Klimasan Değerleme Raporu

Klimasan Klima Sanayi ve
Ticaret A.Ş.
Analist Raporu
Mayıs, 2016
Önemli Beyan
İşbu Değerleme Raporu ("Rapor"), halka açık olan Klimasan Klima Sanayi ve Ticaret A.Ş.’nin (Klimasan) piyasa sunmuş olduğu verilerden yararlanılarak
hazırlanmıştır. Bu rapor, Klimasan hisselerinin piyasa değeri konusunda görüşümüzü yansıtmak amacıyla yazılmıştır. Rapordaki bilgilerin doğru olduğuna
güvenilmekle birlikte Asya Yatırım Menkul Değerler A.Ş. veya yöneticileri, çalışanları, acenteleri, danışmanları ya da müşavirleri tarafından Raporda yer
alan bilgilerin ve yorumların veya ilgili tarafa veya onun danışmanlarına sağlanan diğer yazılı veya sözlü bilgilerin doğru veya tam olmasına yönelik olarak
açık veya örtülü herhangi bir beyan ve tekeffül verilmemiştir ve verilmeyecektir ve herhangi bir sorumluluk veya yükümlülük kabul edilmemiştir ve
edilmeyecektir. Raporda yer alan veya almayan söz konusu bilgiler ve görüşlerdeki hatalar, atlamalar veya yanlış beyanlar, ihmaller veya diğerleri için açık
veya örtülü hiçbir sorumluluk veya yükümlülük kabul edilmeyecektir ve bu bilgilerle veya başka şekilde ortaya çıkabilecek kusur ve ihmalle ilgili olarak
bütün sorumluluk açıkça reddedilmektedir. Özellikle ve ancak yukarıda ifade edilenlerin genel kural olma niteliğine halel gelmeksizin, Raporda yer alan
gelecek projelerinin, idari tahminler, beklentiler veya geri dönüşlerin veya diğer sözlü veya yazılı bilgilerin makullüğü veya başarısına ilişkin açık veya
örtülü hiçbir sorumluluk kabul edilmemiştir veya kabul edilmeyecektir. Bu itibarla, ne Asya Yatırım ve ne de Asya Yatırım’ın ilgili yöneticileri, çalışanları,
pay sahipleri, acenteleri, danışmanları veya müşavirleri, açıkça ve özellikle kabul edilmedikçe, herhangi bir kişinin Raporda yer alan herhangi beyan veya
ihmale dayanmasının sonucu olarak veya gelecek irtibatlar nedeniyle uğradığı hiçbir doğrudan veya dolaylı kayıp ve zarardan sorumlu olmayacaktır.
2
Yatırım Özeti
 Klimasan için yapılan değerleme çalışmasında hisse için hedef fiyatımız 4,26 TL olarak
tespit edilmiş olup şirket için görüşümüz "piyasaya paralel getiri"dir.
 Klimasan, katılım endeksi kriterlerine uygun olmayan bir firma olup yüksek finansal borç ve
yüksek miktardaki finansal gelirler, şirketin katılım endeksi kriterlerine uygunluğunu
engellemektedir. Bu nedenle şirketi önermemekteyiz.
 Klimasan, sektöründe lider konumundadır. Sektöründe talebin sınırlı olduğu şirket, elde
Şirket
Öneri
Piyasa Değeri
Fiyat
Hedef Fiyat
KLMSN
Piyasaya Paralel Getiri
131.340.000 TL
3,98 TL
4,26 TL
3 Aylık
12 Aylık
21,9%
12,8%
1 Aylık
-4,2%
Hisse Performansı
bulundurduğu varlıkların tamamını esas faaliyetlerinde kullanamamaktadır. Bu nedenle şirket, elde
Hisse Performansı
bulundurduğu likit varlıkları esas faaliyetleri dışında faiz geliri elde etmek için kullanmaktadır. Şirket
XU100
93.166,77
3
Mayıs 2016
Mart 2016
Ocak 2016
1,97
Kasım 2015
58.166,77
Eylül 2015
2,47
Temmuz 2015
faaliyetlerini sürdürmektedir.
63.166,77
Mayıs 2015
konuda destek sağlamaktadır. Klimasan, Metalfrio Solutions’un sağladığı sinerji ile esas
2,97
Mart 2015
yanında Metalfrio Solutions, dünya çapındaki güçlü altyapısı ile şirkete pazarlama ve diğer bir çok
68.166,77
Ocak 2015
 Şirketin finansal borçlarına şirketin ana ortağı olan Metalfrio Solutions kefil olmaktadır. Bunun
3,47
Kasım 2014
durum oluşturacaktır.
73.166,77
Eylül 2014
kalmakta olup mevcut likitlerini finansal borçlarını kapatmakta kullanması şirket için avantajlı bir
3,97
78.166,77
Temmuz 2014
şekilde düşürmektedir. Şirketin finansal gelirlerinde getiri oranı, finansal borç faiz oranının altında
4,47
83.166,77
Mayıs 2014
finansal borç nedeniyle finansal giderler oluşmakta ve oluşan finansal gider ise şirket karlılığını sert
4,97
Mart 2014
 Şirketin yüksek miktarda likit varlıklarının olmasına karşın finansal borcu da yüksektir. Yüksek
KLMSN
88.166,77
Ocak 2014
aktiflerinin %58’i esas faaliyetlerinde kullanılmaktadır.
Yatırım Özeti
 Şirket satışlarında ihracat önemli bir büyüklüğe sahiptir. 2015 yılı satışlarının %64’ü ihracat şeklinde gerçekleşmiştir.
 Şirket ürünleri temel tüketim ürünlerine yönelik yardımcı bir ürün olması nedeniyle ekonomide yaşanacak olan dalgalanmalar ve krizlerden aynı oranda etkilenmemektedir.
Sektörde mevsimsel dalgalanmalar olsa da bu, genel ekonomik gelişmelerden bağımsızdır. Bu özelliği nedeniyle şirketin hisse performansı BİST 100’den kısmen
bağımsız olmaktadır.
4
İçindekiler
1. Klimasan Hakkında
7
1.1. Klimasan Genel Bilgiler
7
1.2. Metalfrio Solutions Hakkında
8
1.3. Grup Şirketleri
9
1.4. Ürünler ve Hizmetler
10
2. Mali Yapı
12
2.1. Genel Görünüm
12
3. Değerleme
16
3.1. Genel Görünüm
16
3.2. Çarpan Analizi
17
3.3. İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi
18
3.4. Döviz Pozisyonu Etkisi
20
3.5. Diğer Alacaklar, Borçlar ve Karşılıklar
20
3.6. Piyasa Değeri
20
4. Ekler
22
4.1. Klimasan Bilanço
22
4.2. Klimasan Gelir Tablosu
24
5
1. Klimasan Hakkında
1.1. Klimasan Genel Bilgiler
 İçecek vitrinleri alanında Türkiye’de lider bir marka olan Klimasan, Türkiye’deki en önemli ticari buzdolabı
Ortaklık Yapısı
firmalarından biridir. Geniş müşteri portföyü ile Avrupa ve Orta Doğu’daki ana içecek üreticileri için soğutucu
ve dondurucu üretmektedir. Şirket, Türkiye’nin en büyük 500 şirketlerinden biridir. Şirket, Manisa’da faaliyet
göstermektedir. Şirket ürünleri iki ana gruptan oluşmaktadır: ticari soğutucular ve derin dondurucular.
 Afrika’dan Uzak Doğu’ya, Avrupa’dan Amerika’ya toplam 70 ülkede 120’den fazla müşteri ağı bulunmaktadır.
Metalfrio
Solutions;
22.688.276,3
8; 69%
 Klimasan üretimini 2008 yılında taşındığı Manisa Organize Sanayi Bölgesi’ndeki 87.000 metrekare alan
üzerindeki fabrikasında gerçekleştirmektedir. Yeni otomasyon teknoloji üretimine sahip olan bu yeni fabrikanın
üretim kapasitesi yıllık 450.000 adettir. Yapılan ve güncellenen yatırımlar ile üretimin uluslararası standartlarda
yapıldığı fabrikada tüm dünya için kaliteli ürünler üretilmektedir.
 Şirketin ana ortağı olan Metalfrio Solutions Soğutma Sanayi ve Ticaret A.Ş., Brezilya kökenli bir firma olup
şirketin %68,75’lik payına sahiptir.
 Şirketin iştirak veya bağlı ortaklığı konumunda herhangi bir firması olmamakla birlikte Metalfrio Solutions
ortaklığı altında yer alan grup şirketleri ile yakın ilişki halindedir. Yurtdışı faaliyetlerinin çoğunluğunu bu firmalar
vasıtasıyla gerçekleştirmektedir.
 Şirketin son bilanço dönemi olan 2016/03 döneminde personel sayısı 1.240 kişidir.
7
Ödenmiş Sermaye: 33.000.000 TL
Özsermaye: 103.396.337 TL
Diğer;
10.311.723,6
2; 31%
1. Klimasan Hakkında
1.2. Metalfrio Solutions Hakkında
 Şirketin ana ortağı olan Metalfrio Solutions, ticari soğutma pazarında faaliyet göstermektedir. Metalfrio Solutions’un müşterileri uluslararası ve bölgesel içecek, dondurma,
yiyecek şirketleri ve perakendecilerdir.
 Metalfrio Solutions müşterilerinin ve pazarların değişik ihtiyaçlarını karşılamak amacı ile çeşitli ticari soğutucu markalarını (Metalfrio, Derby, Caravell ve Klimasan)
bünyesinde barındırmaktadır.
 Klimasan, Metalfrio Solutions’un bağlı ortaklıkları ve iştiraklerinden oluşan geniş dağıtım ağını ve müşteri bağlantılarını kullanarak pazarlama avantajı elde etmektedir.
 Metalfrio Solutions, 80 ülkede 220 distribütörden oluşan küresel bir dağıtım ağı sayesinde, ana pazarlarda mevcudiyetini sağlamaktadır. Şirketin başlıca dünya çapındaki
müşterileri aşağıda gösterilmiştir.
8
1. Klimasan Hakkında
1.3. Grup Şirketleri
Ticaret Unvanı
Faaliyet Konusu
Metal Frio Solutions Soğutma Sanayi
Ve Ticaret A.Ş.
Soğutma İşleri Soğutucu Ve
Dondurucu Üretimi
Ödenm iş/Çıkarılm ış
Serm ayesi
Şirket İle Olan
İlişkinin Niteliği
96.734.988,00
Grup Şirketi
Llc Klimasan Ukraine
Ticari Mal Alış Ve Satışı
156.319,00
Grup Şirketi
Ooo Klimasan Russia
Ticari Mal Alış Ve Satışı
1.011.186,00
Grup Şirketi
Metalfrio Solutions Poland
Ticari Mal Alış Ve Satışı
3.309,00
Grup Şirketi
Pt.Metalfrio Solutions Indonesia
Ticari Mal Alış Ve Satışı
695.670,00
Grup Şirketi
Metalfrio Solutions Brazil
Ticari Mal Alış Ve Satışı
239.988.000,00
Grup Şirketi
Metalfrio Solutions A/S Denmark
Ticari Mal Alış Ve Satışı
11.000.000,00
Grup Şirketi
Metalfrio Solutions Mexico S.A De
.C.V
Ticari Mal Alış Ve Satışı
951,05
Grup Şirketi
9
1. Klimasan Hakkında
1.4. Ürünler ve Hizmetler
 Şirket ürünleri sırasıyla «içecek soğutucular», «dondurma ve dondurulmuş gıda muhafaza dolapları» ve «derin dondurucular» şeklindedir. İçecek soğutucuları gurubunda
tek kapılı soğutucular, yatay şişe soğutucuları, öne açık soğutucular, mini soğutucular, kasa önü soğutucular ve sub-zero soğutucular şeklinde alt gruplara ayrılmıştır.
Dondurma soğutucuları grubunda ise alüminyum çerçeveli dolaplar ve plastik çerçeveli dolaplar şeklinde iki alt grup bulunmaktadır.
 Şirketin hizmetlerine göz attığımızda «profesyonel servis hizmetleri» adı altında tüketicilerin taleplerine ve ihtiyaçlarına uygun olarak doğru, hızlı ve uygun fiyatlarla cevap
verebilecek teknolojik alt yapıya ve teknik donanıma sahip eğitimli yetkili servisler ile hizmet verilmektedir. Müşteriler ile yapılan sözleşmeler dahilinde, gelen taleplere en
kısa sürede müdahale etmekte ve performansın online olarak müşteriler takip etmesi sağlanmaktadır.
 «Life Cycle Servisleri» hizmeti adı altında önleyici, düzenleyici, kurulum, montaj, envanter yönetimi, atık yönetimi gibi hizmetler verilmektedir.
 «Yedek parça çözümleri» ise şirketin ürünlerine ait 7000’den fazla yedek parçanın temin edilmesini kapsamaktadır.
10
2. Mali Yapı
2.1. Genel Görünüm
 Klimasan’ın mali yapısı incelendiğinde 2016/03 döneminde aktif büyüklüğü 437,6 milyon TL ve özkaynak büyüklüğü 103,4 milyon TL’dir.
 Şirket mali yapısında ilk bakışta göze çarpan hususların başında şirketin standart bir çalışma modeline sahip olduğu, marjlarında önemli değişiklikler olmadığı ve nakit
fazlasına sahip olduğu görülmektedir. Oluşan nakit fazlasını sektör büyüklüğünün sınırlı olması nedeniyle esas faaliyetlerine kanalize edemeyen şirket, bu nedenle
eldeki nakdini farklı yatırım araçlarında değerlendirmektedir.
 Şirketin varlıklarının %86,7’lik kısmı dönen varlıklardan ve %13,3’ü duran varlıklardan oluşmaktadır. Şirketin toplam 437,6 milyon TL tutarındaki varlıklarının sadece
%58,1’lik kısmı esas faaliyetlerinde kullanılmakta olup yukarıda belirtildiği gibi kalan kısmı esas faaliyetler dışında kullanılmaktadır. Şirket varlıklarının %41,9’luk kısmı
olan hazır değerler ve finansal yatırımlar tutarı toplam 183,5 milyon TL seviyesindedir. 63,4 milyon TL’lik hazır değerlerin tamamına yakın kısmı vadeli mevduatlarda
tutulmakta olup bunlardan faiz geliri elde edilmektedir. 120 milyon TL’lik finansal yatırımlar ise eurobond olarak elde tutulmakta olup bu tutardan da yabancı para birimi
cinsinden faiz geliri elde edilmektedir.
 Kısa vadeli ticari alacaklar 99,6 milyon TL olup toplam varlıklar içerisinde %22,8’lik bir paya sahiptir. Bu tutarın 15,4 milyon TL’si ilişkili taraflaradır. Şirketin ticari alacak
tahsil süresi 2016/03 döneminde 60,8 gündür. Bu süre 2015 yılında ise ortalama 62,4 gün olup dönemler itibariyle önemli dalgalanmalar görülmemektedir.
 Şirket stokları 67,8 milyon TL olup stok devir süresi ise ortalama 65,5 gündür. Bu süre, yıl içerisinde dalgalanmalar göstermekte olup bu durum ise sektörde az da olsa
mevsimler etkilerin olduğunu göstermektedir.
 Şirketin diğer alacakları 15,3 milyon TL olup bunun 14,3 milyon TL’lik kısmı ilişkili taraflardan alacaklar, diğer kısmı ise personel, gümrük ve diğer alacaklardır. İlişkili
taraflardan alacaklar her ne kadar ticari alacak olarak gösterilmemiş olsa da şirketin grup şirketleri ile olan ticari ilişkisinden kaynaklanan faaliyetleri sonucunda oluşmuş
bir alacaktır.
12
2. Mali Yapı
2.1. Genel Görünüm
 Şirketin 1 milyon TL’lik türev araçları bulunmakta olup bu tutar, riskten korunmak amacıyla döviz türev araçlarından oluşmaktadır.
 Kısa ve uzun vadeli peşin ödenmiş giderler toplam 2,9 milyon TL olup bu tutarlar tedarikçilere peşin verilen tutarlar çeşitli iş avanslarından oluşmaktadır.
 Diğer kısa vadeli alacaklar 9,5 milyon TL olup bunlar KDV alacakları ve peşin ödenen vergilerden oluşmaktadır.
 Duran varlıkların detayları incelendiğinde ertelenmiş vergi varlıklarının 4,6 milyon TL olduğu görülmektedir. bu tutar, çeşitli mahsuplaştırmalar sonucunda elde edilmiş bir
rakam olup bu tutar, farklı dönemlerde oluşan gelir ve giderlerin etkisi ile oluşan vergi farklarından kaynaklanmaktadır.
 Maddi duran varlıklar toplam 40,5 milyon TL ve maddi olmayan duran varlıklar ise 13 milyon TL’dir. Maddi duran varlıklar, esas faaliyetlerde kullanılan makine ve bina
gibi varlıklardan oluşmaktadır. Maddi olmayan duran varlıklar, şirketin teknolojik anlamda geliştirdiği projelerin maliyet bedeli olup bu tutarlar 5 yıllık amortismana tabi
tutulmaktadır.
 Şirket kaynaklarının %51,4’lük kısmı finansal borçlardan (224,8 milyon TL) oluşmaktadır. Finansal borçlar yabancı para cinsinden olup dolar bazında faiz oranı %3 %4,50 aralığında ve euro cinsi borçlar ise %2,35 - %3,85 aralığındadır. Şirketin finansal borçlarının bilançodaki yeri yüksek olmasına karşın şirketin ana ortağı olan
Metalfrio Solutions firmasının kefil olması, şirkete bu konuda avantaj sağlamaktadır. Daha önce belirtilen şirketin 120 milyon TL tutarındaki eurobondlarında faiz oranı
değişken olup finansal gelirler ve finansal giderlerin gerçek anlamda kıyaslanması mümkün olmamaktadır. Vadeli mevduatlardan elde edilen faiz oranı ise TL bazında
%10,75 - %13,25 aralığındadır. Euro cinsi mevduatlarda %0,65 ve dolar cinsinde ise ortalama %0,8 düzeyindedir. Mevduatların büyük çoğunluğu kısa vadeli olup bu
nedenle faiz oranı düşük kalmaktadır. Şirketin nakit bulundurmak yerine finansal borçlarını kapatması şirkete daha fazla avantaj sağlayacaktır.
 Şirketin ticari borçları 88,5 milyon TL’dir. Ortalama ticari borç ödeme süresi 60,7 gün olmaktadır.
 Borç ve gider karşılıkları toplam 9,1 milyon TL olup bunlar çalışanlara sağlanan faydalar ve davalar kapsamında oluşan borçlardır.
13
2. Mali Yapı
2.1. Genel Görünüm
 Şirket gelirleri incelendiğinde 2015 yılı net satışları %16,8 artarak 267,5 milyon TL olmuştur. 2016/03 döneminde ise net satışlar %40,8 artarak 101,8 milyon TL olmuştur.
 Şirketin mamul maliyetlerinin net satışlara oranı son üç yılda %78,5-%80,5 aralığında hareket etmiş olup bu oran standart bir görünüm sergilemektedir. Faaliyet
giderlerinin net satışlara oranı ise %11 - %12 aralığında gerçekleşmiştir.
 Şirketin yatırım faaliyetlerinden gelirleri ve giderleri önemli bir yer tutmaktadır. 2015 yılında 38,6 milyon TL yatırım geliri ve 16,6 milyon TL yatırım gideri yazılmıştır. Bu
gelir ve giderler, şirketin daha önce de belirtildiği gibi yatırım amaçlı satın aldığı eurobondlardan kaynaklanan kur farkı artışı/azalışı ve faiz geliri, değer artış ve azalışı gibi
kalemlerden oluşmaktadır. 2016/03 döneminde ise bu gelir ve giderler sırasıyla 9,1 milyon TL ve 3,9 milyon TL olarak gerçekleşmiştir.
 Şirketin yüksek finansal borçları nedeniyle faiz giderleri de önemli bir büyüklüğe sahiptir. 2015 yılında esas faaliyet dışı finansal gider toplam 34,4 milyon TL olmuştur.
Yüksek finansal giderler nedeniyle şirket net karı oldukça düşmektedir. 2015 yılı net kar 21,9 milyon TL olup finansal giderlerin 34,4 milyon TL olduğu bir ortamda şirketin
iyi bir borçlanma politikası izlemediği anlaşılmaktadır. Şirketin yüksek nakit ve yüksek finansal borçlanma ile çalışıyor olmasına karşın finansal borçlanmada faiz oranının
finansal gelirlerdeki faiz oranından yüksek olması, 2015 yılında net olarak 12,5 milyon TL’lik finansal faaliyet zararına yol açmıştır.
 Şirketin net borcu 40,2 milyon TL’dir. Şirketin finansal yatırımlarının yüksek olmasının yanında finansal borcu da yüksektir.
 Şirketin yabancı para cinsi yükümlülükleri, yabancı para cinsi varlıklarından fazla olup yayınlanan mali tablolara göre kurdaki %10’luk değer artışı, şirketin varlıklarında 3,9
milyon TL’lik bir değer kaybına yol açmaktadır.
14
3. Değerleme
3.1. Genel Görünüm
 Şirket için hazırlanan değerleme çalışmasında çarpan analizi ve indirgenmiş nakit akımı analizleri kullanılmıştır. Şirketin daha önce de belirtildiği gibi bilançosunda
sadece %58’lik bir kısmının esas faaliyetlere yönlendirildiği ve kalan kısmın ise faiz geliri elde etmek için çeşitli yatırım araçlarına yönlendirildiği görülmektedir.
 Yüksek finansal borç ve düşük finansal gelir arasında oluşan fark, şirketin net karını düşürmektedir. Bu durum, kronik bir süreçtir.
 Şirketin esas faaliyetlerinde grup şirketlerinin sağladığı sinerji oldukça büyük paya sahip olup yapılan değerlemede bu sinerjinin de etkisi göz önünde bulundurulmuştur.
 Yapılan değerleme çalışmasında çarpan analizi ve indirgenmiş nakit akımı analizlerinden elde edilen piyasa değerleri çeşitli oranlarda ağırlıkladırılmıştır, elde edilen
değerden diğer çeşitli alacaklar ve borçlar mahsuplaştırılarak nihai piyasa değerine ulaşılmıştır.
16
3. Değerleme
3.2. Çarpan Analizi
 Yapılan çarpan analizinde şirketin esas faaliyetlerini tam olarak karşılayan bir endeks bulunmaması nedeniyle Borsa
İstanbul’da işlem görmekte olan sınai sektörü şirketleri baz alınmıştır.
 Mevcut durumda sınai sektörün çarpanları (medyan değerleri) sırasıyla 8,50 x F/K, 8,74 x FD/FAVÖK, 1,28 x
FD/Satışlar ve 1,15 x PD/DD şeklindedir. Sınai sektörde şirketler arasında hacim ve piyasa değeri gibi temel değerler
arasında çok büyük farkların olması nedeniyle sektör ortalamaları yerine sektör medyan değerleri baz alınmıştır.
 Çarpan analizi tablosu aşağıda gösterilmiş olup şirketin yüksek finansal borcu nedeniyle firma değerini içeren
FD/FAVÖK ve FD/Satışlar çarpanlarının ağırlıkları düşük alınmıştır.
 Yapılan değerleme çalışmasında şirketin hedef piyasa değeri 182,2 milyon TL ve hedef fiyatı ise 5,52 TL/lot olarak
hesaplanmıştır.
Çarpan Analizi
Hesaplanan PD
F/K
174.435.654
FD/FAVÖK
306.936.202
FD/Satışlar
341.717.223
PD/DD
118.940.090
Hedef Piyasa Değeri
Hedef Fiyat
Ağırlık
40,00%
10,00%
10,00%
40,00%
Ağırlıklı PD
69.774.262
30.693.620
34.171.722
47.576.036
182.215.640
5,52
17
Şirket
Piyasa Değeri
Firma Değeri
Net Borç
Özkaynaklar
Net Satışlar
FAVÖK
Net Kar
F/K
KLMSN
133.980.000
174.204.043
40.224.043
103.396.337
297.248.912
39.735.788
20.512.587
6,5
FD/FAVÖK
4,4
FD/Satışlar
0,6
PD/DD
1,3
3. Değerleme
3.3. İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi
 İndirgenmiş nakit akımı analizine göre şirketin gelecekte elde edeceği tahmin edilen nakit akımları günümüze
indirgenmiştir. İndirgeme oranı yandaki tabloda görüldüğü gibi %13,35 olarak hesaplanmıştır.
 Şirketin çalışma şekli oldukça standart bir görünümdedir. Giderlerin net satışlara oranında dönemler itibariyle
önemli değişiklikler olmamaktadır.
 Şirketin net satışları yıllar itibariyle dalgalanmakta olup gelecek dönemler için yıllık ortalama %11 büyüyeceği
varsayılmıştır.
 Mamul maliyetlerinin net satışlara oranı %79 ve faaliyet giderlerinin ise net satışlara oranı %11,5 olarak sabit
Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti
Risksiz Getiri Oranı
9,80%
Beta
0,72
Piyasa Risk Primi
5,0%
Ke
13,42%
Borçlanma Maliyeti
Borç Maliyeti
Vergi Oranı
Kd
Borç / (Borç + Özkaynak)
AOSM
alınmıştır.
 Net işletme sermayesi ihtiyaç süresi yıllık ortalama 70 gün olarak alınmış olup ciro büyümesi ile birlikte yıllık net
işletme sermayesi ihtiyacı değişimi tabloya yansıtılmıştır.
 Şirketin tabloda görüldüğü serbest nakit akımları tahmin edilip bugüne indirgenmiş ve mevcut durumdaki net
borç tutarı ise elde edilen değerden düşülmüştür.
 Yapılan değerleme sonucunda indirgenmiş nakit akım analizine göre şirketin hedef piyasa değeri 134,4 milyon
TL (4,07 TL/lot) olarak hesaplanmıştır.
18
11,15%
20%
12,0%
5,0%
13,35%
3. Değerleme
milyon TL
Net Satışlar
Net Satış Değişimi
SMM
SMM/Net Satış Oranı
Brüt Kar
Faaliyet Giderleri
Faaliyet Giderleri/Net Satışlar
Esas Faaliyet Karı
Amortisman Giderleri
FAVÖK
Vergi
İşletme Sermayesi Değişimi
Yatırım Giderleri
2014/12 2015/12 2016/12T 2017/12T 2018/12T 2019/12T 2020/12T 2021/12T+
229,0
267,5
296,9
329,5
365,8
406,0
450,7
-8,6%
16,8%
11,0%
11,0%
11,0%
11,0%
11,0%
182,7
79,8%
46,3
27,3
11,9%
19,1
210,3
78,6%
57,2
30,1
11,3%
27,0
234,5
79,0%
62,3
34,1
11,5%
28,2
260,3
79,0%
69,2
37,9
11,5%
31,3
289,0
79,0%
76,8
42,1
11,5%
34,8
320,8
79,0%
85,3
46,7
11,5%
38,6
356,1
79,0%
94,6
51,8
11,5%
42,8
6,93
26,0
7,59
34,6
5,4
5,7
4,5
32,7
5,6
6,0
3,9
35,2
6,3
5,8
4,0
38,8
7,0
6,3
4,4
43,0
7,7
6,9
4,5
47,3
8,6
7,7
8,3
10,7
8,0
8,4
8,8
9,3
9,7
12,8
1,00
13,1
0,89
11,6
14,7
0,79
11,7
16,7
0,70
11,8
19,1
0,63
12,0
21,3
0,56
11,9
Serbest Nakit Akımları
İskonto Katsayısı
İndirgenmiş Serbest Nakit Akımı
Firma Değeri
Net Borç
Piyasa Değeri
174,6
40,2
134,4
19
208,1
0,56
115,7
3. Değerleme
3.4. Döviz Pozisyonu Etkisi
Hesaplanan PD
Ağırlık
Ağırlıklı PD
İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi
134.357.329 TL
90%
120.921.596 TL
31.03.2016 tarihinden günümüze kadar döviz kurlarında yukarı yönlü hareketler yaşanmış olup bu
Çarpan Analizi (Finansal)
182.215.640 TL
10%
18.221.564 TL
durum şirket yükümlülüklerinde 2.362.557 TL’lik artışa yol açmıştır. Bu tutar, nihai piyasa değerinden
Döviz Pozisyonu Etkisi (Bilanço Döneminden Sonra)
-2.362.557 TL
Devletten Alacaklar
14.079.649 TL
3.5. Diğer Alacaklar, Borçlar ve Karşılıklar
Karşılıklar
-9.129.613 TL
 Şirketin devletten alacakları, çeşitli karşılıkları (dava karşılıkları, personel hakları vb.) ve diğer çeşitli
Diğer Borçlar
-1.232.007 TL
 Şirketin 2016/03 dönemi itibariyle döviz cinsi yükümlülükleri, döviz cinsi varlıklarının üzerindedir.
düşülmüştür.
borçları bulunmaktadır.
Hedef Piyasa Değeri
 Devletten alacaklar toplamı 14 milyon TL olup bu tutar nihai değere eklenmiştir.
Hedef Fiyat
 Karşılıklar ve diğer borçlar toplamı ise 10,4 milyon TL olup bu tutar ise piyasa değerinden düşülmüştür.
3.6. Piyasa Değeri
 Yandaki tabloda görüldüğü gibi indirgenmiş nakit akımı analizi ile elde edilen değer %90 ve çarpan
analizi ile elde edilen değer ise %10 oranında ağırlıklandırılmıştır. Diğer çeşitli alacaklar, borçlar ve
karşılıklar da mahsuplaştırılarak şirketin hedef piyasa değerine ulaşılmıştır. Buna göre şirketin hedef
piyasa değeri 140.498.632 TL olarak hesaplanmış olup bu değer, 4,26 TL/lot fiyatına tekabül
etmektedir.
20
140.498.632 TL
4,26 TL
4. Ekler
4.1. Klimasan Bilanço
BİLANÇO
Dönen Varlıklar
Hazır Değerler
Finansal Yatırımlar
Kısa Vadeli Ticari Alacaklar
Diğer Kısa Vadeli Alacaklar
Stoklar
Türev Enstrümanlar
Peşin Ödenmiş Giderler
Diğer Dönen Varlıklar
Duran Varlıklar
Diğer Uzun Vadeli Alacaklar
Maddi Duran Varlıklar
Maddi Olmayan Duran Varlıklar
Ertelenen Vergi Varlıkları
Peşin Ödenmiş Giderler
TOPLAM AKTİFLER
2011/12K
116.849.015
29.744.444
23.680.144
34.887.905
4.812.486
14.406.323
0
0
9.317.713
50.778.511
12.564
41.930.402
5.857.960
2.185.684
0
167.627.526
2012/12K
163.597.926
39.681.986
60.075.564
39.293.927
2.041.189
18.360.010
0
0
4.145.250
50.154.462
12.564
41.441.226
7.152.773
1.117.343
0
213.752.388
2013/12K
2014/12K
2015/03K
2015/12K
2016/03K
250.878.142 293.413.553 327.228.410 342.284.854 379.176.535
82.131.859 72.356.153 27.381.705 100.314.608 63.411.224
79.810.593 118.191.717 117.776.179 103.733.436 120.050.228
49.239.191 47.423.695 92.117.276 60.546.220 99.560.369
8.443.508
1.183.355 14.744.889 16.180.151 15.281.324
26.379.301 38.924.281 54.946.718 49.081.046 67.778.037
0
0
0
696.400
999.716
1.783.414
2.804.213
5.326.037
2.844.871
2.611.097
3.090.276 12.530.139 14.935.606
8.888.122
9.484.540
49.049.450 51.320.275 54.042.806 57.630.520 58.416.034
12.564
12.564
12.564
12.564
12.564
38.814.095 38.215.871 38.222.406 38.972.682 40.467.240
7.946.188
9.758.820 10.278.046 12.067.854 13.015.303
2.145.530
3.254.231
4.715.317
5.258.836
4.595.109
131.073
78.789
814.473
1.318.584
325.818
299.927.592 344.733.828 381.271.216 399.915.374 437.592.569
22
4. Ekler
4.1. Klimasan Bilanço
BİLANÇO
Kısa Vadeli Yükümlülükler
Finansal Borçlar
Uzun Vadeli Finansal Borçların Kısa Vadeli Kısımları
Türev Araçlar
Ticari Borçlar
Diğer Borçlar
Ertelenmiş Gelirler
Cari Dönem Vergi Yükümlülüğü
Borç ve Gider Karşılıkları
Çalışanlara Sağlanan Faydalara İlişkin Karşılıklar
Diğer Kısa Vadeli Borçlar
Uzun Vadeli Yükümlülükler
Finansal Borçlar
Diğer Borçlar
Borç ve Gider Karşılıkları
ÖZ SERMAYE (ANA ORTAKLIĞA AİT)
Sermaye
Kar veya Zarar. Yen. S.B. Diğ. Kap. Gel. veya Gid.
Yeniden Değerleme Artışı
Net Dönem Karı
Geçmiş Yıl Karları
Kardan Ayrılan Kısıtlanmış Yedekler
Özsermaye Enf. Düz. Farkları
TOPLAM PASİFLER
2011/12K
88.830.710
64.003.507
0
0
16.742.620
4.436.847
0
0
2.977.304
344.348
326.084
34.430.754
32.875.204
7.394
1.548.156
44.366.062
30.000.000
0
0
4.570.046
7.882.350
932.784
980.882
167.627.526
2012/12K
100.342.835
72.905.304
0
0
22.141.576
2.303.570
0
0
1.824.950
549.285
618.150
64.443.792
62.208.612
7.394
2.227.786
48.965.761
30.000.000
0
0
4.599.699
12.151.100
1.234.080
980.882
213.752.388
2013/12K
131.139.446
4.264.339
84.712.442
0
32.587.700
2.148.028
1.557.847
45.872
4.557.109
1.266.109
0
107.529.152
104.946.200
17.394
2.565.558
61.258.994
30.000.000
-1.776.663
-1.776.663
12.795.675
17.904.895
1.354.205
980.882
299.927.592
2014/12K
127.174.780
14.013.628
62.074.663
0
40.409.472
329.713
5.304.867
0
3.567.706
1.372.190
102.541
145.521.302
142.662.401
28.845
2.830.056
72.037.746
33.000.000
-1.624.374
0
10.626.464
26.904.389
2.150.385
980.882
344.733.828
23
2015/03K
163.586.600
15.789.541
77.489.447
0
56.834.554
172.663
4.797.787
2.475.413
3.370.273
2.285.310
371.612
133.365.198
130.117.025
30.845
3.217.328
84.319.418
33.000.000
-1.522.217
0
12.179.515
37.530.853
2.150.385
980.882
381.271.216
2015/12K
130.841.732
0
67.468.363
1.555.533
52.702.610
207.854
1.831.948
0
4.661.242
1.744.937
669.245
176.431.161
172.294.086
30.845
4.106.230
92.642.481
33.000.000
-2.910.635
-2.910.635
21.890.996
36.851.242
2.829.996
980.882
399.915.374
2016/03K
160.276.595
0
54.464.640
1.109.000
88.503.180
303.965
5.951.546
1.235.891
4.459.676
3.016.690
1.232.007
173.919.637
169.220.855
28.845
4.669.937
103.396.337
33.000.000
-2.957.886
-2.957.886
10.801.107
58.742.238
2.829.996
980.882
437.592.569
4. Ekler
4.2. Klimasan Gelir Tablosu
GELİR TABLOSU
SATIŞ GELİRLERİ
Satışların Maliyeti (-)
Brüt Esas Faaliyet Karı/Zararı
Faaliyet Giderleri (-)
Araştırma ve Geliştirme Giderleri
Pazarlama Satış ve Dağıtım Giderleri
Genel Yönetim Giderleri
Net Esas Faaliyet Karı/Zararı
Diğer Faaliyetlerden Gelir ve Karlar
Diğer Faaliyetlerden Zararlar ve Giderler (-)
Faaliyet Karı veya Zararı
Yatırım Faaliyetlerinden Gelirler
Yatırım Faaliyetlerinden Giderler
(Esas Faaliyet Dışı) Finansal Gelirler
(Esas Faaliyet Dışı) Finansal Giderler (-)
Vergi Öncesi Kar/Zarar
Ödenecek Vergi ve Yasal Yükümlülükler (-)
Dönem Vergi Gelir/Gideri
Ertelenmiş Vergi Gelir/Gideri
NET DÖNEM KARI/ZARARI
Ana Ortaklık Payları Net Dönem Karı/Zararı
Amortismanlar
FAVÖK
2011/12K
199.010.995
161.981.733
37.029.262
23.958.389
2.660.364
14.438.814
6.859.211
13.070.873
2.006.118
5.737.732
9.339.259
0
0
3.524.884
7.492.069
5.372.074
802.028
2.694.102
1.892.074
4.570.046
4.570.046
5.322.980
18.393.853
2012/12K
158.269.863
132.046.910
26.222.953
22.278.536
2.713.280
12.453.196
7.112.060
3.944.417
2.573.313
553.723
5.964.007
0
0
5.517.988
5.813.955
5.668.040
1.068.341
0
-1.068.341
4.599.699
4.599.699
5.799.548
9.743.965
2013/12K
2014/12K
250.648.305 229.018.463
201.806.704 182.715.419
48.841.601 46.303.044
29.583.648 27.252.831
3.126.651
3.353.478
18.031.742 15.650.948
8.425.255
8.248.405
19.257.953 19.050.213
8.129.984
2.749.298
1.635.627
3.154.161
25.752.310 18.645.350
21.469.743
9.532.076
2.363.642 10.185.849
1.475.526
0
30.752.957
5.769.712
15.580.980 12.221.865
2.785.305
1.595.401
3.687.882
2.742.174
902.577
1.146.773
12.795.675 10.626.464
12.795.675 10.626.464
6.584.104
6.926.212
25.842.057 25.976.425
24
2015/03K
2015/12K
2016/03K
72.279.804 267.468.369 101.786.099
58.027.493 210.306.531 81.431.564
14.252.311 57.161.838 20.354.535
7.367.098 30.113.316
8.525.053
641.166
3.178.775
779.607
4.301.690 17.078.070
4.687.631
2.424.242
9.856.471
3.057.815
6.885.213 27.048.522 11.829.482
2.862.121 10.532.402
1.124.324
685.240
764.958
2.416.400
9.062.094 36.815.966 10.537.406
14.144.342 38.625.954
9.126.839
6.033.856 16.603.787
3.925.803
0
0
0
3.083.207 34.482.651
3.025.904
14.089.373 24.355.482 12.712.538
1.909.857
2.464.486
1.911.431
3.396.482
4.147.526
1.235.891
1.486.625
1.683.040
-675.540
12.179.516 21.890.996 10.801.107
12.179.516 21.890.996 10.801.107
1.882.184
7.588.216
2.036.965
8.767.397 34.636.738 13.866.447
Asya Yatırım Hakkında
Web Sitesi Adresimiz:
www.asyayatirim.com.tr
Raporu Hazırlayan
Hangi şirketleri öneriyoruz?
Kenan Çılman
Önerdiğimiz diğer hisse senetleri ile ilgili bilgi almak için web sitemizi ziyaret edebilirsiniz. Diğer
değerleme raporlarımız için lütfen tıklayınız.
Araştırma raporlarını almak ve e-mail grubumuza üye olmak için lütfen aşağıdaki
maile bildiriniz:
arastirma@asyayatirim.com.tr
Asya Yatırım Menkul Değerler A.Ş.
Saray Mah. Dr. Adnan Büyükdeniz Cad. No:10
34768 Ümraniye / İSTANBUL
Tel
: 0216 250 53 00
Faks
: 0216 634 17 00
25
Yönetmen
Araştırma Bölümü
kenan.cilman@asyayatirim.com.tr