 90 12-10 Perakende | Bizim Toptan 39% 3,659 03-11 06-11 BIZIM TI / BIZIM.IS 750 09-11 6 12-11 Prim Potansiyeli: Hedef Değer, mn TL 85% 1,391 Bizim Toptan için hedef değerimiz olan 1,4 milyar TL’ye göre hissenin %85 prim potansiyeli bulunuyor. Temel Göstergeler 2010 2011T 2012T Satışlar Hisse performansını olumlu etkileyebilecek faktörler; FAVÖK 1,452 55 28 3.8% 2.0% 1,746 59 30 3.4% 1.7% 2,042 73 37 3.6% 1.8% 26.5 25.4 20.3 0.5 0.4 0.4 13.1 12.5 9.9 •Cash & Carry (C&C) sektöründe niş bir iş yapması (içinde bulunduğu C&C sektörünün, Hızlı Tüketim Malları pazarının içerisindeki %4,5’lik düşük payı) •Güçlü büyüme görünümü (2015 yılına kadar C&C’de %13 büyümeye karşılık Bizim Toptan’ın cirosunun %16.5 büyüyeceğini tahmin ediyoruz) •Önemli bir defansif hisse (büyüme beklentisi, sektörün elastikiyeti, 9 aylık sonuçlar itibariyle 33 mn TL net nakiti ile güçlü bilançosu ve düşük borçlu yapısı & kurdan az etkilenecek olması ) •Sıkı gider kontrolü (yeni mağazalar için düşük yatırım harcaması, mağazalarda en az eleman sayısıyla çalışması, düşük kira giderleri, lojistik giderinin olmaması ve pazarlama giderlerinin düşük olması) •Güçlü operasyonel performansı (faaliyet giderlerindeki sıkı kontrolün dışında, düşük marjlı tütün satışlarının cirodaki payının azalıp, özel markalı ürünlere ve otel, restoran ve kafe müşterilerine yönelmesi) Net Kar FAVÖK Marjı Net Kar Marjı F/K FD/Satış FD/FAVÖK Hisse Fiyat & İMKB-100 Relatif Performans ISE-Relatif Per.- Sol Eksen BIZIM TI ( TL) - Sağ Eksen 120 30 28 26 100 24 •Tedarikçiler üzerindeki önemli pazarlık gücü ile düşük fiyat sunabilmesi (ortalama satış fiyatı rakiplerinin %5-10 altında) 22 80 05-11 9 20 07-11 09-11 11-11 Önerilen Hisseler Ata Yatırım Öneri Listesi Banka | Halkbank Hisse Fiyatı, TL Bloomberg/Reuters Kodu: 10.00 HALKB TI / HALKB.IS Piyasa Değeri, mn TL 12,500 Sağlıklı büyüme... Çeyreksel bazda %4 mevduat artışı beklediğimiz Halkbank için %6’lık kredi artışı öngörüyoruz. Bankanın marjlarını düşürmek pahasına agresif bir büyüme içine girmeyeceğini düşünüyoruz. Ücret gelirlerinde artış potansiyeli... Ücret Gelirleri/Faaliyet Giderleri oranı 2010 yıl sonu itibarıyla %35’te bulunan seviyesinden 3Ç’de %40’a yükseldi. Yeni tanımlanan ücret ve komisyonlarla birlikte ücret gelirlerinde önemli artış kaydeden bankanın, ortalamaya göre hala geride olduğunu düşünüyor ve ilerleme potansiyelinin devam ettiğini düşünüyoruz. Daha yüksek çarpanları hak ediyor... Halkbank, son 12 aylık özkaynak karlılığında tüm rakiplerini geride bırakarak %26,6 gibi bir seviye yakaladı. Bankanın bu seviyeleri hafif bir gerilemeyle de olsa korumasını bekliyoruz. Banka yönetimi de 2011 yılı için bir önceki yıla paralel net kar hedefini korudu. Tahminlerimize göre 2012 F/K oranı 5,6 ve PD/DD oranı 1,24 seviyelerinde olan bankanın bu seviyelerde olduça cazip olduğu ve daha yüksek çarpanları hak ettiği düşüncesindeyiz. Temel Göstergeler Banka | İş Bankası Bloomberg/Reuters Kodu: 3.41 2010 2011T 2012T 54,139 62,813 20,688 623 1,840 65,705 74,292 21,968 743 2,013 F/K 6.2 6.8 6.2 F/DD 1.7 1.4 1.2 30.5% 22.9% 21.5% 3.0% 2.3% 2.2% Mevduat Menkul Kıymetler Net Ücret & Kom. Gel. Net Kar Özkaynak Karlılığı Aktif Karlılığı Hisse Fiyat & İMKB-100 Relatif Performans IMKB-Relatif.Per.- Sol Eksen 16 120 14 100 12 03-11 ISCTR TI / ISCTR.IS Net faiz marjında sınırlı daralma… Geniş şube ağı ve alternatife dağıtım kanalları ile düşük mevduat maliyeti, bankanın avantajlı olduğu alanlar olarak dikkat çekmekte. 3Ç’de bankalar tarafından yoğun bir şekilde kullanılan ve yılın geri kalanında artarak devam eden alternatif fonlamaların bankanın düşük mevduat maliyetini sürdürmesine yardımcı olduğunu düşünüyoruz. Bankanın net faiz marjının %3,6 seviyesinde sabit kalacağını düşünüyoruz. Provizyonlar, ücret gelirleri ve operasyonel giderlerde artış potansiyeli devam ediyor…. İş Bankası’nın 2010 yılı boyunca görece daha tedrici azalan kredi zarar karşılıkları önümüzdeki birkaç çeyrek boyunca da azalış trendinin devam edeceğine işaret ediyor. Diğer taraftan yeniden yapılanma yatırımlarını tamamlayan bankanın 3Ç’de operasyonel giderler kaleminde gösterdiği performansın devam etmesini ve çeyreksel bazda gerilemesini bekliyoruz. Ücret gelirlerinde ise artış potansiyelinin varlığını teyid ediyoruz. En çok satış gore hisse… Unicredit ile ilgili olumsuz haberlerle gerileyen Yapı Kredi haricinde İşbank hissesi aylık bazda en çok gerileyen hisse oldu. Buna gore hissenin %37.7’lik yış başından bu yana kaybı olduğunu görüyor ve 2012 ihtimal dahilinde tahmini F/DD’nin 0,75’lere gerilediğini hesaplıyoruz. Bankanın mevcut temel finansal durumu hissenin bu kadar ucuz kalmasını desteklememesi sebebiyle, 2011 sonuna yaklaşırken hızlı bir toparlanmanın olduğunu düşünüyoruz. 10 HALKB TI (TL) - Sağ Eksen 140 Piyasa Değeri, mn TL 15,345 Ortlamanın üzerinde büyüme mümkün… Geniş şube ağı ve görece düşük Kredi/ Mevduat ve Kredi/Aktif oranlarıyla İş Bankası’nın, 2011’i ortalamanın üstünde kredi büyümesi ile kapatması mümükün gözükmekte. KOBI kredilerine yoğunlaşması da İş Bankası’nı karlılık ve büyüme anlamında destekler mahiyette. 67% 20,870 44,296 54,782 20,207 526 2,010 Krediler 80 12-10 Hisse Fiyatı, TL Prim Potansiyeli: Hedef Değer, mn TL 06-11 10 12-11 09-11 Prim Potansiyeli: 120% Hedef Değer, mn TL 33,750 Temel Göstergeler 2010 2011T 2012T 64,232 81,028 94,625 88,260 100,635 114,534 45,697 45,570 46,591 1,236 1,403 1,593 2,982 2,878 2,907 Krediler Mevduat Menkul Kıymetler Net Ücret & Kom. Gel. Net Kar F/K 7.7 8.0 F/DD 0.7 0.7 0.6 19.6% 16.4% 15.2% 2.4% 2.0% 1.8% Özkaynak Karlılığı Aktif Karlılığı 7.9 Hisse Fiyat & İMKB-100 Relatif Performans ISE-Relatif Per.- Sol Eksen ISCTR TI (TL) - Sağ Eksen 6.0 110 5.5 5.0 100 4.5 4.0 90 3.5 80 12-10 03-11 06-11 09-11 3.0 12-11 Önerilen Hisseler Ata Yatırım Öneri Listesi Madencilik | Koza Altın Bloomberg/Reuters Kodu: Hisse Fiyatı, TL Piyasa Değeri, mn TL 25.90 KOZAL TI / KOZAL.IS 3,950 Açıklanan Kuvvetli 3Ç Sonuçları...Koza Altın 3Ç11’de 136 mn TL kar açıklarken, bu rakam 3Ç10’daki 70 mn TL’nin %94 üzerinde yer aldı. Aradaki fark artan satış hacmi ile cironun büyümesinden kaynaklandı. Kümülatif bazda ise 9A11 karı 294 mn TL ile %70 büyüme gösterdi. Operasyonel taraftaysa şirket 223 mn TL ciro üreterek geçen yılın %69 üzerine çıktı. Şirket aynı dönemde 174 mn TL FAVÖK üreterek %78 FAVÖK marjı gerçekleşirken, 3Ç10’da 99 mn TL FAVÖK ve %75 FAVÖK marjı elde edilmişti. Kozal Altın için ,şirketin güçlü büyümesi, düşük maliyetli altın üreticisi olması, güçlü seyreden altın fiyatları ve madencilik faaliyetlerindeki güçlü performansı, bunun çeyreksel bilançolara yansıması ve önümüzdeki dönemde de yansımaya devam edeceği gibi unsurları göz önünde bulundurarak, “Endeksin Üzerinde Getiri” önerimizi devam ettiriyoruz. Kaymaz maden tesisinin 2011 senesi 4Ç de operasyonel hale geçmesiyle firmanın sene sonu üretimine 10 onsluk bir artış sağlayacağını ve bunun kısa vadade şirket için en olumlu haber olarak yorumlamaktayız. Prim Potansiyeli: Hedef Değer, mn TL Temel Göstergeler 2010 2011T 2012T 472 348 236 73.7% 49.9% Satışlar FAVÖK Net Kar FAVÖK Marjı Net Kar Marjı Düşük parasal maliyetli bölgesel strateji... Koza Altın, 9A11’de ons başına 361 ABD$ nakit maliyet ile faaliyet gösterirken, bu değer 9110’da ons başına 314 ABD$ idi. Ons başına nakit maliyetindeki artış, Çukuralan ve Kaymaz işletmelerinin faaliyete geçmesi ve rödevans harcamalarının artması ile açıklanmaktadır. Cam | Şişecam Hisse Fiyatı, TL Bloomberg/Reuters Kodu: 2.93 Piyasa Değeri, mn TL 16.8 9.8 7.2 8.01 4.69 3.24 FD/FAVÖK 10.9 6.3 4.4 Hisse Fiyat & İMKB-100 Relatif Performans 28 140 24 120 20 100 16 80 12-10 03-11 06-11 operasyonel olmayan tarafta olumlu etkilenmesi, net karının bu dönemde %166 yükselmesi “Cam Paketleme”de Rusya’daki toparlanmaya bağlı olarak elde edilen iyi 12 12-11 50% Hedef Değer, mn TL Temel Göstergeler 5,724 2010 2011T 2012T 4,206 983 412 23.4% 9.8% Satışlar Net Kar TL’nin değer kaybından 3Ç’de hem operasyonel tarafta hem de kur farkı geliri ile 09-11 Prim Potansiyeli: FAVÖK Bağlı ortaklıklarının güçlü operasyonel performansından yararlanması KOZAL TI (TL) - Sağ Eksen 160 3,809 Hisse performansını olumlu etkileyebilecek faktörler; 981 724 546 73.8% 55.7% FD/Satış SISE TI / SISE.IS Şişe Cam’daki hedef NAD üzerinden %10 kesinti uyguladık ve 5,7 milyar TL’ye hedef değer ile %50 prim potansiyeline ulaştık. 740 548 404 74.0% 54.6% F/K IMKB-Relatif.Per.- Sol Eksen Güçlü Finansal Performans... Koza Altın`ın net satışlarının ve FAVÖK’ünün 20102012 seneleri arasinda sırasıyla %35 ve %31 yıllık ortalama büyüme oranıyla artmasını bekliyoruz. Aynı dönemde şirketin net karının %37 yıllık bileşik büyüme oranıyla büyüyeceğini tahmin ediyoruz. 12% 4,436 FAVÖK Marjı Net Kar Marjı 4,796 1,245 512 26.0% 10.7% 5,133 1,353 534 26.4% 10.4% F/K 9.2 7.4 7.1 FD/Satış 1.0 0.9 0.8 FD/FAVÖK 4.3 3.4 3.1 sonuçlar “Kimyasal” segmentinde sodyum karbonat fiyatının artmasıyla güçlü sonuçların Hisse Fiyat & İMKB-100 Relatif Performans devam etmesi ISE-Relatif Per.- Sol Eksen Grup şirketlerindeki hissedar yapısının sadeleştirilmesi ve ana işlerine yoğunlaşılması amacıyla uygulanan sadeleşme planı Bu yıl için iyi beklenen finansal sonuçlar: %14 ciro büyümesi ve %26 FAVÖK marjı SISE TI (TL) - Sağ Eksen 4.0 140 3.5 120 3.0 100 80 12-10 11 www.atayatirim.com.tr 2.5 03-11 06-11 09-11 2.0 12-11 Önerilen Hisseler Ata Yatırım Öneri Listesi GYO | Sinpaş GYO Hisse Fiyatı, TL Bloomberg/Reuters Kodu: 0.96 Piyasa Değeri, mn TL SNGYO TI / SNGYO.IS 576 Artan teslimlerle birlikte güçlenen gelir tablosu... Sinpas GYO ön satışını yaptığı konutların gelirlerini ancak teslimatla birlikte gelirlerine yansıtabildiği için gelir tablosunda zaman zaman dalgalanmalar yaşanabilmektedir. Daha önce ön satışı yapılmış olan konutlardan bu sene ve önümüzdeki sene yüksek miktarda teslimat yapılacaktır. Bunun etkisiyle 2011 yılında şirketin satış gelirlerinin 620 mn TL olmasını, ve buna bağlı olarak da bir önceki seneye göre %157 artışla 157 mn TL net kar elde edilmesini bekliyoruz. Yeni projeler devam ediyor... Sinpaş GYO devam eden 6 projesinin yanında 2011 yılı son çeyreğinde İstanbul’da 1 yeni projeye daha başlamıştır. Ayrıca devam eden Bursa Modern’in de yeni fazları açılacaktır. 2012’de şirketin başka 2-3 yeni projeye daha başlaması beklenmektedir. Buradaki projelerden Marmaris’te yapılacak projede yabancı bir ortakla (Rixos) birlikte yabancı müşteriler hedef alınacaktır. Buna ek olarak, Marmaris’teki arazide bir otel yapılacak ve Rixos burası için şirkete yıllık 2 mn ABD$ kira verecektir. Ayrıca mütekabiliyet yasasının kaldırılıyor olmasıyla, şirketin projelerine özellikle körfez bölgesinden ciddi talep artışı yaşanmasını bekliyoruz. 3Ç11’de Sinpaş, teslimaların devam etmesiyle birlikte olumlu sonuçlar açıklamaya devam etti. Buna bağlı olarak şirketin 9A11’de net karı, 9A10’daki 34 mn TL’nin çok üzerinde 149 mn TL seviyesinde gerçekleşti. Şirketin şimdiye kadar satmış olduğu konutlardan 2,395 adedinin teslimatını henüz tamamlamadığı göz önüne alındığında, önümüzdeki dönemde de güçlü teslimatlarla güçlü finansal sonuçların açıklanmaya devam edeceğini tahmin ediyoruz. Temel Göstergeler Bloomberg/Reuters Kodu: Hisse Fiyatı, TL Piyasa Değeri, mn TL 31.89 Net Kar FAVÖK Marjı Net Kar Marjı F/K FD/Satış FD/FAVÖK Beklentilerin altında kalan marjlar ile piyasanın ilk tepkisi olumsuz olsa da, biz 4Ç11’de güçlü operasyonel sonuçları ve cazip temettü verimliliği ile hissenin iyi bir performans göstereceğini tahmin ediyoruz. Orta&uzun vadeli beklentimiz... Orta vadede, hissenin cazip temettü verimliliği (2012 tahminimiz: %13), ve uzun vadede 25 yaş üzeri traktörleri hedefleyen (Türkiye’deki 1,3 mn traktörün %43’ü) ve 2012 veya 2013’te gerçekleşebilecek bir hurda teşviğiyle ileriki dönemde de yeni prim potansiyeli yaratmasını olası görüyoruz. 620 162 157 26.2% 25.4% 894 228 227 25.5% 25.4% 9.4 3.7 2.5 1.56 0.95 0.79 9.9 3.6 3.1 Hisse Fiyat & İMKB-100 Relatif Performans IMKB-Relatif.Per.- Sol Eksen SNGYO TI (TL) - Sağ Eksen 120 2.5 2.0 110 1.5 100 1.0 90 0.5 03-11 1,702 3Ç11’de beklenmedik şekilde düşük FAVÖK, ama yine de toparlanma beklentisi sürüyor… FAVÖK marjı bu çeyrekte %17’ye düşerken, bizim tahminimiz %21, piyasa beklentisi %20 idi. Yurtiçi satışların düşen payı bunda rol oynasa da, tedarik maliyeti düşen marjdaki başlıca sebeptir. Şirket tedarikçilerinden alışları € ile yaparken, € karşısında TL’nin değerini kaybetmesi ve bunun satış fiyatlarına yansıtılamaması sebebiyle bu çeyrek marjlarında bir daralma yaşamıştır. Buna karşın şirket ilerleyen dönemlerde satış fiyatlarını arttırarak FAVÖK marjını %19-21 aralığında tutmayı hedeflemektedir. 12 353 56 61 15.8% 17.3% FAVÖK 06-11 TTRAK TI / TTRAK.IS 3Ç11’de traktör talebi, rekor seviyedeki 2Ç11’e göre gerilese de halen geçen yıla göre güçlü… 3Ç11’de Türk Traktör’ün yurtiçi satış hacmi önceki çeyreğe göre %31 düşerken, geçen yılın aynı dönemine göre %30 artış oldu (9A11’de 23,5 bin adet). Periyodik olarak üretimin durdurulduğu Ağustos ayını çıkarırsak Türk Traktör’ün aylık satış rakamı Eylül 2010’dan bu yana halen 2,000 adetin üzerindedir. Şu anki gidişata göre bizim yıl sonu hedefimiz olan 25 bin adetlik satış rakamı geçileceğe benziyor. Şirket bu sene pazar büyüklüğünün 55 bin adeti aşacağını ve Türk Traktörün pazar payının da %50 civarında korunacağını tahmin ediyor. 128% 1,311 2010 2011T 2012T Satışlar 80 12-10 Otomotiv | Turk Traktor Prim Potansiyeli: Hedef Değer, mn TL 09-11 0.0 12-11 Prim Potansiyeli: 35% Hedef Değer, mn TL Temel Göstergeler 2,300 2010 2011T 2012T 1,193 249 180 20.8% 15.1% 1,713 351 275 20.5% 16.1% 1,592 295 233 18.5% 14.6% F/K 9.5 6.2 7.3 FD/Satış 1.4 0.9 1.0 FD/FAVÖK 6.5 4.6 5.3 Satışlar FAVÖK Net Kar FAVÖK Marjı Net Kar Marjı Hisse Fiyat & İMKB-100 Relatif Performans ISE-Relatif Per.- Sol Eksen TTRAK TI (TL) - Sağ Eksen 180 40 150 30 120 20 90 12-10 03-11 06-11 09-11 10 12-11 Pazartesi 13 Aralık Salı 27 Aralık *PPK Toplantı Özetleri *ABD Kasım ayı Insaat İzinleri *ABD Kasım ayı Konut Başlangıçları 20 Aralık 12 Aralık 19 Aralık *Ekim ayı Kısa Vadeli Dış Borcu 26 Aralık *Aralık ayı Kapasite Kullanımı Çarşamba 14 Aralık *Ekim ayı Uluslararası Doğrudan Aylık Strateji 16 Aralık *Kasım ayı Tüketici Güven Endeksi Cuma *Ekim ayı Özel Sektör Dış Borç Stoku Perşembe 15 Aralık *8 Aralık Haftası Yabancı Yat. 30 Aralık *Kasım ayı Dış Ticaret İstatistikleri *ABD Kasım ayı Day. Tük. Malı Siparişleri 23 Aralık *Kasım ayı Kurulan ve Kapanan Şirketler Mülküyetindeki Menkul Kıymetler *Kasım ayı Merkez Bankası Bütçesi *Eylül ayı İşgücü İstatistikleri Mülküyetindeki Menkul Kıymetler 21 Aralık 22 Aralık *ABD Kasım ayı İkinci El Konut Satışları *16 Aralık Haftası Yabancı Yat. *PPK Faiz Kararı *Merkez Bankası 2. Beklenti Anketi *ABD 3. Çeyrek GDP (yıllıklandırılmış) 28 Aralık 29 Aralık *Kasım ayı Ulus. Rez. Ve Döviz Likiditesi *23 Aralık Haftası Yabancı Yat. 6 Ocak *3. Çeyrek Brüt Borç Stoku 5 Ocak 13 Ocak *ABD Kasım ayı Bekleyen Konut Satışları 4 Ocak 12 Ocak Mülküyetindeki Menkul Kıymetler 3 Ocak 11 Ocak *ABD Aralık ayı Tüketici Güveni 2 Ocak 10 Ocak *ABD Ekim ayı Case Shiller Endeksi 9 Ocak 13 Ata Yatırım İzleme Listesi IMKB Kodu Otomotiv DOAS FROTO TOASO TTRAK Biracılık AEFES CCOLA Çimento ADANA ADBGR ADNAC AKCNS BOLUC CIMSA MRDIN Dayanıklı Tüketim ARCLK VESBE Gübre GUBRF Gıda BANVT PNSUT PETUN TATKS ULKER Cam & Seramik ANACM SISE TRKCM Demir & Çelik EREGL KRDMD Basın DYHOL HURGZ Madencilik KOZAL PRKME KOZAA IPEKE Petr. & P.kimya AYGAZ PETKM TRCAS TUPRS GYO ISGYO TRGYO EKGYO SNGYO Perakende BIMAS BIZIM Ulaştırma & Servis CLEBI THYAO TAVHL Telekom Ekipman NETAS Telekom Operatör TCELL TTKOM Elektrik AKENR ZOREN Holding ALARK DOHOL ENKAI KCHOL SAHOL TKFEN YAZIC F/K FD/FAVÖK FD/Satışlar Öneri Cari Piyasa Değeri mn TL Hedef Değer mn TL Prim Potansiyeli Günlük İşlem Hacmi 2010 2011T 2012T 2010 2011T 2012T 2010 2011T 2012T Doğuş Otomotiv Ford Otosan Tofaş Otomobil Fab. Türk Traktör EPG EUG EUG EUG 662 5,141 2,890 1,702 1,257 6,315 4,810 2,300 90% 23% 66% 35% 1.8 11.2 5.9 7.1 4.4 10.2 7.5 9.5 4.7 7.6 6.3 6.2 4.9 8.8 6.7 7.3 4.7 6.4 5.3 6.4 4.2 5.6 4.7 4.6 4.9 6.3 4.8 5.4 0.3 0.6 0.5 1.3 0.2 0.5 0.5 0.9 0.3 0.6 0.5 1.0 Anadolu Efes Biracılık Coca Cola İçecek EAG EPG 10,260 5,876 9,832 6,579 -4% 12% 5.1 1.4 20.4 29.7 19.0 46.5 16.4 20.0 11.1 15.5 9.9 13.4 8.4 10.9 2.7 2.4 2.4 2.0 2.0 1.6 Adana Çimento (A) Adana Çimento (B) Adana Çimento (C) Akçansa Bolu Çimento Çimsa Mardin Çimento EPG EPG EPG EPG EPG EUG EPG 303 196 96 1,321 191 975 659 523 355 111 1,753 253 1,677 929 72% 81% 15% 33% 33% 72% 41% 0.4 0.1 1.7 0.2 0.3 1.2 0.3 5.5 5.3 9.4 22.3 13.7 9.4 8.4 9.9 9.7 17.1 15.9 13.4 8.0 8.6 8.9 8.6 15.2 13.5 10.1 7.7 7.9 8.7 8.5 16.9 11.4 11.4 6.1 6.8 7.4 7.2 12.5 8.2 8.9 5.3 6.2 6.7 6.5 10.5 7.3 6.6 4.8 5.7 1.9 1.9 3.7 1.8 1.3 1.5 2.7 1.7 1.7 2.9 1.6 1.2 1.4 2.3 1.6 1.6 2.5 1.4 1.1 1.3 2.2 Arçelik Vestel Beyaz Eşya EUG EUG 3,933 325 5,906 612 50% 88% 8.2 0.7 7.6 12.9 7.3 10.9 5.7 4.3 6.6 4.9 5.6 4.5 4.7 3.8 0.7 0.3 0.6 0.3 0.5 0.3 Gübre Fabrikaları GA 1,023 1,222 19% 2.8 8.5 6.0 6.5 3.1 3.0 2.9 0.9 0.9 0.8 Banvit Pınar Süt Pınar Entegre Et Ve Un Tat Konserve Ülker EUG EPG EUG EUG EUG 270 697 242 265 1,289 437 764 353 563 1,988 62% 10% 46% 112% 54% 1.2 0.2 0.2 0.5 1.2 4.6 11.6 6.1 16.4 7.0 -17.4 9.8 6.3 14.6 2.0 7.0 8.9 5.5 9.4 12.2 4.3 11.3 6.3 8.5 29.4 8.0 9.0 7.2 11.6 12.3 6.2 8.1 6.1 8.5 6.2 0.5 1.2 0.7 0.6 1.3 0.6 1.1 0.7 0.7 0.6 0.5 1.0 0.6 0.6 0.4 Anadolu Cam Şişe Cam Trakya Cam EUG EÜG EÜG 980 3,809 1,526 1,703 5,724 2,938 74% 50% 93% 0.4 6.6 3.4 9.6 9.2 7.2 7.6 7.4 7.4 6.0 7.1 6.7 5.9 4.4 4.6 3.8 3.4 3.8 3.1 3.1 3.5 1.4 1.0 1.3 1.0 0.9 1.2 0.9 0.8 1.1 Ereğli Demir Çelik Kardemir (D) EUG EPG 6,730 469 8,929 615 33% 31% 14.5 9.8 8.8 32.5 9.3 3.9 6.3 4.4 6.6 11.7 6.0 3.5 6.3 3.3 1.4 0.9 1.2 0.6 1.0 0.5 Doğan Yayın Holding Hürriyet Gazetecilik EPG 1,020 392 771 97% 9.7 4.2 -4.3 -9.8 42.0 -3.7 33.4 10.4 11.2 6.6 7.7 5.9 6.0 4.7 1.0 1.1 0.7 0.8 0.7 0.7 Koza Altın Park Maden Koza Anadolu Ipek Enerji EUG EUG EUG EAG 3,950 502 592 305 4,436 848 1,131 475 12% 69% 91% 56% 20.3 10.0 9.8 8.7 16.8 13.5 1.4 1.3 9.8 4.6 7.2 4.5 10.7 10.5 6.3 4.4 7.9 5.6 4.7 3.2 Aygaz Petkim Turcas Petrol Tüpraş EUG EUG EUG EUG 2,634 1,960 488 9,541 3,659 3,202 1,202 12,646 39% 63% 146% 33% 1.6 13.6 2.2 38.1 11.0 15.1 8.7 12.9 6.6 10.0 7.5 8.1 10.3 9.0 6.4 7.3 7.5 10.2 -53.4 5.9 9.6 6.9 -53.5 4.5 9.0 6.1 -49.5 6.2 0.5 0.7 9.0 0.3 0.5 0.6 42.8 0.2 0.5 0.5 38.8 0.2 İş G.M.Y.O. Torunlar G.M.Y.O. Emlak G.M.Y.O. Sinpaş G.M.Y.O. EUG EUG EUG EUG 618 909 4,875 576 988 1,514 8,068 1,311 60% 66% 65% 128% 2.1 1.8 75.8 11.0 10.1 0.0 10.4 9.4 10.5 0.0 12.4 3.7 11.0 0.0 10.2 2.5 7.4 0.0 6.8 10.6 5.3 0.0 9.9 3.6 4.9 0.0 7.0 3.1 6.3 0.0 3.0 1.7 4.1 0.0 4.5 1.0 3.5 0.0 2.8 0.8 Bim Birleşik Mağazalar Bizim Toptan EPG EÜG 7,499 750 8,614 1,391 15% 86% 20.9 3.5 30.5 26.5 26.3 25.4 21.6 20.3 20.0 13.1 17.3 12.5 14.1 9.9 1.1 0.5 0.9 0.4 0.7 0.4 Çelebi Türk Hava Yolları Tav Havalimanları GA EÜG EUG 448 2,676 2,914 3,488 20% 1.3 37.6 4.0 16.8 9.3 29.4 9.2 6.2 16.1 7.9 4.8 13.1 6.4 7.6 10.6 4.7 5.9 8.2 4.1 5.4 7.2 1.6 0.8 3.8 1.1 0.6 2.5 0.9 0.6 2.2 26.9 36.3 55.6 32.9 38.0 2.8 3.4 Turkcell Türk Telekom EPG EPG 19,448 25,340 22,376 28,361 15% 12% 14.9 13.2 11.0 10.3 18.9 12.3 11.2 8.8 6.1 6.5 5.8 5.9 5.1 5.6 1.9 2.6 1.8 2.5 1.7 2.3 Ak Enerji Zorlu Enerji EUG G.A. 808 439 1,689 U.R. 109% 5.0 0.5 -30.6 -6.6 10.2 -1.3 6.2 10.2 61.2 37.5 16.1 32.9 12.5 13.2 4.1 4.4 4.5 4.3 4.1 2.4 Alarko Holding Doğan Holding Enka İnşaat Koç Holding Sabancı Holding Tekfen Holding Yazıcılar Holding EPG EPG EPG EPG EUG EÜG EAG 675 1,274 10,525 13,911 11,630 2,183 1,530 1,055 2,913 15,270 19,723 16,988 3,111 1,960 56% 129% 45% 42% 46% 42% 28% 1.2 11.7 3.9 24.6 23.1 5.2 0.7 17.0 1.9 12.9 8.0 7.0 12.2 6.9 11.0 11.6 12.5 7.7 7.7 11.6 5.4 10.1 11.9 11.5 8.7 6.6 10.7 5.2 30.0 0.5 8.3 9.0 23.6 6.1 5.5 4.5 3.5 7.6 2.6 2.7 6.1 6.6 4.7 2.6 7.2 2.2 2.5 5.5 5.6 0.4 0.1 1.3 1.0 12.5 0.8 1.1 0.3 0.3 1.3 0.2 0.6 0.7 0.8 0.3 0.3 1.2 0.2 0.5 0.6 0.7 Öneri Cari Piyasa Değeri mn TL Hedef Değer mn TL Prim Potansiyeli Günlük İşlem Hacmi 2010 F/K 2011T 2012T 2010 FD/DD 2011T 2012T EAG EUG EPG EUG EPG EUG EPG EPG EUG EPG 24,960 15,345 25,116 12,500 11,911 6,300 890 1,476 1,464 884 30,400 33,750 34,850 20,870 23,490 12,530 1,425 3,149 2,400 1,565 22% 120% 39% 67% 97% 99% 60% 113% 64% 77% 55.4 159.6 407.1 84.8 79.3 91.5 1.5 14.3 2.9 1.2 8.7 5.1 8.0 6.2 5.8 5.4 5.2 5.7 6.9 6.6 9.0 5.7 8.8 6.6 6.2 5.0 5.1 4.9 6.4 5.7 8.4 5.5 7.6 6.2 5.8 4.5 4.9 4.4 5.8 5.0 1.8 1.1 1.9 2.2 1.4 0.9 0.7 0.9 1.4 1.2 1.5 0.9 1.6 1.6 1.1 0.7 0.7 0.7 1.1 1.0 1.3 0.9 1.4 1.4 1.0 0.7 0.6 0.7 1.1 0.9 2010 2011T 2012T 2010 2011T 2012T 2010 2011T 2012T 157.9 11.7 21.3 -30.5 23.4 49.0 10.8 26.7 28.4 21.5 27.2 8.4 14.7 23.6 16.7 0.2 2.1 0.5 1.2 3.5 1.3 1.7 0.5 1.1 2.8 1.3 1.7 0.5 1.1 2.8 0.6 1.7 0.3 0.5 1.8 0.5 2.3 0.3 0.4 1.4 0.4 2.2 0.2 0.4 1.1 Şirket Netaş Telekom. IMKB Kodu Şirket Banka AKBNK ISCTR GARAN HALKB YKBNK VAKBN SKBNK ASYAB TSKB ALBRK Akbank İş Bankası (C) Garanti Bankası Halk Bankası Yapı Ve Kredi Bankası T. Vakıflar Bankası Şekerbank Asya Katılım Bankası T.S.K.B. Albaraka Türk Katılım Ba IMKB Kodu Şirket Sigorta AKGRT ANHYT ANSGR GUSGR YKSGR Aksigorta Anadolu Hayat Emek. Anadolu Sigorta Güneş Sigorta Yapı Kredı Sıgorta 834 Öneri EPG EUG EUG EUG EPG Cari Piyasa Hedef Değer Prim Günlük İşlem Değeri mn mn TL Potansiyeli Hacmi 490 831 355 284 968 521 1,500 565 377 1,213 6% 81% 59% 33% 25% 9.2 0.6 2.0 0.5 0.2 14 F/K FD/DD F/Prim Ata Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş Emirhan Cad. No: 109 Atakule Kat: 11 34349 Balmumcu /Istanbul Tel-PBX: 90-212-310 62 00 www.atayatirim.com.tr Şubeler Merkez Şube Yıldız Duba Özgür Kadayıfçı Elif Sümer Abdülkadir Çakır (212) 310 63 00 Şube Müdür Vekili Şube Müdür Yard. Şube Müdür Yard. Şube Müdür Yard. Denizli Şube Müjdat Doluorman Vesile Urhan Osman Bozdoğan Asuman Toktaş (258) 295 20 00 Şube Müdürü Şube Müdür Yard. Şube Müdür Yard. Şube Müdür Yard. Bostancı Şube Ülkü Güveli Yeşim Kazdal Şermin Ateş (216) 571 69 69 Şube Müdürü Şube Müdür Yard. Şube Müdür Yard. İzmir Şube Mustafa Yüksel Murat Doyranlı (232) 455 35 35 Şube Müdürü Şube Müdür Yard. Ankara Şube Bülent Çalak İpek Kıvançlı Ayşe Yüce Zehra Yaman (312) 459 69 00 Şube Müdürü Şube Müdür Yard. Şube Müdür Yard. Şube Müdür Yard. Ata Borsa Merkezi Cem Kaya Songül Kılınç Fuat Tarkan Gül Emre Seçen (212) 310 63 00 Müdür Müdür Yardımcısı Müdür Yardımcısı Müdür Yardımcısı Ata Online Menkul Kıymetler A.Ş. Emirhan Cad. No: 109 Atakule Kat:12 34349 Balmumcu/İstanbul Tel : (212) 310 60 60 Fax : (212) 310 63 63 www.ataonline.com.tr / wap.ataonline.com.tr Ata Online Yatırım Merkezi eposta : elestiri@ataonline.com.tr Ata İşlem (IVR) : (212) 310 60 60 Nimet Ateşin - Müdür Ata Portföy Yönetimi A.Ş. Emirhan Cad. No: 109 Atakule Kat: 11 34349 Balmumcu/İstanbul Tel : (212) 310 63 60 Bu bültende yer alan bilgiler Ata Yatırım tarafından bilgilendirme amacıyla hazırlanmıştır. Yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşlere ilişkin bilgiler güvenilirliğine inanılan kaynaklardan elde edilmiş olup, Ata Yatırım bu bilgilerin doğruluğu hakkında garanti vermemektedir. Bu görüşler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu durumda, ortaya çıkabilecek sonuçlardan dolayı Ata Yatırım sorumluluk kabul etmez. Ata Yatırım, hiçbir şekil ve surette ön ihbara ve /veya ihtara gerek kalmaksızın söz konusu bilgileri, tavsiyeleri değiştirebilir, ortadan kaldırabilir. Ata Yatırım, mesajın ve bilgilerinin size, değişikliğe uğrayarak, geç ulaşmasından, bütünlük ve gizliliğinin korunamamasından, virüs içermesinden ve bilgisayar sisteminize verebileceği herhangi bir zarardan sorumlu tutulamaz. Bu e-postanın virüs içermemesi için alınması gereken tedbirler alınmıştır. İşbu e-posta ve eklerinin kullanımdan kaynaklı zarar veya kayıplardan sorumlu olmadığımız için kullanmadan önce virüs kontrol programlarınızı uygulamanızı tavsiye ederiz.